2019h1电商行业点评：人口红利殆尽新趋势推动行业逆势增长-20190901-华创证券-27页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告商业贸易行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）2019H1 电商行业点评：电商行业点评：人口红利殆尽，新趋人口红利殆尽，新趋势势推动行业逆势增长推动行业逆势增长 网上零售占社零比例提升至网上零售占社零比例提升至 24.7%，成为社零增长的主要驱动力。，成为社零增长的主要驱动力。2019 上半年，我国社会消费品零售总额达到 19.5 万亿元，网上商品和服务零售额总额达到 4.8 万亿元，网上零售占社零总额的比例为 24.7%，占比接近社零总量 1/4。社会消费品零售同比增长 8.4%，网上零售同比增长 17.8%，网上零售已成为拉动我国社零总额增长的主要驱动力。互联网人口红利殆尽，电商发展模式求变。互联网人口红利殆尽，电商发展模式求变。互联网行业人口红利殆尽，电商行业渗透率增长空间相对有限。长期以来，人口红利一直推动我国电商行业乃至整个互联网行业高速发展。随着互联网普及程度不断提升，19Q1 用户数量出现天花板，正式进入用户时长争夺时代的下半场。从人口总数来看，移动购物行业渗透率也已经超过 70%，未来增长空间相对有限，人口红利趋于尾声。电商行业头部电商 19H1 虽录得可观业绩增长，但获客成本不断提升，发展模式开始积极求变，因此，在当前时点关注行业发展新趋势是卓有意义的。趋势一：下沉市场大潜力、高增长，电商行业仍大有可为。趋势一：下沉市场大潜力、高增长，电商行业仍大有可为。下沉市场潜在用户规模庞大，618 期间，淘宝、拼多多、京东的三线及以下城市用户数量占比分别为 52.4%，58.9%，48.4%，电商渗透率存在提升空间，成为各电商平台必争之地。从消费能力看，低线城市人均可支配收入和消费支出增长快于一线城市，房价压力更小，随着 17 年棚改货币化的推进，消费者信心指数明显提高，消费能力和消费意愿进一步增强，潜力可观。下沉市场用户对于品牌的追求弱于一、二线城市，更在意产品本身性价比，各电商平台依托自身资源优势，整合上游供应链资源，积极探索 C2M 模式。趋势二：积极探索付费会员体系，依托平台整体资源禀赋，深度挖掘客户潜在价值。趋势二：积极探索付费会员体系，依托平台整体资源禀赋，深度挖掘客户潜在价值。为提高现有平台用户客单价与深挖用户价值，各大电商都已经依托自身平台优势推出了付费会员体系，但因平台资源禀赋差异导致其会员体系目的各不相同。（1）阿里巴巴集团布局广泛，88VIP 会员体系全面绑定用户生活各个方面；（2）京东 PLUS 会员体系凸显物流优势，配合价格折让提高用户复购率；（3）拼多多无门槛优惠券，退差价，直击用户痛点；（4）苏宁易购SUPER VIP 综合集团视频、悦读、物流业务，差异化的家电售后服务打造竞争优势。趋势三：社交电商崛起改变流量分配方式，对品牌方和电商平台影响深远。趋势三：社交电商崛起改变流量分配方式，对品牌方和电商平台影响深远。社交电商（拼购型、分销型、内容分享型、社区团购型）将传统以主动搜索、被动推荐的中心化流量分配方式，转变为以熟人社交网络为依托，通过社交裂变等途径的去中心化流量分发方式。其中内容分享型社交电商以直播带货、UGC 内容分享为核心，成为新的营销方式。对品牌方而言，高毛利、重营销类商品倾向于找 KOL 直播，低毛利、重产品则倾向于商家自播。随着品牌方越来越多的尝试直播带货等新的营销方式，对电商平台广告服务费的分流效应开始显现。趋势四：生鲜电商因高频刚需覆盖率广，成为必争流量入口。趋势四：生鲜电商因高频刚需覆盖率广，成为必争流量入口。我们曾经讨论过，在本地生活服务中，必须符合高频、刚需、人群全覆盖特点，才是流量入口。生鲜/买菜是外卖之后的又一个符合所有指标的行业。生鲜电商商业模式经过多次迭代，进入以前置仓模式为核心，生鲜全品类销售的 3.0 时代，覆盖人群扩大，消费频次提升，从而成为本地生活服务类业务新入口。但因商业模式模仿相对容易，行业壁垒尚未形成，平台补贴仍是用户增长核心驱动力；对于现有生鲜电商市场，溯源供应链，任重道远，却势在必行。风险提示：风险提示：行业发展不及预期，流量成本进一步提升，下沉市场竞争激烈影响行业盈利水平。证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱： 执业编号：S0360517040002 占比%股票家数(只)96 2.61 总市值(亿元)7,875.82 1.31 流通市值(亿元)6,085.83 1.39%1M 6M 12M 绝对表现-1.44-6.4 5.42 相对表现-0.51-9.94-8.53 阿里巴巴：练就核心商业强大基本盘 2019-03-26 生鲜电商行业深度报告：生鲜电商演替复盘，流量崛起催生行业变局 2019-04-28 零售行业 2019 年中期投资策略：温和复苏，精选个股 2019-05-06-16%-3%11%25%18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/072018-09-032019-08-30沪深300商业贸易相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 商业贸易商业贸易 2019 年年 09 月月 01 日日 2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、行业概况一、行业概况.5（一）网上零售已成为社零增长重要驱动力.5（二）人口红利逐渐见顶，头部企业逆势破局.7 二、行业新趋势：下沉市场、付费会员体系、社交电商、生鲜电商二、行业新趋势：下沉市场、付费会员体系、社交电商、生鲜电商.9（一）大潜力、高增长的下沉市场.9 1、下沉市场用户规模、消费能力潜力巨大.9 2、典型电商在下沉市场仍大有可为.11 3、电商积极开展 C2M 模式，抢夺下沉市场.13（二）构建付费会员体系，深度挖掘优质客户价值.13 1、典型电商平台付费会员体系比较.13 2、付费会员体系竞争是平台资源禀赋间的综合竞争.14（三）社交电商转变流量分配方式，对品牌方、平台方影响深远.16 1、对品牌方：各品类均可直播带货，但方式各有差别.18 2、对综合电商平台：广告服务费收入占比下降.22（四）生鲜电商：崛起的流量新入口.23 1、生鲜电商商业模式多次迭代，行业规模快速增长.23 2、覆盖人群扩大、消费频次提升，生鲜电商流量崛起.23 3、商业模式的模仿相对容易，补贴仍是用户增长的核心驱动力.24 4、溯源供应链，任重道远，却势在必行.24 三、风险提示三、风险提示.25 2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 社零总额增速维持在地位.5 图表 2 网络零售增速降低，进入发展新阶段.5 图表 3 网络零售品类结构分化，实物商品零售额增速依旧.5 图表 4 实物商品网上零售额占比接近 20%.6 图表 5 实物商品网上零售额增速明显高于社零增速.6 图表 6 各品类电商渗透率均保持增长.6 图表 7 各品类电商渗透率均保持增长.7 图表 8 移动互联网行业用户数量增长停滞.8 图表 9 移动购物行业 MAU 渗透率增长空间有限.8 图表 10 阿里（中国核心商务）、京东营收.8 图表 11 拼多多营业收入快速增长.8 图表 12 各电商平台 MAU 增速放缓.9 图表 13 各电商平台获客成本提升.9 图表 14 下沉市场用户潜在规模巨大，渗透率尚低.10 图表 15 农村居民人均可支配收入增长更快.10 图表 16 农村居民人均消费支出增长更快.10 图表 17 下沉市场房价收入比较低，房价压力较小.11 图表 18 下沉市场用户饮食和衣物支出更多.11 图表 19 下沉市场消费者信心指数更高.11 图表 20 典型电商 618 期间用户分布.12 图表 21 典型电商单用户花费保持增长.12 图表 22 典型电商主要 C2M 计划.13 图表 23 典型电商平台付费会员体系比较.13 图表 24 阿里巴巴 88VIP 会员体系.14 图表 25 京东 PLUS 会员体系.15 图表 26 拼多多会员体系.15 图表 27 苏宁易购 SUPER VIP 会员体系.16 图表 28 社交电商分类.16 图表 29 如涵 2019FY 营收结构.18 图表 30 云集 2019H1 营业收入.18 图表 31 什么值得买 2018A 营收结构.18 图表 32 蘑菇街 2019Q1 营业收入.18 2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 淘宝直播达人榜数据（2019/08/12-08/18）.19 图表 34 淘宝直播商家榜数据（2019/08/12-08/18）.19 图表 35 如涵自营平台及第三方服务 KOL 费用率.19 图表 36 直播时产品价格折扣力度较大（单位：元/盒）.20 图表 37 李佳琦直播带货营销费用率（单位：万元）.20 图表 38 珀莱雅面膜经李佳琦带货后热度提升明显.21 图表 39 珀莱雅、丸美股份营销费用率在 20%-30%区间.21 图表 40 李宁、三只松鼠营销费用率显著低于化妆品品牌.22 图表 41 电商平台广告营销服务营收占比下滑.22 图表 42 生鲜电商市场交易规模测算.23 图表 43 每日优鲜、叮咚买菜 MAU.24 图表 44 每日优鲜、叮咚买菜月人均打开频次.24 图表 45 每日优鲜优惠情况.24 图表 46 叮咚买菜优惠情况.24 图表 47 每日优鲜产地直采比例高于行业平均水平.25 2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、行业概况行业概况（一）（一）网上零售网上零售已成为社零增长重要驱动力已成为社零增长重要驱动力 社会消费品零售总额社会消费品零售总额和网和网上上零售额增速放缓。零售额增速放缓。2019 上半年，我国社会消费品零售总额达到 19.5 万亿元，同比增长8.4%；网上商品和服务零售额总额达到 4.8 万亿元，同比增长 17.8%。随着我国进入经济发展新常态，社零总额增速维持在 7-10%之间，相较于 17 年以前增速放缓。网上商品和服务零售近几年发展迅猛，但自 2018 年以来增速也震荡下行，目前维持在 18%左右。图表图表 1 社零总额增速维持在地位社零总额增速维持在地位 图表图表 2 网络零售增速降低，进入发展新阶段网络零售增速降低，进入发展新阶段 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 网络零售结构开始分化，实物商品零售额保持高增速。网络零售结构开始分化，实物商品零售额保持高增速。从结构上看，实物商品和非实物商品网上零售开始出现分化，实物商品网上零售额增速长期保持在 20-30%区间。非实物商品的网上零售额增速在 2018 年之前明显高于实物商品网络销售，但由于 2018 年我国电子游戏行业进入发展调整期等因素影响，以虚拟商品、服务类商品为主的非实物商品网上零售额增速开始明显下滑，在网上零售中占比逐渐降低。图表图表 3 网络零售品类结构分化，实物商品零售额增速依旧网络零售品类结构分化，实物商品零售额增速依旧 资料来源：Wind，华创证券 024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06社会消费品零售总额:当月值（亿元）社会消费品零售总额:当月同比（%）0510152025303540010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06网上商品和服务零售额:累计值（亿元）网上商品和服务零售额:累计同比（%,右轴）(10)0102030405060708090100010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06实物商品网上零售额:累计值（亿元）非实物商品网上零售额:累计值（亿元）实物商品网上零售额:累计同比（%）非实物商品网上零售额:累计同比（%）2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 网网上上零售占社零比例稳步提升，成为社零增长重要驱动力。零售占社零比例稳步提升，成为社零增长重要驱动力。2019 年 6 月，我国网上零售占社零总额的比例为 24.7%，占比接近社零总量 1/4,较 17 年初提升 9.9pct，其中实物商品网上零售占比达到 19.4%，网上零售渠道已经成为社零增长的重要驱动力。相比之下，根据欧睿咨询数据，截至 2018 年底，传统零售业较为发达的美国和日本，其实物商品网上零售额占社零总额的比例分别为 13.66%和 8.59%，网上零售渗透率远低于我国。因此，网上零售的发展对于我国的社零增长来说显得尤为重要。图表图表 4 实物商品网上零售额占比接近实物商品网上零售额占比接近 20%图表图表 5 实物商品网上零售额增速明显高于社零增速实物商品网上零售额增速明显高于社零增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 B2C业务头部电商平台市占率稳步提升业务头部电商平台市占率稳步提升，腰部电商和垂直电商平台市占率略有下降，腰部电商和垂直电商平台市占率略有下降。B2C作为电商行业的主要形态，市场集中度在稳步提升。截至 2019 年上半年，B2C 业务的 CR3 集中度已经提升至 93.3%，其中天猫、京东和苏宁易购占比分别为 62.4%，25.6%和 5.3%，较去年同期分别变化+4.2pct，-0.6pct 和-0.2pct。天猫市占率进一步提升，挤压亚马逊中国（市占率 0.2%，同比-0.4pct，下同）、国美（0.7%，-0.5pct）、1 号店（0.1%，-0.1pct）等腰部电商平台市场份额。此外，以唯品会（3.2%，-1.3pct）、聚美优品（0.1%，-0.1pct）等为代表的垂直电商市占率略有下降。虽然该榜单未将淘宝、拼多多等 C2C、B2C 混合交易平台统计在内，但是不影响对于整体趋势的方向判断。我们认为，头部电商凭借平台双边效应以及在下沉市场的优异表现，未来电商行业市场集中度有望进一步提升。图表图表 6 各品类电商渗透率均保持增长各品类电商渗透率均保持增长 资料来源：易观方舟，华创证券 0510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06实物商品网上零售额:累计值（亿元）实物商品网上零售额累计值占社零比重（%）05101520253035402016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06社会消费品零售总额:累计同比实物商品和服务零售额累计同比（%）55.8%51.3%59.0%60.9%59.6%58.2%59.5%61.5%61.8%62.4%26.7%32.9%26.9%25.6%25.3%26.2%25.8%24.2%24.3%25.6%2.6%2.5%2.8%4.5%5.0%5.5%6.4%6.7%6.0%5.3%85.1%86.7%88.7%91.0%89.9%89.9%91.7%92.4%92.1%93.3%0%20%40%60%80%100%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2天猫京东苏宁易购CR32 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 从品类上看，除生鲜产品以外的大多数品类，电商渗透率均快速提升。从品类上看，除生鲜产品以外的大多数品类，电商渗透率均快速提升。网上零售因为方便、选择多样、价格便宜等特点，各品类渗透率均在快速提升，标准化程度越高的产品品类渗透率提升越为明显，例如玩具和游戏的电商渗透率高达 69%，消费电子渗透率达到 44.8%。但是，生鲜产品因为损耗高、重新鲜、毛利低等特点，电商渗透率整体水平较低，增长也相对缓慢，2018 年渗透率为仅 4.9%，较 17 年提升 1.2pct。随着电商巨头发力生鲜（包括买菜、超市到家业务等），生鲜电商迅速崛起，以及拼多多、苏宁等综合电商对于生鲜产品的供应链建设，生鲜业务电商渗透率呈现加速增长的趋势。图表图表 7 各品类电商渗透率均保持增长各品类电商渗透率均保持增长 资料来源：Euromonitor，华创证券（二）人口红利逐渐见顶，头部企业逆势破局（二）人口红利逐渐见顶，头部企业逆势破局 互联网行业人口红利殆尽，互联网行业人口红利殆尽，电商行业电商行业渗透率增长空间相对有限渗透率增长空间相对有限。长期以来，人口红利一直推动我国电商行业乃至整个互联网行业高速发展。随着互联网普及程度不断提升，互联网正式进入下半场。根据 Questmobile 统计数据，我国移动互联网月活跃用户数量于 2019Q1 触顶 11.38 亿，2019Q2 用户数净下降 193 万至 11.36 亿。互联网行业用户数量不再增长，开始进入用户时长争夺时代。针对移动购物行业而言，根据 Questmobile 统计数据，2019 年 6 月行业 MAU数量达到 9.97 亿，较去年同期净增 1.35 亿，整体渗透率（移动购物行业 MAU/移动互联网 MAU）达到 87.7%，较去年同期增长 9.7pct。从人口总数来看，移动购物行业渗透率也已经超过 70%，未来增长空间相对有限，人口红利趋于尾声。01020304050607080201320142015201620172018个护美妆消费电子家用电器服装、鞋宠物用品玩具、游戏生鲜食品包装食品2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 移动互联网移动互联网行业用户数量增长停滞行业用户数量增长停滞 图表图表 9 移动购物行业移动购物行业 MAU 渗透率增长空间有限渗透率增长空间有限 资料来源：Questmobile，华创证券 资料来源：Questmobile，华创证券 尽管人口红利尽管人口红利接近尾声接近尾声，头部电商平台，头部电商平台营收保持高速增长营收保持高速增长。从收入端来看，阿里巴巴中国核心商务业务 2015-2019H1持续保持高速增长，2019H1营业收入为1340.42亿元，同比增长42.4%，其中客户管理收入为720.73亿元（同比+28.6%），佣金收入为 316.92 亿元（+26.2%），新零售、直营业务等其他收入为 302.77 亿元（+133.2%）。京东 2019H1 营业收入为 2713.6 亿元（+22.0%），其中直营收入为 2421.7 亿元（+19.9%），服务及其他收入为 291.9 亿元（+42.9%）。拼多多 2019H1 营业收入为 118.4 亿元（+189.5%）。图表图表 10 阿里（中国核心商务）、京东营收阿里（中国核心商务）、京东营收 图表图表 11 拼多多营业收入快速增长拼多多营业收入快速增长 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 头部综合电商平台虽然用户数量保持持续增长态势，但是获客成本在逐步提升头部综合电商平台虽然用户数量保持持续增长态势，但是获客成本在逐步提升。以阿里巴巴、京东、拼多多等头部综合电商为例，用户数量虽然依旧保持增长，但增速已经明显放缓。2019 年 6 月，阿里巴巴、京东、拼多多用户数量同比增速分别为 17.0%，2.4%，40.6%。同时，随着渗透率的逐步提升，新用户的获取变得越难越困难，导致获客成本快速提升。我们以当期营销费用/当期新增用户数量的方式计算获客成本（此方法偏向于高估获客成本），2019年 Q2，阿里巴巴、京东、拼多多的获客成本分别为 534.9 元（同比+43.9%）、508.7 元（+24.5%）、153.0 元（+150.8%）。11.11 11.38 11.38 11.36 11.34 11.36 10.010.310.610.911.211.5月活跃用户规模（亿）0%15%30%45%60%75%01,0002,0003,0004,0005,00020152016201720182019H1阿里营收（亿元）京东营收（亿元）阿里营收YoY京东营收YoY17.44076131.1995118.4652.26%189.49%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120140201720182019H1营业收入YoY2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 12 各电商平台各电商平台 MAU 增速放缓增速放缓 图表图表 13 各电商平台获客成本提升各电商平台获客成本提升 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 备注：京东2018H2因为某些与经营无关的突发事件致使获客成本失去参考意义，故隐去。因此，关注目前行业发展出现的新趋势并理解各电商平台的破局之道显得尤为重要。因此，关注目前行业发展出现的新趋势并理解各电商平台的破局之道显得尤为重要。随着中国互联网红利接近尾声，对于电商行业来说，（1）开拓大潜力、高增长的下沉市场成为了这两年的发展重心；（2）为了深度挖掘现有用户价值，提升双边规模效应，各电商平台纷纷推出付费会员体系；（3）随着社交电商崛起，流量的分发方式开始转变，去中心化、社交裂变、KOL、KOC 带货等新营销方式的崛起改变着整个电商行业的竞争重点；（4）以生鲜电商为代表的偏重时效性的高频次本地生活服务类业务发展迅猛，将电商业务覆盖范围拓宽到了规模超过 5 万亿的生鲜行业，凭借生鲜业务聚客效应强，购买频次高等优势，流量开始慢慢崛起，从而成为本地生活服务类业务新入口。因此，我们认为在当前时点关注这些行业发展新趋势是卓有意义的。二、行业新趋势：下沉市场、付费会员体系、社交电商、生鲜电商二、行业新趋势：下沉市场、付费会员体系、社交电商、生鲜电商（一）（一）大潜力大潜力、高增长的下沉市场高增长的下沉市场 1、下沉市场用户规模、消费能力潜力巨大、下沉市场用户规模、消费能力潜力巨大 从用户规模看，下沉市场从用户规模看，下沉市场潜在潜在规模规模大，网购渗透率仍尚低大，网购渗透率仍尚低。本报告中，我们将三线及以下城市划分为下沉市场，该市场人口总数达到 10 亿人，是一、二线城市的 2.6 倍。2018 年，艾瑞咨询的报告显示我国下沉市场网购用户规模达到 3.7 亿人，网购渗透率为 36.8%，显著低于一、二线城市 24.6pct。因此，下沉市场潜在用户规模更为庞大，渗透率提高空间也更大。值得注意的是，该数据低于前文提到的移动购物行业月活用户数量，一方面是因为统计口径（城市等级划分不同）可能略有不同，另一方面此处是指产生实际消费的网络购物用户数量而非活跃用户数量。0%100%200%300%400%02004006008002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2阿里巴巴（百万）京东（百万）拼多多（百万）阿里巴巴YoY京东YoY拼多多YoY01002003004005006007008002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2阿里获客成本（元）京东获客成本（元）拼多多获客成本（元）2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 14 下沉市场用户潜在规模巨大，渗透率尚低下沉市场用户潜在规模巨大，渗透率尚低 资料来源：艾瑞咨询2019 年中国社交电商行业研究报告，华创证券 从用户花费看从用户花费看，下沉市场下沉市场可支配收入和消费支出增长更快可支配收入和消费支出增长更快。我国农村居民人均可支配收入在快速增长，增速长期高于城镇居民可支配收入增速。2018 年农村居民人均可支配收入增速达到 8.8%，较城镇居民可支配收入增速高 1pct。同时，可支配收入快速增长也带动了人均消费支出快速增长。2018 年，农村居民人均消费支出增速高达 10.7%，较城镇居民人均消费支出增速高 3.9pct，较社零增速高 2.3pct。图表图表 15 农村居民人均可支配收入增长更快农村居民人均可支配收入增长更快 图表图表 16 农村居民人均消费支出增长更快农村居民人均消费支出增长更快 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 下沉市场消费者房价压力下沉市场消费者房价压力较较小，小，消费者信心指数高，消费者信心指数高，衣物、饮食等花费占比更高。衣物、饮食等花费占比更高。根据 Wind 监测的 50 大中城市收入比数据，低线城市的房价压力明显低于一线城市。同时，可支配收入的快速增长以及 17 年棚改货币化进程推进也大幅增强了低线城市的消费者信心指数。因此可以将更多地消费食品、衣服等品类，相较于一线城市，这类消费在支出中的占比分别高 2.3pct 和 1.4pct。这些品类大多属于电商渗透率容易提高的标准化产品，因此低线城市的网上购物潜在规模存在巨大提升空间。2.43.73.91061.4%36.8%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012一二线城市三线及以下城市网购人数（亿人）总人口（亿人）网购渗透率%9.0%8.2%7.8%8.3%7.8%11.2%8.9%8.2%8.6%8.8%0%2%4%6%8%10%12%20142015201620172018城镇居民人均可支配收入增速农村居民人均可支配收入增速8.0%7.1%7.9%5.9%6.8%12.0%10.0%9.8%8.1%10.7%0%2%4%6%8%10%12%14%20142015201620172018城镇居民人均消费支出增速农村居民人均消费支出增速2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 17 下沉市场房价收入比较低，房价压力较小下沉市场房价收入比较低，房价压力较小 图表图表 18 下沉市场用户饮食和衣物支出更多下沉市场用户饮食和衣物支出更多 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：极光大数据，华创证券 注：数据采样周期为2018.7-2018.8 图表图表 19 下沉市场消费者信心指数更高下沉市场消费者信心指数更高 资料来源：Wind，华创证券 2、典型电商典型电商在在下沉下沉市场仍大有可为市场仍大有可为 典型电商下沉用户占比仍有大幅提升空间。典型电商下沉用户占比仍有大幅提升空间。根据 Questmobile 的数据，今年 618 期间，淘宝、拼多多、京东的三线及以下城市用户数量占比分别为 52.4%，58.9%，48.4%。从整体人口看，下沉城市人口是一、二线城市人口的 2.6 倍，因此低线城市用户占比仍有较大增长空间。19.6 20.6 20.6 24.2 25.0 23.7 9.9 9.7 9.0 9.5 10.1 10.4 9.3 9.1 8.2 8.2 8.8 9.2 051015202530201320142015201620172018一线城市二线城市三线城市10.0%29.3%19.2%13.5%10.4%15.0%27.0%17.8%12.4%10.1%住房支出饮食支出衣物支出娱乐支出出行支出小镇青年月支出构成一二线青年月支出构成98100102104106108110112114116一线城市二线城市三线城市四线城市农村2018年各城市级别消费信心指数2016年各城市级别消费信心指数2 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 20 典型电商典型电商 618 期间用户分布期间用户分布 资料来源：Questmobile，华创证券 下沉用户数量增多并不会降低平台单用户消费额，用户价值仍然下沉用户数量增多并不会降低平台单用户消费额，用户价值仍然可可观。观。我们通过计算单用户消费额（期间GMV/期间平均活跃用户数量），发现下沉用户数量增加并没有降低平台单用户消费额，各大电商该数据依旧保持增长。以阿里为例，2018 年淘宝、天猫年度活跃消费者数量增长 1 亿，其中 77%来自于下沉市场，但是单用户花费依旧同比提升 6.5%达到 7579 元，我们认为一方面受益于一、二线城市人均花费提升，另一方面低线城市消费能力及消费意愿都在快速提升，潜力可观。图表图表 21 典型电商单用户花费保持增长典型电商单用户花费保持增长 资料来源：公司公告，华创证券 注 1：阿里为财年数据；注 2：拼多多未公布 2016 期末用户数，以 2017Q1 用户数替代计算期间平均用户数 下沉市场电商行业发展速度明显高于一、二线城市。下沉市场电商行业发展速度明显高于一、二线城市。以阿里妈妈发布的下沉市场洞察报告中的数据为例，三线及以下城市市场中，有 77%品类成交额增速，84%品类成交人数增速、34%品类客单量增速、61%品类的或单价增速11.2%10.8%14.0%10.2%17.5%17.6%20.0%16.2%23.4%24.0%24.9%22.0%20.6%21.0%20.0%19.1%17.2%17.4%14.7%18.6%10.1%9.3%6.4%13.9%0%20%40%60%80%100%移动购物行业手机淘宝拼多多京东五线及以下城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市8297 4145 8732 4426 577 8757 5493 1127 02,0004,0006,0008,00010,000阿里单用户花费（元）京东单用户花费（元）拼多多单用户花费（元）2016201720182 2 3 1 7 7 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1 2019H1 电商行业点评电商行业点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 超越了一、二线市场。考虑到下沉市场目前渗透率仍低于一、二线市场，且用户可支配收入、消费支出以及消费者信心等指数明显高于一、二线市场用户，未来一段时间内，下沉市场的发展速度都有望显著高于一、二线市场，成为电商行业进一步发展的主要驱动力。3、电商积极开展、电商积极开展 C2M 模式模式，抢夺下沉市场，抢夺下沉市场 下沉市场用户更注重性价比，为了提升产品竞争力，典型电商均积极开展下沉市场用户更注重性价比，为了提升产品竞争力，典型电商均积极开展 C2M 模式。模式。下沉市场用户对于品牌的追求弱于一、二线城市，更在意产品本身性价比，因此拼购类高性价比产品在低线城市更受追捧。为了提升拼购业务竞争力，各电商平台开始依托自身资源优势，整合上游供应链资源，发展 C2M 模式。C2M 模式的本质在于通过收集消费者需求，按需生产，减少流通环节，直达消费者，从而降低生产和流通成本。19 年 8 月，京东拼购新用户在京东整体新用户中的占比达 28%，数量比 1 月份增长 14 倍，其中低线城市用户占比达到 62%，成为京东渠道下沉的重要推动力。拼多多和生鲜原产地合作，以快递直邮的方式减少流通环节来抵消高损耗，从而压低产品价格，618期间约 70%的农产品订单来自一、二线城市，成为拼多多反攻一、二线的重要途径。图图表表 22 典型典型电商电商主要主要 C2M 计划计划 聚划算聚划算 京东京东 拼多多拼多多 苏宁易购苏宁易购 计划计划名称名称 厂直优品 新品牌计划 一起拼农货 拼品牌 拼拼农庄 开展开展时间时间 19 年 8 月 19 年 5 月 18 年 12 月 18 年 4 月 18 年 12 月 19 年 1 月 目标目标 在下沉市场激活 10 万个品牌商家，打造 100 万个爆发单品，创造 10000 亿的下沉市场生意增量，孵化 100 个数字化产业带，培育 10000家数字化工厂，让产业带日均订单量突破 1000 万。为全国超过10万家的制造型企业搭建高效零售系统，通过提供定制化营销、技术、物流、金融等全面支持体系。扶持 1000 家各行业工厂，为企业提供研发建议、大数据支持和流量倾斜。投入 100 亿元营销资源，深入500 个农业产地，扶持1 万名新农人。孵化10000家中小品牌。建成 500 座拼拼农庄的计划。资料来源：DoNews，腾讯科技，中国日报网，搜狐网，华创证