2019年下半年信用市场展望：打破刚兑真金待验-20190629-中金公司-48页.pdf

打破刚兑，真金待验打破刚兑，真金待验 2019年下半年信用市场展望 中金公司固定收益研究中金公司固定收益研究 姬江帆姬江帆 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030008，SFC CE No:BDF391许许 艳艳 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030007，SFC CE No:BBP876王海波王海波 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S00805170400022019年6月29日 目录目录 第一章第一章 政策导向的微妙变化政策导向的微妙变化 第二章第二章 信用风险：近忧未解，远虑尚存信用风险：近忧未解，远虑尚存 第三章第三章 城投和地产依然是估值洼地吗？城投和地产依然是估值洼地吗？第四章第四章 总结与展望总结与展望 1 第一章第一章 政策导向的微妙变化政策导向的微妙变化 18年下半年以来，宽信用和稳杠杆的两条政策线年下半年以来，宽信用和稳杠杆的两条政策线 3 从去杠杆转向稳杠杆：从去杠杆转向稳杠杆：7月20日央行发布通知明确金融机构资产管理业务过渡期发展有关事项，不强制要求整改和老产品压降进度，允许发行老产品投资新资产。9月银保监会发布商业银行理财业务监督管理办法，过渡期安排遵循央行7月通知相应放松。12月银保监会发布商业银行理财子公司管理办法，根据该办法，理财成立独立子公司后将在投资范围、合作机构和产品类型获得更大灵活度。金融体系去杠杆和资管监管大幕正式拉开：金融体系去杠杆和资管监管大幕正式拉开：1月发布302号文限制杠杆操作，同月还发布了商业银行委托贷款管理办法，严控委贷资金来源和流向。4月正式发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，资管行业整改拉开帷幕。5月发布商业银行大额风险暴露和流动性风险管理办法，全面加强银行风险防控。6月发布银行业金融机构联合授信管理办法，防范多头过度授信。18年下半年以来年下半年以来 18年上半年年上半年 18年下半年年下半年 三支箭、几家抬、一根弦：三支箭、几家抬、一根弦：债券：10月国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，银行间CRM重启，交易所推出CDS产品。股权：鼓励设立基金纾困民企融资和股权质押风险，交易所给股票质押违约提供展期及再融资空间。贷款：提出民营贷款“一二五”目标设想，鼓励银行发行永续债等资本补充工具发扩大信用扩张能力。继续推进金融服务实体和扶持民企工作：继续推进金融服务实体和扶持民企工作：2 月14 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强金融服务民营企业的若干意见。2 月25 日，银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知（8 号文）。3月5日，李克强总理在2019年政府工作报告中提到，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题。19年一季度年一季度 金金 融融 体体 系系 去去 杠杠 杆杆 服服 务务 实实 体体 支支 持持 民民 企企 资料来源：央行，银保监会，国务院办公厅，中共中央办公厅，中金公司研究 二季度以来政策导向重新显露控制杠杆和打破刚兑的决心二季度以来政策导向重新显露控制杠杆和打破刚兑的决心 4 2019年年5月月14日日 2019年年4月月30日日 2019年年5月月5日日 2019年年5月月17日日 财政部办公厅关于梳理财政部办公厅关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知项目增加地方政府隐性债务情况的通知（财办金（财办金201940号）号）商业银行金融资产风险分类暂行办法商业银行金融资产风险分类暂行办法（银保监会发布征求意见稿（银保监会发布征求意见稿）关于开展“巩固治乱象成果关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知促进合规建设”工作的通知（银保监发【（银保监发【2019】23号】号】）央行官网公告包商银行因严重信用风险被接管，央行官网公告包商银行因严重信用风险被接管，5000万元以上的对公存款万元以上的对公存款 和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。2019年年5月月24日日 2018年年6月月1日日 政府投资条例政府投资条例（李克强总理签发国务院令（李克强总理签发国务院令）关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（中共中央办公厅（中共中央办公厅 国务院办公厅印发，财政部官网）国务院办公厅印发，财政部官网）资料来源：银保监会，财政部，央行，中金公司研究 23号文重提巩固整治金融乱象成果号文重提巩固整治金融乱象成果 5 前期有放松迹象的领域重提严监管 前期有放松迹象的领域重提严监管 严查票据套利以及“假结构性存款”，禁止利用上述工具调节存贷款指标。强调理财“过渡期内，未制定理财业务整改计划，未严格执行整改计划”。严查人为调整企业标准形态，规避小微企业贷款考核指标。市场预期可能因维稳而放松的领域强调执行原政策 市场预期可能因维稳而放松的领域强调执行原政策 房地产领域：重述行业融资监管政策，对于各类型金融机构均有严格执行要求。城投领域：再次强调严禁违法违规新增地方政府债务。两高一剩、环保不达标、高负债国企、僵尸企业：继续禁止违规新增融资。为后续可能出台的监管文件落地实施做准备 为后续可能出台的监管文件落地实施做准备 文件强调不得人为掩盖不良贷款、隐匿资产质量，特别提到不得“人为调整贷款逾期天数，规避逾期贷款入账要求；直接或借道各类资管计划实现不良资产非洁净出表。”该条款与4月底发布的商业银行金融资产风险分类暂行办法征求意见稿相呼应。资料来源：银保监会，中金公司研究 6 理财整改和子公司业务开展如何推进很值得关注理财整改和子公司业务开展如何推进很值得关注 银行理财年度规模变化（左）及非保本理财银行理财年度规模变化（左）及非保本理财18年月度规模变化（右）年月度规模变化（右）18年9月银保监会发布的商业银行理财业务监督管理办法提到，“商业银行应当制定本行理财业务整改计划，明确时间进度安排和内部职责分工。”由于7月20日央行发布通知中提到“不硬性提阶段性压降要求”，去年下半年以来很多银行理财在规模竞争的压力下，整改进展有所放慢，老产品规模未有明显压降，甚至对2020年底的理财整改截止日再度延后有不小的期待。理财老产品整改速度放慢使去年下半年以来市场风险偏好有所缓和，信用债需求有所改善的重要支撑因素。尤其今年债市行情远不如去年，净值型新产品发行难度很大，难以接续老产品重任。本次23号文工作要点提及“过渡期内，未制定理财业务整改计划，未严格执行整改计划”，后续银行理财整改计划实际执行是否加速，非常值得关注。资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究 银行理财资产端结构变化银行理财资产端结构变化（人民币亿元人民币亿元）（人民币亿元人民币亿元）债券债券3049529.78%4650629.49%12756043.76%债券债券12462942.19%11758353.35%非标准化债权类非标准化债权类2141220.91%2480615.73%5098317.49%非标准化债权类非标准化债权类4791416.22%3797517.23%现金及银行存款现金及银行存款2719726.56%3529322.38%4844716.62%现金及银行存款现金及银行存款4109013.91%126735.75%货币市场工具货币市场工具1430513.97%3390621.50%3830313.14%拆放同业及买入返售拆放同业及买入返售145246.59%权益类资产权益类资产63906.24%123647.84%同业存单同业存单金融衍生产品金融衍生产品5120.50%权益类资产权益类资产279749.47%218649.92%QDII3070.30%公募基金公募基金75603.43%理财直接融资工具理财直接融资工具2560.25%新增可投资资产新增可投资资产信贷资产流转项目信贷资产流转项目2050.20%金融衍生品金融衍生品商品类及另类投资商品类及另类投资200.02%代客境外理财投资代客境外理财投资QDII公募基金公募基金13001.27%理财直接融资工具理财直接融资工具另类资产另类资产商品类资产商品类资产合计合计157700 100.00%236700 100.00%291500 100.00%合计合计295400100.00%220400100.00%2018年非保本理财年非保本理财82213.73%并入债券并入债券2014年年2015年年2016年年其他资产其他资产00.00%2017年年3385311.46%199406.75%262068.99%48263.06%3.714.936.075.947.3710.076.5310.0917.4323.1122.1722.0433%23%-2%24%37%55%73%33%-4%-1%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530352013年2014年2015年2016年2017年2018年%万亿元保本理财(左)非保本理财(左)保本理财同比增速(右)非保本理财同比增速(右)22.18 22.58 21.50 22.81 22.28 20.88 21.97 22.32 21.77 22.43 22.65 22.04 19.520.020.521.021.522.022.523.018年1月18年3月18年5月18年7月18年9月 18年11月万亿元非保本理财余额-200-100010020030040050060070018年1月18年4月18年7月 18年10月 19年1月19年4月亿元发行量净增量-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-100001000200030004000500018年1月18年5月18年9月19年1月19年5月亿元发行量(左)净增量(左)城投在总净增中占比(右)7 再次强调严控房地产和城投等领域违规融资再次强调严控房地产和城投等领域违规融资 城投境内债（左）与美元债（右）月度发行量与净增量城投境内债（左）与美元债（右）月度发行量与净增量 今年以来伴随民企违约增多，市场对于城投的青睐程度明显增加，城投债净融资量占全部信用债总净融资量的比例一直维持在半数甚至六成的区间。美元债市场情绪也有所恢复，虽然总量不及境内市场，但基本也都可以实现正的净融资。房地产行业虽然受制于借新还旧红线，境内债券净融资量与城投无法相比，但优质龙头也很受市场欢迎，新发难度降低，基本也都能实现正的净融资。房地产美元债市场整体额度比境内还要宽松一些，去年四季度以来的净融资量一直比较大。但23号文重新强调金融机构不得违规向这两个领域提供资金，彭博等媒体还陆续报道了部分房地产公司和地方政府融资平台境外债券发行配额申请审批开始趋严，近期涉及激进购地的部分房企被限制境内发债和ABS融资等，必然会对这两个板块的供给和违约风险产生影响。资料来源：万得资讯，BLOOMBERG，中金公司研究 房地产境内债（左）与美元债（右）月度发行量与净增量房地产境内债（左）与美元债（右）月度发行量与净增量-40-2002040608010012014018年1月18年5月18年9月19年1月19年5月发行量净增量亿美元-15-10-50510152025303540455018年1月18年5月18年9月19年1月19年5月发行量净增量亿美元打破刚兑和加强风控由银行表外延伸至银行表内打破刚兑和加强风控由银行表外延伸至银行表内 8 由于严重信用风险被接管 个人储蓄存款和5000万元以下的对公存款和同业负债本息全额保障 5000万元以上同一大额债权人的本息，按债权净额先期进行保障，预计平均保障比例可在90%左右 包商银行被接管包商银行被接管 风险分类对象从贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产 强调以债务人为中心的分类理念 明确逾期90天以上即为不良 细化重组资产的风险分类要求 配置力量从表外转移至表内，同时表内外风险偏好都趋于下降配置力量从表外转移至表内，同时表内外风险偏好都趋于下降 1 2 商业银行金融资产分类商业银行金融资产分类 中小银行打破刚兑，对债市在影响方向上与去年金融去杠杆和资管落地是大体类似的，都是限制中小银行打破刚兑，对债市在影响方向上与去年金融去杠杆和资管落地是大体类似的，都是限制金融体系无序扩张的能力并且降低金融体系的风险偏好。但银行理财目前只是规模增长停滞，理金融体系无序扩张的能力并且降低金融体系的风险偏好。但银行理财目前只是规模增长停滞，理财产品尚未事实上打破刚兑，因而银行表内体系率先打破刚兑对市场“信仰”的冲击可能更大。财产品尚未事实上打破刚兑，因而银行表内体系率先打破刚兑对市场“信仰”的冲击可能更大。资料来源：银保监会，中金公司研究 中小银行打破刚兑的静态影响和动态演绎中小银行打破刚兑的静态影响和动态演绎 9 中小行负债端融资难度加大中小行负债端融资难度加大 第一层 第一层 非银受冲击大于银行体系非银受冲击大于银行体系 第二层 第二层 金融体系与实体经济负反馈 金融体系与实体经济负反馈 第三层第三层 由于非银机构相对难以直接得到央行的流动性支持，中小银行去杠杆对非银的负面影响可能大于银行类机构。即可能会出现市场整体流动性维持充裕，但出现结构性分层的情况，最终使得非银机构的信用扩张能力受限。金融机构去杠杆带来的缩表总量效应相对容易由央行注入流动性等维稳措施缓解，但由于大型银行、中小银行及非银机构的风险偏好是逐级递增的，即使信用创造总量不变，流动性和信用创造能力的结构性分层依然可能对实体经济产生影响，反过来又可能导致金融资产价格承压。与包商有类似特征或与其有密切业务往来的中小银行负债端融资难度加大，最终可能影响中小银行信用扩张的能力 中小银行打破刚兑对信用债可能产生的影响。中小银行打破刚兑对信用债可能产生的影响。首先，中低等级信用利差存在重新走扩的风险，尤其在前期利差再度压缩，风险保护程度不足的情况下。第二，中小银行信用扩张能力下降可能导致城投债和房地产债信用风险提升，尤其是中低层级对地方银行依赖性强的区域型主体压力更大。第三，二级资本债及其他银行资本补充工具定价可能面临调整，尤其中低评级银行发行难度加大可能影响到整个银行体系新增信用债配置需求的空间。资料来源：中金公司研究 10 市场趋势：风险偏好下降，信用债杠杆策略遭遇挑战市场趋势：风险偏好下降，信用债杠杆策略遭遇挑战 19年以来广义基金仍然是信用债投资的绝对主力年以来广义基金仍然是信用债投资的绝对主力 18年资管新规落地后，广义基金对信用债的配置力量有所减弱，但7月过渡期监管放松后又有所恢复，从今年上半年的情况看，广义基金对信用债的增持量仍明显超过其他各类机构。资管新规的落地推动信用债市场配置力量从表外向表内转移，今年加强银行表内风险控制、中小银行打破刚兑又进一步降低了银行表内资金的风险偏好，使得信用债，尤其是低资质信用债需求承压。尤其是中小行在资管新规落地后，很大程度上承担了银行体系向非银体系融出资金的中枢作用，在中小银行打破刚兑后的市场环境中，以非银为主的广义基金类机构流动性承压，低资质信用债杠杆操作策略难以为继。特别是回购融资中质押标的券资质弱且集中度高的领域需特别关注流动性风险，比如结构化产品平仓风险和交易所协议回购违约风险。资料来源：万得资讯，中金公司研究 交易所协议回购利率明显上行交易所协议回购利率明显上行 1225 35 500(214)3731(374)355-1000-50005001000150020002500300035004000商业银行信用社证券公司保险机构基金交易所其他亿元19年年1-5月各机构信用债净增持量月各机构信用债净增持量发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量 发行量发行量 净增量净增量短融短融674219448032133584005078600721085421959725(978)6063(3671)3965(2098)47788732388432超短融超短融150150209030058223081753511981099622712308177442761349319811(3911)264973272150312028中期票据中期票据492449247270619784535209691849939776391512775796811448472510369240516977799298974755定向工具定向工具0091991937593637566848791023083258781373860293544698(1778)5444(1024)3171429企业债企业债471146593471327479857690624855418409726352062544727634496191(110)4948(2711)1555(1068)公募公司债公募公司债5125121291128024922445136211747591205251451412857118985642384610111666947452224私募公司债私募公司债0000134134373364672610513649081495614532538439716472197958062413集合债等集合债等524480(17)121(19)64(136)68(497)19(67)50(77)215(71)0(30)0(11)非金融类总计非金融类总计170911223323154132883716722685367681808451763242006997630371862913170256275225275227170204259311200商业银行债商业银行债10(170)387147168713331115924824742203918303673292939071960517030451590422商业银行债次级债商业银行债次级债920381313230202240206417(637)344922922699217222742006480443624007393545934131保险公司债保险公司债1851855815817157152202203573576476424404387070570481497458证券公司债证券公司债0(7)44440011801173249724177617630342742691633930594724(386)2736677证券公司短融证券公司短融0000531265290654541152522754(626)1179(354)3927014253081389459其他金融机构债其他金融机构债50(3)10(25)100(69)78733611616471263648925776116468119151265923619金融类总计金融类总计1164386415337675273430762252560124026707170181097012764848616677102021781186481172767652019年上半年年上半年2018年年2017年年金融类2010年年2011年年2013年年非金融类2014年年2012年年2015年年2016年年11 市场趋势：结构性供需不均衡加剧，信用利差将拉大市场趋势：结构性供需不均衡加剧，信用利差将拉大 非金融类信用债月度净增量非金融类信用债月度净增量 今年以来虽然信用债市场净融资量继续增大，从收益率和信用利差来看，低等级表现也相对较好，体现出市场信用下沉的趋势。但从1-6月信用债净融资的结构上看，还是显著集中在高等级和国企，体现出低资质群体在债市获取资金仍然很难。在当前中小银行去杠杆及市场流动性分层的情况下，之前投向中小银行存单或其他高收益资产的资金会更多投向高资质品种，而且高资质券由于质押更容易，稀缺性也会更强。最终高资质品种的流动性溢价和风险溢价双重压缩，低资质则刚好相反，信用利差和评级间利差显然面临走扩压力。资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究 历史年度信用债发行量和净增量历史年度信用债发行量和净增量-2000-100001000200030004000500018年1月 18年3月 18年5月 18年7月 18年9月 18年11月 19年1月 19年3月 19年5月亿元总净增量AA及以下（含无评级）净增量非国企净增量第二章第二章 信用风险：近忧未解，远虑尚存信用风险：近忧未解，远虑尚存 资料来源：万得资讯，中金公司研究 19年违约数量年化超过年违约数量年化超过18年，年，5月以来略有放缓月以来略有放缓 19年截至6月27日，债券实质违约的新增违约发行人共22家，违约债券85支，总违约债券本金金额710亿，简单年化比18年的历史高点还要多一些。除还本付息确认违约以外，19年“花式违约”较多，包括展期兑付、回售撤回、场外私下兑付等。从月度分布看，1-4月新增违约较多，特别是3月新违约家数、支数和金额均为历史最高。5-6月违约频率下降，分别仅0家和1家新违约发行人。这主要由于5-6月低资质企业到期回售压力相对较低。5月和6月AA及以下评级（含无评级）到期回售总量分别为900亿元和1100亿元，较1、3和4月的1500亿元以上明显下降。历史各年度债券违约数量历史各年度债券违约数量 18年以来月度债券违约情况年以来月度债券违约情况 13 1 9 15 6 44 22 1 13 45 25 116 85 10 122 385 217 1171 710 02004006008001000120014000306090120150201420152016201720182019YTD亿元个/支首次违约发行人数量(左)违约债券支数(左)违约债券金额(右)2 0 1 2 3 2 3 7 8 7 6 3 5 5 8 3 0 1 6 0 4 3 5 4 11 17 17 17 18 14 13 10 34 11 8 9 43 0 31 25 57 69 154 202 139 147 189 116 133 62 219 151 77 67 050100150200250051015202530354018-118-318-518-718-918-1119-119-319-5亿元家/支首次违约发行人(左)违约债券支数(左)违约债券发行额(右)得益于经济韧性和企业自救，债券发行人内部现金流仍在改善得益于经济韧性和企业自救，债券发行人内部现金流仍在改善 债券发行人各项利润指标同比变化债券发行人各项利润指标同比变化 我们在19年年度展望中提到，今年需要关注企业外部现金流恶化向内部现金流传导的风险。从债券发行人18年年报和19年一季报看，经过一年多的高增长，18年年报企业盈利增速确实有所下降，加上四季度一次性计提资产减值较多，使得净利润增速仅10%，明显低于17年的27%。19年一季度各项收入、利润增速延续回落趋势。伴随盈利增速下降，亏损企业占比明显回升。但18年以来企业积极自救倾向明显，经营现金流同比大幅上升37%，显著好于盈利，且经营现金流同比下降的发行人也下降10个百分点至37.5%，达到10年以来最低水平。同时，债券发行人有明显收缩投资的倾向，推动18年自由现金流缺口大幅收缩74%。进入19年，得益于经济韧性，发行人经营现金流继续同比大幅增长92%，不过投资现金流出同比增长12%，导致自由现金流缺口仅小幅收窄7%。资料来源：财汇，中金公司研究 自由现金流缺口合计及同比走势自由现金流缺口合计及同比走势 14-100%-50%0%50%100%150%200%09Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1营业利润同比利润总额同比净利润同比营业外收入（含其他收益）同比增长-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00009Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1%万亿自由现金流缺口简单加总(左)自由现金流同比(右)但外部筹资情况仍不乐观，非国企融资环境仍弱于国企但外部筹资情况仍不乐观，非国企融资环境仍弱于国企 债券发行人筹资现金流同比走势及对自由现金流缺口覆盖倍数债券发行人筹资现金流同比走势及对自由现金流缺口覆盖倍数 18年宽信用政策频繁，但金融机构风险偏好未有实质性改善，企业融资难度仍在提升。18年全年债券发行人筹资现金流同比大幅下降60.9%，近六成发行人筹资现金流同比下降。不过企业18年内部现金流缺口收窄幅度更大，使得货币资金同比17年实现了7.5%的增长。19年一季度筹资现金流虽然同比略有恢复，但投资扩大自由现金流缺口收缩不多，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率只有0.8，导致账面货币资金出现了2.5%的下降。分企业性质来看，18年国企筹资现金流同比下降56%，非国企下降70%，都比三季报的降幅要大（三季报国企和非国企分别下降的26%和63%），但其中主要是国企降幅增加较多，可能与国企年末主动收缩负债率有一定关系。19年一季度国企筹资现金流同比增长3%，而非国企继续下降2%。资料来源：财汇，中金公司研究 债券发行人中国企和非国企筹资现金流同比变化债券发行人中国企和非国企筹资现金流同比变化 15-2-101234507Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1筹资净现金流同比筹资现金流对自由现金流缺口覆盖倍数-2-1012345607Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1国企非国企民企债务短期化，流动性指标同比弱化民企债务短期化，流动性指标同比弱化 非国企债券发行人债务短期化趋势明显非国企债券发行人债务短期化趋势明显 企业整体财务杠杆较18年三季度略有回落，但同比高于17年末。发行人债务期限结构有一定改善，但主要集中在国企层面，非国企短债占比反而呈持续上升趋势，18年末和19年一季末分别达到45.45%和46.2%，与非国企融资渠道较为狭窄、前期债务逐渐面临到期而长债发行相对困难有关。债券发行人“货币资金/短期债务”18年四季度环比增长但19年一季度回落。单个发行人来看仍有超过半数的企业流动性指标同比恶化，而且该指标低于30%的发行人占比环比和同比均上升，表明流动性压力大的发行人在进一步扩容。分企业性质看，国企和非国企“货币资金/短期债务”18年四季度和19年一季度环比均表现为先升后降，但国企同比变化不大甚至有所改善，而非国企同比下降较为明显。资料来源：财汇，中金公司研究 债券发行人货币资金债券发行人货币资金/短期债务短期债务 16 30%35%40%45%50%55%60%65%70%07Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1国企非国企0%5%10%15%20%25%30%35%40%30%40%50%60%70%80%90%100%110%07Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1货币资金/短期债务(左)货币资金/短期债务同比下降占比(左)货币资金/短期债务低于30%占比(右)01000200030004000500060007000800090001000019年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月 19年11月 19年12月亿元到期量进入回售期规模050001000015000200002500019年1季度19年2季度19年3季度19年4季度亿元到期量进入回售期规模17 三季度信用债市场面临到期回售高峰挑战三季度信用债市场面临到期回售高峰挑战 2019年非金融类信用债到期和回售季度度分布年非金融类信用债到期和回售季度度分布 三季度信用债到期量大约1.66万亿元，较二季度增长11%，是全年的季度最高峰。进入回售期的量6300亿元，比二季度的4100多出2200亿元。1-5月实际回售的债券总量2500亿，占进入回售期总量的31.5%，以此简单推算的三季度到期和实际回售量合计约1.86万亿元。三季度到期量的月度分布要比前两个季度平均，7-9月每个月到期量都在5000亿元以上，进入回售期规模在1800-2400亿元之间，合计的每月到期回售压力在7000-8000亿元之间。四季度尤其是11、12月到期回售压力会有所缓解，但10月和11月的到期回售绝对规模也分别达到7400和6500亿元，且随着年内到期短融的发行，四季度到期压力可能进一步增长。资料来源：万得资讯，中金公司研究 2019年非金融类信用债到期和回售月度分布年非金融类信用债到期和回售月度分布 18%11%12%11%12%12%13%17%16%16%15%16%42%38%34%26%46%27%34%30%31%42%32%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001000120014001600180019年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月 19年11月 19年12月亿元到期量(左)进入回售期规模(左)非国有到期占比(右)非国有回售占比(右)20%21%20%17%12%14%14%16%18%14%17%17%33%25%29%40%25%39%38%33%35%44%43%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250019年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月 19年11月 19年12月亿元到期量(左)进入回售期规模(左)低评级到期占比(右)低评级回售占比(右)18 低评级和非国有偿付压力均加大，低评级和非国有偿付压力均加大，9月为最高峰月为最高峰 2019年年AA及以下（含无评级）信用债月度到期与回售及以下（含无评级）信用债月度到期与回售 评级分布上，主体评级在AA及以下（含无评级）的信用债下半年到期量0.50万亿元，进入回售期0.38万亿元，分别较上半年增长2%和31%，合计0.88万亿。其中三季度低评级的到期回售压力高于四季度，下半年的低评级到期回售月度高峰为9月，到期量1000亿元，进入回售期840亿元。企业性质分布上，非国有企业信用债19年下半年到期量0.49万亿元，进入回售期0.33万亿元，分别较上半年增长32%和3%，合计0.82万亿元。7-10月为非国有的到期回售高峰，每月的合计到期回售规模在1400-1600亿元之间。同时符合低评级和非国企两个特征的债券，下半年到期量和进入回售期规模均为1400亿元，均较上半年增长30%左右，合计2800亿元。该部分发行人的偿债压力尤为值得关注，且7-9月呈现逐月递增趋势，9月到期回售总量达到600亿元的最高点。资料来源：万得资讯，中金公司研究 2019年非国有信用债月度到期与回售年非国有信用债月度到期与回售 负面评级行动继续增加，集中于一季度负面评级行动继续增加，集中于一季度 近年同期各类型评级行动数量近年同期各类型评级行动数量 与17-18年同期相比，19年上半年正面评级行动次数下降，而负面评级行动的次数高于17-18年，目前负面评级行动次数已基本与正面相当，同时评级关注行动继续增多。月度分布方面，负面评级行动主要集中于一季度，与往年的集中于5-6月有所差异，可能与业绩预警较多及一季度违约频率较高有关。负面评级行动较集中的行业主要为综合投资、化工、医药、零售等，与中信国安、康得新、康美、东方金钰等出现信用风险的非国企发行人频繁跳档下调有关。正面评级行动主要集中于城投、房地产、钢铁和建筑建材等行业，其中城投以地方财力较强的华东地区发行人为主，非城投则得益于18年盈利改善。评级关注主要集中于城投、综合投资和房地产等行业，其中城投发行人主要涉及资产划转、人事变更、涉及诉讼及新增借款较多等事宜。资料来源：万得资讯，中金公司研究 正面评级行动行业分布正面评级行动行业分布 19 01002003004005006007002016.01-062017.01-062018.01-062019.01-06次正面评级行动关注评级行动负面评级行动2%6%2%2%2%3%7%1%1%1%6%2%2%2%1%3%0%1%2%3%4%5%6%7%010203040506070城投房地产基建设施综合投资有色金属钢铁建筑建材机械设备贸易煤炭租赁电力电子通信港口高速公路软件服务次正面评级行动次数（左）正面评级行动家数（左）正面家数占存量发行人比例(右)20 负面评级行动仍集中于低评级和非国企负面评级行动仍集中于低评级和非国企 负面评级行动原评级及企业性质分布负面评级行动原评级及企业性质分布 针对AA及以下低评级发行人的负面评级行动占整体的73%，低于18年的89%（其中AA、AA-及A+及以下占比分别为31%、9%和33%），可能与部分发行人信用资质恶化已持续一段时间有关，但低评级的负面评级行动仍占大多数。非国企的负面评级行动占整体的 83%（高 于 去 年 同 期 的71%），涉及主体也占到存量发行人的4%，显示筹资的恶化进一步影响非国企发行人。正面评级行动中，原评级AA+的占比为39%，较去年同期的28%明显提升，说明更多发行人上调到了AAA评级，同时A+及以下发行人完全没有正面评级行动，进一步体现出发行人的两级分化。正面评级行动中国企占比达80%，高于18年同期的75%。资料来源：万得资讯，中金公司研究 正面评级行动原评级及企业性质分布正面评级行动原评级及企业性质分布 0%2%1%1%5%0%1%2%3%4%5%6%05101520253035AAAAA+AAAA-A+及以下次负面评级次数(左)负面评级家数(左)负面家数占存量发行人比例(右)4%2%1%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0102030405060AA+AAAA-A+及以下次正面评级次数(左)正面评级家数(左)正面家数占存量发行人比例(右)1%0%4%0%1%1%2%2%3%3%4%4%0102030405060708090100中央国有企业地方国有企业非国企次负面评级次数(左)负面评级家数(左)负面家数占存量发行人比例(右)1%2%2%0%1%1%2%2%3%0102030405060708090中央国有企业地方国有企业非国企次正面评级次数(左)正面评级家数(左)正面家数占存量发行人比例(右)21 境外负面评级行动明显增加，集中在非国企和城投境外负面评级行动明显增加，集中在非国企和城投 18年以来境外评级调整次数分布年以来境外评级调整次数分布 19年截至目前中资境外评级调整共计126项，其中负面评级行动78项，较去年同期增加23项，占比达62%，也高于去年同期57%，反映出国际评级机构对中资发行人信用风险担忧整体有所提升。负面评级行动集中在非国企和城投，二者负面次数占比分别为59%和24%，其中非国企调整理由主要包括流动性紧张、投资激进、公司治理不佳等，城投与评级方法变更有关，主因外部支持力度减弱、与政府关联度较弱等。房地产行业正负面调整占比各一半，呈现一定分化，上调主要集中在B+及以上发行人，主因为财务杠杆改善、再融资压力减轻等，负面调整主要因债务负担重、销售回款不佳等。撤销评级增多，主要集中在已暴露信用风险的主体，如东旭、洛娃等，撤销理由主要为评级机构缺乏足够信息，值得关注。资料来源：万得资讯，中金公司研究 境外负面评级调整分企业属性和行业分布境外负面评级调整分企业属性和行业分布 0510152025城投房地产2018年同期2019年1月至今05101520253035