2019年下半年造纸行业投资策略：文化纸盈利逐季改善龙头估值待修复-20190822-申万宏源-23页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 轻工制造 2019 年 08 月 22 日 文化纸盈利逐季改善，龙头估值待修复 看好2019 年下半年造纸行业投资策略 相关研究 关注竞争格局，把握核心资产2019 下半年轻工行业投资策略（PPT）2019/07/10 国内外烟草行业发展史对比，新型烟草打12开8未来成长空间 2019/03/29 关注需求边际改善，估值底部待修复-造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析2019/03/28 越南承载大规模家居产能转移？短期难以对国内造成实质影响-走进越南 系 列 报 告 之 四：轻 工 家 居 篇 2019/03/18 证券分析师 周海晨 A0230511040036 屠亦婷 A0230512080003 研究支持 柴程森 A0230118070016 联系人 丁智艳(8621)232978187580 本期投资提示：2019 年上半年造纸回顾：原料低位叠加竞争格局改善，浆纸系纸盈利复苏；废纸系盈利仍然承压。浆纸系：上半年提价幅度超预期。年初预期：新增产能将在 2019 年密集投放，叠加宏观经济压力下，下游需求承压，2019 年年初，市场预期春季提价落地压力较大。实际情况：但 2019 年春节以来，浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸发布多轮提价函，受益节后需求旺季+经销商补库存，龙头之间协同性增强，纸价提涨顺利落地，涨幅超市场预期。1）双胶纸：由于新增产能投放迟于预期，叠加旺季需求改善淡季需求不淡，纸价累计提涨 400-500元/吨，且淡季价格平稳。2）铜版纸：高集中度（CR4=94%）,龙头之间协同性增加，通过控制开机率，有效控制市场供给，纸价年后累计提涨 300-400 元/吨，淡季出厂价平稳；但下游需求承压，淡季终端售价小幅回落。3）白卡纸：高集中度（CR4=92%）叠加新增产能滞后投放，灰底白板纸替代需求驱动白卡纸需求增长，纸价年后累计最高提涨500-700 元/吨，但受下游需求整体承压影响，淡季出厂价格已明显回落。废纸系：新增产能冲击行业供需格局，内外承压需求低迷。2019 年仍是行业产能扩张期，2018 年箱板瓦楞纸行业总产能 6772 万吨，2019 年在建产能达到 1095 万吨，截止 6 月末已投产 325 万吨，如果计划内产能全部达产，产能将扩张 16%。同时受宏观经济低迷影响，箱板瓦楞纸下游需求低迷。纸价自 3 月以来持续下跌，箱板瓦楞纸价格累计下跌700-1000 元/吨。2019 年下半年展望：浆纸系成本弹性显现，关注龙头协同的持续性。浆纸系：文化纸供需格局仍弱平衡，白卡纸面临供需压力；浆价成本回落体现盈利弹性。文化纸：淡季价格平稳，旺季价格有望提涨。纸厂协同仍将持续，需求稳定，供需格局仍将保持弱平衡。白卡纸：淡季价格回落，下半年价格需关注新产能投放节奏。我们预计浆价带来的盈利弹性主要集中体现在下半年。2019Q2 以来外盘浆价大幅回落，由于木浆价格向纸厂成本传递周期约 3 个月，浆价下跌对纸厂的成本弹性在下半年将体现得更为充分。废纸系：短期供需格局承压，新增产能持续投放，宏观经济内外承压，需求转好迹象尚不明朗。长期看好龙头的全球布局与产业链上下延伸。估值处历史底部，供给竞争格局改善，吨纸盈利提升，估值有望逐步修复。2005 年以来，申万造纸行业指数平均 PB 为 1.92 倍，中位数是 1.86 倍，最新收盘价行业估值为 1.30 倍，处最低 13%分位。我们对 2005 年以来造纸指数 PB 以及造纸板块单季度 ROE 进行回溯发现，2005Q4 和 2008Q4 造纸行业 PB 接近 1 倍时，行业单季度 ROE 均为负值。2019 年造纸企业仍能达到历史盈利中枢水平（历史 58%分位数），但是造纸板块 PB 仍处历史底部，存在估值修复空间。新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力，但是当前行业竞争格局已明显优化。伴随龙头之间协同性增强，文化纸纸厂之间开工率默契度明显提高，供需格局得到改善。淡季需求稳定，价格平稳；伴随浆价回落滞后影响纸厂成本端，我们认为纸厂吨纸盈利能力有望进一步提升。推荐文化纸龙头太阳纸业。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 文化纸浆价回落带来成本弹性，淡季纸价平稳，吨纸盈利有望进一步提升。文化纸：淡季价格平稳，旺季价格有望提涨。纸厂协同仍将持续，需求稳定，供需格局仍将保持弱平衡。浆价带来的盈利弹性主要集中体现在下半年：2019Q2 以来外盘浆价大幅回落，由于木浆价格向纸厂成本传递周期约 3 个月，浆价下跌对纸厂的成本弹性将更为充分的体现在下半年。估值处历史底部，供给竞争格局改善，吨纸盈利提升，估值有望逐步修复。2005年以来，申万造纸行业指数平均 PB 为 1.92 倍，中位数是 1.86 倍，最新收盘价行业估值为 1.30 倍，处最低 13%分位。我们对 2005 年以来造纸指数 PB 以及造纸板块单季度 ROE 进行回溯发现，2005Q4 和 2008Q4 造纸行业 PB 接近 1 倍时，行业单季度 ROE 均为负值。2019 年造纸企业仍能达到历史盈利中枢水平（历史58%分位数），但是造纸板块 PB 仍处历史底部，存在估值修复空间。原因及逻辑 我们对造纸行业2019上半年行情回顾得出：纸价提涨主要得益于供给端改善：新增产能延后投放与龙头协同性增强。双胶纸：由于新增产能投放迟于预期，叠加旺季需求改善淡季需求不淡，纸价累计提涨 400-500 元/吨，且淡季价格平稳；铜版纸：由于高集中度（CR4=94%）,龙头之间协同性增加通过控制开机率有效控制市场供给，纸价年后累计提涨 300-400 元/吨，淡季出厂价平稳。文化纸产业链库存低位，淡季纸价平稳，浆价回落滞后影响成本，纸厂盈利弹性将在下半年进一步体现。有别于大众的认识 市场认为，造纸行业需求增长乏力，景气度和盈利难以提升。我们认为，经历前期供给侧改革后，现在造纸行业（尤其文化纸）竞争格局大幅改善。文化纸需求相对稳定，新增产能扩张幅度有限，与此同时供给端竞争格局持续改善，文化纸龙头纸厂之间默契度增加，有效控制产业链渠道库存处合理水平。纸厂协同性增强，推动文化纸盈利能力逐步修复，当前龙头纸企估值处历史底部，投资价值凸显。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.浆纸系：盈利复苏，浆价回落贡献利润弹性.6 1.1 上半年回顾：旺季价格顺利提涨，淡季价格相对坚挺.6 1.2 下半年展望：浆价回落盈利有望持续改善.11 2.废纸系：供给扩张，需求低迷，盈利能力承压.13 2.1 上半年回顾：供需格局承压，价格持续回落.13 2.2 下半年展望：短期供需格局承压，看好包装纸长期增长空间及龙头产业链延伸.15 3.关注文化纸盈利改善，估值仍处相对底部.18 3.1 造纸行业估值处历史底部，且低估当前盈利趋势.18 3.2 推荐文化纸板块，关注龙头太阳纸业.20 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2019 年 1-6 月双胶纸行业累计产量 677 万吨，同比减少 7.4%.6 图 2：双胶纸出厂价节后提价幅度达到 400-500 元/吨.7 图 3：2018 年铜版纸 CR4 达到 94%.8 图 4：2019 年 1-6 月铜版纸行业累计产量 276 万吨，同比下滑 11.6%.8 图 5：铜版纸出厂价节后提价幅度达到 300-400 元/吨.8 图 6：2018 年白卡纸 CR4 达到 92%.9 图 7：2019 年 1-6 月灰底白板纸行业累计产量 451 万吨，同比减少 17.9%.10 图 8：2019 年 1-6 月白卡纸行业累计产量 531 万吨，同比增加 1.3%.10 图 9：白卡纸出厂价节后提价幅度最高达到 500-700 元/吨.10 图 10：国内港口木浆库存年内持续攀升.12 图 11：欧洲港木浆库存持续攀升.12 图 12：2019 年外盘浆价持续下跌.12 图 13：2019 年内盘浆价持续下跌.12 图 14：中国经济增速进入换挡期.14 图 15：2018 年 4 月以来社零额增速均在个位数徘徊.14 图 16：箱板纸出厂价年后累计下跌 700-950 元/吨.15 图 17：瓦楞纸出厂价年后累计下跌 700-800 元/吨.15 图 18：包装纸是未来需求将持续增长的纸种.15 图 19：外废持续具有成本优势.16 图 20：2019 年紫杉与红杉价差保持 1000 元/吨.16 图 21：当前造纸行业估值处历史底部.18 图 22：当前估值已经低估了造纸行业盈利能力.19 图 23：太阳纸业处在 PB 估值历史底部.19 图 24：晨鸣纸业处在 PB 估值历史底部.19 图 25：山鹰纸业处在 PB 估值历史底部.19 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 1：2019 年箱板瓦楞纸行业在建产能达到 1095 万吨，已投产 325 万吨（单位：万吨）.13 表 2：在当前国外废价格体系下，老挝废纸浆项目净利弹性 1.70 亿元.16 表 3：太阳纸业非涂布文化纸吨毛利水平处行业第一梯队.21 表 4：太阳纸业铜版纸吨毛利水平处行业第一梯队.21 表 5：太阳纸业能源成本优势突出.22 表 6：造纸行业重点公司估值表.22 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 我们按照原材料对大宗工业用纸进行分类：使用木浆造纸的双胶纸、铜版纸、白卡纸以下简称浆纸系；使用废纸浆造纸的箱板纸和瓦楞纸，以下简称废纸系。由于生活用纸偏消费属性，本篇报告暂不做讨论。1.浆纸系：盈利复苏，浆价回落贡献利润弹性 1.1 上半年回顾：旺季价格顺利提涨，淡季价格相对坚挺 浆纸系上半年提价幅度超预期。年初预期：由于新增产能将在 2019 年密集投放，叠加宏观经济压力下，下游需求承压，2019 年年初，市场预期春季提价落地压力较大。实际情况：但 2019 年春节以来，浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸发布多轮提价函，受益节后需求旺季+经销商补库存，龙头之间协同性增强，纸价提涨顺利落地，涨幅超市场预期。我们认为，浆纸系三大纸种提价落地超预期原因有相同点，但背后驱动力仍有差异，这也决定了提价幅度的差异。1）双胶纸：新增产能投放晚于预期，需求旺季助推价格提涨。供给端：新增产能释放晚于预期，存量产能开机率有效控制。2018 年行业总产能 1031万吨，前四大纸厂晨鸣纸业、华泰纸业、亚太森博、太阳纸业合计市占率为 53%。由于晨鸣纸业新建 50 万吨文化纸项目及 50 万吨新闻纸转产文化纸项目于 2019 年投产，市场预期新增产能投放将对市场供给端形成一定冲击；但晨鸣纸业新增产能实际投放进度缓于预期，实际向市场新增供给有限。根据纸业联讯数据，2019 年 1-6 月双胶纸行业累计产量677 万吨，同比减少 7.4%，说明新增产能投放量低于预期，存量产能通过开机率有效控制了对市场的投放。图 1：2019 年 1-6 月双胶纸行业累计产量 677 万吨，同比减少 7.4%资料来源：纸业联讯，申万宏源研究-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0501001502002502018.1-22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.1-22019.32019.42019.52019.6双胶纸产量（左）YoY（右）万吨7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 需求端：秋季招标需求小旺季，叠加经销商补库存。春节后进入秋季教材招投标阶段，双胶纸需求进入旺季。经销商库存：由于节前经销商及下游印厂为保证资金回流，原纸库存处低位，节后下游贸易商及印厂补库存，驱动需求增加。价格端：旺季提涨超预期，淡季价格平稳。纸厂在 2019 年 1 月中下旬密集发布 2 月提价函，出厂价提价 200 元/吨，之后连续发布 3-6 月提价函，每月提价 200 元/吨；进入6 月中下旬，需求转淡，纸厂仍发布 7 月提价函提价 100 元/吨以期稳定纸价。根据卓创资讯数据，太阳纸业所产“华夏太阳 70g”出厂价节后累计提涨 500 元/吨，晨鸣纸业所产“晨鸣云镜 70g”出厂价节后累计提涨 500 元/吨，累计提涨 8.7%。图 2：双胶纸出厂价节后提价幅度达到 400-500 元/吨 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 2）铜版纸：高集中度背景下，存量产能协同性增强。供给端：高集中度，龙头协同性增强。铜版纸行业经历 2011-2012 年新增产能密集投放后，行业连续 7 年没有新增产能投放，落后中小产能逐步淘汰，市场集中度大幅提升。根据卓创资讯数据，2018 年双铜纸行业合计产能收缩至 660 万吨，其中 APP（金光实业）、晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份合计产能达到 620 万吨，CR4 达到 94%。根据纸业联讯数据，2019 年 1-6 月铜版纸行业累计产量 276 万吨，同比减少 11.6%，说明龙头之间协同性明显增强，存量产能通过开机率有效控制了对市场的投放。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19华夏太阳23#70g晨鸣云镜70g元/吨8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 3：2018 年铜版纸 CR4 达到 94%图 4：2019 年 1-6 月铜版纸行业累计产量 276 万吨，同比下滑 11.6%资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 需求端：旺季及渠道补库存带动需求增加，但整体需求承压。受无纸化冲击、宏观经济下行压力影响，铜版纸需求整体承压。春节后铜版纸需求进入传统旺季，由于节前经销商及下游印厂为保证资金回流，原纸库存处低位；节后下游贸易商及印厂补库存，驱动需求环比有所增加。价格端：旺季提涨超预期，淡季价格平稳。纸厂在 2019 年 1 月中下旬密集发布 2 月提价函，出厂价提价 200 元/吨，之后连续发布 3-6 月提价函，每月提价 200 元/吨（其中4 月发布两轮提价函）；进入 6 月中下旬，需求转淡，纸厂仍发布 7 月提价函提价 100 元/吨以期稳定纸价。由于铜版纸需求弱于双胶纸，铜版纸实际提价幅度小于双胶纸。根据卓创资讯数据，太阳纸业所产“太阳天阳 157g”出厂价节后累计提涨 400 元/吨，提价幅度7.4%；晨鸣纸业所产“晨鸣雪兔 157g”出厂价节后累计提涨 300 元/吨，提价幅度 5.5%。图 5：铜版纸出厂价节后提价幅度达到 300-400 元/吨 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 51%18%14%11%6%金光实业晨鸣太阳华泰其他-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001202018.1-22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.1-22019.32019.42019.52019.6铜版纸产量（左）YoY（右）万吨01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19太阳天阳157gA级晨鸣雪兔157gA级元/吨9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 3）白卡纸：新增产能尚未投放，替代需求驱动白卡纸需求增长。供给端：高集中度，新增产能滞后投放。市场集中度同样较高，根据卓创资讯数据，2018 年白卡纸行业总产能 1034 万吨，APP、博汇纸业、晨鸣纸业和万国太阳（太阳控股子公司）合计市占率达到 92%。白卡纸行业虽然集中度较高，但仍面临产能过剩问题。正如我们在造纸行业回顾与展望：基于供需角度（2019 年 3 月 28 日）指出的：灰底白板纸产能淘汰，市场对白卡纸需求增长乐观，白卡纸新增产能明显增加。2018 年白卡纸行业开工率约 89%，目前行业仍有大量新增产能在建。2018 年由于行业龙头之间就预期新增产能未能达成一致观点，使得白卡纸行业发生价格战。市场预期，博汇纸业新增 75 万吨白卡纸产能投放，将对行业供给形成明显冲击。图 6：2018 年白卡纸 CR4 达到 92%资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 需求端：替代需求拉动白卡纸需求增长。白卡纸与灰底白板纸之间相互替代，由于灰底白板纸中小产能被动清退，以及消费升级，灰底白板纸与白卡纸价差缩小，下游包装厂主动用白卡纸替代灰底白板纸。替代灰底白板纸需求，驱动白卡纸需求平稳。由于年内产业链库存相对平稳，我们采用产量反应下游需求：2019 年 1-6 月灰底白板纸行业累计产量 451 万吨，同比减少 17.9%；白卡纸行业累计产量 531 万吨，同比增加 1.3%（白卡纸是大宗工业用纸各细分纸种中唯一实现产量正增长的纸种）。34%25%19%14%8%金光实业博汇晨鸣万国太阳其他1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 7：2019 年 1-6 月灰底白板纸行业累计产量 451万吨，同比减少 17.9%图 8：2019 年 1-6 月白卡纸行业累计产量 531 万吨，同比增加 1.3%资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 价格端：旺季提涨超预期，淡季价格有所回落。纸厂在 2019 年 2 月中下旬密集发布 3月提价函，出厂价提价 200 元/吨，之后连续发布 4-6 月提价函，每月提价 200 元/吨；进入 6 月中下旬，需求转淡，纸厂仍发布 7 月提价函提价 100 元/吨以期稳定纸价。根据卓创资讯数据，博汇纸业所产“博汇 250-350g”出厂价节后累计最高提涨 500 元/吨，提价8.1%；晨鸣纸业所产“晨鸣白杨 250-400g”出厂价节后累计最高提涨 700 元/吨，提价14.6%。但由于进入 6 月需求转淡，出厂价已有明显回落。图 9：白卡纸出厂价节后提价幅度最高达到 500-700 元/吨 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0501001502002018.1-22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.1-22019.32019.42019.52019.6灰底白板纸产量（左）YoY（右）万吨-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401601802018.1-22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.1-22019.32019.42019.52019.6白卡纸产量（左）YoY（右）万吨01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19博汇250-350g白杨250-400g元/吨1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.2 下半年展望：浆价回落盈利有望持续改善 文化纸：淡季价格平稳，旺季价格有望提涨。纸厂协同仍将持续，需求稳定，供需格局仍将保持弱平衡。由于核心大厂对于市场投放仍将采取相对谨慎的态度，纸厂的协同性会持续。文化纸与宏观经济相关性较弱，需求基本稳定，我们认为下半年文化纸仍将延续供需弱平衡。进入传统需求淡季，社会订单需求下行，但一带一路等宣传文献印刷订单增加，淡季需求整体平稳，伴随 9 月春季教材进入招投标阶段，文化纸进入需求旺季，纸价有望进一步提涨。白卡纸：淡季价格回落，下半年价格需关注新产能投放节奏。新增产能持续投放，供给端压力暂未缓解。博汇纸业 75 万吨白卡纸新增产能建设完成，投产进度延缓至下半年，市场仍面临新增产能压力。但受宏观经济压力，白卡纸需求疲软，淡季价格已有所回落。下半年如果行业新增产能投放仍能进一步延后，行业供需仍能弱平衡，价格平稳；如果新增产能投放，或将对行业供需格局形成冲击。纸厂成本判断：上半年浆价大幅回落，下半年纸厂成本弹性将显现 2019 年海外浆厂计划外停机大幅减少，海外供给增加。2017 年全球阔叶浆产能 3610万吨，针叶浆产能 2893 万吨。我们认为 2017 年浆价上涨一方面是因为需求回暖，另一方面是因为 2017-2018 年计划外停机大幅增加，2017/2018 年全球浆厂分别停机 160-165万吨/170-180 万吨（正常每年计划外停机 80-90 万吨）。由于国内 2018-2019 年新增大量文化纸、白卡纸和生活用纸产能，海外浆厂对国内纸浆需求过于乐观，2019 年 1-5 月全球纸浆计划外停机仅 35 万吨（vs2018 年同期 90 万吨），纸浆供给量明显大幅增加。需求低迷浆价持续回落，港口库存持续攀升。全球经济增长承压，下游纸厂需求持续低迷。虽然国内有大量浆纸系新增产能，但下游需求不足，新增产能面临延期投放、开工率不足等问题，实际纸浆需求低于预期。由于海外浆厂供给增加，下游需求不足，国内港口及海外港口木浆库存年内持续攀升。2018 年年末国内港口（青岛港、保定港与常熟港合计）木浆库存 146 万吨，截止 2019 年 7 月港口库存攀升至 214 万吨，较年初增加 68 万吨，同比去年同期增长 100.6%。同样欧洲港库存不断增加，2018 年末欧洲港木浆库存 160万吨，截止 2019 年 6 月末欧洲港库存攀升至 187 万吨，同比增加 63.6%。港口库存高位压制，加速浆价下行趋势。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 10：国内港口木浆库存年内持续攀升 图 11：欧洲港木浆库存持续攀升 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 价格端：受供给增加、需求低迷及库存高位三重因素影响，纸浆价格年内持续下跌。受港口库存持续自 4 月起外盘木浆价格持续下调，其中针叶浆银星外盘报价由 3 月 720 美元/吨逐步下调至 7 月 580 美元/吨，下跌 19.4%。受此影响，内盘木浆价格也持续回落，卓创资讯公布的内盘木浆加权均价由 3 月初 5715 元/吨下跌至当前 4550 元/吨，下跌20.4%。当前库存仍需一定消化周期，短期内浆价将持续低位徘徊。由于白卡纸、铜版纸、生活用纸等浆纸需求持续下行，全球纸浆需求低迷局面短期难以改善；加之当前港口库存仍处高位，库存仍需要一定的消化周期，预计浆价仍将低位徘徊。图 12：2019 年外盘浆价持续下跌 图 13：2019 年内盘浆价持续下跌 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 浆价带来的盈利弹性主要集中体现在下半年。国内大厂采购木浆主要是通过与浆厂签订长协进行采购，考虑浆厂排产及船期，木浆价格向纸厂成本传递周期约 3 个月。本轮浆价大幅下跌自 3 月起，考虑到对成本影响的滞后性，浆价下跌对纸厂的成本弹性将更为充分的体现在下半年，加之短期浆价仍将持续低位徘徊，纸厂下半年吨纸盈利将进一步提升。050100150200250Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19万吨0501001502002502007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01万吨450550650750850950Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19美元/吨银星乌针铁运金鱼乌阔铁运0100020003000400050006000700080009000Jan/08Aug/08Mar/09Oct/09May/10Dec/10Jul/11Feb/12Sep/12Apr/13Nov/13Jun/14Jan/15Aug/15Mar/16Oct/16May/17Dec/17Jul/18Feb/19元/吨乌针布针布阔银星1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2.废纸系：供给扩张，需求低迷，盈利能力承压 2.1 上半年回顾：供需格局承压，价格持续回落 箱板瓦楞纸：新增产能冲击行业供需格局，内外承压需求低迷。供给端：低集中度，产能持续扩张。龙头竞相扩建产能提升市场份额，产能密集释放可能引发供求失衡。目前箱板瓦楞纸行业集中度较低，前三大纸企（玖龙、理文、山鹰）2018 年合计产能 2109 万吨，占全行业产能 6722 万吨的 31%。一方面，箱板瓦楞纸龙头纸企纷纷扩建产能旨在快速提升市占率，全国布点挤出区域性中小产能，例如玖龙2018-2019 年在辽宁、广东、福建、重庆合计扩建产能 210 万吨，山鹰纸业计划 2019-2020年在湖北扩建产能 220 万吨。另一方面，浆纸系纸企希望把握箱板瓦楞纸需求增长机遇，纷纷投建箱板瓦楞纸项目，例如太阳纸业 2018 年达产 80 万吨新产能、博汇纸业 2019 年投产 150 万吨新产能。短期内新增产能的密集投放，对于行业供需格局形成一定压力。表 1：2019 年箱板瓦楞纸行业在建产能达到 1095 万吨，已投产 325 万吨（单位：万吨）地区 省份 纸厂名称 年产能 目前状态 华南 地区 广东省 东莞玖龙纸业 60 计划 2019 年三季度投产 福建省 泉州玖龙纸业 35 计划 2019 年二季度投产 华东 地区 山东省 山东博汇纸业 75*年产 75 万吨项目已于 2019 年 3 月 8 日投产 山东博汇纸业 75*已于 6 月 2 日运转，生产箱板纸和石膏护面纸 山东华迈纸业 80 预计 2019 年 10 月份投产 山东美洁纸业 20*2019 年 2 月已试产 山东美洁纸业 20 预计 2019 年下半年投产 山东临沂华星纸业 20 计划 2019 年投产 浙江省 浙江金励纸业 30 计划 2019 年 9 月份投产 浙江和泓环保纸业 20*瓦楞纸项目已于 2019 年 3 月投产 江苏省 盐城市凤程纸业 20 预计 2019 年投产 江苏利民再生资源 20*1 号机 6 月 15 日试产成功 江苏利民再生资源 30 目前 2#机正在进行机器安装工作，预计 2019 年 10月份投产。幅宽 5000mm 江苏徐州中兴建平纸业 20 计划 8 月新增一条幅宽 5600mm 生产线 安徽省 安徽省萧县林平纸业 40 计划新上 2 条幅宽 5600mm 箱板纸生产线，新项目计划 2019 年下半年投产 华北 地区 河北省 河北永新纸业 50 二期预计 2019 年 6 月份投产 河北汉高科技新材料有限公司 20*2019 年 3 月份新上 2 条幅宽 4200mm 瓦楞纸生产线已试产，目前处于停机状态 唐山顺发纸业 20*3#机已于 6 月 10 日成功出纸 山西省 山西外贸平遥包装 30 技改产能提升 山西一帆纸业 15 已立项和开工建设，暂未进设备 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 华中 地区 湖北省 山鹰华中纸业 50 计划 2019 年 9 月投产 山鹰华中纸业 50 计划 2019 年 12 月投产 湖北荣成再生科技 35*PM3A 机台于 2019 年 5 月 18 日试产 湖北盛大纸业 20 计划 2019 年 9 月份投入生产 河南省 河南龙源纸业 30*2019 年 3 月 12 日已投产 西南地区 云南省 云南永兴纸业 10 预计 2019 年下半年投产 云南宜良红星纸业 20 延迟到 2019 年投产、贵州省 贵州鹏昇纸业 60 2019 年 4 月份自备电厂已建设成功，生产线计划10 月份试产 东北地区 辽宁省 沈阳玖龙纸业 60 二期 39#线计划 2019 年二季度投产 黑龙江 黑龙江龙德纸业 50 预计 2019 年投产 西北地区 陕西省 西安惠宁纸业 30 计划于 2019 年投产 新疆 新疆东盛祥纸业 10*2019 年 5 月 16 日试机成功 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 注：红色行且产能值标*的为已经实际达产的项目 需求端：宏观经济承压，需求持续低迷。国内需求不足，社零额低位徘徊，包装纸需求疲软。居民收入增速放缓与房价过高的挤出效应使得居民社零增速放缓；加之外部经济环境变化，出口需求减少，外销型企业对包装需求大幅缩减。2018 年 4 月以来国内社零额总额同比增速保持个位数增长，且逐月呈现阶梯式回落趋势。加之 2019 年纸价持续下跌，下游二级厂和三级厂库存较往年显著降低，纸厂需求明显承压。图 14：中国经济增速进入换挡期 图 15：2018 年 4 月以来社零额增速均在个位数徘徊 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 价格端：3 月以来价格持续下跌。受产能集中投放压力及下游需求持续低迷影响，3 月中旬起玖龙多次带头降价，多数纸厂实单价格跟跌，至 4 月中旬箱板纸均价已累计下跌约300 元/吨。4 月中旬起，纸企通过停机、发提价函等措施使得纸价暂时性企稳。到 5 月初，受中美贸易摩擦，外贸订单减少影响，5 月中旬起箱板瓦楞纸价格再次全面下跌。受 5 月底多家纸厂宣布停机计划影响，6 月箱板瓦楞纸价格止跌企稳。由于下游需求低迷，纸厂库存逐步累积，7 月起龙头纸厂再次带头下调出厂价 50-150 元/吨。玖龙牛卡纸 140-175g0%2%4%6%8%10%12%2010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19社会消费品零售总额:当月同比1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 23 页 简单金融 成就梦想（广东地区）3 月以来累计下跌 950 元/吨，下跌 18.1%；玖龙瓦楞纸 110-180g（广东地区）3 月以来累计下跌 700 元/吨，下跌 19.4%。图 16：箱板纸出厂价年后累计下跌 700-950 元/吨 图 17：瓦楞纸出厂价年后累计下跌 700-800 元/吨 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 2.2 下半年展望：短期供需格局承压，看好包装纸长期增长空间及龙头产业链延伸 新增产能持续投放，宏观经济内外承压，需求转好迹象尚不明朗。箱板瓦楞纸大量在建产能仍在推进，全年产能扩张压力仍存，且当前箱板瓦楞纸市场仍十分分散，2018 年CR3 仅 31%，龙头对市场的定价影响力欠佳。而宏观经济内外承压，需求转好迹象尚不明朗，预计下半年箱板瓦楞纸供需格局仍将承压。中长期看好箱板瓦楞纸集中度提升及需求增长。从中长期看，伴随宏观经济持续增长，箱板瓦楞纸需求将长期增长，逐步消化本轮新增产能，供需格局将得到逐步改善。当前瓦楞纸行业集中度仍低，大量中小纸厂存在使得行业竞争无序，伴随大厂产能扩张，中小产能出清，集中度有望持续提升，竞争格局逐步改善。图 18：包装纸是未来需求将持续增长的纸种 资料来源：RISI，申万宏源研究 010002000300040005000600070008000太阳天阳再生牛卡130g玖龙牛卡纸140-175g元/吨01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000玖龙瓦楞纸110-180g吉安高瓦120g元/吨1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 看好龙头外废浆厂贡献的成本优势。龙头纸厂凭借成熟的海外建厂经验，投建海外废纸浆线，打造原材料成本优势，同时保证高端箱板纸外废供应。1）外废提供原材料成本优势。受国内外废政策收紧影响，外废配额预计将在 2020 年底完全归零，国废供给紧张将推动国废价格大幅上涨。海外建设外废浆厂将保证纸厂低价美废原材料供应，且可免征 25%美废关税。2）外废保证高端箱板纸原材料供应。由于美废多为原生木浆制纸，而国废均为再生纤维制纸，国废所含纤维质量显著低于美废，美废为高端箱板瓦楞纸的必选原材料。例如，山鹰纸业海盐基地所产克重同为 170g 的紫杉、银杉、红杉原材料中美废含量分别为 66%、23%和 9%，其出厂价也依次降低，2019 年紫杉含税售价持续高于红杉含税售价约 1000 元/吨。图 19：外废持续具有成本优势 图 20：2019 年紫杉与红杉价差保持 1000 元/吨 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 太阳纸业老挝废纸浆项目投产，打造行业外废浆厂标杆；山鹰纸业海外废纸浆项目积极推进。1）太阳纸业：2018 年 7 月公告将在老挝建设 40 万吨废纸浆线，所产废纸浆版运回国内基地以满足国内箱板瓦楞纸原材料需求，该废纸浆线已于 2019 年 5 月顺利投产。我们假设使用老挝废纸浆的成品纸售价可提涨 400 元/吨，在国废价格为 1900 元/吨，美废价格为 185 美元/吨，对应人民币兑美元汇率为 7.05 时，老挝 40 万吨废纸浆项目将贡献净利弹性 1.70 亿元。2）山鹰纸业：在海外已搭建成熟的废纸回收渠道，并于今年收购欧洲 WPT 废纸回收商，进一步完善废纸回收渠道；2018 年收购美国凤凰纸业，改建废纸浆生产线，以保证国内外废需求；在废纸来源国建设废纸浆线即可降低运输成本，同时可降低生产基地限制外废进口的政策风险。表 2：在当前国外废价格体系下，老挝废纸浆项目净利弹性 1.70 亿元 资料来源：申万宏源研究-1000-50005001000150020002500300035004000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19国废-美废价差美废价格国废价格元/吨02004006008001000120001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4紫杉与红杉价差（右）紫杉170g（左）银杉170g（左）红杉170g（左）元/吨元/吨170019002100230025001751.271.932.593.253.911851.041.702.363.023.681950.811.472.132.793.452050.571.231.892.553.212150