2019年年度宏观及投资策略报：萦回待出谋定后动-20190129-万和证券-64页.pdf

分析师：费瑶瑶 执业证书：S0380518040001 联系电话：0755-82830333（107）邮箱： 研究助理：沈彦東 联系电话：0755-82830333（195）邮箱： 研究助理：黎云云 联系电话：0755-82830333（125）邮箱： 研究助理：冯喜洋 联系电话：0755-82830333（108）邮箱： 研究助理：潘宇昕 联系电话：0755-82830333（198）邮箱： 研究助理：刘紫祥 联系电话：0755-82830333（175）邮箱： 研究助理：严诗静 联系电话：0755-82830333（197）邮箱： 萦回待出，谋定后动萦回待出，谋定后动 20192019 年年度宏观及投资策略报告年年度宏观及投资策略报告 主要观点主要观点：供需双弱，宏观经济下行压力加大。供需双弱，宏观经济下行压力加大。2018 年 GDP 同比增长回落至6.6%，其中四季度增速为 6.4%，较三季度下降 0.1%，连续三个季度下滑，并创下 2009 年二季度以来新低。生产端生产端价量承压价量承压，工业企业，工业企业利润增速下行。利润增速下行。2018 年工业企业利润增速为 10.3%，其中 12 月工业企业利润单月增速为-1.9%，连续 8 个月回落；12 月规模以上工业增加值同比增速 5.7%，较 11 月有所反弹，但仍为 2018 年次低点，2018年年底工业生产依旧较为惨淡；PPI 加速下跌至 0.9%，创 2018 年内新低，通缩风险初现。需求端，地产高位回落制约投资增速、消费持需求端，地产高位回落制约投资增速、消费持续低迷、外贸续低迷、外贸增速增速大幅下滑。大幅下滑。2018 年全国固定资产投资同比增速继续回升至 5.9%，创下 2000 以来的新低。三大类投资中，受 2017 年工业利润增速大幅回升带动，2018 年以来制造业增速连续 9 个月回升，全年实现 9.5%的同比增速；2018 年基础设施投资累计同比增速为 3.8%，基建补短板政策发力，令基建投资增速止跌企稳；房地产投资高位持续回落，2018 年房地产投资同比增速回落至 9.5%，从结构看房地产投资高增长主要由土地购置贡献，剔除土地购置费后的房地产投资增速为-3.18%，房地产投资增速将面临较大的下行压力。中美贸易摩擦影响逐步显现，2018 年进出口、出口、进口增速（美元计价）分别为 12.6%、9.9%、15.8%；其中 12 月进出口、出口和进口同比增速均大幅下跌至-5.8%、-4.4%、-7.6%。消费整体持续低迷，社会消费品零售总额同比增长 9.0%，限额以上单位消费品零售额累计增长 5.7%，增速较 2017 年分别下降 1.3 和 2.7 个百分点，主要是受汽车类商品降幅扩大和石油类商品增速高位回落等因素拖累。美元加息周期渐近尾声，稳健货币政策外部约束趋弱，宽松政策有望延续；积极财政政策要更加积极，继个税改革后减税降费政策有望陆续出台。行行业业中观方面，中观方面，中上游中上游价格高位承压，下游消费品景气度较低。价格高位承压，下游消费品景气度较低。上游方面，原材料价格继续走弱，供需缺口犹存，油价先抑后扬，OPEC原油减产力度有所减缓，煤价波动幅度逐渐收窄，电厂库存高位运行，有色金属整体走弱；中游材料方面，钢材价格走势分化，螺纹钢高位震荡下行，铁矿石市场稳中有升，行业库存持续下行，水泥景气度向好趋势明显；中游制造方面，工程机械表现相对较好，挖掘机 2018 年销量累计同比增长 47.90%，但制造行业整体景气度趋降；下游消费方面，农产品底部企稳，猪肉价格先抑后扬，多数行业景气度下行。2012019 9 年年 0101 月月 2929 日日 证券研究报告证券研究报告/年度报告年度报告 年度宏观策略报告 2 展望展望 20192019 年年，A A 股震荡筑底或将股震荡筑底或将是主基调，是主基调，静待静待市场风险偏好提升。市场风险偏好提升。一是估值一是估值水平逼近历史水平逼近历史最低值最低值。2018 年上证指数下跌逾 20%，行业板块全线下跌，其中距市场最低点跌幅为 32%，估值下跌 34%；A 股PE 从 2018 年年初的 19.0 倍回落至 2018 年年底的 12.7 倍，PE（TTM）历史分位水平为 17.5%，扣除金融为 10%。行业估值来看，截止至2018 年 12 月 31 日，PE（TTM）历史分位水平处于 2005 年以来 10%以下的行业有 16 个，其中有家电（0.28%）、建筑材料（0.56%）、商业贸易（0.71%）等；PB（LF）历史分位水平处于 2005 年以来 10%以下的行业银行（0.28%）、采掘（0.42%）、非银金融（3.25%）等。二是盈利二是盈利下、无风险利率上，市场风险偏好有待提升。下、无风险利率上，市场风险偏好有待提升。根据 DDM 模型，三个因素影响股价，分别为分子端的盈利能力、分母端的风险偏好和无风险利率。企业盈利方面，企业盈利方面，经济下行对分子端的盈利产生了制约，2018 年前三季度全部 A 股及全 A 剔除金融石油石化 ROE（TTM）回升趋势放缓、创业板剔除温氏股份乐视网及坚瑞沃能ROE（TTM）明显回落；中小企业板 ROE（TTM）于 2018 年 Q1 下行拐点或现；全 A 剔除金融石油石化、创业板剔除温氏股份乐视网及坚瑞沃能营业收入、净利润增速下滑，创业板 2018 年 Q3 出现负增长。货币宽松有望延续，利率下行空间开启货币宽松有望延续，利率下行空间开启，2018 年下半年以来经济下行压力凸显，货币政策从“稳健中性”调整为“稳健”，金融环境从去杠杆到“结构性去杠杠”；美联储 2019 年 2 次加息预期，加息周期触顶，美元指数及美债收益率有望回落，中国货币政策外部约束有望边际改善，故整体而言，利率下行空间开启。中美贸易中美贸易摩擦摩擦等因素等因素对市场风险偏好提升形成约束，对市场风险偏好提升形成约束，中美贸易谈判仍存在较大的不确定性。20192019 年行业配置我们建议四条主线：年行业配置我们建议四条主线：一是宏观经济下行压力进一步加大，稳健货币政策和积极财政政策有望加码，2018 年以来基建增速断崖式下跌，基建托底“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，可关注大基建板块，如轨道交通、特高压、信息基础建设等；财政降费减税方面，个税改革已启动，企业更大规模的降费减税政策有望陆续出台，经测算通信行业、房地产、交通运输、公用事业等行业业绩改善显著；宽松货币政策利率下行叠加政策红利释放改革预期，科创板及注册制推进，可关注券商板块。二是科技创新及高端制造等符合国家长期战略发展的投资机会，关注 5G、云计算及新能源等。三是积极防御，关注估值低位、高分红比的公用事业板块。四是受经济下行以及房地产消费挤压等因素影响，可选消费增速回落，必选消费回暖，可关注乳制品、调味品等必选消费板块等。风险提示风险提示：世界贸易摩擦加剧，流动性趋紧，人民币贬值，地缘政治风险推动避险情绪升温，政策推进不及预期等。年度宏观策略报告 3 目录 一、宏观经济环境：经济下行压力有所加大.8（一）国内经济：供需双弱，经济下行压力凸显.8（二）货币政策：政策传导面临约束，宽松格局有望持续.18（三）财政政策：积极的财政政策要更加积极.23（四）世界经济稳定增长面临挑战.28 二、中观：中上游价格高位承压，下游消费景气度较低.35（一）上游价格以回落为主，供需缺口犹存.35（二）中游材料价格分化，钢铁玻璃供需双弱.38（三）中游制造整体景气度趋降，工程机械表现相对较好.41（四）下游消费多数行业景气度下行，农产品底部企稳.43 三、2019 年投资策略.46（一）盈利能力下滑，杠杆率抬升.46（二）跌幅位居历史前列，估值已逼近最低水平.50（三）外资加速布局，股票质押纾困基金改善流动性.54（四）2019 年市场展望：震荡筑底或将是主基调，静待风险偏好提升.57（五）行业配置.59 四、风险提示.63 年度宏观策略报告 4 图表图表 1 20181 2018 年年 GDPGDP 增速回落至增速回落至 6.6%6.6%（%）.9 图表图表 2 GDP2 GDP 增长贡献率（增长贡献率（%）.9 图表图表 3 3 统计局制造业统计局制造业 PMIPMI 指数已跌落至荣枯线（指数已跌落至荣枯线（%）.9 图表图表 4 4 统计局制造业统计局制造业 PMIPMI 分项雷达图收缩（分项雷达图收缩（%）.9 图表图表 5 5 工业企业利润回落（工业企业利润回落（%）.10 图表图表 6 6 固定资产投资增速（固定资产投资增速（%）.10 图表图表 7 7 房地产、基建、制造业投资增速（房地产、基建、制造业投资增速（%）.10 图表图表 8 8 高技术制造业固定资产投资维持高速增长（高技术制造业固定资产投资维持高速增长（%）.11 图表图表 9 9 三大类基建投资累计同比增速（三大类基建投资累计同比增速（%）.12 图表图表 10 10 公共财政收入、支出增速（公共财政收入、支出增速（%）.12 图表图表 11 11 扣除土地购置费前、后的房地产投资增速（扣除土地购置费前、后的房地产投资增速（%）.12 图表图表 12 12 房地产开发投资分项增速（房地产开发投资分项增速（%）.12 图表图表 13 13 全国商品房销售面积增长（全国商品房销售面积增长（%）.13 图表图表 14 14 全国土地购置面积、房屋新开工面积增速（全国土地购置面积、房屋新开工面积增速（%）.13 图表图表 15 15 社会消费品零社会消费品零售总额累计增速（售总额累计增速（%）.13 图表图表 16 16 社会消费品零售总额当月增速（社会消费品零售总额当月增速（%）.13 图表图表 17 17 汽车消费、石油类商品累计增速（汽车消费、石油类商品累计增速（%）.14 图表图表 18 18 汽车消费降幅扩大、石油类商品增速回落（汽车消费降幅扩大、石油类商品增速回落（%）.14 图表图表 19 19 必选消费回暖（必选消费回暖（%）.14 图表图表 20 20 地产相关类消费涨跌互现（地产相关类消费涨跌互现（%）.14 图表图表 21 21 全国居民人均可支配收入和消费支出增速（全国居民人均可支配收入和消费支出增速（%）.14 图表图表 22 22 城镇居民人均可支配收入和消费支出增速（城镇居民人均可支配收入和消费支出增速（%）.14 图表图表 23 23 进出口累计数据（进出口累计数据（%）.15 图表图表 24 200724 2007-20182018 年贸易差额累计金额（亿美元）年贸易差额累计金额（亿美元）.15 图表图表 25 25 进出口月度数据（进出口月度数据（%）.15 图表图表 26 26 贸易差额当月值及进出口金额（亿美元）贸易差额当月值及进出口金额（亿美元）.15 图表图表 27 CPI27 CPI 累计同比走势（累计同比走势（%）.16 图表图表 28 CPI28 CPI 当月同比走势（当月同比走势（%）.16 图表图表 29 PPI29 PPI 累计同比走势（累计同比走势（%）.18 图表图表 30 PPI30 PPI 当月同比走势（当月同比走势（%）.18 图表图表 31 201831 2018 年内四次降准年内四次降准.19 图表图表 32 32 人民币存款准备金率（人民币存款准备金率（%）.19 图表图表 33 733 7 天天 SHIBORSHIBOR 与银行间同业拆借加权利率（与银行间同业拆借加权利率（%）.19 图表图表 34 201834 2018 年以来十年期国债收益率（年以来十年期国债收益率（%）.19 图表图表 35 35 新增人民币贷款当月值（新增人民币贷款当月值（亿元）亿元）.20 图表图表 36 36 新增人民币短中长期贷款分项（亿元）新增人民币短中长期贷款分项（亿元）.20 图表图表 37 37 新增人民币贷款分项（亿元）新增人民币贷款分项（亿元）.20 图表图表 38 38 人人民币贷款加权平均及各分项利率（民币贷款加权平均及各分项利率（%）.20 图表图表 39 M139 M1 与与 M2M2 同比增速（同比增速（%）.20 图表图表 40 40 社融规模与存量同比增速社融规模与存量同比增速.21 图图表表 41 41 社会融资规模各分项年度对比（亿元）社会融资规模各分项年度对比（亿元）.21 图表图表 42 42 在岸美元兑人民币与美元指数在岸美元兑人民币与美元指数.22 图表图表 43 43 外汇储备及月度环比增减（亿美元）外汇储备及月度环比增减（亿美元）.22 图表图表 44 44 “十二五”以来的财政政策态度表述“十二五”以来的财政政策态度表述.23 图表图表 45 201845 2018 年以来财政政策梳理年以来财政政策梳理.23 图表图表 46 46 赤字率（赤字率（%）.24 图表图表 47 47 我国预算体系构成（万亿）我国预算体系构成（万亿）.24 年度宏观策略报告 5 图表图表 48 48 财政收入及增速：亿元，财政收入及增速：亿元，%（右）（右）.25 图表图表 49 49 各部门杠杆率（各部门杠杆率（%）.25 图表图表 50 50 截至截至 20182018 年末地方债发行情况：万亿元年末地方债发行情况：万亿元.25 图表图表 51 201851 2018 年地方债月度发行规模：亿元年地方债月度发行规模：亿元.25 图表图表 52 52 全球主要经济体增值税标准税率：全球主要经济体增值税标准税率：%.26 图表图表 53 53 增值税率档次比例：增值税率档次比例：%.26 图表图表 54 201754 2017 年申万一级行业增值税税负情况：亿元，年申万一级行业增值税税负情况：亿元，%（右）（右）.26 图表图表 55 55 申万一级行业利润增厚测算：亿元，申万一级行业利润增厚测算：亿元，%（右）（右）.27 图表图表 56 56 美国美国 GDPGDP 同比（不变价）（同比（不变价）（%）.28 图表图表 57 57 美国失业率（美国失业率（%）.29 图表图表 58 58 美国美国 GDPGDP 环比（现价）（环比（现价）（%）.29 图表图表 59 59 消费者信心与投资信心指数消费者信心与投资信心指数.29 图表图表 60 60 美国联邦基准利率（美国联邦基准利率（%）.30 图表图表 61 61 美国新增就业人数（千人）美国新增就业人数（千人）.30 图表图表 62 62 美国国债收益率（美国国债收益率（%）.30 图表图表 63 63 美国美国 CPICPI 同比（同比（%）.30 图表图表 64 64 中美贸易摩擦主要时间节点中美贸易摩擦主要时间节点.31 图表图表 65 65 美国进出口金额（季调）（百万美元）美国进出口金额（季调）（百万美元）.31 图表图表 66 66 美国对中国出口金额（季调）（百万美元）美国对中国出口金额（季调）（百万美元）.31 图表图表 67 67 美国进出口金额同比美国进出口金额同比（季调）（季调）（%）.32 图表图表 68 68 美国进出口金额环比（季调）（美国进出口金额环比（季调）（%）.32 图表图表 69 69 欧盟欧盟 2828 国经济景气度指数国经济景气度指数.32 图表图表 70 70 欧元区现价欧元区现价 GDPGDP 同比（同比（%）.32 图表图表 71 71 欧盟欧盟 2828 国零售销售（国零售销售（2015=1002015=100）（）（%）.33 图表图表 72 72 欧盟欧盟 CPICPI（2015=1002015=100）（）（%）.33 图表图表 73 73 欧盟欧盟 2828 国进出口同比（国进出口同比（%）.33 图表图表 74 74 欧盟商品贸易进出口环比（欧盟商品贸易进出口环比（%）.33 图表图表 75 75 欧盟欧盟 2727 国长期政府债券收益率（国长期政府债券收益率（%）.33 图表图表 76 76 欧元区基准利率（欧元区基准利率（%）.33 图表图表 77 77 日本经济景气指数日本经济景气指数.34 图表图表 78 78 日本现价日本现价 GDPGDP 同比（同比（%）.34 图表图表 79 79 日本通胀（日本通胀（2015=1002015=100）（）（%）.34 图表图表 80 80 日本进出口金额同比（日本进出口金额同比（%）.35 图表图表 81 81 日本进出口金额环比（日本进出口金额环比（%）.35 图表图表 82 82 原油期货价格、库存及产量变动情况原油期货价格、库存及产量变动情况.35 图表图表 83 83 国际原油期货价格走势国际原油期货价格走势.36 图表图表 84 EIA84 EIA 美国商业原油库存情况美国商业原油库存情况.36 图表图表 85 OPEC85 OPEC 原油产量变动及减产情况原油产量变动及减产情况.36 图表图表 86 86 煤炭价格及库存变动情况煤炭价格及库存变动情况.37 图表图表 87 87 动力煤价格走势动力煤价格走势.37 图表图表 88 88 秦皇岛港及六大发电集团煤炭库存秦皇岛港及六大发电集团煤炭库存.37 图表图表 89 89 六大发电集团煤炭日耗煤量及库存可用天数六大发电集团煤炭日耗煤量及库存可用天数.37 图表图表 90 90 有色金属期货价格变动情况有色金属期货价格变动情况.38 图表图表 91 LME391 LME3 个月铜期货价格及库存变动情况个月铜期货价格及库存变动情况.38 图表图表 92 LME392 LME3 个月铝期货价格及库存变动情况个月铝期货价格及库存变动情况.38 图表图表 93 COMEX93 COMEX 贵金属期货价格走势贵金属期货价格走势.38 图表图表 94 94 钢铁价格、库存及生产变动情况钢铁价格、库存及生产变动情况.39 年度宏观策略报告 6 图表图表 95 95 钢铁期货价格走势钢铁期货价格走势.39 图表图表 96 96 钢铁库存变动情况钢铁库存变动情况.39 图表图表 97 97 全国及唐山高炉开工率情况全国及唐山高炉开工率情况.39 图表图表 98 98 建材价格和产量变动情况建材价格和产量变动情况.40 图表图表 99 99 水泥及玻璃价格走势水泥及玻璃价格走势.40 图表图表 100 100 水泥及平板玻璃产量同比增速水泥及平板玻璃产量同比增速.40 图表图表 101 101 化工价格及库存变动情况化工价格及库存变动情况.40 图表图表 102 102 化纤市场价格指数走势化纤市场价格指数走势.41 图表图表 103 103 涤纶涤纶 POYPOY 库存天数库存天数.41 图表图表 104 104 甲醇及天然橡胶期货价格走势甲醇及天然橡胶期货价格走势.41 图表图表 105 PVC105 PVC 及及 PTAPTA 期货价格走势期货价格走势.41 图表图表 106 2018106 2018 年工程机械产量变动情况年工程机械产量变动情况.42 图表图表 107 107 挖掘机产量变动情况（万台）挖掘机产量变动情况（万台）.42 图表图表 108 108 工业机器人产量变动情况工业机器人产量变动情况（万台）（万台）.42 图表图表 109 109 发电量供应变动情况发电量供应变动情况.42 图表图表 110 6110 6 大发电集团每月耗煤量情况（万吨）大发电集团每月耗煤量情况（万吨）.42 图表图表 111 111 全全社会三大产业每月用电量累计同比（社会三大产业每月用电量累计同比（%）.42 图表图表 112 2018112 2018 年食用品价格变动情况年食用品价格变动情况.43 图表图表 113 113 农产品批发价格农产品批发价格 200200 指数变化（倍）指数变化（倍）.43 图表图表 114 114 猪肉价格及猪粮比价变化（元猪肉价格及猪粮比价变化（元/千克）千克）.43 图表图表 115 2018115 2018 年房地产市场价格和销售变化情况年房地产市场价格和销售变化情况.44 图表图表 116 116 各线城市二手住宅价格指数变化（各线城市二手住宅价格指数变化（%）.44 图表图表 117 117 各线城市商品房成交面积情况（万平方米）各线城市商品房成交面积情况（万平方米）.44 图表图表 118 2018118 2018 年家电销售变化情况年家电销售变化情况.44 图表图表 119 2018119 2018 年家用空调累计销量变化情况（万台）年家用空调累计销量变化情况（万台）.45 图表图表 120 2018120 2018 年冰箱累计销量变化情况（万台）年冰箱累计销量变化情况（万台）.45 图表图表 121 2018121 2018 年汽车销量变化情况年汽车销量变化情况.45 图表图表 122 2018122 2018 年乘用车销量变化年乘用车销量变化情况（万辆）情况（万辆）.45 图表图表 123 2018123 2018 年重型卡车销量变化情况（万辆）年重型卡车销量变化情况（万辆）.45 图表图表 124 124 近三年近三年 ROEROE（TTMTTM）.47 图表图表 125 125 近三年净利率（近三年净利率（TTMTTM）.47 图表图表 126 126 近三年总资产周转率（近三年总资产周转率（TTMTTM）.47 图表图表 127 127 近三年权益乘数近三年权益乘数.47 图表图表 128 2016128 2016 年以来营收入增速（年以来营收入增速（TTMTTM）（）（%）.47 图表图表 129 2016129 2016 年以来净利润增速（年以来净利润增速（TTMTTM）（）（%）.47 图表图表 130 130 中上游行业近三年中上游行业近三年 ROEROE（TTMTTM）.48 图表图表 131 131 中上游行业净利率（中上游行业净利率（TTMTTM）.48 图表图表 132 132 中上游行业近三年总资产周转率（中上游行业近三年总资产周转率（TTMTTM）.48 图表图表 133 133 中上游行业近三年权益乘数中上游行业近三年权益乘数.48 图表图表 134 134 近三年申万行业近三年申万行业 ROEROE（TTMTTM）.48 图表图表 135 135 申万行业营业收入和净利润单季度同比增速申万行业营业收入和净利润单季度同比增速.49 图表图表 136 2000136 2000 年以来上证综指数的年以来上证综指数的 4 4 次底部对比次底部对比.50 图表图表 137 2000137 2000 年以来的年以来的 4 4 次底部次底部.51 图表图表 138 138 中美贸易摩擦影响对中美贸易摩擦影响对 A A 股影响股影响.51 图表图表 139 139 截止到截止到 1212 月月 3131 日申万一级行业日申万一级行业涨跌幅排名涨跌幅排名.51 图表图表 140 A140 A 股股 PEPE（TTMTTM，整体法），整体法）.52 图表图表 141 A141 A 股股 PB(LF)PB(LF).52 年度宏观策略报告 7 图表图表 142 A142 A 股股(剔除剔除金融股金融股)PE)PE（TTMTTM，整体法），整体法）.52 图表图表 143 A143 A 股（剔除金融股）股（剔除金融股）PB(LF)PB(LF).52 图表图表 144 144 各行业各行业 PEPE（TTMTTM）处于）处于 0505 年以来的位置年以来的位置.53 图表图表 145 145 各行业各行业 PBPB（LBLB）处于）处于 0505 年以来的位置年以来的位置.53 图表图表 146 146 A A 股日换手率低位震荡股日换手率低位震荡.54 图表图表 147 2018147 2018 年以来北上资金净流入（亿元）年以来北上资金净流入（亿元）.54 图表图表 148 148 近年来北向资金净流入与同比增速近年来北向资金净流入与同比增速.54 图表图表 149 149 各主体参与化解股票质押风险各主体参与化解股票质押风险.55 图表图表 150 150 股票型股票型 ETFETF 发行份额发行份额.56 图表图表 151 2018151 2018 年股票型年股票型 ETFETF 月度发行份额（亿份）月度发行份额（亿份）.56 图表图表 152 152 融资融券余额融资融券余额.56 图表图表 153 IPO153 IPO 募集资金与通过首发家数募集资金与通过首发家数.57 图表图表 154 IPO154 IPO 过会率过会率.57 图表图表 155 2018155 2018 年年 IPOIPO 单月通过率单月通过率.57 图表图表 156 156 并购重组通过家数与通过率并购重组通过家数与通过率.57 图表图表 157 157 20002000 年以来上证综指的年以来上证综指的 4 4 次底部次底部.58 图表图表 158 2019158 2019 年投资主线年投资主线.59 图表图表 159 2019159 2019 年投资主线年投资主线.60 年度宏观策略报告 8 一、一、宏观经济环境宏观经济环境：经济：经济下行压力有所加大下行压力有所加大 2018 年是中国改革开放四十周年，也是“中国经济最为困难的一年”。国际市场方面，美联储缩表强势美元周期，美元指数美债上行，金融危机魅影再现，部分新兴经济体已出现货币大幅贬值、资本外流的经济危机；2017 年岁末，美国白宫发布特朗普政府的首份国家安全战略报告，报告中将中国明确为战略竞争对手，2018 年中美贸易摩擦全面升级。反观国内，宏观经济供需双弱，三季度国内 GDP 同比增速回落至 6.5%，是 2008 年以来中国经济增速的次低点；金融货币和社融数据大幅回落，国内实体企业融资成本提升，局部信用违约风险频现。展望 2019 年，我们认为国内经济下行压力依旧存在，消费继续疲弱、房地产开发投资高位回落拖累固定资产投资、中美贸易摩擦对出口贸易的抑制将逐步显现。政策有望加码，2018 年中央工作经济会议指出“当前经济稳中有变、变中有忧”，“稳健的货币政策要松紧适度”，货币宽松格局有望延续，降准降息可期；“改善货币政策传导机制”，“宽货币”到“宽信用”的传导机制畅通有望。“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，基建增速止跌回稳，财政减税藏富于民，刺激消费，激发企业创造力。海外市场，美国经济增长乏力初现，美联储加息周期渐近尾声，2019 年 2 次加息预期，美元指数及美债收益率有望回落，中国货币政策外部约束有望边际改善。中美贸易摩擦成为全球经济最大不确定因素之一，目前贸易谈判依旧存在不确定性。（一）（一）国内经济国内经济：供需供需双弱双弱，经济下行压力经济下行压力凸显凸显 当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。策。中共中央政治局中共中央政治局 1010 月月 3131 日会议日会议 PMIPMI 指数指数下行，下行，经济经济下行压力犹存。下行压力犹存。2018 年 GDP 同比增长回落至 6.6%，创近二十年来新低；四季度增速持续回落至 6.4%，较三季度下降 0.1%，连续三个季度下滑，并创下 2009 年二季度以来新低，是 2008 年以来中国经济增速的次低点；从需求端来看，2018 年最终消费支出对经济贡献率为 76.2%年度宏观策略报告 9 稳居经济增长第一驱动力、投资企稳，净出口对经济增长则有所拖累。经济增速前瞻指标，12 月统计局制造业 PMI 为 49.4%，连续五个月下行，已跌破荣枯线，创 2016 年 7 月以来新低，前值为 50.0%；生产指数（50.8%）、新订单指数（49.7%）、采购量（49.8%）环比较 11 月均下降，处于收缩趋势，供需均弱；新出口订单指数和进口指数为 46.6%和 45.9%，均持续位于临界点以下，表明在全球经济复苏放缓和贸易摩擦不确定性增加的影响下，近期进出口下行压力有所加大。制造业 PMI 持续走低，内外需求均疲弱，说明经济增速或将继续放缓，宏观经济仍然继续面临较大压力。图表图表 1 1 20182018 年年 GDGDP P 增速回落至增速回落至 6 6.6.6%（%）图表图表 2 2 GDPGDP 增长贡献率增长贡献率（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图表图表 3 3 统计局制造业统计局制造业 PMIPMI 指数已跌落至指数已跌落至荣枯线荣枯线（%）图表图表 4 4 统计局制造业统计局制造业 PMIPMI 分分项项雷达雷达图收缩图收缩（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 1.1.生产端，生产端，价量承压价量承压工业企业利润增速工业企业利润增速下行下行 2018 年工业企业利润增速为 10.3%，其中 12 月工业企业利润单月增速为-1.9%，连续 8 个月回落；12 月规模以上工业增加值同比增速 5.7%，较 11 月有所反弹，但仍为 2018 年次低点，2018 年年底工业生产依旧较为惨淡；PPI02468101214161998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018GDP:GDP:不变价不变价:同比同比-5005010019982000200220042006200820102012201420162018GDPGDP增长贡献率增长贡献率:最终消费支出最终消费支出GDPGDP增长贡献率增长贡献率:资本形成总额资本形成总额GDPGDP增长贡献率增长贡献率:货物和服务净出口货物和服务净出口46485052545613-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10PMI PMI 月月PMI:PMI:生产生产 月月PMI:PMI:新订单新订单 月月40455055生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2018-112018-112018-122018-12 年度宏观策略报告 10 加速下跌至 0.9%，创 2018 年内新低，通缩风险初现；工业生产量价承压，规模以上工业企业利润增速下行。图表图表 5 5 工业企业工业企业利润回落利润回落（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 2.2.需求端需求端，地产，地产高位高位回落回落制约制约投投资增速资增速、消费消费持续低迷持续低迷、外贸大幅下滑、外贸大幅下滑 投资增速缓慢回升。投资增速缓慢回升。2018 年全国固定资产投资同比增速继续回升至 5.9%，增速较 1-11 月持平，创下 2000 以来的新低。三大类投资中，受 2017 年工业利润增速大幅回升带动，2018 年以来制造业增速连续 9 个月回升，全年实现 9.5%的同比增速；基建投资止跌企稳，2018 年基础设施投资累计同比增速为 3.8%，基建补短板政策发力，令基建投资增速止跌企稳；房地产投资高位持续回落，2018 年房地产投资同比增速连续 5 个月回落至 9.5%，从结构看房地产投资高增长主要由土地购置贡献，剔除土地购置费后的房地产投资增速为-3.18%，房地产投资增速将面临较大的下行压力。图表图表 6 6 固定资产固定资产投资增速投资增速（%）图表图表 7 7 房地产房地产、基建、制造业投资增速基建、制造业投资增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所-8-6-4-20246810-1001020304015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/10工业增加值工业增加值:当月同比当月同比工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比累计同比PPI(PPI(右轴右轴)010203040506000-02 02-01 03-12 05-11 07-10 09-09 11-08 13-07 15-06 17-05固定资产投资完成额固定资产投资完成额:累计同比累计同比05101520253014-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计同比累计同比制造业制造业:累计同比累计同比基础设施建设投资基础设施建设投资(不含电力不含电力):):累计同比累计同比 年度宏观策略报告 11 制造业投资制造业投资持续回升持续回升，成为拉动投资增长的重要动力。成为拉动投资增长的重要动力。2018 年，随着减税降费、定向降准、支持民营企业和小微企业融资等政策的相继出台，企业资金紧张的局面有所缓解；同时各地纷纷出台相关举措，加大对本地支柱性产业的扶持，加快重点产业项目的推进力度，这些措施有效带动了制造业投资的增长。全年制造业投资比上年增长 9.5%，增速比上年提高 4.7 个百分点，高于全部投资 3.6 个百分点。一一方面，供给侧改革改善上游工业企业利润，拉动了非金属矿物制品及金属制品等的高位增长；另一方面，创新驱动与转创新驱动与转型升级，型升级，高技术高技术制造制造业业高位高位增长，增长，2018 年高技术产业投资比上年增长 14.9%，增速比全部投资高9个百分点，其中，电子及通信设备制造业投资增长21.5%、专用设备投资增长为 15.4%。图表图表 8 8 高技术高技术制造业制造业固定资产固定资产投资维持高速增长投资维持高速增长（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 积极积极的的财政政策财政政策要更加积极，要更加积极，基建基建投资投资止跌止跌企稳。企稳。2018 年基建投资完成额同比增速 3.8%，增速低位企稳，基建投资疲软是 2018 年以来投资增速持续下滑的主要原因，其中电力、交运以及水利投资增速分别为-6.7%、3.9%和3.3%，均处于低位。2018 年下半年以来，国家加大补短板政策支持力度，加快地方专项债发行进度，加快重大基础设施项目审批速度，公共财政支出-10-5051015202530354045食品制造业烟草制品业纺织业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业:累计同比通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业其他制造业废弃资源综合利用业2018-122018-122018-112018-11 年度宏观策略报告 12 2018 年增速为 8.7%，企稳回升，政策托底效应凸显；公共财政收入增速下滑至 6.2%，从而制约了财政支出的扩张。图表图表 9 9 三大类基建三大类基建投资累计同比增速投资累计同比增速（%）图表图表 1010 公共公共财政收入、支出增速财政收入、支出增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 房地产投资高位回落。房地产投资高位回落。2018 年全国房地产开发投资同比增长 9.5%，高位持续回落，较去年同期增长 2.5 个百分点。2018 年以来，房地产投资持续高速增长，成为拉动投资的重要因素；但房地产投资高增长主要由土地购置费贡献，2018 年土地购置费增速高达 57.0%，扣除土地购置费后 2018 年房地产投资增速仅为-3.73%。具体来看，房地产开发投资分项中，2018 年“其他费用”累计同比增加 44.10%，较 2017 年同期增长 22.4 个百分点，边际回落但依旧处于高位；建筑工程、安装工程、设备工具投资增速分别为-2