2019年第3季度（总第39期）：全球经济金融展望报告-20190626-中国银行-29页.pdf

国际金融研究所国际金融研究所 全球经济金融展望报告全球经济金融展望报告 要点 2019 年第年第 3 季度（总第季度（总第 39 期）期）报告日期：报告日期：2019 年年 6 月月 26 日日 2019 年二季度，国际贸易投资更加疲软，制造业增长萎缩，金融市场波动再起，全球经济复苏动力弱化。展望未来，全球经济面临的风险在于国际贸易摩擦长期化和全球财政货币政策空间收窄。短中期内，由于全球经济增长放缓导致原油需求增速下滑，美国和其他非 OPEC 国家继续增加产量，布伦特原油价格可能维持在 60 美元/桶的水平。全球经贸形势具有不确定性、长期性和复杂性，大国博弈将重塑全球供应链与经贸规则。美国经济已进入复苏周期晚期，结构失衡、债务高企、贸易摩擦等风险将推动经济下行，促使美联储货币政策转向宽松。全球经济增长率全球经济增长率资料来源：Wind,中国银行国际金融研究所 01234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019季度环比折年率，%中国银行国际金融研究所 全球经济金融研究课题组 中国银行国际金融研究所 全球经济金融研究课题组 组 长：陈卫东 副组长：钟 红 成 员：廖淑萍 陈 静 王有鑫 赵雪情 谢 峰 刘津含 鄂志寰（香港）黄小军（纽约）陆晓明（纽约）瞿 亢（伦敦）林丽红（新加坡）张明捷（法兰克福）联系人：廖淑萍 电 话：010-66594052 邮 件： 全球经济金融展望报告中国银行国际金融研究所 1 2019 年第 3 季度 规则重塑期的全球经济变局规则重塑期的全球经济变局 中国银行全球经济金融展望报告（中国银行全球经济金融展望报告（2019 年第年第 3 季度）季度）2019 年二季度，国际贸易和投资更加疲软，制造业增长萎缩，下行压力凸显。主要经济体增长放缓，美国经济动力不足，欧洲经济持续低迷，日本内外部风险加大，新兴经济体前景弱化。本期报告专题分析了全球原油价格走势、国际贸易增长前景、美国经济形势等问题。一、全球经济季度回顾与展望 （一）全球经济增长预期下滑、增速减弱（一）全球经济增长预期下滑、增速减弱 2019 年二季度以来，全球经济维持下行趋势。国际贸易局势持续紧张，贸易增速继续低于趋势水平。二季度 WTO 全球贸易景气指数为 96.3，与上季度持平，维持2010年3月以来最低。5月摩根大通全球综合PMI指数回落至51.2，创近三年来最低；制造业 PMI 为 49.8，跌至荣枯线以下，为 2012 年 10 月以来的最低水平。主要经济体增长放缓超出预期，OECD 综合领先指标已连续 16 个月放缓，降至金融危机以来最低水平；美国、德国、日本、英国等 G7 国家的制造业活动减速，欧元区制造业 PMI 连续 4 个月处于荣枯线之下，美国 ISM 制造业生产指数回落，非农就业大幅放缓，预示经济有放缓的风险。全球主要央行调低了对经济增速的预期，部分新兴经济体降息以应对可能的经济下滑。初步估计，2019 年二季度全球经济增长环比折年率为 2.5%，较上季度下降 0.4 个百分点（图 1）。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2019 年第 3 季度 图图 1：全球：全球 GDP 与综合与综合 PMI 指数对比指数对比 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所（二（二）主要主要经济体经济体复苏复苏态势态势及及政策走向政策走向 美国经济增长放缓。美国经济增长放缓。二季度，美国制造业表现不佳，5 月非农就业人数仅增加 7.5 万人，远低于预期；零售销售额和密歇根大学消费者信心指数双双回落。预计二季度美国经济增速为 1.8%，比上季度下降 1.3 个百分点。政策方面，基建投资或将成为财政政策发力方向。下半年美国将正式进入总统竞选备战期，基建投资是特朗普上台时对选民的承诺，为了提振经济、兑现竞选承诺、为连任获取更多政治资本，特朗普或将加快推进该计划。美联储 6 月议息会议传递了明显的鸽派信号，下半年降息的概率大幅提升。欧洲经济持续低迷。欧洲经济持续低迷。受贸易战影响，欧洲汽车等行业出口大幅下降。作为欧洲“火车头”的德国经济增速不断下滑。同时，意大利财政问题始终是欧洲经济最大隐患。综合来看，尽管短期内欧洲经济不至于陷入衰退，但整体经济偏向下行。预计二季度欧元区经济增速为 1.1%，较一季度下滑 0.1 个百分点。货币政策方面，欧洲央行表示，预计将维持当前利率水平至少直到 2020 年上半年，也即在未来 12 个月欧元区没有加息或降息的可能。这是最近半年欧洲央行第二次修改利率前瞻性指引。受国内政局动荡、脱欧前景不确定等因素冲击，英国012345648495051525354555657582010201120122013201420152016201720182019全球综合PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）%全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2019 年第 3 季度 消费和投资低迷，制造业和建筑业均出现萎缩，预计二季度经济增速为 1.4%，较一季度放缓 0.4 个百分点。日本经济内外部风险加大。日本经济内外部风险加大。二季度，日本经济温和扩张，经济增速预计为0.1%。未来影响日本经济前景的主要因素是海外局势和 10 月上调消费税。当前，日本通胀仍远低于央行目标，如果贸易紧张局势加剧或美联储降息，将推动日元升值，给物价带来下行压力，压低企业和家庭信心，而消费税的上调将使日本经济进一步承压。预计日本央行将在较长一段时间内继续保持当前极低的利率。如果出现日元大幅升值或经济增长前景恶化，日本央行可能加大刺激力度，包括削减长短期利率、扩大资产购买、收益率曲线控制和扩大基础货币供给等。财政政策方面，日本政府或将出台多项刺激计划以应对消费税上调。新兴经济体开启降息潮。新兴经济体开启降息潮。全球经济增长前景黯淡、贸易局势紧张、英国脱欧、金融市场波动等引发的不确定性导致新兴经济体增长动能减弱，促使货币政策转向宽松。新西兰央行和菲律宾央行已于 5 月份宣布降息。6 月 4 日，澳大利亚央行宣布降息 25 个基点，为近三年来首次降息；6 月 6 日，印度央行宣布降息 25 个基点，为今年以来第三次降息；俄罗斯央行 6 月 14 日将关键利率从 7.75%降至 7.50%，并表示今年可能还会再下调两次利率。（三）（三）当前当前值得值得重点关注的风险重点关注的风险 一是国际贸易摩擦一是国际贸易摩擦长期化风险长期化风险。作为经济增长的“三驾马车”之一，过去贸易一直是全球经济发展的重要驱动力量。在上世纪 80 年代末和 90 年代初的全球化鼎盛时期，贸易增速是 GDP 增速的两倍。然而自 2011 年以来，不仅全球贸易增速持续低于 GDP 增速，而且商品贸易在 GDP 中的占比也在不断下滑，这成为近年来全球经济放缓的重要原因。今年以来主要国际机构已大幅下调了全球经济增长的预期。从目前局势看，主要经济体之间的贸易摩擦难以有效化解，国际贸易保护主义可能长期化，这将加大全球经济下行风险，并引发汇率、全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2019 年第 3 季度 利率、股市等金融市场的震荡，进一步冲击脆弱的国际经济金融体系。二是二是全球全球财政货币政策财政货币政策空间收窄风险。空间收窄风险。国际金融危机以来，全球经济运行趋势发生显著变化，“三低二高”（低增长、低利率、低通胀、高债务、高泡沫）成为重要特征，这为各国政策制定者带来了巨大挑战。当前，全球经济再次放缓，理论上，财政政策和货币政策应做好相关的刺激准备。但全球主权政府债务率达到历史最高水平，增加财政支出将加剧债务风险；长期利率接近零下限，降息空间十分有限。各国财政货币政策放松的空间日益收窄，为未来应对潜在的经济放缓蒙上了阴影。表表 1：2019 年全球主要经济体关键指标预测年全球主要经济体关键指标预测（%）地区 年 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2017 2018 2019f 2017 2018 2019f 2017 2018 2019f 美洲 美国 2.2 2.9 2.4 2.1 2.5 1.8 4.4 3.9 3.7 加拿大 3.0 1.8 1.4 1.6 2.3 1.9 6.3 5.8 5.7 墨西哥 2.0 2.0 1.4 6.0 4.9 3.9 3.4 3.3 3.6 巴西 1.1 1.1 1.2 3.5 3.7 3.9 12.8 12.3 11.8 智利 1.5 4.0 3.1 2.2 2.4 2.3 6.6 6.9 6.8 阿根廷 2.9 -2.4 -1.2 23.6 34.9 46.4 8.4 9.2 10.0 亚太 日本 1.9 0.8 0.7 0.5 1.0 0.7 2.8 2.4 2.4 澳大利亚 2.4 2.8 2.1 1.9 1.9 1.6 5.6 5.3 5.1 中国 6.8 6.6 6.4 1.6 2.1 2.5 3.9 3.8 4.0 印度 7.1 7.3 7.0 3.3 4.0 3.7 韩国 3.1 2.7 2.2 1.9 1.3 1.0 3.7 3.8 3.9 印尼 5.1 5.2 5.1 3.8 3.2 3.2 5.4 5.4 5.3 欧非 欧元区 2.4 1.8 1.2 1.5 1.8 1.3 9.1 8.2 7.7 英国 1.8 1.4 1.3 2.7 2.5 1.9 4.4 4.1 4.0 俄罗斯 1.6 2.3 1.4 3.7 2.9 4.9 5.2 4.8 4.8 土耳其 7.4 3.0 -1.2 11.1 16.2 17.3 10.9 11.0 13.3 尼日利亚 0.8 1.9 2.4 16.6 12.1 11.9 20.4 23.1 -南非 1.4 0.8 1.0 5.3 4.6 4.5 27.5 27.1 27.2 全球 3.3 3.2 2.7 3.2 3.8 3.2 资料来源：中国银行国际金融研究所。注：f 为预测。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2019 年第 3 季度 二、国际金融市场回顾与展望（一）（一）国际金融市场国际金融市场波动波动再起再起 2019 年二季度前半段，全球（特别是美国）金融市场整体风险回落，投资者信心和风险偏好回升，风险溢价下降，主要经济体金融市场包括股市、债市、汇市、能源市场波动性显著回落，许多领域的风险指标都有改善。其中最主要表现为美国股市恢复较强劲增长，波动性回落到历史水平以下。主要原因是美联储表示暂停升息，同时放缓缩表步伐并且计划在今年年底终止缩表计划等。到了二季度后半段，由于美国与中国和世界其他主要市场的贸易紧张局势以及英国脱欧进展出现反复，同时美国及全球经济增长下行风险上升，导致市场再次动荡。从发达市场来看，美国股票市场在二季度前期持续上升，波动性指数 VIX持续下降到历史低位，但 5 月以后情况开始逆转，投资者信心下降，避险需求上升，VIX 回升到接近历史平均水平。债市则是另一番景象，在低通胀、经济增长减速、市场预期美联储年内降息、投资者投奔安全资产等因素的推动下，美国 10 年国债收益率再次大幅下降到接近 2%，收益率曲线倒挂更加严重，高收益债券基金则在 5 月经历了 2018 年 12 月以来最大规模的流出，利差大幅回升。近几年来迅速发展的被动投资和高频交易使得股市和债市对于负面消息更加敏感，从而放大了价格波动。日元、瑞士法郎及黄金也成为投资者追捧的安全资产，它们的价格也被推高。另外一个值得关注的新现象是一直处于历史低位的工商信贷拖欠率从一季度开始回升，特别是其中的高收益债券及高杠杆信贷部分，与此同时贷款需求则开始下降。从新兴市场来看，5 月以来，由于贸易冲突和发达市场动荡加剧，新兴市场货币特别是大宗商品出口国的货币汇率下降，并且出现 2013 年以来最大规模的非居民股票资金流出，流入债券的资金也大幅下降，银行信贷和直接投资等均 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2019 年第 3 季度 出现了净流出。展望三季度，影响全球金融体系稳定性的主要因素包括：美国和中国及其他地区贸易冲突的走势、全球宏观政策尤其是美联储货币政策的走势、英国脱欧、地缘政治冲突等。金融市场方面，美国收益率曲线倒挂的程度已达到 2007 年 8 月即上次衰退开始前几个月的最大值。贸易战加剧可能加快美国经济下滑，加剧大宗商品价格下跌，同时德国、法国、英国、加拿大和澳大利亚的政府债券长期收益率，表明世界主要经济体经济活动正在减弱。投资者信心下降，避险需求上升，意味着金融市场状况可能趋紧，融资难度上升。未来随着公司利润增长减速，海外资金回流放缓，股票回购可能减少，支持美国股市的因素也会更少。全球对美元债券的需求可能上升，推动美元走强。危机以来，美国和欧元区评级较低的投资级债券（BBB 级）存量已增加三倍，若出现严重经济下行或金融条件急剧收紧可能导致显著的信用风险重新定价，抑制企业偿债能力；若货币和金融条件保持宽松，则债务有可能进一步膨胀，引发关于未来经济更深度下行的恐慌。VIX 未来一年的期限结构反映出投资者预期市场波动性指数 VIX 将从目前的 15.5 左右小幅上升到更接近历史水平。不过，CBOE 编制的“黑天鹅指数”在二季度小幅波动回落，季度平均值在120左右，高于基准100和历史水平119，但仍低于危险水平 130，表明投资者对市场发生意外事件有所预期和防范。银行业方面，意大利面临的财政挑战再度引发关于主权金融部门关联性的担忧。目前欧元区银行资本充足率提高，但不良贷款的潜在损失和政府债券盯市价值下跌，可能给部分银行的资本造成冲击；保险公司也持有大量主权、银行和企业债，也可能陷入困境。目前美国的银行信贷拖欠率仍维持在历史低位，但已有反弹趋势，在经济增长减速或衰退环境下，它将成为最大的不稳定因素，因为它可能影响金融市场最重要同时也是至今最稳定的部分银行业。目前美国银行业已出现信贷标准收紧的趋势，在信贷需求下降的环境下，信贷状况 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2019 年第 3 季度 可能更加紧缩。新兴市场方面，在经历了发达经济体多年的宽松货币政策之后，新兴市场积累了巨大的投资头寸，即将面临偿债高峰。美国和全球利率下调的预期可能为新兴市场提供一些喘息空间，但美元维持相对坚挺可能继续给新兴市场带来较大偿债压力，特别是那些有巨额外汇债务的国家。债务水平高企且不断上升，仍是阿根廷、黎巴嫩和土耳其等国的主要脆弱性来源。不过，根据 IIF 新兴市场银行贷款条件调查（EMBLS），受访者预计二季度银行贷款条件将显著改善到分水岭 50 以上，重回宽松区域，这可能有助于缓解新兴市场的资金压力。（二（二）美国美国金融风险金融风险小幅小幅上升上升 二季度美国金融市场整体风险上升，许多领域的风险指标有所恶化，反映金融市场整体风险状态的指标 ROFCI 月度均值也从一季度的 33 上升到 37，仍然在安全区域（图 2）。风险状态恶化的主要原因是美国和中国及其他地区的贸易摩擦加剧且前景不确定；美国增长减速，未来两年出现衰退的风险上升；全球经济增长减速的趋势更加明显，使得市场信心下降。其中市场风险、信用风险和宏观经济风险上升，流动性风险、外汇市场风险相对稳定。展望三季度，预计影响该指标走势的正反面因素并存，不确定因素上升。其中最主要的不确定因素仍是中美贸易摩擦、英国脱欧前景和美联储货币政策。但美国经济增长周期已进入晚期，收益率曲线可能进一步收窄或倒挂，这又会增加市场动荡。预计 ROFCI 会继续小幅上升。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2019 年第 3 季度 图图 2：美国金融：美国金融危机危机风险指标（风险指标（ROFCI）资料来源：中国银行国际金融研究所 三、专题研究 专题一专题一：国际原油价格展望国际原油价格展望 1、2019 年上半年原油价格走势及影响因素年上半年原油价格走势及影响因素 2019 年上半年原油价格走势可以分为两个阶段。第一阶段为年初至 5 月中旬，原油价格总体呈现上涨态势，主要支撑因素包括：一是 OPEC+的超额减产；二是美国对伊朗制裁的加码。美国取消了中国、印度、韩国等 8 个国家和地区的原油进口临时豁免权，并加强军事施压，引发伊朗方面强硬的反制表态（威胁封锁霍尔木兹海峡以及退出伊朗核协议），使国际社会对中东地缘紧张局势的担忧情绪升温；三是委内瑞拉国内动荡，原油产量持续大幅下降；四是俄罗斯输油管道受到污染，影响其对中欧及德国等地区的原油输送。在以上因素的支撑下，布伦特原油一度在 5 月 16 日突破了 73 美元/桶的高位，较年初上涨了近40%（图 3）。第二阶段为 5 月中旬至今。随着中美贸易谈判受阻，贸易摩擦形势变得不明朗，全球经济增长预期遭到下调，引发市场避险情绪升温，资金纷纷从股市和期市撤出，原油作为价格波动较大的风险资产也受到冲击。同时，包括国际能源署（IEA）等机构也下调了国际原油需求预期，叠加美国原油产量持续增长203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019危险区域 不稳定区域 安全区域 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2019 年第 3 季度 等因素的影响，国际原油价格的上涨态势受到抑制。截至 6 月 12 日，布伦特原油价格为 60.66 美元/桶，较 5 月中旬的高点下跌了 18%。图图 3：今年以来布伦特今年以来布伦特原油价格走势原油价格走势 资料来源：Bloomberg，中国银行国际金融研究所 2、研判未来油价走势的主要关注点、研判未来油价走势的主要关注点 一是人为主动控制产量的因素。一是人为主动控制产量的因素。商品属性是原油的基本属性，油价在中长期主要受供需基本面的驱动。今年以来，由于 OPEC+超额执行了去年 12 月达成的原油减产协议，使得原油供需基本面从先前的宽松逐渐恢复平衡并出现小幅偏紧的状态，进而推动原油价格上涨。但这更大程度上是在人为控制产量的前提下实现的。实际上，由于美国原油产量快速增加，全球原油生产能力持续增长，在宏观经济基本面偏弱、原油需求增长预期下调的背景下，如果以上人为主动控制产量的因素不复存在，原油供需基本面势必将逐渐宽松，使得油价趋于下行。7 月初，OPEC+将再次举行会议讨论相关减产议题。OPEC+是否会继续执行其减产协议，如果继续执行，减产的幅度如何，将是影响未来油价走势的关键。这其中涉及 OPEC 对市场份额以及高油价所带来的利益之间的权衡。当然，需要注意的是，在以美国为代表的非 OPEC 国家原油产量市场份额大幅增长的情况下，OPEC 通过控制产量来改变国际原油价格的影响力将有所弱化。505560657075802019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1美元/桶 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 10 2019 年第 3 季度 二是美国对伊朗制裁的影响。二是美国对伊朗制裁的影响。这可能导致伊朗的实际原油出口大幅下跌，并可能引发地缘政治危机。根据彭博调查数据，目前伊朗的原油产量已经跌至230 万桶/天，与 2012-2013 年受制裁时的产量基本持平。在美国加大制裁力度的情况下，未来伊朗原油产量还存在进一步下跌的可能。与此同时，伊朗的强硬态度也使局势更加紧张。霍尔木兹海峡是沙特阿拉伯、伊拉克、卡塔尔、阿联酋等中东产油国的原油出口必经之路，全球约三分之一的海运石油贸易依赖于此。一旦航道被封锁，国际原油供应将出现严重危机。目前，已经有油轮在该海域遇袭，需要持续关注相关局势的发展。三是美国页岩油的生产情况。三是美国页岩油的生产情况。美国页岩油革命是造成 2014 年下半年以来国际油价暴跌的主要推动力。伴随着技术进步，美国的原油产量已经从 2013 年的700 万桶/天提高至今年 5 月份的 1240 万桶/天，超过沙特和俄罗斯成为全球原油第一大生产国。目前全球原油生产格局是，OPEC 产量占全球 40%以上（其中沙特产量约占 OPEC 的 40%）；美国、俄罗斯、沙特原油日产量都超过 1000万桶。随着效率的不断提升，美国页岩油开采成本不断下降，一些地区的井口盈亏价格甚至已降至 30 美元/桶附近，低于大多数传统产油国的勘探开发平均成本。因此，后续美国页岩油的生产情况将成为影响国际油价的一个重要因素。6 月 5 日，美国能源信息局（EIA）公布的数据显示，截至 5 月 31 日当周美国商业原油库存环比增加 680 万桶，包括商业原油、成品油、丙烷和丙烯在内，当周美国商业石油库存大幅增加了 2240 万桶，使油价进一步承压。四是全球宏观经济表现。四是全球宏观经济表现。中美贸易战、英国脱欧进程等对全球经济增长前景产生了影响。美国和中国分别为原油消费的第一、第二大国，二者需求占全球需求的三分之一左右（图 4）。近期，国际组织纷纷下调了全球经济增长预期。全球经济增长减速将导致原油需求减弱。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 11 2019 年第 3 季度 图图 4：全球：全球原油原油需求格局需求格局 资料来源：彭博，IEA，世界银行，中国银行国际金融研究所 五是美元汇率五是美元汇率走势走势。由于原油等国际大宗商品以美元计价，因此原油价格与美元指数密切相关。展望三季度，正反两方面的因素导致美元指数或在目前水平维持高位震荡。一方面，欧洲经济增长乏力，美国经济在发达经济体中保持相对较快增长，对美元汇率形成支撑。另一方面，美联储在 6 月的议息会议后表态，不确定因素有所增加，将密切监控未来收到的信息，将“采取适当行动”来维持经济。美联储主席鲍威尔也指出，很多官员认为有更好的理由采取更多宽松措施，并认为降息是合理的。市场认为，美国大概率会在下半年进入降息周期。六是替代能源的使用。六是替代能源的使用。随着各国环境保护意识的逐渐提高（近期各大绿党在欧洲议会的选举得票率大幅增加），可以预期，全球对清洁能源的需求将日益增加。作为原油的另一主要产品，塑料等化工品的使用也将受到限制。这些都将对原油需求造成影响。另外，国际海事组织近期出台严格控制船舶硫排放的新规定，要求国际海运船舶改用低硫燃料，或改用液化天然气作为替代燃料。考虑到船舶航行的原油需求大概占全球原油需求的 4%，相关措施可能对含硫原油需求产生影响。0102030405060200720182024f200720182024f非OECD国家OECD国家中国美国其他非OECD其他OECD%全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 12 2019 年第 3 季度 3、未来油价走势研判未来油价走势研判 从长期看，由于技术进步以及环境保护意识的逐渐提高，新能源对传统化石能源的替代，这将对原油价格施加长期向下的压力。这从 2008 年以来的原油价格总体走势也可见一斑。短中期内，由于全球经济增长放缓导致原油需求增速下滑，美国和其他非OPEC 国家继续增加产量，或将使原油价格进一步承压。需求方面，近期 OPEC将 2019 年全球原油需求增长预测下调至 140 万桶/天，较上次预测下调 5 万桶/天（图 5）。供给方面，OPEC 国家将继续执行限产协议，闲置产能规模不断上升，目前已达到 350 万桶/天，其中沙特的闲置产能规模占到一半。一旦原油供给形势变化，OPEC 国家可能重新增加产量。美国原油产量也将继续增加，EIA预计，2019 年美国原油产量将增长 190 万桶/天，2020 年将增长 120 万桶/天。其他非 OPEC 产油国产量也将维持温和增长（图 6）。图图 5：2019 年全球年全球原油需求预测原油需求预测 图图 6：非：非 OPEC 国家国家原油原油产量产量预测预测 资料来源：IEA，EIA，世界银行大宗商品展望月报 但是，以沙特为代表的传统石油出口国在实现经济结构调整之前，并不希望看到原油价格的大幅下跌。以沙特为例，该国实现财政平衡的原油价格大致为 70-80 美元/桶，大多数传统产油国家也表达了希望原油稳定在 60-70 美元/桶的意愿。因此，在美国页岩油产量持续增长的背景之下，各方将在争夺市场份1.21.41.61.82018-042018-082018-122019-04IEAEIAOPEC百万桶/天-0.50.00.51.01.52.02.5201920202019202020192020EIAIEAOPEC美国俄罗斯拉美其他非OPEC产油国百万桶/天n.a.全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 13 2019 年第 3 季度 额及高油价利益之间不断进行权衡和博弈。以沙特为代表的传统 OPEC+国家将继续进行主动的产量调控，以实现相对理想和稳定的原油价格。当然，不排除一些极端因素造成原油价格大幅波动，如波斯湾海域局势持续恶化或尼日利亚、利比亚等国家突发供给中断等，对油价产生短期推升作用。综合考虑，布伦特原油在 60 美元/桶左右可能是当前条件下较为均衡的价格水平。专题二专题二：大国博弈大国博弈下的全球贸易增长下的全球贸易增长 在维持两年增长势头后，今年全球贸易急速降温，步入国际金融危机以来最糟糕境地。WTO将2019年全球贸易增长预期由此前的3.7%大幅下调至2.6%，保护主义、摩擦升级正在威胁全球贸易前景。当前，全球经贸形势具有不确定性、长期性和复杂性，供应链重塑与经贸规则调整将在大国博弈下历经一番动荡变革后实现再平衡。1、国际经贸规则的大国博弈、国际经贸规则的大国博弈 国际金融危机已过去十年，全球经济仍在艰难复苏，下行风险依然突出，保护主义势头上升，过去被长期认可的国际经贸规则不断遭遇质疑与挑战。这主要源于三方面的深刻变化。一是国际力量对比发生根本性一是国际力量对比发生根本性转变。转变。随着全球化发展，新兴市场和发展中经济体在世界贸易与投资中绽放异彩，经济实力总体大幅增强。特别是 2008 年以来，新兴市场和发展中经济体在世界 GDP 中的份额超过发达国家，且差距不断扩大，目前二者份额对比达到 6:4（图 7）。其中，以中国为代表的亚洲新兴市场快速崛起，约占过去三十年新兴市场 GDP 全球份额增量的 91%。国家实力和利益加速分化，发达国家对此强烈不满，认为新兴经济体在此轮全球化浪潮中受益最大，搭乘了发达国家的便车。以美国为代表的西方国家对现行体制与规则提出修正需求，以维护其在技术与产业领域日益缩减的优势。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 14 2019 年第 3 季度 图图 7：发达：发达、新兴新兴市场市场和发展中和发展中经济体占经济体占世界世界 GDP 比重比重（按购买力按购买力平价）平价）资料来源：IMF，中国银行国际金融研究所 二是各国国内二是各国国内收入差距扩大化。收入差距扩大化。尽管国家之间收入差距在全球化进程中有所缩小，但国家内部贫富差距显著拉大。2018 年世界不平等报告显示，过去近四十年，全球几乎所有国家的居民收入差距在以不同速度拉大。其中，美国表现尤为明显，最贫困 50%人口的收入份额稳步下降，前 10%人口收入快速上升，约占 GDP 总额的 47%。在全球化浪潮中处于价值链上游的大型跨国公司、金融机构受益较多，而中下游的蓝领工人工资增幅却非常有限，反映出其部分产业外移的副作用。因此，美国内部反全球化声音高涨，特朗普上任在一定程度上体现了美国民众对全球化引致收入差距拉大的不满。三是三是国际贸易国际贸易形式出现新形式出现新变化。变化。全球化以及新技术发展，致使国际贸易形式发生了一些新变化：一方面，数字产品贸易、服务贸易、产业内贸易在国际贸易中的份额与作用进一步提高；另一方面，互联网商务、数字化经济体、绿色经济等新领域出现，亟待修改、完善或重新制定新的经贸规则。随着国际形势变化，既有国际经贸规则面临客观与主观的变革诉求。现阶段全球经济治理体系已然步入变革调整期、大国竞争加剧期以及新兴大国崛起0102030405060701982198519881991199419972000200320062009201220152018%发达经济体新兴市场和发展中经济体亚洲新兴市场和发展中经济体 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 15 2019 年第 3 季度 关键期，未来国际经贸规则将在大国博弈中重塑。而大国博弈主要表现为以美国为代表的发达经济体与以中国为代表的新兴市场大国之间的合作与竞争。特朗普上任后，美国贸易政策紧急转向，加速国际经贸规则调整的节奏与幅度。从实施保护主义，放弃既有协定，到回归双边谈判，提出重估与修正现有多边框架，美国在全球范围掀起“贸易战”，意图通过更高标准的国际经贸新规则来巩固其主导地位。特别地，美国将主要矛头指向中国，从战略上，美国各界对中国的焦虑感显著上升，逐渐达成加强对华防范的共识，美国国防战略报告等多份文件将中国定义为“战略性竞争对手”；从策略上，特朗普政府以“美国优先”为旗帜，以扭转贸易逆差为口号，通过反倾销、反补贴、国家安全、投资审查、知识产权等各类调查措施对中国施压，甚至不惜损耗自身战略资源、挥霍国家信誉，企图达成利益绝对优先的经贸新协定。以美国为首的发达国家多次对 WTO 改革提出建议，在 WTO 透明度、成员特殊与差别待遇、产业补贴、国有企业、强制技术转让、数字贸易等方面达成共识；而以中国为代表的新兴经济体则希望 WTO 改革以发展为核心，尊重并照顾发展中成员合理诉求，不改变特殊与差别待遇、贸易自由化等基本原则和总体方向，与发达国家提议存在重大差异。总之，国际经贸规则调整涉及双方重大利益，将伴随长期而复杂的大国博弈。2、全球供应链、全球供应链正在正在重塑重塑 全球全球供应链在供应链在美国新美国新的政策下的政策下面临碎片化风险。面临碎片化风险。全球经济发展深度融合，各国凭借自身资源禀赋、政策环境、劳动力成本等比较优势，构成了全球供应链中的不同环节。在全球贸易紧张局势加剧的背景下，企业为了降低关税成本、规避政策风险，开始寻求以供应链上的其他国家替代，甚至重新布局整条供应链。供应链低端部分相对容易改变，例如劳动密集型环节，企业仅需满足厂房、机器、水电以及劳动力等生产要素即可大规模生产。而供应链高端部分，例如汽车、航天航空、医疗器械等，由于产权保护、劳动力素质等因素，很难从原 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 16 2019 年第 3 季度 产地转出。美国制造业回流受阻。美国制造业回流受阻。特朗普上台以来推行保护主义，企图促使美国制造业回流，然而更多地显现为负面效应：美国制造业产出持续下滑（图 8），企业对外投资和吸引外资动能减弱（图 9）。美国本土长期产业空心化、劳动力成本较高，供应链低端环节缺失，致使企业生产条件受到限制，对贸易局势持观望态度，回归本土意愿不足，生产线或将继续向全球其他国家转移。图图 8：美国制造业以及耐用品制造指数增速：美国制造业以及耐用品制造指数增速变化变化 资料来源：美联储，中国银行国际金融研究所 图图 9：美国利用外资和对外投资占固定投资形成总额比例：美国利用外资和对外投资占固定投资形成总额比例 资料来源：联合国，中国银行国际金融研究所-101234562018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.03%制造业指数耐用品指数12.575.97.77.5-1.5-4-202468101214201620172018%利用外资占固定资本形成比例对外投资占固定资本形成比例 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 17 2019 年第 3 季度 东南亚难以完全承接贸易争端带来的“红利”，中国东南亚难以完全承接贸易争端带来的“红利”，中国仍是仍是亚洲亚洲制造业中心。制造业中心。在贸易摩擦背景下，东南亚国家对外资的吸引力上升，基于劳动力与环境成本低廉等优势，承接了纺织、玩具、鞋帽等劳动密集型产业，但由于其配套水平相对薄弱，仍难以形成规模效应，无法满足广阔的生产需求。根据世界银行物流绩效指数（LPI）评分，东南亚主要制造业国家在边境管理、贸易和运输相关的基础设施质量、国际货运、物流能力、货物跟踪与定位、及时性等方面仍落后于中国（图 10）。中国具备完善的供应链体系、丰富成熟的劳动力资源、多层次发展的广阔腹地和巨大的消费市场，可以独立完成产品从原料采集到最终消费品的整个生产过程。据中国商务部统计，2019 年前 5 个月中国实际使用外资同比增长 6.8%，制造业、高技术服务业以及主要投资来源地的对华投资依然保持较好增长势头。全球贸易争端对中国供应链的直接冲击相对有限。图图 10：亚洲主要制造业国家：亚洲主要制造业国家 2018 年年 LPI 评分评分 资料来源：世界银行，中国银行国际金融研究所 3、全球贸易增长态势展望、全球贸易增长态势展望 全球全球贸易增长贸易增长显著放缓。显著放缓。随着大国摩擦加剧，贸易争端升级，全球贸易增长正在放缓。2019 年一季度，全球贸易量环比下降 1.8%，多项先导指标接近或低于国际金融危机以来最低水平。IMF、世界银行、OECD、WTO 普遍下调 2019年全球贸易增速预期（图 11）。由于贸易摩擦加剧、关税壁垒增多、政策不确定0.00.51.01.52.02.53.03.54.0边境管理基础设施国际货运物流能力跟踪与定位及时性中国泰国越南马来西亚印度尼西亚 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 18 2019 年第 3 季度 性上升、企业信心减弱，预计 2019 年全球贸易增速将进一步降至 2.6%。图图 11：主要：主要国际组织对全球贸易增长的预测国际组织对全球贸易增长的预测 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 亚洲亚洲将将成为成为全球供应链全球供应链重心重心所在所在。过去 20 年，亚洲在全球出口总额中占比提升了 11.4 个百分点至 39.02%，在国际贸易中扮演的角色愈发重要。同时，亚洲不再局限或完全依赖于发达国家，东盟在农业、燃料矿产品和制造业领域的内部贸易占其贸易总额的 33%，已经实现区域内相互交融、深度合作。随着全球贸易争端加剧，中国固有的供应链系统可能遭到冲击，低端环节部分分流至亚洲其他新兴市场，但也会加速自主创新步伐，推动供应链向高端环节迈进。这进一步强化了亚洲各国的经济合作，丰富的原材料、多层次的劳动力供给、广阔的消费市场、宽松的政策措施、不断优化的营商环境，将推动全球供应链重心向亚洲区域转移，实现全球供应链结构的动态再平衡。大国大国博弈引领博弈引领全球全球贸易趋势演变。贸易趋势演变。鉴于大国博弈的复杂性与长期性，未来全球贸易增长趋势演变主要取决三方面：一是技术革命引领者的角色变化。大国博弈关键点在于谁能率先引领下一场技术革命，占据价值链的制高点。因此，聚焦于科技研发、高新技术产业的“精准打击”或将成为重要手段，阻断技术与人才流动、重点产业外资审查、高新技术企业限制等措施将对全球贸易造成负面影响。二是国际主要经济体对大国市场依赖度的变化。在深度融合与大国4.2 4.3 3.7 3.0 3.4 2.6 2.2 2.6 012345IMF世界银行OECDWTO%20182019 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 19 2019 年第 3 季度 竞争博弈下，任何国家都难以独善其身。以德国为例，排名前 30 的上市公司海外营收贡献度超过 80%，其中 22%来自美国市场；德国跨国企业在华设立分支机构近 700 家，汽车制造三巨头中国区销售额占全球份额 25%以上，大众集团这一比例在 2018 年甚至达到了 40%。大国博弈将使各国重新权衡利弊，加速多边框架妥协与区域协定构建。三是大国对重构全球化新规则包容度的变化。竞争并不意味着全面对抗，双方都需要避免战略误判，但外交策略的不同又使得大国博弈存在较多不确定性。如何从加速开放市场实现“对等开放”，如何从所谓的“不公平的贸易秩序”实现“公平交易”，如何解决国有企业竞争中性的规则，如何解决国际分工价值链的有效计量与公平分配问题，如何合理定位双方在国际格局中的角色以及国际责任担当，需要双方共同商讨一个集中立性、公平性与开放性于一体的双赢方案，才能避免陷入