2018年文化娱乐行业春季投资策略：持续推荐游戏成长股关注广电、影视机会-20190320-上海证券-25页 (2).pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款免责条款。主要观点：主要观点：影视娱乐消费平稳，科技推动内容创新。影视娱乐消费平稳，科技推动内容创新。受移动网络用户高涨的碎片化娱乐需求影响，细分领域不断出现爆发性增长热点，短视频/直播、在线视频、小程序业务发展迅速。新一代 95/00后为代表的用户付费意识与意愿大幅提升，多个新兴付费行业崛起。预计 2019 年全国付费视频会员人数将超过 3 亿。用户对视频内容需求将更加多元化，市场将加速细分，进入精品化时代。超高清规划出台，关注广电有线行业。超高清规划出台，关注广电有线行业。超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）出台，超高清视频是继视频数字化、高清化之后的新一轮重大技术革新。超高清视频产业发展，涉及核心元器件、视频生产设备、网络传输设备、终端呈现设备、应用与服务等多个行业，预计 2022 年产业总体规模有望超过 4 万亿元，超高清视频用户数达到 2 亿。游戏版号审批重开，行业景气向好。游戏版号审批重开，行业景气向好。游戏版号审批恢复后，新游戏供给增加，行业收入增速在 2019Q2 左右有望回升。买量点击转化率转好利好游戏推广。手游出海进军日美，市场空间进一步打开。云游戏、VR/AR 游戏的发展有望为行业带来新增量。关注教育出版边际改善及足球产业事件催化。关注教育出版边际改善及足球产业事件催化。出版行业关注政策消化、成本改善、需求增长的教育出版行业；体育行业关注申办亚洲杯、世界杯扩容、吴磊加盟西甲球队等事件催化。投资建议：投资建议：评级未来十二个月内，传媒行业评级评级未来十二个月内，传媒行业评级“增持增持”。关注光线传媒、东方明珠、万达电影、吉比特、中文传媒、三七互娱。数据预测与估值：数据预测与估值：重点关注股票业绩预测和市盈率重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE PBR 投资评级投资评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 光线传媒 300251 8.85 0.28 0.86 0.37 31.85 10.30 23.92 2.67 谨慎增持 东方明珠 600637 12.71 0.65 0.69 0.80 19.50 18.42 15.89 1.56 谨慎增持 万达电影 002739 23.74 0.86 0.94 1.32 27.59 25.26 17.98 3.31 谨慎增持 吉比特 603444 212.78 8.48 9.40 10.8 25.09 22.63 19.63 5.70 谨慎增持 三七互娱 002555 14.97 0.76 0.77 0.95 19.70 19.44 15.76 5.29 增持 中文传媒 600373 16.24 1.14 1.19 1.33 14.25 13.65 12.21 1.74 谨慎增持 资料来源：上海证券研究所；股价数据为资料来源：上海证券研究所；股价数据为2019年年3月月19日收盘价日收盘价增持 增持 维持 维持 日期：2019 年 3 月 20 日 日期：2019 年 3 月 20 日 行业：传媒行业 行业：传媒行业 分析师：滕文飞 分析师：滕文飞 Tel:021-53686151 Tel:021-53686151 E-mail:E-mail: SAC 证书编号：S0870510120025 SAC 证书编号：S0870510120025 分析师：胡纯青 分析师：胡纯青 Tel:021-53686150 Tel:021-53686150 E-mail:E-mail: SAC 证书编号：S0870518110001 SAC 证书编号：S0870518110001 最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较 报告编号：TWF19-QIT01 报告编号：TWF19-QIT01-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%传媒板块 沪深300 持续推荐游戏成长股 关注广电、影视机会 持续推荐游戏成长股 关注广电、影视机会 2018 年文化娱乐行业春季投资策略 2018 年文化娱乐行业春季投资策略 证券研究报告/行业研究/季度策略 证券研究报告/行业研究/季度策略 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 目 录 目 录 一.一.影视娱乐消费平稳 科技推动内容创新.1影视娱乐消费平稳 科技推动内容创新.1 1.1 新生代消费者消费意愿提升，创新娱乐方式受追捧。.1 1.2 2 月电影票房创历史新高。.2 1.3 院线集中度提升，三线以下城市增速快。.3 1.4 电视剧：精品化趋势明显。.3 1.5 在线视频：用户规模持续增长。.4 1.6 政策回暖，超高清规划出台利好广电有线。.6 二.二.游戏行业：版号审批重开，行业景气向好.6游戏行业：版号审批重开，行业景气向好.6 2.1 2018 年国内游戏市场收入增长乏力。.6 2.2 版号审批终恢复，成为中短期重要催化剂。.7 2.3 买量成为大厂博弈的战场，下半年用户激活率有所提升。.10 2.4 手游出海持续高增长，头部产品发力日美市场。.11 2.5 5G 技术有望弥补云游戏、VR/AR 游戏技术短板。.13 三.三.出版行业：图书出版市场增长稳健，教材教辅市场有望复苏.14出版行业：图书出版市场增长稳健，教材教辅市场有望复苏.14 3.1 图书零售市场保持两位数增长.14 3.2 多重利好刺激，教育出版行业有望复苏.15 四.四.体育行业：增长势头良好，关注事件催化.16体育行业：增长势头良好，关注事件催化.16 4.1 体育产业规模及增加值持续增长，体育服务业快速发展.16 4.2 关注足球产业事件催化.18 五.五.行业表现及估值.19行业表现及估值.19 5.1 年初至今板块表现好于沪深 300 指数。.19 5.2 相对估值水平处在低位区间。.19 六.六.重点关注公司.20重点关注公司.20 七.七.风险提示.21风险提示.21 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 图 图 图 1 2018 年我国泛娱乐生态各领域付费规模预测（亿元）图 1 2018 年我国泛娱乐生态各领域付费规模预测（亿元）.1 图 2 00/05 后消费者休闲时间主要娱乐方式图 2 00/05 后消费者休闲时间主要娱乐方式.1 图 3 2018 年 4 月-2019 年 3 月 18 日国内月度票房（万元）图 3 2018 年 4 月-2019 年 3 月 18 日国内月度票房（万元）.2 图 4 截止到 2019 年 3 月 18 日月票房情况图 4 截止到 2019 年 3 月 18 日月票房情况.2 图 5 2013-2018 年 1-5 线城市占比图 5 2013-2018 年 1-5 线城市占比.3 图 6 2015-2019 年在线视频行业付费用户规模图 6 2015-2019 年在线视频行业付费用户规模.5 图图 7 中国游戏市场收入规模及增速（亿元）中国游戏市场收入规模及增速（亿元）.6 图图 8 中国游戏市场用户规模及增速（百万人）中国游戏市场用户规模及增速（百万人）.6 图图 9 中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）.7 图图 10 新上线手机游戏新上线手机游戏 App 数量及行业月活变动趋势数量及行业月活变动趋势.8 图图 11 手游行业总使用时长同比下滑手游行业总使用时长同比下滑.8 图图 12 手机游戏中大多数细分品类的用户人均使用时长同比下滑手机游戏中大多数细分品类的用户人均使用时长同比下滑.8 图图 13 近期版号发放数量近期版号发放数量.9 图图 14 2018 买量游戏厂商买量游戏厂商 Top10.10 图图 15 2018 年首次投放广告的游戏数占比年首次投放广告的游戏数占比.11 图图 16 2018 年手游行业买量广告点击激活率年手游行业买量广告点击激活率.11 图图 17 总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出.11 图图 18 2018 年中国手游出海收入年中国手游出海收入 Top30.12 图图 19 中国图书零售市场码洋规模（亿元）中国图书零售市场码洋规模（亿元）.14 图图 20 双胶纸市场价走势（北京双胶纸市场价走势（北京-UPM-70-100g）（元）（元/吨）吨）.15 图图 21 K12 在校生数整体走势（万人）在校生数整体走势（万人）.16 图图 22 我国体育产业总产出及增加值（万亿元）我国体育产业总产出及增加值（万亿元）.16 图图 23 2017 年体育产业各类别情况年体育产业各类别情况.17 图图 24 中国足球运动受众情况中国足球运动受众情况.18 图 25 2019 年初至今传媒板块表现落后于沪深 300 指数（%）图 25 2019 年初至今传媒板块表现落后于沪深 300 指数（%）.19 图 26 传播与文化产业历史市盈率(TTM，整体法)图 26 传播与文化产业历史市盈率(TTM，整体法).20 表表 表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况.4 表 2 2019 年重点影视公司剧目表 2 2019 年重点影视公司剧目.4 表表 3 2019 年三大网络平台部分重点剧目年三大网络平台部分重点剧目.5 表表 4 主要云游戏平台情况主要云游戏平台情况.13 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 1 一.一.影视娱乐消费平稳 科技推动内容创新 影视娱乐消费平稳 科技推动内容创新 1.1 新生代消费者消费意愿提升，创新娱乐方式受追捧。新生代消费者消费意愿提升，创新娱乐方式受追捧。受移动网络用户高涨的碎片化娱乐需求影响，泛娱乐产业呈现玩法多元化趋势，行业迎来前所未有的高速发展期，生态化平台的整体协同能力和商业价值正在逐步凸显。细分领域不断出现爆发性增长热点，短视频/直播、在线视频、小程序业务发展迅速。新一代 95/00后为代表的用户付费意识与意愿大幅提升，多个新兴付费行业崛起。根据艺恩数据，2018 年娱乐产业规模总体预计超过 6500 亿元，上游内容付费市场达 3400 亿元，其中视频付费规模增速 40%以上。图 1 2018 年我国泛娱乐生态各领域付费规模预测（亿元）图 1 2018 年我国泛娱乐生态各领域付费规模预测（亿元）数据来源：艺恩智库 上海证券研究所数据来源：艺恩智库 上海证券研究所 用户需求增长集中在社交、游戏等领域。新生代消费者有着非常良好的产品付费习惯，其中 59%的用户倾向于按需或次数付费，而 5%的用户则有 3 个以上平台的年付费会员。图 2 00/05 后消费者休闲时间主要娱乐方式 图 2 00/05 后消费者休闲时间主要娱乐方式 数据来数据来源：源：企鹅调研平台企鹅调研平台 上海证券研究所上海证券研究所 05001000150020002500游戏行业 电影票房 演出票房 数字阅读 视频行业 音乐行业 64.90%62%60.70%53.70%37.70%31.10%29.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 2 1.2 2 月电影票房创历史新高。2 月电影票房创历史新高。2018 年国内电影票房 609.76 亿元，同比增长 9.06%。2019 年 2 月电影票房达 110 亿，再创月度票房历史新高。2 月共放映影片约1040.56 万场，吸引 2.59 亿观众观影。2 月中国新增影院 203 家、银幕 1221 块，截至 2 月底，全国共有影院 10493 家、银幕 62310块。春节档上映的科幻片 流浪地球 毫无悬念夺得单月票房冠军，单月票房超 44 亿元。排名前三位的电影票房占比合计占当月总票房的 75%。2019 年 Q1 整体票房有望保持小幅增长，看好 Q2 票房继续保持回升态势。图 3 2018 年 4 月-2019 年 3 月 18 日国内月度票房（万元）图 3 2018 年 4 月-2019 年 3 月 18 日国内月度票房（万元）数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所 图 4 截止到 2019 年 3 月 18 日月票房情况 图 4 截止到 2019 年 3 月 18 日月票房情况 数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 3 1.3 院线集中度提升，三线以下城市增速快。院线集中度提升，三线以下城市增速快。2018 年万达院线票房 77.46 亿元，以 13.69%的占比排名第一，TOP3院线票房占比 31.52%，整体票房继续向头部院线集中。2018 年，我国银幕数量跃居世界第一，银幕数已超过 60000 块，银幕数较前一年增长了 17%，单荧幕产出继续下滑，说明很多影厅的上座率偏低，银幕数对观影人群的拉动力在降低。三四五线城市票房同比增速更高，成为拉动国内票房增长的主要力量。重点布局三到五线城市的大地系及横店系院线市占率上升较多。图 5 2013-2018 年 1-5 线城市占比 图 5 2013-2018 年 1-5 线城市占比 数据来源：艺恩咨询数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所上海证券研究所 1.4 电视剧：精品化趋势明显。电视剧：精品化趋势明显。随着电视开机率下滑及广告收入减少，近五年电视剧产量呈现逐年下滑趋势。2018 年我国共有 323 部，13726 集电视剧被颁发发行许可证。现实题材剧目共计 204 部 8270 集，分别占总部数、集数的63.16%、60.25%。播放时间渠道和时间减少倒逼影视公司必须产出更多精品内容才能抢占市场。同时网络平台的付费点播模式也对电视剧制作企业提出了更高的质量要求。大剧网络播放量逐年飙升，且头部大剧播放量更加集中，优质的头部大剧成为各平台竞相争夺的资源。在以全网热度替代传统的播放量数据以后，电视剧本身质量更为重要，精品化是未来的主要趋势。1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 4 表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况 年份 部数 集数 2011 469 14942 2012 506 17703 2013 441 15770 2014 429 15983 2015 394 16540 2016 334 14912 2017 314 13470 2018 323 13726 数据来源：国家广播电影电视总局 上海证券研究所数据来源：国家广播电影电视总局 上海证券研究所 2019 年将有超过 60 部的剧目在各电视台播出,江河水、国宝奇旅、伞兵魂等献礼剧和人民的财产、深渊行者等国家题材是卫视布局的重点。独播仍是主流趋势，招商剧中独播剧的数量超过 70%，湖南卫视 22 部待播剧里，仅有 2 部与其他卫视联播，东方卫视独播剧达 7 部。2019 年古装剧退热，献礼剧扎堆播出的电视剧播出格局基本确定。表 2 2019 年重点影视公司剧目 表 2 2019 年重点影视公司剧目 公司名称 公司名称 剧目名称 剧目名称 拟播放平台 拟播放平台 华策影视 华策影视 绝代双骄 湖南卫视 慈文传媒 慈文传媒 风暴舞 东方卫视 新丽传媒 新丽传媒 芝麻胡同 东方卫视、北京卫视 庆余年 东方卫视、浙江卫视 渴望生活 东方卫视、浙江卫视 幸福蓝海 幸福蓝海 国宝奇旅 江苏卫视 我要和你在一起 江苏卫视 万达影视 万达影视 伞兵魂 江苏卫视 数据来源：犀牛娱乐 上市公司公告 上海证券研究所数据来源：犀牛娱乐 上市公司公告 上海证券研究所 1.5 在线视频：用户规模持续增长。在线视频：用户规模持续增长。2018 年付费用户规模超过 2 亿，增速远超市场预期，视频付费市场潜力巨大。从爱奇艺等视频平台披露的数据看，爱奇艺付费用户达8740 万，腾讯、优酷视频、芒果 TV 付费用户数也保持增长。会员服务收入的增长归因为优质内容，特别是原创爆款内容以及多样化的运营措施推动了订阅会员数量强劲增长。根据爱奇艺公布信息显示，2019 年其片单储备超过 200 部作品，平台排播模式改变亦吸引了会员订阅和留存。预计 2019 年全国付费视频会员人数将超过 3亿，仍将保持快速增长。1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 5 图 6 2015-2019 年在线视频行业付费用户规模图 6 2015-2019 年在线视频行业付费用户规模 数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所 根据艺恩数据，2018 年视频平台共上线 3134 部内容，其中会员独占内容为 1853 部，占比 59%。优质内容仍是吸引付费会员的主要因素。从 2019 年各视频网站片单看，依然手握众多高质量的剧集版权，会员独占的收看属性具有聚众和引爆内容的优势。在许多大剧背后都有视频网站参与投资的影子，网台联动是未来影视剧行业重要的发展方向。表表 3 2019 年三大网络平台部分重点剧目年三大网络平台部分重点剧目 平台名称平台名称 剧目名称剧目名称 优酷优酷 白夜追凶 2、司藤、头条都是他、藏地密码、我不能恋爱的女朋友、强风吹拂、上锁的房间、民国少年侦探社、他看见你的声音、PTU 机动部队、天雷一部之春花秋月、等等啊我的青春、最动听的事、天醒之路、平妖传、青囊传、天坑鹰猎、长安十二时辰、平凡的荣耀 爱奇艺爱奇艺 黄金瞳、破冰行动、外八行、租界少年热血档案、风暴舞、七月与安生、烈火军校、蜜汁炖鱿鱼、爱情公寓 5、小欢喜、人民的财产、大江大河、渴望生活、唐人街探案、霍元甲、新白娘子、两世欢、鬓边不是海棠红 腾讯视频腾讯视频 九州 斛珠夫人、三生三世枕上书、知否、双世宠妃、孤城闭、庆余年、九州缥缈录、大秦帝国之天下、将夜第二季、全职高手、致我们暖暖的小时光、夜空中最闪亮的星、鬼吹灯之怒晴湘西、古董局中局、恶魔法则、绅探、乌云遇皎月、刀锋上的救赎、大江大河、人民的财产、国家行动、小团圆、天龙八部、仙剑奇侠传一 数据来源：犀牛娱乐数据来源：犀牛娱乐 视频网站视频网站 上海证券研究所上海证券研究所 0500010000150002000025000300003500020152016201720182019e1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 6 1.6 政策回暖，超高清规划出台利好广电有线。政策回暖，超高清规划出台利好广电有线。工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台三部门印发超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）的通知。该计划指出，超高清视频是继视频数字化、高清化之后的新一轮重大技术革新。有望促进我国信息产业和文化产业整体实力提升。超高清视频产业发展，涉及核心元器件、视频生产设备、网络传输设备、终端呈现设备、应用与服务等多个行业，对核心关键器件的生产、高清节目的供给等都提出了更高的要求。根据规划，2022 年在政策引导和各方资源积极投入下，产业总体规模有望超过 4 万亿元，超高清视频用户数达到 2 亿。二二.游戏行业：版号审批重开，行业景气向好游戏行业：版号审批重开，行业景气向好 2.1 2018 年国内游戏市场收入增长乏力。年国内游戏市场收入增长乏力。2018 年我国游戏市场整体收入规模 2144.3 亿元，同比增长 5.30%，收入增速为近几年来最低值。游戏市场用户规模达 6.26 亿人，同比增长 7.3%，增速有所回升。玩家基数极大的“吃鸡”类游戏在 2018年持续表现火爆，一方面，吸引了大量新玩家加入，帮助拓展了行业用户边界；另一方面，相较于较高的用户活跃度，该类游戏的单用户付费水平不高，且部分“吃鸡”手游的收入变现仍然受阻，是造成 2018 年行业收入增长不及预期的重要原因之一。图图 7 中国游戏市场收入规模及增速（亿元）中国游戏市场收入规模及增速（亿元）图图 8 中国游戏市场用户规模及增速（百万人）中国游戏市场用户规模及增速（百万人）数据来源：数据来源：GPC、CNG&IDC 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：GPC、CNG&IDC 上海证券研究所上海证券研究所 2018 年国内手游市场实现收入 1339.6 亿元，同比增长 15.4%，手游市场依然是推动游戏行业收入增长的最主要贡献者。分季度看，2018Q3 手游市场增速明显回暖，同比增长 16.6%，环比增长 9.7%，增速为近6个季度最高。但到了Q4，增速迅速下滑至环比减少1.88%。446.1 602.8 831.7 1144.8 1407 1655.7 2036.1 2144.3 33.96%35.13%37.97%37.65%22.90%17.68%23.00%5.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018游戏行业收入规模 同比增速 3.3 4.1 4.95 5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 68.50%24.10%20.60%4.60%3.30%5.90%3.10%7.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%012345672011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018用户规模（百万人）同比增速 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 7 我们认为，行业增速在 Q3 短期回升主要是由于各大游戏厂商共同发力暑期档，期间新游上线数量较多，新游质量较高，推广力度较大等多重因素共同带动暑期档新游流水贡献超预期所致。而各大游戏公司之所以共同发力暑期档一方面是因为暑期档为游戏行业传统旺季，玩家在线时间较长，新游投放效果相对较好；而另一方面则是因为 2018 年版号审批暂停后，二季度新游特别是优质新游的投放力度放缓，玩家比往常更加渴望优质新游的出现。在这种情况下，各大游戏厂商纷纷发力暑期档，并在新游上线前的口碑推广，上线后的买量推广上投入了更多的资源，这才带来了手游市场大幅回暖。而进入 Q4，在经历了暑期新游的密集上线后，市面上有版号但尚未上线的优质游戏资源进一步减少，四季度新游上线数量大幅减少，且近年来新游生命周期进一步缩短，结束推广期后流水快速下滑现象较为普遍，最终导致 Q4 手游市场收入规模环比下滑。图图 9 中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）数据来源：数据来源：GPC、CNG&IDC 上海证券研究所上海证券研究所 2.2 版号审批终恢复，成为中短期重要催化剂。版号审批终恢复，成为中短期重要催化剂。在 2016 年版号审查规范化之后，新上线的网络游戏只有在取得版号后才能从事商业运营。而在 2018 年 3 月至 12 月，游戏版号的审批暂停了整整大半年，造成市场上新游戏的供给数量大大减少。对于大多数游戏，在游戏上线后的一段时间内，其用户活跃度及收入水平往往都维持在该游戏整个生命周期中的最高水平，新游戏供给的减少不仅仅影响了游戏行业的收入增长，对于行业整体用户活跃度等指标也构成了不利影响。考虑到手游生命周期较短，迭代较快，版号暂停对手游板块的影响更为显著。根据 QuestMobile 的统计，176.4 198.4 214.5 229.9 275.1 286.3 305.3 294.5 309.5 324.6 356.1 349.4 10.90%12.50%8.20%7.20%19.70%4.10%6.60%-3.53%5.30%4.88%9.70%-1.88%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050100150200250300350400手游市场收入 QoQ增长率 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 8 2018 年新上线且月活跃用户过千的手机游戏数量较 2017 年大幅下滑了 58.9%。尤其是 2018Q4，随着游戏厂商持有版号的少量库存游戏消耗殆尽，手游市场单季度收入增长出现明显滑坡。从细分品类看，仅有少量竞技类游戏能够将产品的月活、流水峰值后置，因此MOBA、飞行射击类游戏的人均使用时长在 2018 年仍然有一定程度增长。但是，其余品类的游戏以及游戏行业整体的使用时长在2018 年呈现不同幅度减少的态势。图图 10 新上线手机游戏新上线手机游戏 App 数量及行业月活变动趋势数量及行业月活变动趋势 数据来源：数据来源：QuestMobile 上海证券研究所上海证券研究所 图图 11 手游行业总使用时长同比下滑手游行业总使用时长同比下滑 数据来源：数据来源：QuestMobile 上海证券研究所上海证券研究所 图图 12 手机游戏中大多数细分品类的用户人均使用时长同比下滑手机游戏中大多数细分品类的用户人均使用时长同比下滑 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 9 数据来源：数据来源：QuestMobile 上海证券研究所上海证券研究所 前面我们讨论了版号审批暂停对游戏行业带来的负面影响，基于同一逻辑，在 2018 年 12 月版号审批恢复后，市场上新游戏供给的增加大概率将带动行业增速回暖。从近期版号的发放数量来看，单一月份版号的发放数量较版号审批暂停之前有着较大幅度的减少。从新发放版号的构成上看，过去占比较高的各种不含剧情的休闲益智游戏均未出现。如果排除这类游戏再来比较版号暂停前后的数量变化，那么版号的发放数量较版号暂停前甚至有所增加。当然，目前版号审批部门的主要任务是消化去年申报但未完成审批的一批积压的游戏，我们并不能直接得出非休闲类游戏的单月过审数量上升这种结论。但是，可以肯定的是，在这一批过审游戏（且大多数都是重度游戏）集中上线时，游戏行业的收入增速在短期内将出现较为明显的回升。考虑到游戏在版号下发到游戏上线之间需要一定的准备时间，我们认为这一关键时间点大概率将出现在 2019Q2。图图 13 近期版号发放数量近期版号发放数量 数据来源：数据来源：广电总局官网广电总局官网 上海证券研究所上海证券研究所 168 150 204 164 283 279 697 484 727 0100200300400500600700800去除休闲游戏 全部游戏 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 10 2.3 买量推广成为大厂博弈的战场，下半年用户激活率有所提升。买量推广成为大厂博弈的战场，下半年用户激活率有所提升。手游产品获取新增用户主要依靠渠道导流及投放效果广告（即买量）。随着手游市场逐步进入存量竞争阶段，用户获取难度加大，围绕推广资源的竞争日益激烈。近年来，大厂在买量市场的表现越发活跃。根据 AppGrowing 的数据，2018 年买量市场 Top10 的公司的广告投放量占据了整体市场的32.7%，Top30 的公司占据了整体市场的 62%以上。除了游族、恺英等原本在买量推广方面就有着丰富经验的公司外，如网易、腾讯等行业龙头也纷纷加强了效果广告的投放力度，尤其是网易，其广告投放量已经上升为行业第一（包括网易雷火及网易计算机两大开发者账号）。大厂之所以能够在买量市场占据更多的市场份额，一方面是因为公司资金相对较为宽裕，足以承担游戏推广期较高的买量开支，另一方面，由于在以投放效果广告为主流的买量市场中，类似玩法的游戏其广告的投放单价相差不大，而大厂研发实力较强，推广经验丰富，在游戏质量与广告素材质量方面具备一定优势，这些优势使得大厂游戏产品的点击激活率相对更高，因此广告平台更愿意投放大厂产品。图图 14 2018 买量游戏厂商买量游戏厂商 Top10 数据来源：数据来源：AppGrowing 上海证券研究所上海证券研究所 在版号审批暂停后，参与买量的游戏总数较去年年底的峰值出现一定程度下滑，但下半年开始买量游戏的总数重新出现一定幅度的回1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 11 升。新游戏的供给量对买量市场广告投放量的影响较为显著，尤其是新游戏上线数量较多的 7、8 月，首次投放广告的游戏占该月月所有参与买量游戏的 41.1%、41.3%，显著高于其他月份。在广告的点击激活率方面，下半年整个行业的点击激活率显著高于上半年水平。点击激活率的回升可能存在多重理由：1、以暑期档为代表的新游整体质量较高；2、厂商投放的广告素材变得更能迎合玩家的需求；3、在一段时间的空档期后，玩家对新游戏内容的渴求有所上升。更为直接的影响是，随着点击激活率的上升，未来一段时间内上线的新游戏其推广效率有望好于前期。图图 15 2018 年首次投放广告的游戏数占比年首次投放广告的游戏数占比 图图 16 2018 年手游行业买量广告点击激活率年手游行业买量广告点击激活率 数据来源：数据来源：AppGrowing 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：热云数据数据来源：热云数据 上海证券研究所上海证券研究所 2.4 手游出海持续高增长，头部产品发力日美市场。手游出海持续高增长，头部产品发力日美市场。伴随着国内手游市场增速放缓，通过游戏出海探寻新的增长空间已成为国内游戏大厂的必备技能。近两年来，手游出海成绩斐然，国产手游厂商在海外市场取得的收入大幅增长了 109%。2018 年全年取得的来自海外市场的收入达 61 亿美元，接近国内手游市场规模的 1/3。与 2017 年相比，游戏出海收入增长约 20 亿美元，这一增量与国内手游市场的增量已经十分接近。图图 17 总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 12 数据来源：数据来源：Appannie 上海证券研究所上海证券研究所 头部游戏是拉动游戏出海收入增长的重要因素，根据 Sensor Tower数据，2018 年中国手游出海 TOP30 的整体营收涨幅达 38%，且TOP30 游戏收入规模的准入门槛大幅提升，达到去年的 2.2 倍。国产手游除了在东南亚等地区保持传统优势外，头部游戏产品中主打美国、日本市场的产品也日趋增加。TOP30 出海手游中，来自美国、日本两国的收入已经接近游戏海外总收入的 50%。国产手游已经完全打开了欧美先进市场，预计在 2019 年，游戏出海仍有望持续稳中有进的态势。游戏出海受到主流媒体及主管部门领导的大力支持。人民日报等媒体曾多次撰文表彰国产游戏在海外的出色表现，而在 2018 年底举办的游戏产业年会上，多位主管部门领导的发言中也纷纷提到要“加大力度让中国游戏走出去，将中国游戏打造成对外文化交流的响亮品牌”。未来游戏出海在整个游戏产业中的重要性或将进一步提高。图图 18 2018 年中国手游出海收入年中国手游出海收入 Top30 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 13 数据来源：数据来源：Sensor Tower 上海证券研究所上海证券研究所 2.5 5G 技术有望弥补云游戏、技术有望弥补云游戏、VR/AR 游戏技术短板。游戏技术短板。在 2 月举行的世界移动大会 2019 上，腾讯与英特尔联手推出了云游戏平台“腾讯即玩”，而微软在会上也发布了新一代 VR/AR 头戴设备 HoloLens2，以及动作捕捉外设 Azure Kinected DK 等产品。5G时代的临近使得云游戏、VR/AR 游戏再度受到市场的关注。所谓云游戏即将游戏设备从玩家手中转移到云端上，云端服务器同时负责图形运算及游戏数据运算，再将转换好的图像通过串流方式转移到用户终端。在云游戏模式下，玩家的终端只需要具备能够支撑流媒体播放程度的性能即能畅玩 3A 级别的游戏，这一做法大大分散了玩家在游戏前期所需承担的高额设备购置成本，从而吸引更多玩家加入。但是，云游戏平台对网速及延时有着较高的要求。如谷歌近期发布的云游戏平台 Stadia（原名 Project Stream）即要求传输速度稳定在 25Mbps，延时在 40ms 之内。而 5G 环境下的理论传输速度可达 1000Mbps，延时 1ms 以内，可以较好地弥补目前云游戏所面临的传输速度及延时瓶颈。表表 4 主要云游戏平台情况主要云游戏平台情况 服务名称 服务名称 服务商 服务商 开始运行时开始运行时间 间 运行平台 运行平台 包月服务价包月服务价格 格 Playstation Now Sony 2015 PS4、PC（Win10）19.99 美元 Stadia（Project Stream）Google 2019 Chrome 浏览器 测试中，免费 1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季度策略 14 Shadow Blade SAS 2017 PC、Android 45 美元 Project xCloud Microsoft NA Xbox 开发测试中 Project Atlas EA NA 不明 开发测试中 数据来源：各产品官网数据来源：各产品官网 上海证券研究所整理上海证券研究所整理 VR/AR 游戏具备强交互、强沉浸感的效果，目前制约该类游戏发展的瓶颈主要包括无线传输速度不够，长时间游戏产生的晕眩感等等。这些问题同样可以通过 5G 技术得到解决。当然，无论是云游戏还是 VR/AR 游戏还存在着游戏成本较高，优质内容确失等一系列问题，但我们仍然相信，在 5G 商用化实现后，云游戏及 VR/AR 游戏有望进入快速普及期，同时在一定程度上拓展游戏行业边界，从而带动游戏行业进入新一轮的高速增长周期。三三.出版行业：图书出版市场增长稳健，教材教辅市场有望复苏出版行业：图书出版市场增长稳健，教材教辅市场有望复苏 3.1 图书零售市场保持两位数增长图书零售市场保持两位数增长 2018 年中国图书零售市场销售码洋达 894 亿元，同比增长 11.3%,增速较去年略有放缓。分渠道来看，网络渠道维持 24.7%的较快增速，实体店销售码洋重新出现下滑。新书对整体市场的码洋贡献比率呈现逐步减弱的态势，2018 年新书贡献的码洋占比为 17%，近十年来这一比例下滑了约 10 个百分点。从头部畅销书的榜单中也可以看出，进入榜单前列的新书数量越来越少，一批经典、长销的图书仍然是畅销书中的主力。不过，畅销作者或是畅销系列的新书是往往能跻身畅销书前列，建议关注与畅销作者有着稳定合作关系的图书出版公司。图图 19 中国图书零售市场码洋规模（亿元）中国图书零售市场码洋规模（亿元）1 9 9 5 3 4 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 8季度策略 季