20220922-开源证券-曙光数创-872808-北交所新股申购报告：数据中心液冷技术“小巨人”赋能“东数西算”绿色价值.pdf

北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/33 2022 年 09 月 22 日 IPO 观察：694 家排队上会，北交所排队 109 家北交所策略专题报告-2022.9.21 北交所一周年：激活新三板挂牌市场，优质公司涌现北交所策略专题报告-2022.9.19 IPO 跟踪（2022.9.109.16）：慧为智能北交所成功过会北交所策略专题报告-2022.9.18 曙光数创曙光数创：数据中心液冷技术数据中心液冷技术“小巨人小巨人”，赋能赋能“东数西算东数西算”绿色价值绿色价值 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师）赵昊（分析师）赵昊（分析师） 证书编号：S0790522080007 证书编号：S0790522080002 先看行业：先看行业：在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，液冷技术前景明朗在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，液冷技术前景明朗 数据中心基础设施可按照不同制冷方式进行划分风冷数据中心基础设施和液冷数据中心基础设施。数据中心制冷技术领域出现革新，目前液冷技术凭借着高稳定性和高散热效能逐渐体现出优势。在“碳达峰”、“碳中和”目标背景下，液冷技术市场需求广阔。据赛迪顾问预测，预计 2025 年中国液冷数据中心基础设施市场规模可达 245.3 亿元。液冷数据中心基础设施可以进一步细分为冷板式液冷数据中心基础设施和浸没式液冷数据中心基础设施。相较于冷板式液冷，浸没式液冷更大程度上利用液体的比热容特点，制冷效率更高，预计浸没式液冷数据中心基础设施占比将持续扩大。据赛迪顾问预测，据赛迪顾问预测，2025 年，浸没式液冷数据中心基年，浸没式液冷数据中心基础设施占比将提升至础设施占比将提升至 41%。随着 5G时代的到来、云计算等技术的发展，中国数据中心基础设施需求有望进一步扩大。再看公司：数据中心浸没相变液冷领军企业，再看公司：数据中心浸没相变液冷领军企业，2021 营收创新高营收创新高 公司成立于 2002 年，多年专注于数据中心领域，主要产品可以分为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品以及模块化数据中心三大类。中国科学院计算技术研究所为公司实际控制人。2021 年，公司实现营收 4.08 亿元（+21.52%），实现归母净利润 9,371.97 万元（+37.50%），公司毛利率与净利率分别为 40.67%、23.00%。与公司同属数据中心领域的中国大陆企业主要有英维克、依米康和佳力图。英维克营收规模与成长性具备优势，2021 年公司业务毛利率位居第一，盈利能力位于行业高位水平。亮点探讨：核心技术优势打造液冷先锋，客户开拓已现成效亮点探讨：核心技术优势打造液冷先锋，客户开拓已现成效 目前公司在数据中心液冷方面通过深入研究、不断积累，具有技术优势。2021年研发费用为 4030.47 万元，研发费用率维持在 10%左右。与可比公司相比，公司研发费用率居于高位。公司非关联方客户开拓成效显著，2021 年与非关联方客户实现重大合同销售收入，非关联方营收 23470.36 万元（+252.46%），首次超过关联方营收。公司此次拟使用募集资金 1.7 亿元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目建设，在研发项目中扩大北京研发部门场地，并在青岛新增研发区域，形成相互支撑。随着项目预期建成，公司有望进一步增强核心技术储备，提高产品设计的专业性和准确性，保持公司在液冷领域的技术先进性。申购建议：可比公司申购建议：可比公司 PE TTM 均值均值 70X，公司发行后，公司发行后 PE 为为 24X，建议，建议申购申购 从估值来看，截至 2022 年 9 月 14 日，可比公司市值均值达 75 亿元，市盈率 TTM均值达 70X。本次方案中发行底价为 28.8 元/股，按 2021 年业绩计算，对应发行后 PE 24X，低于当下行业平均估值。尽管公司的规模尚小，但是考虑到近年公司规模成长较快、研发属性突出，且浸没相变液冷数据中心产品毛利率稳中有增，未来随着募投项目顺利推进，公司有望在研发和产品端构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长，建议申购和关注。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险、关联交易风险、募投项目无法达到预期风险 相关研究报告相关研究报告 北交所研究团队北交所研究团队 新股研究新股研究 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/33 目目 录录 1、先看行业：在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，液冷技术前景明朗.5 1.1、概念解析：浸没液冷技术散热性、稳定性更好，互联网行业为主要客户群.5 1.2、产业现状：国外尚未形成龙头厂商，国内企业具有先发优势.7 1.3、市场空间：预计 2025 年我国液冷数据中心基础设施市场规模达 245.3 亿元.9 1.4、发展趋势：市场接受度不断提高，预制化、智能化、低碳化为未来发展方向.11 1.5、竞争格局：英维克规模优势凸显，公司盈利能力和研发属性出众.11 2、再看公司：数据中心浸没相变液冷领军企业，2021 营收创新高.15 2.1、发展历程：专注数据中心领域的“小巨人”企业，高效冷却技术国际领先.15 2.2、商业模式：直销模式，采取长期合作+品牌示范的方式开拓客户.19 2.3、财务情况：2021 年营收首破 4 亿元，毛利率、净利率上升趋势明显.21 3、亮点探讨：核心技术优势打造液冷先锋，客户开拓已现成效.23 3.1、产品/研发优势：浸没相变液冷实现商业化部署，高研发投入筑成技术护城河.23 3.2、客户/地位优势：非关联方客户开拓成效显著，在手订单较高.27 3.3、募投项目：拟新增青岛研发区域，与北京研发部门相互支撑，提升研发能力.29 3.4、估值对比：可比公司最新 PE TTM 均值为 70X，公司底价对应 2021 年发行后 PE 为 24X.30 4、风险提示.31 图表目录图表目录 图 1：一个完整的数据中心由 IT 设备和基础设施共同构成.5 图 2：数据中心基础设施分为风冷数据中心基础设施和液冷数据中心基础设施.6 图 3：风冷以空气作为冷媒，液冷以液体作为冷媒.6 图 4：浸没式液冷是一种直接接触型液冷.6 图 5：2019 年互联网行业在下游应用占比 20%，是液冷数据中心核心客户群.7 图 6：数据中心发展经历了三个发展阶段.8 图 7：数据中心制冷领域的技术出现了革新，液冷技术逐渐体现出优势.8 图 8：国内企业具有先发优势，国外尚未形成龙头厂商.9 图 9：制冷系统是数据中心基础设施中占比最大的能耗.10 图 10：2025E 中国液冷数据中心市场规模达 1283 亿元.10 图 11：2025E 中国液冷数据中心产品规模可达 245 亿元.10 图 12：2019 年浸没式液冷数据中心基础设施占比 18%.11 图 13：2025 年浸没式液冷数据中心产品占比将达 41%.11 图 14：液冷基础设施将不断向预制化、智能化、低碳化方向发展.11 图 15：四家公司产品结构差别较大，在数据中心制冷产品上有所重合.13 图 16：英维克体量较大，公司营收规模尚小（亿元）.13 图 17：2021 年公司归母净利润位列第二（万元）.13 图 18：英维克和公司的营收增速为正值.14 图 19：英维克和公司的归母净利润增速为正值.14 图 20：2021 年曙光数创毛利率为 40.67%.14 图 21：2021 年，公司业务毛利率位居第一.14 图 22：公司销售费用率低于行业均值.15 图 23：公司管理费用率低于行业均值.15 eVfXeYxXqQsR7N8QaQnPrRtRmOlOmMxOfQoMqO7NpOsNuOqMqPxNoNnN北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/33 图 24：公司研发费用率位居行业高位.15 图 25：公司财务费用率低于行业均值.15 图 26：公司成立于 2002 年，是专注于数据中心领域“小巨人”企业.16 图 27：公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所.16 图 28：液冷类数据中心产品为公司主力产品.18 图 29：浸没相变液冷数据中心业务营收大幅增长（百万）.18 图 30：液冷类产品毛利率稳步提升，模块化数据中心产品毛利逐年下滑.19 图 31：近 3 年采购支出呈现波动趋势（百万元）.20 图 32：2021 年公司直销毛利率增长至 40.67%.20 图 33：公司以北部地区为销售重心.21 图 34：公司营收持续稳步增长，2021 年营收首破 4 亿元.22 图 35：2021 年实现归母净利润 9,371.97 万元（+37.50%）.22 图 36：2017-2021 年毛利率呈现逐年增长态势.22 图 37：2017-2021 净利率高速增长.22 图 38：近 5 年公司期间费用整体有所下降.23 图 39：公司销售/管理费用率逐年下降至低位水平.23 图 40：2019-2021 年公司研发费用达到 3000 万元以上.24 图 41：近年来公司研发费用率维持在 10%左右.24 图 42：公司主要客户来源于企业、政府及公共事业单位.27 图 43：2021 年政府客户毛利率 44.19%，高于其他类型.27 图 44：2021 年非关联方业务拓展取得显著进展（万元）.28 图 45：近年关联方、非关联方毛利率稳定在 40%左右.28 表 1：根据基础设施的标准机架数量，将数据中心划分为超大型、大型、中小型三类.5 表 2：浸没式液冷散热效率更高，运行更加稳定.6 表 3：浸没式液冷是未来数据中心基础设施的发展方向.7 表 4：液冷方式可满足 2.7-30kW/机柜的数据中心散热需求.8 表 5：2021 年单机柜功率在 10kW 以上的数据中心市场规模快速增长.9 表 6：选取英维克（002837.SZ）、依米康（300249.SZ）、佳力图（603912.SH）共同作为公司对比标的.12 表 7：公司产品包括浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品以及模块化数据中心.17 表 8：液冷产品线占据主导，2021 年浸没相变液冷数据中心基础设施产品收入大幅增长.18 表 9：各项目产品所采购的各组成部件配置不同，核心业务单元成本占整机比例会存在一定的差异.19 表 10：公司生产所需原材料主要包括制冷件、配电、电子元器件、结构件等.20 表 11：公司主要通过商务洽谈和招投标两种方式获取订单，目前通过招投标获取的销售收入较少.21 表 12：公司定制化项目数量、金额占比较高.21 表 13：浸没相变液冷在国内首次实现大规模商业化部署.23 表 14：冷板液冷基础设施产品采用配套模块化开发，灵活配置.24 表 15：未来浸没相变液冷技术将继续优化相变散热和换热能力.25 表 16：公司在浸没相变液冷技术方面掌握了关键技术，具有技术优势.25 表 17：冷板液冷技术方面，公司研发了高效液冷散热冷板结构、机架式服务器智能分液单元系统等.26 表 18：公司积极参与行业标准的制定和完善.26 表 19：公司长期与高校及科研院所保持密切合作关系.27 表 20：公司非关联方客户开拓成效显著，非关联方客户数量逐年增加.28 表 21：各产品线非关联方客户拓展取得显著进展（单位：万元）.29 表 22：公司此次拟使用募集资金 1.7 亿元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目建设.29 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/33 表 23：募投项目中六个研发项目是现有技术或产品的迭代升级，液冷专用高效室外机系统研究项目是新技术研发.30 表 24：可比公司最新 PE TTM 均值为 70X，公司底价对应 2021 年发行后 PE 为 24X.31 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/33 1、先看行业：先看行业：在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，液冷技术前景明朗液冷技术前景明朗 1.1、概念解析：浸没液冷技术散热性、稳定性更好，互联网行业为主要概念解析：浸没液冷技术散热性、稳定性更好，互联网行业为主要客户群客户群 数据中心基础设施是支撑数据中心正常运行的各类系统的统称，具体包括制冷、配电、机柜、布线、监控等系统，是数据中心的组成部分之一。数据中心是用于在网络上传递、加速、展示、计算和储存数据信息的物理场所，主要应用于对数据计算和储存有较大需求的组织。一个完整的数据中心由 IT 设备和基础设施共同构成。图图1：一个完整的数据中心由一个完整的数据中心由 IT 设备和基础设施共同构成设备和基础设施共同构成 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据中心可根据基础设施的标准机架数量进行划分。工业和信息化部、发展改革委、国土资源部等关于数据中心建设布局的指导意见文件中，将数据中心划分为超大型、大型、中小型三类。不同类型的数据中心机架规模不同，对应的基础设施解决方案也不相同。表表1：根据基础设施的标准机架数量，将数据中心划分为超大型、大型、中小型三类根据基础设施的标准机架数量，将数据中心划分为超大型、大型、中小型三类 类型类型 规模规模 超大型数据中心 10000 个及以上标准机架 大型数据中心 3000-10000 个标准机架 中小型数据中心 3000 个以下标准机架 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据中心基础设施可按照不同制冷方式进行划分风冷数据中心基础设施和液冷数据中心基础设施。风冷方式发展起步早，技术较为成熟，液冷方式是近几年由于数据中心对散热需求提升而出现的新方式，技术尚处于发展阶段。液冷方式又分为冷板式液冷和浸没式液冷两种，其中浸没式液冷方式可再细分为相变浸没式液冷和非相变浸没式液冷。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/33 图图2：数据中心基础设施分为风冷数据中心基础设施和液冷数据中心基础设施数据中心基础设施分为风冷数据中心基础设施和液冷数据中心基础设施 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 风冷是以空气作为冷媒，通过空气与发热部件接触换热实现散热的冷却方式。风冷是以空气作为冷媒，通过空气与发热部件接触换热实现散热的冷却方式。液冷是以液体作为冷媒的冷却方式，利用液体将数据中心液冷是以液体作为冷媒的冷却方式，利用液体将数据中心 IT 设备内部元器件产生的设备内部元器件产生的热量传递到设备外，从而冷却热量传递到设备外，从而冷却 IT 设备。设备。冷板式液冷是一种间接接触型液冷，将冷板固定在散热对象上，液体在冷板内流动将设备热量传递带走，实现散热。浸没式液冷是一种直接接触型液冷，将服务器等有散热需求的 IT 设备完全浸没在冷却液中，通过液体的循环流动或相变进行冷却。冷板式液冷主要应用于一般高密度的数据中心领域，而浸没式液冷目前主要集中应用于超高密度数据中心领域。图图3：风冷以空气作为冷风冷以空气作为冷媒，液冷以液体作为冷媒媒，液冷以液体作为冷媒 图图4：浸没式液冷是一种直接接触型液冷浸没式液冷是一种直接接触型液冷 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 对比不同制冷方式可以发现，浸没式液冷冷却液和发热设备充分接触，散热效率更高，可将数据中心 PUE 降低至 1.2 以下，运行更稳定，同时由于没有风扇，噪音更低，是未来数据中心基础设施的发展方向。表表2：浸没式液冷散热效率更高，运行更加稳定浸没式液冷散热效率更高，运行更加稳定 传统风冷传统风冷 冷板液冷冷板液冷 浸没单相液冷浸没单相液冷 浸没相变液冷浸没相变液冷 散热性能 0+集成度 0+可维护性 0+可靠性 0+性能 0+能效 0+废热回收 0+噪声 0+资料来源：赛迪顾问中国液冷数据中心发展白皮书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/33 表表3：浸没式液冷是未来数据中心基础设施的发展方向浸没式液冷是未来数据中心基础设施的发展方向 对比维度 对比指标 风冷 冷板式液冷 浸没式液冷 节能性 PUE（平均）1.6 1.3 以下 1.2 以下 数据中心总能耗单节点均摊 1 0.67 0.58 成本 数据中心总成本单节点均摊（量产后）1 0.96 0.74 节地 功率密度（kW/机柜）10 40 200 主机房占地面积比例 1 1/4 1/20 CPU 可靠性 核温（）85 65 65 机房环境 温度、湿度、洁净度、腐蚀性气体（硫化物、盐雾）要求高 要求高 要求低 资料来源：赛迪顾问中国液冷数据中心发展白皮书、开源证券研究所 由于液冷技术具有高效制冷的特点，液冷数据中心及其基础设施主要应用于高功率密度数据中心，目前应用行业主要包括互联网、金融、电信、能源、生物、医疗等。其中互联网行业具备较大数据需求，2019 年在下游应用中占比 20%，覆盖人群广泛，业务体量大，对于数据中心的算力需求较高，单机柜功率密度达到 10kW以上，是目前液冷数据中心及基础设施的核心客户群。图图5：2019 年互联网行业在下游应用占比年互联网行业在下游应用占比 20%，是液冷数据中心核心客户群，是液冷数据中心核心客户群 数据来源：赛迪顾问中国液冷数据中心发展白皮书、开源证券研究所 1.2、产业现状：国外尚未形成龙头厂商，国内企业具有先发优势产业现状：国外尚未形成龙头厂商，国内企业具有先发优势 数据中心基础设施的发展依托于数据中心的发展。数据中心发展经历了三个发展阶段。第一阶段：第一代数据机房出现并发展，由于计算机以电子管和晶体管为主，体积大、散热需求高，催生精密机房专业空调等专业设备的出现。第二阶段：集成电路迅速发展，进入微型计算机时代，数据机房形态向中小型发展。第三阶段：互联网的兴起，5G、工业互联网、人工智能、云计算、大数据等技术和新应用的快速发展催生数据处理和储存的需求，数据机房逐渐向数据中心新形态演变。20.00%17.00%15.50%15.00%14.50%14.00%4.00%互联网金融电信能源生物医疗其他北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/33 图图6：数据中心发展经历了三个发展阶段数据中心发展经历了三个发展阶段 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 在数据中心制冷领域存在多种技术路径的实现制冷目的，根据绿色数据中心白皮书 指出的不同密度数据中心对应的制冷方式，传统的风冷方式只能满足 2.7kW/机柜的数据中心散热需求，已经无法完全满足数据中心日益增长的散热需求，数据中心制冷领域的技术出现了革新。目前，液冷技术凭借着高稳定性和高散热效能逐渐体现出优势，水冷/液冷方式可满足 2.7-30kW/机柜的数据中心散热需求，能够解决超高热流密度的散热问题。表表4：液冷方式可满足液冷方式可满足 2.7-30kW/机柜的数据中心散热需求机柜的数据中心散热需求 每平米功率 数据中心密度 制冷方式 1.2kW/机柜以下 超低密度数据中心 房间级-风冷 1.2-2.7kW/机柜 低密度数据中心 2.7-7.5kW/机柜 中、低密度数据中心 行间级-风冷/水冷 7.5-18kW/机柜 中、高密度数据中心 行间级-水冷；液冷-冷板式 18-30kW/机柜 高密度数据中心 液冷-冷板式；液冷-浸没式 资料来源：绿色数据中心白皮书、开源证券研究所 图图7：数据中心制冷领域的技术出现了革新，液冷技术逐渐体现出优势数据中心制冷领域的技术出现了革新，液冷技术逐渐体现出优势 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/33 国外尚未形成龙头厂商，国内企业具有先发优势。液冷技术作为高新技术，覆盖多学科、多领域，技术壁垒高，目前国内外数据中心基础设施厂商液冷技术普及率尚较低，掌握该技术的企业较少。国际市场中，主要厂商在液冷技术和产品方面还处于实验或初步应用阶段，市场中尚未形成较强龙头，市场竞争格局未定，且由于中国数据安全保护政策，国外厂商产品进入中国较为困难。国内市场中，部分企业经过多年的技术积累和沉淀，已经展现出较为明显的技术优势和市场先发优势，未来行业内将会形成龙头厂商占据主要市场份额的竞争格局。图图8：国内企业具有先发优势，国外尚国内企业具有先发优势，国外尚未形成龙头厂商未形成龙头厂商 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.3、市场空间：预计市场空间：预计2025年我国液冷数据中心基础设施市场规模达年我国液冷数据中心基础设施市场规模达245.3亿元亿元 数据中心是促进 5G、人工智能、云计算等新一代数字技术发展的数据中枢和算力载体，对于我国经济增长与未来发展具有重要推动作用。随着 5G 时代的到来、云计算等技术的发展，数据中心行业将迎来较大机遇。近年来，国内数据中心建设进入高峰期，新建数据中心数量快速增长，功率密度逐年上升。根据2021-2022 年度中国数据中心基础设施产品市场总报告，2021年单机柜功率在 10kW 以上的数据中心市场规模快速增长，增长率超过 10%，其中30kW 以上的高密度数据中心增长速度最快，达到 31%。表表5：2021 年单机柜功率在年单机柜功率在 10kW 以上的数据中心市场规模快速增长以上的数据中心市场规模快速增长 分类 单机柜功率 2020 年（亿元）比例 2021 年（亿元）比例 增长率 低密度数据中心 4KW 以下 26.55 10.50%27.89 10.00%5.00%中、低密度数据中心 4X6kW 95.07 37.60%105.42 37.80%10.90%6X8kW 65.49 25.90%71.11 25.50%8.60%中、高密度数据中心 8X10kW 31.35 12.40%34.3 12.30%9.40%10X15kW 22.5 8.90%25.66 9.20%14.00%高密度数据中心 15X30kW 7.84 3.10%9.2 3.30%17.40%30kW 以上 4.05 1.60%5.3 1.90%31.00%总计 252.84 100%278.88 100%10.30%数据来源：2021-2022 年度中国数据中心基础设施产品市场总报告、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/33“双碳”目标既定，液冷技术市场需求广阔。在“碳达峰”、“碳中和”目标背景下，计划到 2025 年，全国新建大型、超大型数据中心平均 PUE 降到 1.3 以下。据中国制冷协会 中国数据中心冷却技术发展研究报告 2019，制冷系统是数据中心基础设施中占比最大的能耗。根据 PUE 计算公式，降低制冷系统的能耗将是降低数据中心能耗的主要措施。液冷技术能使数据中心 PUE 降至 1.3 以下，市场前景广阔。图图9：制冷系统是数据中心基础设施中占比最大的能耗制冷系统是数据中心基础设施中占比最大的能耗 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 预计 2025 年中国液冷数据中心基础设施市场规模可达 245.3 亿元。近年来，随着液冷数据中心技术设施商业化进程加快，以及市场需求高涨，液冷数据中心及基础设施市场规模将保持持续增长。据赛迪顾问预测，中国液冷数据中心市场规模将由 2019 年的 260.9 亿元增长至 2025 年的 1283.2 亿元，中国液冷数据中心基础设施市场规模将由 2019 年的 64.7 亿元增长至 2025 年的 245.3 亿元。图图10：2025E 中国液冷数据中心市场规模达中国液冷数据中心市场规模达 1283 亿元亿元 图图11：2025E 中国液冷数据中心产品规模可达中国液冷数据中心产品规模可达 245 亿亿元元 数据来源：赛迪顾问、开源证券研究所 数据来源：赛迪顾问、开源证券研究所 细分市场来看，预计浸没式液冷数据中心基础设施占比将持续扩大。2019 年，冷板式液冷数据中心基础设施和浸没式液冷数据中心基础设施占比分别为82%、18%。冷板式液冷技术发展较早，目前冷板式液冷数据中心产品在市场上占比较高，但浸没式液冷是直接接触的制冷方式，相较于冷板式液冷，更大程度上利用液体的比热容特点，制冷效率更高，可以更有效降低数据中心 PUE，未来浸没式液冷数据中心基础设施将会占据更多市场。据赛迪顾问预测，2025 年，浸没式液冷数据中心基础设施占比将提升至 41%。50%35%10%5%IT设备制冷系统电源系统照明及其他系统260.9365.8449.8565.6751.9958.81283.2020040060080010001200140020192020E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）64.779.798.7122.7153.5193.2245.305010015020025030020192020E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/33 图图12：2019 年浸没式液冷数据中心基础设施占比年浸没式液冷数据中心基础设施占比 18%图图13：2025 年浸没式液冷数据中心产品占比将达年浸没式液冷数据中心产品占比将达 41%数据来源：赛迪顾问、开源证券研究所 数据来源：赛迪顾问、开源证券研究所 1.4、发展趋势：市场接受度不断提高，预制化、智能化、低碳化为未来发展趋势：市场接受度不断提高，预制化、智能化、低碳化为未来发展方向发展方向 液冷数据中心基础设施市场接受度不断提高。伴随着液冷数据中心及其基础设施的逐步大规模商业应用，以及液冷技术的优势不断显现和传统观念的改变，液冷数据中心的市场接受度将不断提高，技术设施普及速度加快。液冷数据中心基础设施技术和性能不断优化。一方面，近几年国家政策支持液冷先进数据中心技术发展，各项文件鼓励企业开展新兴数据中心预制化、液冷等设施层技术开发，另一方面，液冷基础设施将不断向预制化、智能化、低碳化方向发展。图图14：液冷基础设施将不断向预制化、智能化、低碳化方向发展液冷基础设施将不断向预制化、智能化、低碳化方向发展 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.5、竞争格局：英维克规模优势凸显，公司盈利能力和研发属性出众竞争格局：英维克规模优势凸显，公司盈利能力和研发属性出众 在高密度数据中心领域，公司是国内最早实现冷板式液冷和浸没相变液冷技术82%18%冷板式液冷数据中心基础设施浸没式液冷数据中心基础设施59%41%冷板式液冷数据中心基础设施浸没式液冷数据中心基础设施北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/33 大规模商用化部署的公司之一。华为、浪潮目前实现商用的主要以冷板产品为主，阿里巴巴目前已实现浸没单相液冷产品的部署。因此在高密度数据中心领域，公司的竞争对手主要包括华为、阿里巴巴、浪潮等企业；在低/中低/中高密度数据中心领域，公司主要可比公司包括英维克、依米康、佳力图等企业。由于华为、阿里巴巴、联想、浪潮信息等企业相关数据为非公开数据未进行充分披露，因此选取英维克（002837.SZ）、依米康（300249.SZ）、佳力图（603912.SH）共同作为公司对比标的。表表6：选取英维克（选取英维克（002837.SZ）、依米康（）、依米康（300249.SZ）、佳力图（）、佳力图（603912.SH）共同作为公司对比标的）共同作为公司对比标的 类别类别 公司公司 英维克英维克 依米康依米康 佳力图佳力图 主营业务 以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务为：浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。公司是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，致力于为云计算数据中心、服务器机房、通信网络、电力电网、储能系统、电源转换等领域提供设备散热解决方案，为客车、重卡、冷藏车、地铁等车辆提供相关车用的空调、冷机等产品及服务，并为人居健康空气环境推出系列的空气环境机。公司的主营业务是云计算及数据中心等数字物理基础提供全生命周期整体解决方案及服务，核心业务为数据中心等信息数据基础设施全生命周期提供整体解决方案。公司是一家为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备、一体化解决方案以及相关节能技术服务的高新技术企业，主要产品有精密空调设备、冷水机组两大类产品，十三个系列产品线，产品应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境。主要产品 曙光数创浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000 系列、曙光数创冷板液冷数据中心基础设施产品一 C7000 系列、曙光数创模块化数据中心产品 机房温控节能设备、室外机柜温控节能设备、新能源车用空调 氟泵节能型精密空调、直流变频列间空调、列间变频泵节能空调、全变频氟泵节能机组、墨云间接蒸发冷却机组、氟云系列氟泵节能间接自然冷却产品、双变频房间级机组、凌云系列双冷源机房空调、双动力源泵节能空调、高密散热直流变频机房空调等 精密空调 FJ 氟泵系列、精密空调 Guardian 系列、精密空调 ME 系列、精密空调 ME 直流变频系列、精密空调 rCooling 系列、精密空调 ZW 中温系列、冷水机组iChiller 系列 知识产权 共拥有软件著作权 27 项、专利权 91 项，其中发明专利 31 项。公司共拥有软件著作权86项、专利权 616 项，其中发明专利 42 项。公司及下属子公司已获得194 项专利（其中发明专利 18 项）、191 项软件著作权，CCC 产品认证近 47项，节能产品认证近 45 项 公司及子公司已获得 20 项国家发明专利，133 项实用新型专利，39 项软件著作权 技术路线 浸没液冷（相变）、冷板式液冷、风冷 液冷、风冷 风冷、液冷 风冷、液冷 资料来源：曙光数创及首创证券关于第一轮问询的回复、开源证券研究所 业务对比来看，产品端方面，四家公司产品结构差别较大，在数据中心制冷产品上有所重合。曙光数创专注液冷数据中心基础设施产品，提供浸没相变、冷板液冷等不同解决方案，优势产品为浸没相变液冷数据中心基础设施产品。英维克是国内领先的精密控温节能解决方案和产品提供商，产品结构覆盖数据中心机房控温节能产品、无线基站和智能机柜控温节能产品、客车空调以及轨道交通制冷服务。依北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/33 米康是信息数据领域系数字基础设施全生命周期绿色解决方案服务商，旗下关键设备、智能工程、物联软件、智慧服务四大板块对应数据中心全生命周期各个节点，关键设备系列产品包括各种精密空调产品及液冷解决方案。佳力图专注数据机房等精密环境控制技术的研发，主营产品包括精密空调设备、机房环境一体化产品、技术服务业务、精密空调配套产品（湿膜加湿器、精确送风机），产品结构以精密空调为主。从成立时间来看，4 家公司成立时间较为接近，发展历史均超过 15 年。图图15：四家公司产品结构差别较大，在数据中心制冷产品上有所重合四家公司产品结构差别较大，在数据中心制冷产品上有所重合 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 规模端：规模端：2021 年，曙光数创、英维克、依米康、佳力图营收分别为 4.08 亿元、22.28 亿元、14.49 亿元、6.67 亿元，归母净利润分别为 9371.97 万元、20504.76 万元、3020.01 万元、8514.64 万元。可以看出，英维克和依米康营收体量较大，曙光数创营收规模尚小，但 2021 年归母净利润位列第二，仅次于英维克，业绩表现出色。图图16：英维克体量较大，公司营收规模尚小（亿元）英维克体量较大，公司营收规模尚小（亿元）图图17：2021 年公司归母净利润位列第二（万元）年公司归母净利润位列第二（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0510152025曙光数创英维克依米康佳力图2018201920202021-20000-15000-10000-50000500010000150002000025000曙光数创英维克依米康佳力图2018201920202021北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/33 成长性：成长性：2021 年，曙光数创、英维克、依米康、佳力图的营收增速分别为 21.52%、30.82%、7.67%、6.68%，归母净利润增速分别为 37.50%、12.86%、118.19%、-26.35%。近年来，英维克和公司的营收及利润增速均为正值，成长具有持续性。图图18：英维克和公司的营收增速为正值英维克和公司的营收增速为正值 图图19：英维克和公司的归母净利润增速为正值英维克和公司的归母净利润增速为正值 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力：盈利能力：2021 年，曙光数创、英维克、佳力图、依米康毛利率分别为 40.67%、29.35%、17.53%、33.06%，由于各公司业务范围存在差异，无法直接进行比较。对比各公司数据中心控温类业务毛利率可以发现，2021 年，曙光数创、英维克、佳力图、依米康该项业务毛利率为 40.67%、23.37%、19.85%、32.51%，曙光数创业务毛利率位居第一，主要是由于浸没相变液冷数据中心基础设施产品单项毛利率高。图图20：2021 年曙光数创毛利率为年曙光数创毛利率为 40.67%图图21：2021 年，公司业务毛利率位居第一年，公司业务毛利率位居第一 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 费用率：费用率：2021 年，可比公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率均值分别为 7.31%、4.32%、5.18%、1.42%，曙光数创分别为 2.07%、3.71%、9.89%、-0.44%，公司销售费用率和管理费用率低于行业均值，研发费用率位居行业高位。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2018201920202021曙光数创英维克依米康佳力图-6000.00%-5000.00%-4000.00%-3000.00%-2000.00%-1000.00%0.00%1000.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2018201920202021曙光数创英维克佳力图依米康（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2018201920202021曙光数创英维克佳力图依米康0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201920202021曙光数创英维克佳力图依米康北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/33 图图22：公司销售费用率低于行业均值公司销售费用率低于行业均值 图图23：公司管理费用率低于行业均值公司管理费用率低于行业均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图24：公司研发费用率位居行业高位公司研发费用率位居行业高位 图图25：公司财务费用率低于行业均值公司财务费用率低于行业均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、再看公司：数据中心浸没相变液冷领军企业，再看公司：数据中心浸没相变液冷领军企业，2021 营收创营收创新高新高 2.1、发展历程：专注数据中心领域的“小巨人”企业，高效冷却技术国发展历程