20220919-国泰君安-家具行业更新报告：龙头优势扩大渠道加速转型.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.09.19 龙头龙头优势优势扩大扩大，渠道渠道加速加速转型转型 家具行业更新报告家具行业更新报告 穆方舟穆方舟(分析师分析师)林展越林展越(研究助理研究助理)顾袁超顾袁超(研究助理研究助理)0755-23976527 0755-23976929 010-83939791 guyuanchao025939gtjas.co证书编号 S0880512040003 S0880121080013 S0880122020025 本报告导读：本报告导读：定制家具单季度收入增速中枢下移定制家具单季度收入增速中枢下移，收入增速进一步分化，龙头增速更高收入增速进一步分化，龙头增速更高优势凸显优势凸显。龙头家具企业积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持续扩大龙头家具企业积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持续扩大。摘要：摘要：维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。2022Q2定制家具单季度收入增速中枢下移至 0.05%，收入同比基本持平，收入增速进一步分化，龙头增速更高。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显，预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。龙头家具企业零售渠道韧性强于预期，积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持续扩大。推荐标的：欧派家居、志邦家居、顾家家居、喜临门。定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品类领先优势巩固。类领先优势巩固。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险加速暴露过程中收入下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主，沙发、床垫等产品通过套餐、整装等形式搭售，品类之间的融合持续推进，成为拉动收入增长最重要的品类。定制龙头双品类领先优势巩固，在整装大家居趋势下全品类优势显著。总部与经销商积极转型，整装渠道合作已成行业共识。总部与经销商积极转型，整装渠道合作已成行业共识。随着竞争加剧客流量增长承压、门店数量总数提升空间缩小，定制企业的开店增速有所放缓，渠道结构的变化重要性凸显。定制家具企业与整装渠道合作已成行业共识，总部与经销商积极转型，在产品制造、交付服务的专业化分工与质量升级上将推动双方共赢。定制家具企业市场份额天花板有望抬升，整装渠道有望成为未来重要增长点。地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。部分城市线下到店客流、安装及交付环节随着疫情好转逐月改善，前期积压订单陆续转化，下半年需求端有望弱复苏。龙头企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。市场对地产存在纾困政策预期，保交楼是重要政策目的，预计房企在政策推动下将加快竣工，在此背景下家具行业估值中枢存在修复空间。风险提示：风险提示：地产竣工及销售不及预期，疫情及竞争导致流量增长不及预期 评级：评级：增持增持 上次评级：相关报告 木制家具制造业 全面深挖潜力，整装渠道从竞争走向合作 2022.05.11 木制家具制造业 地产销售与竣工端修复，家具零售景气有望提升 2021.03.16 木制家具制造业 家具零售景气回暖，业绩估值有望双击 2021.02.07 木制家具制造业 零售渠道逐季改善，强者恒强优势凸显 2020.11.04 木制家具制造业 聚焦家居零售，全球领军企业竞争优势凸显 2020.10.09 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 木制家具制造业木制家具制造业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.核心观点.4 2.2022Q2 增速中枢下移，龙头增长好于行业.4 2.1.2022Q2 收入同比基本持平，收入增速分化明显.4 2.2.毛利率同比降幅缩小，与渠道及产品结构相关.6 2.3.费用率同比微升，主要原因为收入增长不及预期.6 2.4.净利率降幅缩小，坏账风险已充分反映.8 3.定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类.9 4.零售渠道韧性强，整装渠道成为布局重点.11 4.1.零售渠道：零售渠道韧性较强.11 4.2.工程渠道：主客观因素并存规模收缩.13 4.3.整装渠道：总部与经销商积极转型，合作已成行业共识.14 5.推荐标的.15 5.1.欧派家居：全渠道+大家居引领者，竞争优势扩大.15 5.2.志邦家居：多品类战略稳步推进，整装业务战略升级.15 5.3.顾家家居：融合大店布局提速，转型零售型大家居企业.16 5.4.喜临门：产品定位清晰，渠道持续发力.16 6.风险提示.16 图表目录图表目录 图 1：22Q2 收入增速中枢下移.5 图 2：收入增速进一步分化，龙头增速更高.5 图 3：2022Q2 定制家具综合毛利率小幅下降.6 图 4：2022Q2 定制家具综合毛利率同比降幅缩小.6 图 5：2022H1 定制家具销售费用绝对值保持增长.6 图 6：2022H1 定制家具销售费用率有所上升.6 图 7：8 家上市公司 2022H1 销售费用率均同比上升.7 图 8：2022Q2 部分公司对销售费用投放更为谨慎.7 图 9：2022H1 定制家具管理费用绝对值保持增长.7 图 10：2022H1 定制家具管理费用率有所上升.7 图 11：7 家上市公司 2022H1 销售费用率同比上升.7 图 12：2022Q2 大部分公司管理费用率同比微升.7 图 13：2022Q2 净利润同比下降.8 图 14：2022Q2 净利率仍在偏低水平.8 图 15：2022Q2 定制家具净利率环比回收.8 图 16：2022Q2 定制家具单季度净利率同比降幅缩小.8 图 17：欧派家居的橱柜收入规模位列上市公司首位（亿元，2022H1 数据）.9 图 18：定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类（亿元，2022H1数据）.9 图 19：欧派家居木门收入规模位列行业第一（亿元，2022H1 数据）10 图 20：2022H1 定制橱柜毛利率小幅下降.10 图 21：2022H1 定制衣柜毛利率有所回落.10 图 22：2022H1 木门品类毛利率以提升为主.11 图 23：欧派家居卫浴毛利率相对稳定 .11 eVfXbVPBmMnO7N9R9PoMqQsQtRkPqRqRlOqQxObRnPnMMYsOnQvPtPsQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 图 24：2022H1 零售渠道保持同比增长.12 图 25：零售渠道收入占比提升.12 图 26：多数上市公司 2022H1 实现零售渠道增长（亿元）.12 图 27：经销渠道毛利率的变化与产品结构有关.13 图 28：2022H1 经销渠道毛利率水平基本持平.13 图 29：2022H1 工程渠道收缩.13 图 30：工程渠道收入占比降低.13 图 31：多数上市公司 2022H1 工程渠道规模增长（亿元）.14 图 32：工程渠道毛利率下降.14 图 33：工程渠道毛利率下降.14 表 1：定制家具收入单季度增速自 21Q1 起逐季下降.5 表 2：2022Q2 定制家具净利率降幅缩小.9 表 3：定制家具企业 2022H1 开店增速放缓.11 表 4：定制家具行业重点公司盈利预测表.16 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 1.核心观点核心观点 维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。22Q2定制家具单季度收入增速中枢下移至 0.05%，收入同比基本持平，收入增速进一步分化，龙头增速更高。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显，预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。龙头家具企业零售渠道韧性强于预期，积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持续扩大。推荐标的：欧派家居、志邦家居、顾家家居、喜临门。定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品类领定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品类领先优势巩固先优势巩固。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险加速暴露过程中收入下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主，沙发、床垫等产品通过套餐、整装等形式搭售，品类之间的融合持续推进，成为拉动收入增长最重要的品类。定制龙头双品类领先优势巩固，在大家居趋势下全品类优势显著。总部与经销商积极转型，总部与经销商积极转型，整装渠道整装渠道合作已成行业共识合作已成行业共识。随着竞争加剧客流量增长承压、门店数量总数提升空间缩小，定制企业的开店增速有所放缓，渠道结构的变化重要性凸显。定制家具企业与整装渠道合作已成行业共识，总部与经销商积极转型，在产品制造、交付服务的专业化分工与质量升级上将推动双方共赢。定制家具企业市场份额天花板有望抬升，整装渠道有望成为未来重要增长点。地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。部分城市线下到店客流、安装及交付环节随着疫情好转逐月改善，前期积压订单陆续转化，下半年需求端有望弱复苏。头部企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。市场对地产存在纾困政策预期，保交楼是重要政策目的，预计房企在政策推动下将加快竣工，在此背景下家具行业估值中枢存在修复空间。风险提示：风险提示：地产竣工及销售不及预期，疫情及竞争导致流量增长不及预期 2.2022Q2 增速中枢下移增速中枢下移，龙头龙头增长好于行业增长好于行业 2022Q2 增速中枢下移，增速中枢下移，龙头增长好于行业龙头增长好于行业。2022Q2 定制家具单季度收入增速中枢下移至 0.05%，收入同比基本持平，自 21Q1 起单季度收入增速分别为 119.73%/37.25%/17.99%/10.88%/10.14%/0.05%，呈现逐季下降趋势，其中 2021 年各季度间的基数波动较明显。毛利率同比降幅缩小，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要来自于渠道及产品结构的调整。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。2.1.2022Q2 收入同比基本持平，收入增速分化明显收入同比基本持平，收入增速分化明显 2022Q2 收入收入增速中枢下移增速中枢下移，同比基本持平，同比基本持平。20142017 年期间，定制家具行业在渗透率提升、地产景气度上行等多方面积极因素推动下保持高速增长。2 018 年，在渠道结构调整及需求增长放缓的影响下，传统零售 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 渠道逐渐从快速发展阶段向成熟期阶段过渡，定制家具行业的单季度收入增速持续放缓。2019 年，随着各家公司在工程渠道、整装等渠道方面的积极扩张，全年收入端的季度增速呈现前低后高趋势。2020 年疫情影响一季度表现，但随着终端消费复苏全年呈现逐季修复。2021 年受 2020年疫情后逐季修复导致季度间的基数波动相对明显，单季度收入增速前低后高，2021Q1-Q4 分别为 119.73%/37.25%/17.99%/10.88%。2022 年定制家具行业单季度收入增速延续逐季下降趋势，2022Q1-Q2 收入同比增速分别为 10.14%/0.05%，其中 2022Q2 收入同比基本持平，一方面受二季度华东地区疫情影响，另一方面地产景气度仍在筑底阶段。收入增速进一步分化收入增速进一步分化，龙头增速更高，龙头增速更高。在定制家具行业整体收入增速中枢下移的过程中，收入增速的分化愈发明显，行业内 8 家上市公司中 4家取得单季度收入增长，另外 4 家收入同比下滑。与 2021 年以前部分规模更小的公司收入增速更高不同，2022Q2 单季度收入增速与收入规模基本呈现正相关关系，行业内居于规模领先地位的欧派家居取得13.23%的单季最高收入增速，其次分别是行业内收入规模排名第二的索菲亚取得 9.56%的第二高收入增速。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显，预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。图图 1：22Q2 收入增速中枢下移收入增速中枢下移 图图 2：收入增速进一步分化，龙头增速更高收入增速进一步分化，龙头增速更高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：考虑数据可比口径，定制家具企业选择欧派家居、索菲亚、志邦家居、尚品宅配、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 表表 1：定制家具收入：定制家具收入单季度增速自单季度增速自 21Q1 起逐季下降起逐季下降 时间公司 欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 皮阿诺 我乐家居 尚品宅配 好莱客 索菲亚 2019Q1 同增 15.57%5.20%6.18%16.32%22.64%15.66%5.22%-4.67%2019Q2 同增 12.51%13.30%33.14%31.53%23.10%5.56%3.02%12.18%2019Q3 同增 20.10%16.94%23.53%35.58%25.58%8.39%0.58%2.42%2019Q4 同增 20.70%43.66%29.16%39.17%20.98%9.77%8.80%7.69%2020Q1 同增-35.09%-21.19%-3.93%-15.52%5.43%-47.46%-48.30%-35.58%2020Q2 同增 6.91%22.22%10.69%-2.26%0.59%-14.31%-3.81%-8.48%2020Q3 同增 18.40%41.87%30.75%9.55%15.46%10.17%7.53%17.07%2020Q4 同增 25.26%46.21%38.75%4.25%43.85%-3.24%16.23%37.23%2021Q1 同增 130.74%109.09%81.55%92.29%44.34%110.28%203.00%130.59%2021Q2 同增 38.61%36.49%49.93%49.20%35.00%10.82%72.86%41.76%2021Q3 同增 30.12%23.18%13.49%-4.75%7.91%-6.09%35.92%15.93%2021Q4 同增 20.60%24.69%19.87%4.79%-17.39%0.67%21.25%-2.92%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250定制家具收入（亿元）定制家具收入（亿元）同增（右轴）同增（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060收入（亿元）收入（亿元）收入同增（右轴）收入同增（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 2022Q1 同增 25.60%11.17%17.24%-31.84%13.23%-22.87%8.35%13.53%2022Q2 同增 13.23%4.14%2.42%-31.99%-15.30%-31.11%-18.38%9.56%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.毛利率毛利率同比同比降幅缩小降幅缩小，与，与渠道及产品结构渠道及产品结构相关相关 毛利率同比降幅缩小毛利率同比降幅缩小，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要受受渠道及渠道及产品结构产品结构变化影响变化影响。从盈利能力变化来看，零售经销商盈利能力下降先于生产端，工厂通过规模效应不断释放，将优化出的利润反馈给经销商及终端消费者，使产品更具备性价比及市场竞争力。从 2022Q2 单季度看，上市公司综合毛利率同比下降，但降幅较 2022Q1 缩小。毛利率下降主要与渠道结构、各品类发展阶段所带来的结构调整相关。图图 3：2022Q2 定制家具综合毛利率定制家具综合毛利率小幅小幅下降下降 图图 4：2022Q2 定制家具综合毛利率定制家具综合毛利率同比降幅缩小同比降幅缩小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：综合毛利率=毛利/收入 2.3.费用率同比微升费用率同比微升，主要原因为，主要原因为收入增长不及预期收入增长不及预期 销售费用率销售费用率整体整体同比同比微升微升。定制家具企业基于市场环境变化、营销投入效果等多方面因素，持续加大销售费用投放，2022H1 定制家具销售费用绝对值同比增长 5.99%。但由于疫情与地产景气度筑底等原因，收入增长不及预期，销售费用率出现同比微升，2022H1 销售费用率为 12.55%，8 家上市公司销售费用率均同比上升。从 2022Q2 单季度看，部分公司对销售费用投放更为谨慎，销售费用率单季度同比下降。图图 5：2022H1 定制家具销售费用绝对值保持增长定制家具销售费用绝对值保持增长 图图 6：2022H1 定制家具销售费用率有所定制家具销售费用率有所上升上升 25%30%35%40%45%50%欧派家居欧派家居志邦家居志邦家居金牌厨柜金牌厨柜皮阿诺皮阿诺我乐家居我乐家居尚品宅配尚品宅配好莱客好莱客索菲亚索菲亚-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.525%27%29%31%33%35%37%39%41%同增（同增（pct，右轴），右轴）定制家具毛利率定制家具毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070定制家具销售费用（亿元）定制家具销售费用（亿元）同增（右轴）同增（右轴）10%11%12%13%14%15%16%17%销售费用率销售费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：销售费用率=销售费用/收入 图图 7：8 家上市公司家上市公司 2022H1 销售费用率均同比上升销售费用率均同比上升 图图 8：2022Q2 部分公司对销售费用投放更为谨慎部分公司对销售费用投放更为谨慎 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 管理费用率整体同比微升。管理费用率整体同比微升。管理费用率 20192021 年基本持平，2022H1定制管理费用绝对值同比增长 11.10%，由于收入增长不及预期，管理费用率出现同比微升，2022Q2 同样反映了这种趋势。图图 9：2022H1 定制家具定制家具管理管理费用绝对值保持增长费用绝对值保持增长 图图 10：2022H1 定制家具定制家具管理管理费用率有所上升费用率有所上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：销售费用率=销售费用/收入 图图 11：7 家上市公司家上市公司 2022H1 销售费用率同比上升销售费用率同比上升 图图 12：2022Q2 大大部分公司部分公司管理管理费用费用率同比微升率同比微升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%2021H12022H10%5%10%15%20%25%30%2021Q22022Q2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035定制家具管理费用（亿元）定制家具管理费用（亿元）同增同增0%2%4%6%8%10%12%管理费用率管理费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2021H12022H10%2%4%6%8%10%12%14%2021Q22022Q2 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 2.4.净利率降幅缩小净利率降幅缩小，坏账风险，坏账风险已已充分反映充分反映 净利润角度，净利润角度，工程业务工程业务地产商地产商应收账款减值风险充分反映，净利应收账款减值风险充分反映，净利率率降幅降幅缩小缩小。2021Q4 部分公司对工程业务应收账款计提减值准备，导致全年净利润低于原先预期，8 家上市公司 2021Q4 净利润同比-163.42%。2022Q1受原材料价格提升、费用端投入等多因素影响，整体净利润同比下降23.3%。在地产商工程业务应收账款减值风险充分反映，同时定制家具企业对于工程业务项目的合作地产商更加谨慎的背景下，行业内未出现大规模计提减值准备；同时，原材料价格提升的因素影响缩小，8 家上市公司净利率降幅缩小，2022Q2 净利润同比-6.41%，净利率为 10.48%，同比下降 0.72pct，仍在偏低水平。8 家上市公司 2022Q2 净利率环比均回升，有一定季节性影响，其中欧派家居单季度净利率 13.79%为行业最高值。图图 13：2022Q2 净利润同比净利润同比下降下降 图图 14：2022Q2 净利率净利率仍在仍在偏偏低水平低水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：考虑数据可比口径，定制家具企业选择欧派家居、索菲亚、志邦家居、尚品宅配、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺注：净利率=归母净利润/收入 图图 15：2022Q2 定制家具定制家具净利率净利率环比回收环比回收 图图 16：2022Q2定制家具定制家具单季度单季度净净利率利率同比降幅缩小同比降幅缩小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：净利率=归母净利润/收入 -200%-100%0%100%200%300%400%-15-10-5051015202530定制家具利润（亿元）定制家具利润（亿元）同增（右轴）同增（右轴）-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.00%2%4%6%8%10%12%14%同增（同增（pct，右轴），右轴）定制家具净利率定制家具净利率-60%-40%-20%0%20%-20%-10%0%10%20%30%欧派家居欧派家居志邦家居志邦家居金牌厨柜金牌厨柜我乐家居我乐家居尚品宅配尚品宅配好莱客好莱客索菲亚索菲亚皮阿诺（右轴）皮阿诺（右轴）-20.0-10.00.010.020.030.040.0-10%-5%0%5%10%15%20%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2同增（同增（pct，右轴），右轴）定制家具净利率定制家具净利率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 表表 2：2022Q2 定制家具定制家具净利率净利率降幅缩小降幅缩小 时间公司 欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 皮阿诺 我乐家居 尚品宅配 好莱客 索菲亚 2019Q1 同增 25.14%4.91%2.68%16.54%-116.22%-31.56%8.17%3.69%2019Q2 同增 13.48%21.36%18.74%24.50%89.12%18.91%-24.21%6.84%2019Q3 同增 14.65%13.06%7.50%20.22%12.22%1.42%-10.46%1.87%2019Q4 同增 24.12%38.96%21.38%28.64%59.26%4.84%36.69%33.79%2020Q1 同增-210.30%-241.27%-66.49%-74.13%230.49%-589.26%-144.81%-115.48%2020Q2 同增 9.23%21.44%8.60%3.73%0.62%-82.35%-14.88%26.46%2020Q3 同增 28.93%19.76%40.11%14.10%41.75%5.09%-8.24%7.74%2020Q4 同增 32.76%104.93%30.35%43.13%75.10%-77.39%-6.83%38.49%2021Q1 同增 340.02%213.23%587.82%795.14%458.40%105.09%328.81%812.35%2021Q3 同增 30.15%6.07%-22.32%36.33%-9.71%5.75%5.11%-8.68%2021Q4 同增 14.57%0.85%-18.14%-2.08%-33.94%-75.39%-7.17%13.71%2022Q1 同增-9.84%3.92%24.88%-1315.36%-370.66%-93.91%-274.91%-246.66%2022Q2 同增 3.88%1.37%-31.16%-46.87%15.65%-1366.78%3.87%-2.87%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.定制衣柜定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类配套品成为拉动收入增长最重要的品类 定制龙头双品类领先优势巩固。定制龙头双品类领先优势巩固。在定制橱柜方面，2022H1 欧派家居以32.67 亿元继续大幅领先于同行业其他公司，志邦家居、金牌厨柜、索菲亚分别为 10.17 亿元、9.81 亿元、5.39 亿元，其余上市公司规模低于 5亿元。在定制衣柜+配套品方面，2022H1 欧派家居以 52.18 亿元规模位列行业第一，定制橱柜+定制衣柜的定制品类双龙头领先优势巩固。索菲亚以 39.16 亿元位居第二，其余上市公司规模未超过 20 亿元。定制衣柜定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类。配套品成为拉动收入增长最重要的品类。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险加速暴露的 2022H1，8 家上市公司定制橱柜品类收入下滑 7.23%，仅欧派家居增长 1.95%、好莱客增长24.64%，其余公司均出现不同程度下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主，品类之间的融合持续推进，沙发、床垫等标准产品通过套餐、整装等多种形式搭配定制衣柜销售给消费者。定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的品类，8家上市公司定制衣柜+配套品收入增长18.42%。图图 17：欧派家居的橱柜收入规模位列上市公司首位欧派家居的橱柜收入规模位列上市公司首位（亿元，（亿元，2022H1 数据）数据）图图 18：定制衣柜定制衣柜+配套品成为拉动收入增长最重要的配套品成为拉动收入增长最重要的品类品类（亿元，（亿元，2022H1 数据）数据）051015202530352021H12022H101020304050602021H12022H1 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：假设尚品宅配的全屋定制收入中定制橱柜占 10%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：假设尚品宅配的全屋定制收入中定制衣柜类产品占 90%木门品类处在发展与布局初期，在定制品类中规模相对较低。木门品类处在发展与布局初期，在定制品类中规模相对较低。从木门规模来看，2022H1 欧派家居以 5.40 亿元规模位列行业第一，好莱客通过千川木门并表实现木门品类规模提升，位列行业第二，其他公司的木门处在发展培育期，收入规模相对较低，其中志邦家居、金牌橱柜等木门品类收入增速亮眼。图图 19：欧派家居木门收入规模位列行业第一：欧派家居木门收入规模位列行业第一（亿元，（亿元，2022H1 数据）数据）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 毛利率分品类毛利率分品类趋势分化，主要与原材料价格、产能利用率和渠道结构相趋势分化，主要与原材料价格、产能利用率和渠道结构相关关。经过多年的发展，橱柜市场规模以及行业格局基本稳定，其变化主要来自于成本变化及渠道结构的调整。2022H1 大部分定制家具企业橱柜产品毛利率同比下滑，主要受原材料价格等成本因素影响，其中好莱客上升幅度较大，主要原因是公司加大橱柜营销活动，橱柜收入同比增长 25.38%，使得公司橱柜产能利用率提升带来毛利率上升。定制衣柜毛利率出现一定回落，主要由于结构上配套品收入占比提升，成本因素亦有影响。定制家具公司的木门业务普遍处在起步期，尚未达到规模效应，毛利率相对较低仍有进一步提升空间。目前上市公司布局卫浴产品的主要为欧派家居，毛利率呈现相对平稳表现。图图 20：2022H1 定制橱柜毛利率小幅下降定制橱柜毛利率小幅下降 图图 21：2022H1 定制衣柜毛利率有所回落定制衣柜毛利率有所回落 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0123456欧派家居好莱客索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺2021H12022H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021H12022H10%10%20%30%40%50%60%2021H12022H1 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 图图 22：2022H1 木门品类毛利率以提升为主木门品类毛利率以提升为主 图图 23：欧派家居卫浴毛利率相对稳定欧派家居卫浴毛利率相对稳定 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.零售零售渠道韧性强，渠道韧性强，整装整装渠道成为布局重点渠道成为布局重点 零售渠道零售渠道韧性较强韧性较强，工程渠道受房企信用风险暴露影响收缩，工程渠道受房企信用风险暴露影响收缩，整装渠道整装渠道成为布局重点成为布局重点。随着门店数量的增长和行业竞争的加剧，龙头定制企业的开店增速呈现放缓趋势，门店经营质量提升重于数量提升；二线公司仍在积极拓展渠道增量，布局空白城市。工程渠道受房企信用风险暴露影响收缩，整装渠道与定制家居企业全面展开合作，从流量竞争走向专业化分工合作共赢。从中长期来看，渠道结构变化重要性将高于传统渠道扩张。4.1.零售零售渠道：渠道：零售渠道韧性较强零售渠道韧性较强 随着门店数量的增长和行业竞争的加剧，随着门店数量的增长和行业竞争的加剧，龙头定制企业的开店增速呈现龙头定制企业的开店增速呈现放缓趋势，门店经营质量提升重于数量提升；二线公司仍在积极拓展渠放缓趋势，门店经营质量提升重于数量提升；二线公司仍在积极拓展渠道增量道增量。根据我们的测算，在不考虑渠道形态多样性的前提下，单品类开店数量上限在 3000 家左右，随着企业门店数量逐步增长，潜在的开店空间也在不断减少。从行业格局来看，终端竞争加剧会带来对于优质门店位置的抢夺，而经销商对于未来需求能否延续增长的不确定性、对于最佳投入产出比的追求会使得他们在开店的主观意愿上会有所降低。不同发展阶段的企业门店数量增长表现有所不同。不同发展阶段的企业门店数量增长表现有所不同。20172021年，龙头企业的净开店增速相对缓慢，一方面是由于门店基数较高，新开门店的增速有所放缓；另一方面在于零售渠道在面临外部环境的多重压力下，单一的开店扩张已无法应对激烈竞争的环境，流量扩张更为重要。第二梯队的企业目前仍处在快速抢占终端渠道阶段，通过增加门店数量扩大覆盖范围仍然是现阶段的重要增长点。表表 3：定制：定制家具企业家具企业 2022H1 开店增速放缓开店增速放缓 公司公司年份年份 17A 18A 19A 20A 21A 22H1 17 同增同增 18 同增同增 19 同增同增 20 同增同增 21 同增同增 欧派家居（经销）6311 6708 7062 7112 7475 7760 16.40%6.29%5.28%0.71%5.10%志邦家居（经销）1730 2334 2827 3203 3709 4117 36.76%34.91%21.12%13.30%15.80%金牌厨柜（经销）1250 1759 2142 2457 3027 3385 57.83%40.72%21.77%14.71%23.20%皮阿诺（经销）1103 1256 965-992-15.62%13.87%口径变化-我乐家居（经销）1062 1283 1170 1248 1488-45.28%20.81%-8.81%6.67%19.23%尚品宅配（总计）1642 2279 2598 2558 2615 2568 41.92%34.04%10.00%-1.54%2.23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%欧派家居志邦家居金牌厨柜好莱客索菲亚2021H12022H110%12%14%16%18%20%22%24%26%28%欧派家居欧派家居 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 加盟 1557 2100 2327 2235 2236 2186 44.03%34.87%10.81%-3.95%0.04%直营 85 101 94 91 90 87 11.84%18.82%-6.93%-3.19%-1.10%直营加盟 78 177 232 289 295 126.92%31.07%24.57%好莱客（经销）1500 1745 1778 1992 2006 2106 15.38%16.33%1.89%12.04%0.70%索菲亚（经销）3035 3558 3789 4409 4863 4073 21.40%17.23%6.49%16.36%10.30%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 零售渠道零售渠道收入收入仍保持同比增长仍保持同比增长，占比提升。，占比提升。现阶段整装渠道仍占比较小，以经销+直营渠道收入合计值为零售渠道收入的近似值，2022H1 零售渠道收入为 185.00 亿元，同比增速 8.88%。由于工程渠道受房企信用风险暴露影响收缩，零售渠道占比提升至 80.69%，同比增长 3.55pct。8 家上市公司中有 6 家在零售渠道实现收入增长，表现稳健，表明优质经销商仍能在较困难的经营环境下展现强于长尾部经销商更强的韧性和竞争优势，获取更多份额。图图 24：2022H1 零售渠道保持同比增长零售渠道保持同比增长 图图 25：零售渠道收入占比提升零售渠道收入占比提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 26：多数上市公司多数上市公司 2022H1 实现零售渠道增长实现零售渠道增长（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 经销渠经销渠道毛利率水平道毛利率水平基本持平。基本持平。2022H1受配套产品、新品类收入占比提升叠加成本因素影响，部分公司经销渠道毛利率下降，但从整体情况来看变化均不大。0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450零售渠道收入（亿元）零售渠道收入（亿元）同增（右轴）同增（右轴）70%72%74%76%78%80%82%1201301401501601701801902021H12022H1零售渠道收入（亿元）零售渠道收入（亿元）零售渠道收入占比（右轴）零售渠道收入占比（右轴）0102030405060708090欧派家居 索菲亚 志邦家居尚品宅配 好莱客 金牌厨柜我乐家居 皮阿诺2021H12022H1 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 图图 27：经销渠道毛利率的变化与产品结构有关：经销渠道毛利率的变化与产品结构有关 图图 28：2022H1 经销渠道毛利率水平基本持平经销渠道毛利率水平基本持平 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.工程渠道工