2019年下半年港股（海外市场）投资策略：立足基本面成长价值重新凸显-20190613-光大证券-32页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 13 日 策略研究 立足基本面，成长价值重新凸显 2019 年下半年港股（海外市场）投资策略中期策略报告海外市场 全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限。全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限。中美经济增速放缓且政策空间受到掣肘，全球经济增长疲弱大概率延续。同时无风险利率继续下探的空间也有限。低增长和低利率将共同限制风险偏好回升。全球股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实。全球股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实。三季度前中美股可能牵引全球股市展开一波阶段性反弹。利率下行空间和疲弱基本面对反弹幅度构成限制。包括港股在内的新兴市场受益反弹的程度也低于年初。国际投资者对港股和新兴市场的投资也将更为务实。政策推动中国经济企稳，但资产价格疲弱不利港股业绩。政策推动中国经济企稳，但资产价格疲弱不利港股业绩。政策时滞上升使得经济短期内仍面临下行压力，但财政和货币政策持续发力仍将支持中国经济增长在年内企稳。以房地产为代表的资产价格波动在逆周期调节中的重要性大幅下降。资产和盈利结构决定了国内资产价格疲弱将限制港股市场的业绩复苏弹性。业绩低增和低风险偏好限制港股系统性机会。业绩低增和低风险偏好限制港股系统性机会。港股市场在未来 1-2 年内可能维持业绩低增长格局，指数估值的波动区间也将收窄。短期内，在流动性阶段改善、基本面结构性好转以及事件驱动情绪改善等因素的共同作用下，港股也将参与可能的全球股市年中反弹。但各项要素的改善幅度弱于一季度，港股市场的反弹幅度也将受限。立足基本面，成长的价值重新凸显。立足基本面，成长的价值重新凸显。系统性机会受限，投资者将更多关注结构性机会。经济疲弱和风险偏好下行环境下，高确定性的业绩成长将获更高估值。建议关注：1）防御性行业内中小市值且低估值标的；2）在供给侧改革、收入端财政政策以及结构性周期因素的共同推动下，ROE 趋势性改善的部分中下游行业，以及 3）受益政策推动或行业环境好转，盈利预期上调的具体企业。投资建议：弱化投资建议：弱化 beta，加大主动，布局成长。，加大主动，布局成长。大盘指数波动区间收窄，预计恒指波动区间 25,000-32,000 点。负面情景下恒指可能下探至 23,000 点。风格上，建议增强对业绩成长确定性高且估值合理的成长价值型标的的主动配置。行业建议关注：1）防御性行业中关注度较低，估值已有较大折让的一些冷门细分行业如教育、物业服务；2）ROE 有望趋势性改善的设备类、交通运输类和部分消费品制造行业；3）自下而上看业绩预期上调公司数量多、幅度大的航运、航空、工程机械、券商等行业。风险提示：风险提示：1）全球经济增长受中美贸易摩擦等因素影响的风险。2）中国经济增速下滑趋势超预期的风险。3）美国经济增长表现不及预期导致美股大幅震荡，进而冲击港股市场的风险。分析师 陈治中(执业证书编号：S0930515070002)0755-23946159 谢超（执业证书编号：S0930517100001）010-56513031 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 联系人 黄亚铷021-5252 3815 相关研报受益新兴市场边际改善港股市场2019 年投资策略 2019-1-7 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、全球经济增速继续放缓，风险偏好下行且难有起色.5 1.1、中美内生增长动能衰减，全球增速还将继续放缓.5 1.2、风险偏好难有起色，利率下行无法提振股市.7 2、全球股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实.9 2.1、美联储降息预期短期利好美股和全球股市.9 2.2、全球市场本轮反弹持续性较差.13 2.3、国际资金对港股等新兴市场的态度将更务实.14 3、政策推动中国经济企稳，但资产价格疲弱不利港股业绩.17 3.1、经济增长和调控方式同步转型，经济企稳仍有保证.17 3.2、政策指引仍强调增长动力转变和控制资产泡沫增速.19 3.3、限制资产泡沫膨胀速度也就限制了港股的业绩增速.20 4、业绩低增和低风险偏好限制港股系统性机会.23 4.1、低增长限制港股估值波动弹性.23 4.2、阶段性反弹幅度有限，且择时价值大幅下降.24 5、立足基本面，成长的价值重新凸显.25 5.1、确定的业绩增长在当前环境下有更好跑赢机会.25 5.2、防御性行业受益，但需要综合考量估值水平.26 5.3、寻找结构性的 ROE 改善动力.27 5.4、盈利预期改善更多体现在自下而上方向.28 6、投资建议：弱化 beta，加大主动，布局成长.30 6.1、恒指波动区间 25,000-32,000 点.30 6.2、择时效率下降，建议提高主动偏离程度，配置成长价值型标的.30 6.3、港股关注公司列表.30 7、风险提示.31 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：各机构对 2019 年全球经济增长的预期从去年四季度开始加速调降.5 图 2：今年初全球经济意外指数逐步止跌推动全球股市走出一波反弹行情.5 图 3：美国经济意外指数的反弹未能持续，欧元区尽管连续回升但未能成功回正.5 图 4：中国经济意外指数在短暂强势反弹后重回负值.5 图 5：去年四季度以来，对美国 2019 年 Q2-Q4 GDP 季环比折年率（%）的预期值变化.6 图 6：截至 19/6/7 的美国 GDP 季环比折年率（%）预期.6 图 7：即使经济弱势延续，联储在利率政策上相机抉择的空间也非常狭窄.7 图 8：2014 年以来，美元长端利率下行对美股估值（标普指数 TTM PE）的推动作用不可否认.8 图 9：但 2012-2014 年期间的估值持续上行表明业绩稳定是更重要的推动力量.8 图 10：年初和当前联储的两次鸽派指引分别降低了美元的长端和短端利率.9 图 11：美国联邦基金利率期货隐含的降息幅度.10 图 12：美联储在 2016-2018 年期间的加息使得美元长短利差不断缩窄直至倒挂.11 图 13：美元对欧元中短端利差和美元指数走势对比.11 图 14：标普 500 指数 2019 年 Q1-Q4 单季净利同比增速的市场共识预期变化历史（%）.12 图 15：全球多数股市指数的 PE 估值高于年初水平，半数在近 10 年分布区间的前 70%.13 图 16：美元升值放大部分市场资金流失压力，导致跌幅加深.14 图 17：今年二季度后，北上外资对人民币汇率波动的敏感性开始大幅上升.15 图 18：港元兑美元汇率可以概略描述香港的资金流入流出情况.15 图 19：恒指权益回报率及其与无风险利率差值已有较大回升，但纵向来看还未达到高位.16 图 20：固定资产投资增速持续下滑，尤其非房地产部分的下滑在 2019 年内进一步加快.17 图 21：消费增速也在 2019 年内加速下滑，乘用车销售增速跌至近年最低水平.17 图 22：贸易摩擦导致对美进出口剧烈下滑，总进出口增速也迅速下降.17 图 23：通胀压力有所抬升，但主要是由猪肉和鲜果鲜菜结构性上行导致.17 图 24：2018H2 新增信贷增速开始提升，但单月值在 2019Q2 有所放缓.18 图 25：M2 增速从 2019 年开始呈现回升势头.18 图 26：政府财政预算支出增速继续增长，赤字率目标较 2018 年开始回升.18 图 27：中央预算财政赤字增幅加大，弥补地方政府财政赤字增长不足.18 图 28：中央财政计划发行的地方专项债规模迅速增长，以控制地方政府债务增速.19 图 29：在调降财政收入目标的基础上，继续大幅上调减税控费规模，降低实体经济负担.19 图 30：2019 年土地购置面积和成交价款出现大额负增长.20 图 31：建筑新开工面积继续下滑，而住宅竣工面积则出现了多年来最大同比降幅.20 图 32：金融监管和定向调控收紧了房地产企业的融资渠道，是导致房地产投资下降的原因之一.20 图 33：供给削减导致房价继续上涨，虽然幅度放缓但仍处于上涨趋势当中.20 图 34：恒生综指成分股中，中资和非中资股的净资产结构（最新财报，亿港元）.21 图 35：恒生综指成分股中，中资和非中资股的净利润结构（最新财报，亿港元）.21 图 36：中资金融地产股的 ROE 变化趋势（整体法）.21 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：非中资金融地产股 ROE 变化趋势（整体法）.21 图 38：恒生综指中，非金融地产股的 ROE 变化趋势（整体法）.22 图 39：恒生指数的 2019-2020 年的 EPS 预期增速（%）今年来的变化.16 图 40：业绩增速预期下滑使得港股指数波动区间收窄.23 图 41：估值结果对风险收益率下降和业绩增速上升的弹性.25 图 42：港股各行业过去 20 年来 ROE 的离散系数及当前 ROE 和 20 年平均值的对比.26 图 43：不少防御性行业的 PB 估值以及接近甚至超过 2011 年以来的平均水平.26 图 44：PE 估值则表现得更为明显，普遍已经达到 2011 年以来的平均水平.26 图 45：港股各行业 2018 年 ROE 及其对应过去 20 年来的历史分布区间.27 图 46：CPI-PPI 剪刀差在今年开始回正.27 图 47：港股市场上 2017 年以来 ROE 下滑幅度较大的行业.28 图 48：港股各行业组 2019 年盈利增速预期及其相对年初的上调幅度.28 图 49：相对年初，2019 年盈利增速预期上调幅度较大的部分行业.29 图 50：相对年初，2019 年盈利增速预期上调幅度较大的部分细分行业.29 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、全球全球经济经济增速增速继续继续放缓放缓，风险风险偏好偏好下行下行且且难有难有起色起色 今年一季度，无风险利率下行和基本面预期改善共同推动了风险溢价的阶段性下行，风险偏好复苏带来了一轮全球性的风险资产反弹行情。二季度以来，作为全球经济增长的两大引擎，中美两国经济均呈现出增长放缓的态势。更重要的是，两国在稳增长政策的空间上都受到掣肘。加上贸易摩擦的影响，全球经济增长继续放缓的趋势无法很快转变。同时，无风险利率年初大幅下行，继续下探的空间有限。预计年内，低增长和低利率将共同抑制风险偏好再度复苏的能力，由市场情绪等扰动因素推动的短期反弹缺乏持续性。1.1、中美中美内生增内生增长长动能衰减，动能衰减，全球全球增速增速还将还将继续放缓继续放缓 2018 年内，全球经济增长已经开始呈现疲弱势头，经济增速将在未来 1-2年内面临较大挑战成为各经济研究机构的共识。各研究机构对 2019 年的全球经济增长预期从 2018 年下半年开始连续调降。图图 1：各：各机构对机构对 2019 年全球年全球经济增长经济增长的的预期预期（%）从去从去年四季度开始年四季度开始加速加速调降调降 图图 2：今年初：今年初全球经济意外指数逐步止跌推动全球股市全球经济意外指数逐步止跌推动全球股市走出一波反弹行情走出一波反弹行情（单位：单位：%）资料来源：Bloomberg*注：彭博综合是指彭博对各研究机构的预测数据加权平均后的统计结果。资料来源：Bloomberg 图图 3：美国经济美国经济意外指数意外指数的反弹未能的反弹未能持续，持续，欧元区欧元区尽管尽管连续回升连续回升但未能成功回正但未能成功回正（单位（单位：%）图图 4：中国：中国经济意外经济意外指数指数在在短暂强势反弹后短暂强势反弹后重回负值重回负值（单单位：位：%）资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4 2018-1 2018-2 2018-3 2018-4 2018-5 2018-6 2018-7 2018-8 2018-9 2018-10 2018-11 2018-12 2019-1 2019-2 2019-3 2019-4 彭博综合*IMF OECD 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 2150 2200 2250-35-30-25-20-15-10-5 0 花旗经济意外指数-全球 MSCI全球指数-右轴-100-80-60-40-20 0 20 40 美国 欧洲-60-40-20 0 20 40 60 80 100 新兴 中国 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 今年一季度一些高频数据好于（已调降的）预期，加上中美贸易会谈重启且连续取得进展，投资者对基本面的担忧有所缓解。二季度来中美和全球经济增长减速趋势显露，而且各自在稳增长政策的空间上受到掣肘。因此，在两大增长引擎增长放缓的背景下，全球经济增在年内可能延续疲弱态势。1.1.1、特朗普开始特朗普开始更多受到更多受到内耗内耗掣肘掣肘，美国美国的的财政财政和产业政策和产业政策难以难以继续推行继续推行 尽管在对外政策方面特朗普政府保持着表面强势，但党争内耗已经大幅削弱其内政推行能力。由民主党推动的包括“通俄门”在内的多项直指他个人的司法调查，显著削弱了其政治能量。在 2018 年成功施行减税政策后，特朗普计划中后续的基建计划、医保改革、金融监管改革和进一步减税计划，均受到了较大阻力，被迫搁置或大幅削减力度。今年内特朗普政府成功推动基建计划的概率较低。而另一方面，今年以来美国的宏观经济指标不仅未能呈现更多企稳迹象，反而有继续下滑的趋势。最新（截至 19/6/7）的预期显示，美国经济增长减速的趋势要到 2020 年下半年才结束。而 5 月份的新增就业数据不及预期，也表明美国经济的波动风险正在上升。图图 5：去年去年四季度四季度以来以来，对，对美国美国 2019 年年 Q2-Q4 GDP季季环比环比折年率折年率（%）的的预期值变化预期值变化 图图 6：截至截至 19/6/7 的的美国美国 GDP 季季环比环比折年率（折年率（%）预）预期期 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 1.1.2、中国中国政府在政府在二季度二季度初初开始开始调整调整政策节奏，政策节奏，给房地产等给房地产等泡沫化泡沫化增长手段增长手段踩了踩了刹车刹车 4 月中旬，中国的宏观调控部门通过政治局会议、国务院常务会议和央行货币政策例会连续释放政策信号。基于会议精神，可以看出政策制定者们认为今年一季度中国经济的总体表现好于预期，因此在后续的经济调控中要继续推进经济增长动力切换（“稳中求进，突出主线”），同时避免稳增长政策再度推升资产泡沫和加剧系统性风险（“守住底线，把握好度”）。基于这一政策指引，在认为内外部压力总体可控的前提下，中国的宏观调控还将沿着近一两年来设定的新式稳增长政策路径前进。在控制资产价格膨胀速度、结构性杠杆压力和系统性风险水平的基础上，实现“六个稳”的宏观经济调控目标，以及有效融合宏观调控和促进经济增长结构转变的战术和战略目标。1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 19Q2 19Q3 19Q4 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 2021E 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 相较传统的稳增长政策组合，新调控方式需要更多发挥市场的力量，政策效果的滞后性更加明显。特别是考虑到调控方式的转变，需要进一步下沉至各个职能部门，并与更多改革措施相结合。这种调整过程中必要的审慎也会减慢政策执行的速度，并削减早期的政策力度。因此，摆脱传统模式的路径依赖，可能导致调控效果被弱化和滞后。二季度以来，中国经济的内外减速压力继续上升。对投资者而言，在相信新调控方式的更有效长期效果的同时，也应降低对短期内内生经济增长动能恢复的预期。总而而言，作为全球经济增长的两大引擎，中美的内生增长动能在周期性和结构性因素的影响下继续衰减。同时，改革和内政问题也使得中美的稳增长政策空间受到掣肘，无法重现 2015-2016 年期间的有效转折，加上贸易摩擦的短期和长期影响，全球经济增长在今年以及未来 1-2 年内大概率继续放缓。1.2、风险偏好风险偏好难有起色，难有起色，利率下行利率下行无法无法提振提振股市股市 1.2.1、今年内美元今年内美元利率下行空间有限利率下行空间有限 上半年内，美元利率曲线已明显平坦化且出现了严重的区间倒挂。虽然在基于经济趋势相机抉择的政策路径下，美联储货币政策有望继续转松，但美元长端利率的下降空间显然大大低于今年一季度。图图 7：即使：即使经济弱势延续，经济弱势延续，美美联储在利率政策上相机抉择的空间也联储在利率政策上相机抉择的空间也非常非常狭窄狭窄 资料来源：Bloomberg 注：数据截至 2019/6/10 相较 2011-2013 年美国经济上一轮疲弱时期，当前美元的长期利率水平已经达到较低水平。虽然距离 2012 年期间的低点还有 60bp 的下行空间，但长短期利差已经走负对长短利率下行已经构成了较大制约。今明两年内，如果美联储执行坚决地降息操作，2-3 次或 50-75bp 的降息幅度或将有助于打开长端利率下行空间。而需要顾虑的是，一方面，在失业率已经连续处于 4%以下的状态下，另一方面中美贸易摩擦对未来通胀上行的威胁不断上升，美国经济是否能够承受如此大幅度的降息还是疑问。因此，在美联储不彻底回归鸽派，释放多次连续降息的政策指引前，美元的利率下行空间已经非常有限。而当前经济局势下，美联储的强势鸽派态度意味着美国经济面临较大地减速风险，此时的利率下行空间即使被打开，也无法提振股市。0 2 4 6 8 10 12-6-4-2 0 2 4 6 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国GDP季环比折年率%10年期国债收益率%国债收益率利差（10y-3m）%美国劳工部统计失业率%-右轴 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1.2.2、如果如果经济经济和和企业盈利疲弱，企业盈利疲弱，仅靠仅靠利率下行利率下行也也无法无法提振提振股市股市 更重要的是，在经济疲弱背景下，仅靠利率下行无法提振股市。低利率环境和低增长预期的组合只会继续压低风险偏好。股票市场可能在短期内受益流动性增加和利率下行。但估值泡沫膨胀将导致市场对于业绩波动的敏感性大幅增加，失去基本面支持的反弹行情也无法走远。以 2011-2016 年期间的美股标普 500 指数在业绩增长、利率环境和指数估值的对应关系为例。数据显示，从利率角度看，2014 年以来美元长期利率下行，确实支撑了美股估值继续上行，推动指数上涨并连创新高。但是，业绩增长相对稳定的 2012-2014 年期间，美股估值上行的持续性和稳定性要显著高于其他业绩增速快速下滑时期。图图 8：2014 年年以来以来，美元，美元长端长端利率下行利率下行对对美股美股估值估值（标标普指数普指数 TTM PE）的推动作用不可否认的推动作用不可否认 图图 9：但：但 2012-2014 年年期间的期间的估值估值持续持续上行上行表明业绩表明业绩稳稳定是更重要的推动力量定是更重要的推动力量 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 当前，在中美经济增长内生动能均出现衰减且外部威胁前所未有增加的背景下，货币政策对经济增长的驱动作用被明显削弱，利率下行驱动的估值泡沫对于基本面下滑的敏感性事实上会进一步增强。因此，可以说如果全球经济疲弱的趋势无法改善，仅靠利率下行并不能逆转风险偏好下降和股市动荡调整的趋势。1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2011 2012 2013 2014 2015 2016 S&P 500 PE TTM 美国10年期国债收益率%-右轴-15-10-5 0 5 10 15 20 25 30 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2011 2012 2013 2014 2015 2016 S&P 500 PE TTM 单季EPS 年同比增速%-右轴 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2、全球全球股市股市年中年中反弹反弹幅度幅度有有限限，下半年下半年风格风格将将更更务实务实 从二季度中后期开始，为应对经济下滑压力，中美及其他各国的货币政策又将有较积极的转变，加上一些事件性的驱动因素，在三季度前中美股可能牵引全球股市展开一波阶段性反弹。相较今年一季度，一方面无风险利率下行空间有限，另一方面风险偏好持续回升的基本面基础不足，因此我们预计这一轮反弹行情的整体幅度将低于一季度。包括港股市场在内的新兴市场，能够从这一轮国际市场反弹中受益的程度也低于年初。国际投资者对港股市场的投资态度将变得更为务实。2.1、美联储降息美联储降息预期短期利好预期短期利好美股和全球股市美股和全球股市 2.1.1、降息预期优先降息预期优先降低中短降低中短端利率端利率，并打开，并打开长端利率长端利率下行空间下行空间 从二季度中后期开始，为应对经济下滑压力，中美及其他各国的货币政策又将有较积极的转变。当前美联储释放的鸽派信号和年初相比，不同的政策调整方式导致了对利率曲线影响的巨大差异：1）年初时，美联储的鸽派信号主要内容为更长期搁置加息（相对于 2018年内在市场波动、经济转弱的背景下仍连续加息而言）和可能提前结束缩表操作。美联储的指引有效降低了美元的长端利率，10 年期国债收益率在 2019 年 1-3 月期间累积下降了 30bps。2）当前，美联储的鸽派信号则是暗示在通胀继续低于预期的前提下，可能重新降息应对经济疲弱。与年初不同，当前的降息预期主要降低了美元的中短期利率。虽然同期内长端利率也有一定幅度下行，但可以归因国际资金继续惯性流入美元国债避险，以及短端利率下行缓解长短利率倒挂后长端利率的“补跌”。图图 10：年初：年初和当前和当前美美联储的两次鸽派联储的两次鸽派指引分别降低指引分别降低了了美元美元的的长端长端和短和短端利率端利率 资料来源：Bloomberg 去年四季度以来，美联储的货币政策指引和联邦基金利率期货以及欧洲美元利率期货所隐含的 6-18 个月的利率指引出现了持续的背离。市场对于这种异常现象的解释包括期货价格可能由于交易原因（如空头回补）出现了较大2.20 2.25 2.30 2.35 2.40 2.45 2.50 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 10年期国债收益率%3月期国债收益率%-右轴 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 幅度的持续性偏离、利率曲线区间倒挂导致的价格扭曲，以及归咎于美联储的政策透明度下降等。但随着今年 6 月初，美联储包括现任主席鲍威尔和理事长布雷纳德在内的数位重磅官员再次抛出鸽派信号，市场对美联储将在今年 9 月降息的预期大幅上升。随后，ADP 和劳工部的新增就业数据出现意外波动，进一步强化了市场对于美联储年内降息的预期。截至目前（2019/6/10），期货价格隐含的市场对于美联储在今年6月或9月降息的预期概率已分别达到16%和94%，而隐含的截至 2020 年底降息幅度的预期幅度也达到了 90bp。图图 11：美国：美国联邦基金利率期货联邦基金利率期货隐含隐含的的降息降息幅度幅度 资料来源：Bloomberg 注：降息概率为联邦基金利率期货价格隐含降息 25bp 的预期 2.1.2、利率曲线利率曲线向下深化向下深化改善美股和改善美股和全球股市的全球股市的流动性流动性环境环境，推动，推动反弹反弹 虽然在本次美联储释放鸽派信号后，美元长端利率的下行幅度要低于年初，但是对美股的短期流动性环境依然有着较为积极的作用，从而推动美股带领全球股市展开短期反弹。具体而言：首先首先，中短期中短期利率下行利率下行扩张扩张了了美元长端美元长端利率利率暨美股暨美股和全球股市无风险利率的和全球股市无风险利率的下行空间下行空间。美元长端利率在前期的市场波动中已经由于避险资金的涌入而处于较低水平。而已经达到金融危机以来最大的长短利差倒挂不仅限制了长端利率进一步下探的空间，也给美股的资金面和情绪面带来了显著的负面影响。而随着中短期利率的下行，长端利率的下行空间也被再度拓展。金融危机以来，美元 10 年期国债收益率的最低水平出现在 2012 年 7 月，达到 1.5%以下，较当前水平还低 60bp。但当时美元的中短端利率较低3月期不足 0.1%，2 年期低于 0.3%，使得长端利差仍处于正常水平。而在经过 2016-2018 年期间的加息后，美元中短端利率水平已经连续上升。当前已经达到了 3 月期 2.25%（过去 2 个月最高达到 2.43%），2 年期 1.87%（过去 9 个月最高达到 2.87%）的高位，这是长端利差剧烈收窄和今年来大幅倒挂的主要原因之一。而降息预期，特别是连续降息预期的抬升，将有助于缓解倒挂，并帮助长端利率继续下行。0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2019-1 2019-2 2019-3 2019-4 2019-5 2019-6 9月降息概率%6月降息概率%2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 12：美联储：美联储在在 2016-2018 年期间年期间的的加息使得加息使得美元长美元长短短利差不断缩窄直至利差不断缩窄直至倒挂倒挂 资料来源：Bloomberg 其次，其次，美元美元中短期利率下行中短期利率下行有助于有助于短期短期缓解缓解美元美元升值压力升值压力，利好利好非非美美市场，市场，尤其是新兴市场尤其是新兴市场。美元对欧元、日元的利差是美元指数的重要影响因素，尤其在注入政治风波，当地资本市场动荡等其他要素较为平静的时期。今年二季度，由于美联储态度一度转鹰，而 ECB 和 BOJ 延续宽松指引，美欧利差扩大和欧洲资金外流共同推动了一波美元强势。预计二季度末、三季度初，在美元中短端利率下行的驱动下，美欧中短端利差缩窄有望缓解美元升值对其他非美市场造成的资金压力。6 月以来，在美股牵引下，欧洲和亚太区的发达市场也很快反弹。除市场情绪传导外，美元走软，改善其他发达市场的短期流动性状态也是重要原因。图图 13：美元：美元对对欧元欧元中短端利中短端利差和差和美元指数走势对比美元指数走势对比 资料来源：Bloomberg 注：美欧 3 月期国债收益率利差为美国 3 月期国债名义收率减欧元区 3 月期公债收益率之差，数据截至 2019/6/10。(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015-1 2015-7 2016-1 2016-7 2017-1 2017-7 2018-1 2018-7 2019-1 国债收益率利差%（10y-3m）联邦基金目标利率%(1.5)(1.0)(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 70 75 80 85 90 95 100 105 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美元指数 美欧3月期国债收益率利差%-右轴 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2.1.3、美股美股和全球市场还将继续和全球市场还将继续受益投资者情绪受益投资者情绪的的阶段性阶段性改善改善 除降息预期对美股和全球股市的流动性带来的阶段性改善以外，基本面和事件性因素也有望给投资者情绪带来阶段性提振，参与推动年中反弹行情。1）业绩业绩预期已经提前下调，财报预期已经提前下调，财报有望有望再再超预期并推动超预期并推动情绪情绪 与流动性预期反复起伏不同，今年来投资者对于中美两国经济增长以及年度的业绩增长预期，从年初以来大体是连续的调降的态势。图图 14：标普标普 500 指数指数成分成分公司的公司的 2019 年年 Q1-Q4 单季净利同比增速单季净利同比增速的市场的市场共识共识预期变化历史（预期变化历史（%）资料来源：Bloomberg 注：2019 年 4 月后，19Q1 的业绩数据为实际财报。彭博统计的市场共识预期数字显示，对美股标普 500 指数的 2019 年全年以及 Q3、Q4 业绩增速的从年初以来持续调降。但是对今年 Q1-Q2 的盈利预期则往往在发布前集中大幅调降，使得实际业绩发布结果好于预期。今年三季度是各国市场的 2 季报或中报期。考虑今年二季度以来，美股业绩已经大幅调降，可能再度出现实际业绩超预期的状况。2）中美中美贸易摩擦等贸易摩擦等重要重要事件事件如如正面发展，正面发展，将将驱动驱动情绪情绪阶段性阶段性改善改善 经过今年二季度的形势演变后，资本市场逐渐接受了一个重要的事实：不应当预期中美间能够通过贸易会谈，像上世纪美日间达成广场协议一样，以一次决定性的会谈成果，决定未来两国经贸关系的发展路径。但二季度内中美间针锋相对、剑拔弩张的局势，对于中美自身和全球整体的负面影响也有目共睹。双方恢复会谈交流，避免信息不对称下的双输博弈，不仅符合中美双方的自身利益，也是全球各国的统一期望。因此，在 6 月底的 G20 峰会上，中美两国领导人再度会面的概率仍然较高。而会面一旦发生，并取得进展，对市场情绪的改善作用仍将十分明显。此外，诸如欧盟与意大利间的预算风波，英国退欧，伊朗局势等政治问题如获得正面进展，也将有助于降低市场的避险情绪。(6)(4)(2)0 2 4 6 8 10 12 14 2019-1 2019-2 2019-3 2019-4 2019-5 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 2.2、全球全球市场本轮市场本轮反弹持续反弹持续性性较差较差 在中美经济增长内生动能均出现衰减且外部威胁前所未有增加的背景下，货币政策对经济增长的驱动作用被明显削弱，利率下行驱动的估值泡沫对于基本面下滑的敏感性事实上会进一步增强。利率下行和市场情绪回升对美股和全球市场带来的反弹行情缺乏足够的持续性，并不能逆转风险偏好下降和股市动荡调整的趋势。1）利率利率下行下行不仅幅度有限，不仅幅度有限，且且对对股市股市的的影响影响是短多长空。是短多长空。利率下行对股市不利的影响主要体现为风险偏好的修复幅度受限，并且促使资金更多流向信用资产，分流股市资金。首先，当前利率曲线向下深化（下降并陡峭化，短端下降快于长端）的格局只能暂时有利于股票市场，且幅度始终受限。由于利率曲线的长端和短端的下行幅度完全取决于实际的降息幅度，且长端的下行空间还小于短端；因此，除非基本面数据验证降息推动经济增长回升的预期，否则权益资产的估值泡沫膨胀后无法被业绩增长消化，很快将无以为继。而且这个过程中，通胀回升快于预期的风险随时存在。一旦通胀预期反弹，中短端利率下行空间消失，甚至可能开始上行，利率曲线将很快重返倒挂，权益资产估值也会面临很大压力。其次，相对于利率上行深化，信用资产也同样从利率下行中获益。尤其在经济增长预期回升进程较慢的情况下，权益资产估值泡沫膨胀后对投资者的吸引力将很快消退。投资者会选择更多将资金投向信用资产。事实上，在2013-2015 年期间，全球主流资产配置方向是在利率不断下行的同时脱股入债，最终导致了避险资产收益率不足的资产荒现象。2）即使即使经过经过前期前期调整，当前调整，当前权益资产权益资产的的回报率回报率还还不不够够突出突出。全球主要股指在过去 10 年内 PE 估值的分布区间，以及当前估值水平所处百分位的数据显示，多数国家的大盘指数估值仍在其 10 年历史区间的前 70%水平。这意味着自下而上来看，相比过去 10 年间的经济和市场波动，各国市场的当前（截至 2019/6/10）估值水平还没有达到足够安全的水平。图图 15：全球全球多数多数股市股市指数指数的的 PE 估值估值高于年初高于年初水平，水平，半数半数在近在近 10 年分布年分布区间的前区间的前 70%资料来源：Bloomberg 注：PE 百分位由过去 10 年该指数的分布区间计算，数据截至 2019/6/10 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 5 10 15 20 25 30 35 当前PE 百分位-右轴 年初PE 百分位-右轴 当前PE 2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 3）最本质）最本质的问题是，的问题是，全球全球经济经济增长仍在增长仍在继续放缓，不足以继续放缓，不足以支持支持权益资产反权益资产反转持续向上转持续向上。作为全球经济增长的两大引擎，中美的内生增长动能在周期性和结构性因素的影响下继续衰减。同时，改革和内政问题也使得中美的稳增长政策空间受到掣肘，无法重现 2015-2016 年期间的有效转折，加上贸易摩擦的短期和长期影响，全球经济增长在今年以及未来 1-2 年内大概率继续放缓。缺乏增长支持的全球市场也无法持续扩张其估值水平。2.3、国际国际资金资金对港股对港股等新兴市场的态度将更务实等新兴市场的态度将更务实 2.3.1、新兴市场新兴市场系统性机会系统性机会有限，有限，只能结构性受益只能结构性受益 相对发达市场，新兴市场对全球市场的流动性环境变化的弹性更大。今年 5月全球股市调整叠加美元转强，使得部分市场不仅要在内部面临业绩和估值的双杀，还要承受货币贬值和资金流失的额外冲击。而随着美元降息预期上升，美元走弱，将使得新兴市场的投资者情绪和短期流动性环境有较显著的改善。图图 16：美元：美元升值升值放大放大部分部分市场资金流失市场资金流失压力，导致压力，导致跌幅加深跌幅加深 资料来源：Bloomberg 然而，如果全球经济疲弱趋势延续，因美联储降息预期导致的美元弱势只能短暂维持，给新兴市场资金面带来的提升效果也将很快消失。今年二季度以来，由于全球经济疲弱趋势延续，各国央行纷纷有意跟随美联储放松货币政策。这将使得类似 2013-2014 年期间，全球央行的宽松货币政策竞赛导致美元反而一路走强的局面再现。因此，对新兴市场而言，只有在货币汇率坚挺且经济增长预期稳定的基础上，才能在宽松货币政策环境中受益。2.3.2、国际国际资金资金对对港股的港股的资金资金流入速度将继续流入速度将继续放缓放缓 1）今年二季度今年二季度以来，以来，国际资金国际资金流入流入香港的趋势已经香港的趋势已经开始开始放缓放缓 由于香港金管局对于资金流动的统计数据有1个季度以上的统计和披露时滞，无法提供有效的同步指标。而港元兑美元汇率的波动可以概略描述香港的资金流入流出情况。原理在于，在香港本地金融政策相对稳定时，如果离岸人民币汇率波动以及国际资金对港元的需求出现较大幅度的变化，单向汇兑压-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%5月涨跌幅%(以本币计算)5月涨跌幅%(以美元计算)2019-6-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 力会推动港元汇率波动。一般来说，资金强势流入对应港元升值，强势流出对应港元贬值。而考虑国际资金对港元的需求中，大规模变动绝大多数情况下都来自于对港股和沪深股通北上的投资需要，我们还可以将香港资金流动与港股和 A 股的国际资金流动进一步挂钩。数据显示，今年二季度，A 股的北上资金开始呈现连续净流失，与此同时港元汇率短暂走强后在 5 月下旬持续贴紧弱方兑换保证水平。这表明在北上资金回撤增加港元需求（离岸人民币兑港元）后，资金进一步离开香港（港元兑美元）的趋势使港元需求减弱转为净兑出。图图 17：今年二季度后：今年二季度后，北上北上外资对人民币汇率