2019年投资策略和展望：ABS发展将质与量同行-20190103-申万宏源-18页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 1 月 3 日 ABS 发展将质与量同行 2019 年投资策略和展望 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 钟嘉妮 A0230513080005 研究支持 赵宇璇 A0230118010002 联系人 钟嘉妮(8621)23297443 本期投资提示：2018 年资产证券化发行脚步有一定程度的放缓，其中，此前发行比重较大的银行间企业贷款 ABS、交易所小额贷款 ABS（包含消费贷款）和交易所信托受益权 ABS 的发行规模明显回落。增长不及预期的主要原因可能在于：一是对于部分基础资产和相应的交易结构的监管升级，限制该类 ABS 的发行规模；二是发起机构的主动发行意愿有限，尤其是银行间企业贷款 ABS，仍是以完成摊派任务为目的；三是 ABS 二级市场交易不活跃，使得投资者多数持有到期，因此部分机构投资者对 ABS 配置意愿并不高（仍是银行投资占主导），从而影响一级市场发行表现。展望：预计后期资产证券化监管将逐步统一，杜绝监管套利现象的产生，因此短期非标转标、表内转表外等资产打包而形成交易所 ABS 或 ABN 恐难以为继，主要影响资产为收/受益权，影响参与主体为银行或银行系非银金融机构。信用风险方面，近两年监管层对于产品的基础资产信披、事中风控、及主要项目参与机构尽调等管理均有所从严，后期 ABS入池资产的选择、参与机构的风控能力均将得到改善。投资策略：对于银行信贷资产支持证券的投资，可下沉信用资质且拉长久期，挑选高票息品种；而在交易所 ABS 和银行间 ABN 产品挑选上，我们仍建议回避资产分散度不够（一类是入池资产集中度过高、二是原始权益人和资产经营或担保人间关联性偏高）的 ABS 产品，另外需加强对产品计划管理人在历史 ABS 项目管理能力上的甄选。可选择短久期的供应链金融、消费贷款、租赁租金和购房尾款类产品；或者存续期略长的有一定政策红利的PPP 项目收益权、绿色补助收益权类产品。回顾：1）2018 年银行信贷资产证券的发行规模较上年大幅提升，个人住房抵押贷款类产品发行贡献较大，其次是不良贷款类产品。风险方面，汽车贷款、不良贷款和消费贷款 ABS的优先与次优档提前偿还占到期偿付的比重略大。此外，企业贷款的劣后档提前偿还比重大于其优先和次优档；2）交易所资产专项计划的发行量和规模仍延续增长，但是增幅较上年明显放缓。其中，企业贷款、基础设施收费和金融受益权类 ABS 的发行规模同比下滑，企业债权类 ABS 的发行规模比重最大且保持增长，主要是保理类资产贡献居多，供应链金融快速发展带动该类别资产 ABS 发行明显提升。风险方面，评级下调产品数量较上调有所增加，基础设施收费权类的比重居高，其次为信托受益权和基础设施合同债权类；3）交易商协会 ABN 发行规模同比大幅增长 115%，应收债权和票据收益类 ABN 的增幅突出；4）2018 年银行间和交易所 ABS 成交量均稳步上升，银行间整体流动性好于交易所。银行间 ABS 和交易所 ABS 年度换手率均有所提升。其中，银行间年度换手率为 3.04%，交易所年度换手率为 1.48%。分基础资产来看，个人住房抵押贷款，应收账款，租赁债权、应收债权和信用卡贷款的成交规模增幅较大。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.资产证券发行放缓，信用风险提升.3 1.1 为何资产证券化发行脚步放缓？.3 1.2 信用风险提升.6 2.展望.7 3.市场回顾：发行增长放缓，交易量提升.7 3.1 银行信贷资产支持证券.8 3.2 交易所资产支持专项计划.10 3.3 交易商协会资产支持票据.13 3.4 交易量继续提升.14 3.5 资产证券化发行利率.15 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.资产证券发行放缓，信用风险提升 2018 年资产证券化市场体量仍处于上升态势，前两年受益于政策红利，无论是银行间还是交易所的资产证券化的发行规模均加速增长，基础资产类别和参与机构类型都有明显扩充，但是隐患也随之凸显。1.1 为何资产证券化发行脚步放缓？2018 年资产证券化发行脚步有一定程度的放缓，其中，此前发行比重较大的银行间企业贷款 ABS、交易所小额贷款 ABS（包含消费贷款）和交易所信托受益权 ABS的发行规模明显回落；另外，交易所基础设施收费 ABS 规模也在近 2 年连续下滑。ABS 增长不及预期的主要原因可能在于：一是对于部分基础资产和相应的交易结构的监管升级，限制该类 ABS 的发行规模；二是发起机构的主动发行意愿有限，尤其是银行间企业贷款 ABS，仍是以完成摊派任务为目的；三是 ABS 二级市场交易不活跃，使得投资者多数持有到期，因此部分机构投资者对 ABS 配置意愿并不高（仍是银行投资占主导），从而影响一级市场发行表现。1）监管升级影响交易所发行规模 自去年 3 月开始，对于变相违规套利、系统性风险上升的 ABS 产品进行清理整顿，主要涉及交易结构存在明显瑕疵的私募ABS、信托受益权ABS和委托贷款类ABS，以及被新规限制融资比率的小贷公司所发行的 ABS。监管升级的影响范围主要集中在交易所发行规模。表表 1 1：监管政策监管政策 日期日期 部门部门 类型类型 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2017 年 3 月28 日 银监会 类 abs 关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知(银监发 46 号文)（1）对于规避资本充足率监管的套利。关注理财投资于各类资管产品，按照 SPV 提供的底层资产清单计提，防止银行与 SPV 均提供占用资本较低的假清单的现象。（2）防止交叉性金融工具风险问题。主要包括 SPV 和信托收/受益权,这两个存在着跨金融行业的问题，是银行机构扩规模逃监管的利器。规定主要针对私募债 2017年4月7日 银监会 类 abs 中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见(银监发 6 号文)在依法合规、风险可控的前提下，支持银行业金融机构开展资产证券化、信贷资产流转等业务盘活信贷资产。银行业金融机构应将特殊目的载体（SPV）纳入统一监测范围，全面掌握资金真实投向和底层债券资产的基本信息、风险状况、交易变动等情况，实现准入集中、数据集中和退出集中管理。2017 年 12 月1 日 联网金融风险专项整治和P2P网贷风险专项整治工作领导小组 消费、小贷abs 关于规范整顿“现金贷”业务的通知 清理整顿网络小贷、规范整顿现金贷业务：（1）以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定；（2）银行业金融机构及其发行、管理的资产管理产品不得直接投资或变相投资以“现金贷”、“校园贷”、“首付贷”等为本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 基础资产发售的(类)证券化产品或其他产品。2018 年 12 月22 日 银监会 银信合作类abs 关于规范银信类业务的通知（55 号文）将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义。明确银信合作资金不得违规投向房地产、地方平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。银信合作无论是否通道业务，需按照实质重于形式原则进行监管，且不区分表内外业务，只要银行实质承担信用风险就要穿透计提资本和拨备，且不能通过通道规避监管指标或虚假出表 2018年1月5日 银监会 委托贷款类、双 SPV类 abs 商业银行委托贷款管理办法 明确委托贷款资金来源和用途。委托人必须以自有资金委托贷款；委托贷款应有明确用途，不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资 2018 年 1 月13 日 银监会 类 abs、消费 abs 中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知（1）以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提等这类表外违规业务进行清理整治；（2）违规直接或变相投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品等进行清理整治；（3）理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权、资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 从 2018 年交易所发行情况来看，小微企业贷款、委托贷款类 ABS 发行规模在上半年几乎为零；而消费贷、现金贷类产品发行规模较上年也有明显下滑。消费贷款类 ABS 发行仍是集中在蚂蚁花呗和京东白条（之前曾有发行的分期乐、唯品花等产品难觅身影），现金贷类 ABS 发行主要是蚂蚁借呗（之前发行比重略大的金条发行量出现明显回落）。此外，PPP 项目库的清理整顿也使得 PPP 项目证券化发行在 2018年下半年暂时停滞。2）银行信贷类 ABS 发行意愿下滑（不包括个人住房贷款类）近年银行间的企业贷款ABS发行规模比重从2016年之前的一家独大一路下滑至如今不到 15%的比重，即使私募 ABS 发行遭禁止也未能带动企业贷款 ABS 发行量的回升。一是由于银行在银行间发行 ABS 产品的基础资产选择范围有限。目前银行间信贷资产支持证券的基础资产范围相对局限，入池资产都为贷款类产品（票据类产品仅在交易所发行）；而且，为防范风险，入池贷款的信用资质要求相对较高。二是银行自身信贷额度并不紧张，导致银行发行意愿也不迫切。由于 2018 年整体资金面相对充裕，银行资本充足，且新增人民币中长期贷款余额始终处于同比下滑趋势，企业贷款需求的减少导致可打包发行 ABS 规模下滑，个人住房抵押贷款替代企业贷款成为银行完成 ABS 发行额度的主要资产；三是委托贷款、信托贷款类交易结构受到监管升级影响，银行在交易所参与发行的规模也有所下滑。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 企业贷款类 ABS 发行规模在上半年显著下滑（而四季度企业贷款类 ABS 发行反弹，主要是银行为积极响应“促进中小企业发展”，银行间小微企业贷款类 ABS 的发行规模明显提升带动）。图 1：企业贷款 ABS 发行与新增贷款同比增速存在一定相关性 0100200300400500600700800900-1-0.500.511.522.533.544.52013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10企业贷款ABS（亿元）新增中长期贷款同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 3）流动性缺乏，导致产品成交不活跃，投资者结构仍是以银行为主导 目前银行自营及理财产品仍是 ABS 产品的主要投资者，而公募基金、保险、基金专户、信托等投资 ABS 的规模比重边际上有所提升，但是绝对比重仍然较小。相较于信用债而言，当下 ABS 二级市场的做市、质押回购等交易制度仍不完备，使得ABS 流动性差。多数投资者持有到期，难以在产品升值期进行套现获利、或在风险上升期出售规避，因此 ABS 对于有一定净值或赎回压力的公募基金、券商资管产品而言吸引力有所折扣。以资产证券化市场发展成熟的美国为例，目前美国 MBS 和 ABS 年度换手率均高于中国。2018 年 Q2 美国 MBS 年度换手率为 8.83，美国 ABS 年度换手率为 0.36。美国投资者主要是以共同基金等机构投资者为主，而商业银行的持有比重在 27%左右，美联储的比重在 18%，投资者结构较为合理。图 2：国内与美国 ABS 换手率 图 3：美国证券化投资者结构 0246810121416国债MBSABS中国美国 美联储18%商业银行27%共同基金、养老金、私募基金等55%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源：SIFMA，Wind，申万宏源研究 资料来源：SIFMA，申万宏源研究 1.2 信用风险提升 由于近年中小企业在债券、信贷等主流融资途径相对受限，而资产证券化发行要求相对宽泛，使得交易所 ABS 的发行规模和原始权益人范围日益壮大，随之而来的ABS 产品信用风险也因经济、融资环境的影响而有所提升，尤其是交易所市场 ABS。2018 年违约 ABS 的风险点较前两年略有不同，主要是原始权益人自身财务风险加大，且部分产品的原始权益人深陷债务诉讼，导致产品自身项目的经营风险受拖累。图 4：交易所 ABS 产品评级下调量 图 5：交易所 ABS 评级下调规模占存量比重 01020304050607080900246810121416201620172018规模（右轴，亿元）产品调降主体数量 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%201620172018调降占存量比重 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 1）基础资产过度集中导致违约 庆汇租赁一期 ABS 违约原因在于其基础资产过于集中。该产品的入池资产仅有一笔租赁资产，原始承租人为鸿元石化。由于鸿元石化被核查出重大问题，停产予以整改，并且鸿元石化对外存在巨额欠款，导致租金及租息难以偿付。2）外部增信或原始权益人的违约事件触发 平安凯迪一期 ABS 和平银凯迪二期 ABS（收益权类）的违约触发原因在于作为提供第三方增信的凯迪生态公司陷入财务和信用风险事件，导致其旗下生物质发电电厂经营难以为继，进而引发两期 ABS 产品难以如期兑付本息。华信应收账款第一期 ABS（应收帐类）的违约主因在于其原始权益人，上海华信国际集团的债务纠纷事件。由于其旗下控股子公司海南华信、华信保理等因借款、保理融资产品等违约而遭到数家公司起诉，外部融资和主营业务经营均受冲击。红博会展信托受益权 ABS（CMBS）、哈尔滨机场专用路通行费 ABS（收益权类）的违约原因在于提供第三方增信的工大集团（担保人）已出现实质性债务违约，逾期债务规模较大，现金流紧张，从而影响基础资产池中的标的日常经营。3）事前、事中尽调、风控不到位，导致评级遭下调或收到警示函 部分交易所 ABS 产品存在专项资金账户中资金挪用、未按时归集现金流等现象。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 2018 年有 5 家作为计划管理人的证券或资管公司、2 家信评机构和 1 家会计师/律师事务所收到基金业协会处分或证监会警示函，主要原因在于事前尽调、事中信披和监管等方面存在瑕疵。2.展望 整体而言，虽然近年政策仍倾向支持资产证券化业务发展，整体市场发行仍处于增长阶段，但是发展过程中的某些弊端及信用风险也同时出现：一是目前资产证券化市场由交易商协会、交易所和银监会 3 个监管部门分类而治，其中以银监会的监管尤为严格，导致部分发行人为规避监管而在交易所或交易商协会发行产品；二是部分计划管理人为响应号召所开展的早期项目可能在交易结构、基础资产尽调存在一定问题或者高估项目报酬率，导致在近年经济增长放缓背景下，该些存续期偏长的产品后期本息兑付或赎回风险较高，违约风险暴露概率提升；三是 ABS 交易市场配套机制不完善和投资者门槛较高，造成二级市场活跃度未跟上一级市场体量的增长。针对上述问题，我们认为后期资产证券化监管将逐步统一，杜绝监管套利现象的产生，因此短期非标转标、表内转表外等资产打包而形成交易所 ABS 或 ABN 恐难以为继，主要影响资产为收/受益权，影响参与主体为银行或银行系非银金融机构。对于资产证券化信用风险方面，近两年监管层对于产品的基础资产信披、事中风控、及主要项目参与机构尽调等管理均有所从严，后期 ABS 入池资产的选择、参与机构的风控能力均将得到改善。在产品信用风险的进一步把控以及 ABS 自身具有一定的票息吸引力，预计整体交易量和机构配置意愿有望逐步提升。而在 ABS 产品的选择上面，我们依旧认为对于银行信贷资产支持证券的投资，可下沉信用资质且拉长久期，挑选高票息品种；而在交易所 ABS 和银行间 ABN 产品挑选上，我们仍建议回避资产分散度不够（一类是入池资产集中度过高、二是原始权益人和资产经营或担保人间关联性偏高）的 ABS 产品，另外需加强对产品计划管理人在历史 ABS 项目管理能力上的甄选。可选择短久期的供应链金融、消费贷款、租赁租金和购房尾款类产品；或者存续期略长的有一定政策红利的 PPP 项目收益权、绿色补助收益权类产品。3.市场回顾：发行增长放缓，交易量提升 2018 年资产证券化市场发展增速放缓，发行规模同比增速从上年的 68%下降至 35%左右，主要受交易所 ABS 发行增速回落影响。交易所 ABS 发行规模比重从上年的 55.6%下滑至 47%，银行间信贷资产支持证券和 ABN 的发行比重分别提升至 46.6%和 6.1%。不过整体市场交易量仍继续提升。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 目前资产证券化市场存量约 2.6 万亿，占信用债比例从上年的 9.82%提升至12.7%，其中交易所 ABS 和银行信贷资产支持证券的存量比重较大，分别占 ABS 存量的 52%和 41.6%。3.1 银行信贷资产支持证券 2018 年，银行信贷资产证券的发行量和规模均继续上升，数量升至 156 只，发行规模较上年大幅升至 9285.94 亿元，个人住房抵押贷款类产品发行贡献较大，其次是不良贷款类产品。从发行节奏来看：银行信贷资产支持证券的发行量在 4 月和 9 月，以及 11-12 月出现明显反弹，该些月份发行规模占全年近 60%。图 6：银行信贷资产支持证券发行数量和规模 图 7：银行间基础资产分布（按规模）050010001500200025003000010203040506070200520072009201120132015-12015-32015-52015-72015-92015-112016-12016-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-11发行量发行规模（亿元）0%20%40%60%80%100%201620172018企业贷款租赁租金汽车贷款个人住房抵押贷款个人消费贷款不良贷款CMBS 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 从发行的产品种类来看：企业贷款发行规模继续维持下滑趋势，在信贷资产支持证券总发行比重下滑至 10.45%。租赁租金类产品的发行规模比重下滑幅度最大，可能由于发起机构更多选择 ABN 或交易所 ABS 进行发行。此外，消费贷款发行量和规模比重均回落，规模比重降至 11.6%，2017 年对于无场景的消费贷款清理整顿对银行间该类产品的发行仍有一定影响。除以上 3 类产品外，其他产品的发行规模均继续增长。其中，个人住房抵押贷款类产品的发行规模增长迅猛，发行规模较上年同比增长 240%，占总规模比重近 63%，不良贷款类产品发行规模同比增幅次之，而汽车贷款类产品的发行同比增速较上年放缓且规模比重回落至 13%。从发起机构来看：由于租赁租金和企业贷款类产品发行规模比重大幅下滑，金融租赁、政策性银行和城农商行为发起机构的发行规模和数量下滑幅度较为突出。而作为不良贷款和个人住房抵押贷款主要发起机构的而国有银行，发行比重在 2018年出现明显提升，汽车金融的发行增幅次之。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 8：银行间发起机构分布（按规模）图 9：银行信贷资产支持证券平均存续期（年）0%20%40%60%80%100%201620172018政策性银行国有银行股份制银行城商银行汽车金融金融租赁其他 00.511.522.533.52013-102014-12014-42014-72014-102015-12015-42015-72015-102016-12016-42016-72016-102017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-10加权平均期限 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 从发行期限来看，银行信贷资产支持计划的存续期（不包含住房抵押贷款类产品）较上年延长，平均期限增至 1.59 年。其中，仅不良贷款类 ABS 平均存续期较上年缩减，企业贷款类 ABS 平均存续期的增幅较大。而住房抵押贷款类产品平均期限继续缩减，且幅度放大，较上年小幅降至 6.16 年。从评级变动情况来看，2018 年银行信贷资产支持证券不存在评级下调产品，评级上调产品中汽车贷款和企业贷款类产品上调比重较大（未剔除单个产品存在 2 家评级机构同时上调的影响）。图 10：评级上调的基础资产分布（按数量）图 11：各类资产偿付情况 企业贷款31%个人住房抵押贷款4%汽车贷款35%租赁租金12%消费贷款18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%企业贷款 汽车贷款 消费贷款 租赁租金 不良贷款按期提前逾期 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 从到期产品的本息偿付情况来看，汽车贷款、不良贷款和消费贷款 ABS 的优先与次优档提前偿还占到期偿付的比重略大；此外，企业贷款的劣后档提前偿还比重大于其优先和次优档。逾期产品中仅 17 交元 1A 由于实际利率低于测算导致偿付时间延后 1 个月。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 3.2 交易所资产支持专项计划 截至 12 月 26 日，2018 年交易所资产专项计划的发行量和规模仍延续增长，发行规模较上年增长至 91506.33 亿元，但是增幅较上年明显放缓，从上年 73%的增速回落至 11%。其中，企业贷款、基础设施收费和金融受益权类 ABS 的发行规模同比下滑，而其他大类产品发行规模均增长。受监管影响，企业贷款和金融受益权类 ABS 的发行规模下滑幅度较大，规模比重同样回落，尤其是信托受益权和委托贷款类资产；企业债权类 ABS 的发行规模比重最大且保持增长，主要是保理类资产贡献居多，供应链金融快速发展带动该类别资产 ABS 发行明显提升。按资产细分项来看，企业贷款中的消费贷款类产品的发行规模比重依旧最大，且其 2018 年同比下滑幅度明显小于小额贷款和委托贷款类产品；企业债权中的公用事业合同债权和金融产品类资产的发行规模同比下滑，而规模比重居多的保理和应收帐的发行规模同比增幅较大；受到 PPP 项目库清理整顿影响，下半年以来交易所难觅PPP 项目 ABS 发行踪影。图 12：交易所资产支持专项计划发行数量和规模（右轴数量）图 13：交易所基础资产分布 01020304050607080901000200400600800100012001400160020112014201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812发行数量发行规模（亿元）0%20%40%60%80%100%2018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q1企业贷款企业债权金融受益权基础设施收费租赁租金企业收益权CMBS 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 14：基础资产细分 信托受益权REITs受益权股票质押权两融受益权CMBS应收账保理票据物业费水电煤等合同债权基建回购合同土地出让金债权购房尾款票务债权金融产品个人住房公积金贷款委托贷款小额贷款消费贷款租赁租金基础设施收费PPP项目企业收益权 资料来源：wind，申万宏源研究 从原始权益人结构来看，2018 年交易所原始权益人中小贷企业和保理的发行比重居多，小贷企业多为发行消费贷款类 ABS，保理则主要发行供应链金融 ABS。银行、融资租赁和地产经营的发行比重次之。相较上年，原始权益人发行比重提升的主要集中在地产经营、证券、多元金融（包含保理）和融资租赁。虽然家电、造纸、钢铁和汽车制造的发行比重同样提升，但是规模占比过小。从发行期限来看，交易所 2018 年发行的资产支持专项计划平均存续期较上年延长，从上年的 2.6 年增至 2.85 年左右，其中仅租赁租金和企业债权类 ABS 的平均存续期较上年缩减。图 15：交易所原始权益人分布（按规模）图 16：交易所 ABS 平均存续期（年）地产经营银行保险证券信托多元金融小额贷款融资租赁公用事业建筑交通运输能源事业单位家电电信建材钢铁有色工程机械化工造纸汽车制造航天航运电子教育酒店、景区商贸零售医药影视娱乐 01234562018-122018-82018-42017-122017-82017-42016-122016-82016-42015-122015-82015-42014-122014-82014-42013-102013-52011-82006-3加权平均期限 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 从评级变动情况来看，2018 年交易所 ABS 共有 159 个产品的评级上调，其中，基础资产多为分散度较高的消费贷款、租赁租金。而评级下调中，基础设施收费权类的比重居高，其次为信托受益权和基础设施合同债权类。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 17：评级上调的基础资产分布（数量）图 18：评级下调的基础资产分布（数量）01020304050607080租赁租金消费贷款信托受益权应收帐小额贷款CMBS企业债权其他购房尾款委托贷款股票质押受益权 租赁租金2%信托受益权23%应收帐2%小额贷款3%基础设施收费44%类REITs3%两融受益权3%基础设施合同债权20%资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 表 2：2018 年评级下调产品 原始权益人 债券简称 上次评级 最新评级 调整原因 庆汇租赁 庆汇 1 优 AAA B 唯一的承租人，鸿元石化对外存在巨额欠款，并被多家机构采取法律程序催收欠款。隆回县凯迪绿色 凯迪 04 AA+BBB-差额补充承诺人财务恶化明显且陷入法律诉讼，部分资金账户和股份遭冻结。凯迪电力（一期）已触发权利完善事件，凯迪电力（二期）ABS 已触发提前终止。凯迪 05 AA+BBB-崇阳县凯迪绿色 凯迪 2 优 6 AA+C 凯迪 2 优 5 AA+C 凯迪 2 优 3 AA+C 凯迪 2 优 4 AA+C 长治银行、哈尔滨工大高新技术产业开发（实际融资人）PR 红博 01 AA+B+差额补充承诺人工大高新和担保人工大集团均均已出现实质性债务违约，逾期债务规模较大，现金流紧张，部分股权被冻结。导致工大高新未能及时提供运营资金支持。造成红博会展在维持自身运营的前提下无法有效归集质押现金流，在第二、三个信托还款日均未能按时足额向信托账户中归集质押资金，质押现金流风险明显放大。17 红博 02 AA+B+17 红博 03 AA+B+17 红博 04 AA+B+17 红博 05 AA+B+17 红博 06 AA+B+17 红博 07 AA+B+17 红博 08 AA+B+17 红博 09 AA+B+哈尔滨机场专用路有限公司 哈场路 04 AA+B 基础资产现金流不及预期，主要担保方现金流紧张，恐难以覆盖预期本息支出。哈场路 05 AA+B 哈场路 06 AA+B 上海华信国际 华信 01A BBB+B 差额补充承诺人财务恶化明显且陷入法律诉讼，部分资金账户和股份遭冻结。分宜县湘商小额贷款 赣小贷 B AA+B 三胞集团 16 三胞 B AA A 原始权益人流动性风险进一步加大，短期偿债压力大。天风证券 天风 17B AA A+本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 徐州天裕燃气发电 16 天裕 A3 AA+AA 16 天裕 A4 AA+AA 巩义市燃气 巩燃 04 AA AA-巩燃 05 AA AA-巩燃 06 AA AA-哈尔滨物业供热集团 哈热 03 AA+AA 哈热 04 AA+AA 哈热 05 AA+AA 重庆财信环境资源 财信 02 AA+AA 财信 03 AA+AA 财信 04 AA+AA 财信 05 AA+AA 财信 06 AA+AA 资料来源：申万宏源研究 3.3 交易商协会资产支持票据 2018 年交易商协会 ABN 发行规模为 1257 亿元，同比 17 年大幅增长 115%。分基础资产类型来看，发行规模大幅增长的有应收债权和票据收益类 ABN。其中，应收债权类和票据收益类 ABN 发行规增幅较突出，分别较上年增至 434 亿元和 307亿元。应收债权类 ABN 发行规模较大的原始权益人包括中国中铁、前海结算商业保理、中建三局、京东白条类及中国中车。整体来看发行人资质较好或基础资产较为分散。图 19：18 年 ABN 发行规模大幅增长 图 20：应收债权和票据收益类 ABN 发行规模大幅增长 (200)020040060080010001200140020142015201620172018发行规模（亿）净融资额（亿）05010015020025030035040045050020172018 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 发行期限来看，2018 年交易商协会 ABN 加权发行期限为 3.92 年较 2017 年 7年加权发行期限明显降低。主因发行期限较长的信托受益债权和委托贷款债权类 ABN发行规模占总发行规模比重明显降低所致。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 21：信托受益债权和委托贷款债权发行期限较长（年）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020172018 资料来源：wind，申万宏源研究 3.4 交易量继续提升 受 2018 年债市持续上涨的影响，2018 年银行间和交易所 ABS 成交量均稳步上升。由于银行间 ABS 由于基础资产信用资质好于交易所 ABS，银行间整体流动性好于交易所。其中，银行间 ABS 成交量为 2745.09 亿，同比大幅上升 86%，交易所ABS 成交量为 1925.21 亿，同比上升 52%。此外，银行间 ABS 和交易所 ABS 年度换手率均有所提升。其中，银行间年度换手率为 3.04%，交易所年度换手率为 1.48%。分基础资产来看，个人住房抵押贷款，应收账款，租赁债权、应收债权和信用卡贷款的成交规模增幅较大。图 22：银行间 ABS 成交量高于交易所 ABS 图 23：银行间和交易所 abs 年度换手率均有所提升 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1515 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 24：个人住房抵押贷款，应收账款的成交活跃度高 资料来源：wind，申万宏源研究 表 3：上交所活跃 abs 债券简称 成交频次 成交规模（亿）PR 光胜 1A 63 123 17 花 05A1 62 22 恒浩航 B 54 9 17 花 02A1 51 21 庆汇 2C 50 10 花呗 45A1 50 25 借呗 27A1 47 13 花呗 28A1 41 9 资料来源：wind、申万宏源研究 3.5 资产证券化发行利率 2018 年，银行信贷资产支持证券发行利率震荡上行，全年平均收益率较上年从4.98%下降至 4.93%，与国债间的利差则较上年扩大。而交易所资产支持专项计划的平均发行票息中枢继续上行，从 5.59%抬升至 5.9%。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1616 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 25：银行信贷资产支持证券发行利率下半年下行（%）图 26：交易所资产支持专项计划发行利率下半年下降（%）22.