20220904-国盛证券-食品饮料行业专题研究：调味品2022中报总结底部已过静待回暖.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2022 年 09 月 04 日 食品饮料食品饮料 调味品调味品 2022 中报中报总结总结：底部已过，静待回暖底部已过，静待回暖 收入：收入：Q2 疫情导致餐饮受损，各子板块表现分化疫情导致餐饮受损，各子板块表现分化。2022Q2 受华东疫情影响，调味品餐饮需求景气承压，社零餐饮 4/5 月同比-22.7%/-21.1%，随着疫情管制放开 6-7 月降幅持续收窄，在此背景下受区域、渠道结构和基数差异，各企业营收表现分化，酱油板块在低基数下营收增长提速，同时各企业也纷纷加大 C 端费投力度回补 B 端损失；食醋板块恒顺以华东销售为主，物流受损短期拖累主业增长；榨菜受益于提价，营收表现较好；酵母随着海外放量，营收环比提速；复调板块 C 端景气回升，而定制餐调在疫情之下阶段性承压。毛利率：成本压力凸显，短期承压。毛利率：成本压力凸显，短期承压。1）2022Q2 调味品各品类成本压力普遍处于本轮峰值，酱油、食醋、酵母、复调等品类前期虽有一定程度提价，但尚无法覆盖成本压力，毛利率短期普遍承压；涪陵榨菜在前期提价效应显现、5-6 月低价青菜头陆续投入使用毛利率同比迎来改善；天味食品受益于促销力度收窄，毛利率同比提升；2）展望未来，6 月起上游农产品及包材价格有松动，预计 H2 酱油企业成本同比压力仍存，但环比有望回落；随着低价青菜头使用占比提升，H2 有望推动榨菜毛利率改善；近期南宁糖蜜价格约 1800 元/吨，已处历史高位，期待后续拐点到来，同时随着2022H2 自产水解糖使用，安琪酵母成本压力有望缓解；复调方面，随着油脂等原料成本回落，天味及颐海 H2 成本环比改善可期，同时颐海关联方业务毛利率已处较低水平，预计未来价格下调空间有限，日辰股份随着餐饮渠道收入占比提升，H2 毛利率有环比修复空间。费用率：同比改善，部分企业进入广宣费用收缩周期。费用率：同比改善，部分企业进入广宣费用收缩周期。整体看，随着收入释放规模效应显现、成本压力之下各企业积极降本提效，2022Q2 调味品企业销售费用率有所下降；其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品 2022Q2销售费用率同比改善明显，主要系 2021H1 三者均逆势加大广宣和推广投入，2022H1 进入费用收缩周期，同时疫情背景下费用投放阶段性受阻。净利率：多数企业利润率承压，期待成本回落。净利率：多数企业利润率承压，期待成本回落。受成本上行拖累，2022Q2多数调味品企业利润率承压，其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善，2022Q1 净利率分别同比+5.6/+14.1/+12.1pct；本轮大宗原料上行周期自 2020 年始，2022Q2 调味品板块成本压力已达到峰值，2022Q2 起部分原料包材价格已有所松动，预计 H2 成本环比继续上行概率较小，期待后续成本趋势性回落后利润弹性显现。投资建议投资建议：二季度在疫情扰动、成本抬升等多重因素扰动下，调味品板块整体仍实现稳健增长，进入 2022H2，预计餐饮需求、成本均有望迎来环比改善，调味品企业经营有望提速，重点推荐格局改善、景气向好、经营拐点显现的天味食品、海天味业；受益于餐饮边际改善，营收与利润率双升的日辰股份。风险提示风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 陈昕晖陈昕晖 执业证书编号：S0680122030023 邮箱： 相关研究相关研究 1、食品饮料：二十年白酒发展周期复盘与思考 2022-08-25 2、食品饮料：徽酒升级延续，风景独好安徽白酒草根调研反馈2022-08-14 3、食品饮料：品牌加速集中，行业回归理性复调行业调研反馈2022-07-26 -32%-16%0%16%32%2021-092022-012022-052022-09食品饮料沪深300 2022 年 09 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、调味品 2022 中报总结：底部已过，静待回暖.3 1.1、收入：Q2 疫情导致餐饮受损，各子板块表现分化.3 1.2、毛利率：成本压力凸显，毛利率短期承压.6 1.3、费用率：同比改善，部分企业进入广宣费用收缩周期.7 1.4、净利率：多数企业利润率承压，期待成本回落.8 1.5、投资建议.9 2、风险提示.9 图表目录图表目录 图表 1：调味品企业单季度/半年度营业收入同比（单位：%）.3 图表 2：社零餐饮同比：2022 年 5 月至今同比降幅持续收窄.3 图表 3：分季度收入：酱油企业 2022Q2 收入低基数.4 图表 4：2022Q2 分区域收入增速：东部受疫情影响普遍承压.4 图表 5：恒顺分产品收入增速：2022Q2 主业环比降速.4 图表 6：2022Q1 涪陵榨菜收入基数较高.5 图表 7：华南、华东为涪陵榨菜主销区（2021 年收入占比）.5 图表 8：安琪酵母分季度收入情况.5 图表 9：调味品企业单季度/半年度毛利率同比（单位：pct）.7 图表 10：调味品企业单季度/半年度销售费用率同比（单位：pct）.7 图表 11：各企业 2021H1 广告推广费情况.8 图表 12：调味品企业单季度/半年度净利率同比（单位：pct）.8 图表 13：2022H1 利润率与 2015-2020 年利润率均值对比.9 dWdVbVxXrRtQ8OdN9PnPnNtRsQlOqRpOjMnNmQaQsQsQvPqQuNuOsPsQ 2022 年 09 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、调味品、调味品 2022 中中报总结报总结：底部已过，底部已过，静待回暖静待回暖 1.1、收入收入：Q2 疫情疫情导致餐饮受损，导致餐饮受损，各子板块表现分化各子板块表现分化 调味品整体：调味品整体：2022Q2 受华东疫情影响，调味品餐饮需求景气承压，社零餐饮 4/5 月同比-22.7%/-21.1%，随着疫情管制放开 6-7 月降幅持续收窄，在此背景下受区域和渠道结构、基数差异，各企业营收表现分化，酱油板块在低基数下表观营收增长提速，同时各企业也纷纷加大 C 端费投力度回补 B 端损失；食醋板块恒顺以华东销售为主，物流受损短期拖累主业增长；榨菜受益于提价，营收表现较好；酵母随着海外放量，营收环比提速；复调板块 C 端景气回升，而定制餐调在疫情之下承压。图表 1：调味品企业单季度/半年度营业收入同比（单位：%）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 酱油酱油 海天味业 21.7-9.4 3.1 22.9 0.7 22.2 中炬高新 9.5-24.9-12.7 29.7 6.6 24.0 其中：美味鲜 10.0-26.7-15.4 6.6-0.5 23.1 千禾味业 32.9-7.2 11.1 21.0 0.9 30.5 食醋食醋 恒顺醋业 11.0 6.3-35.0-6.6 10.4 18.1 榨菜榨菜 涪陵榨菜 46.9-10.8 1.3 18.7-2.9 15.0 酵母酵母 安琪酵母 29.6 12.5 13.2 22.9 14.1 18.7 复合调味品复合调味品 天味食品 56.2-15.4-37.1-25.2 20.6 18.2 日辰股份 51.5 23.9 23.0 24.3 7.1-7.2 宝立食品-31.9 21.4 2021H1 2021H2 2022H1 颐海国际 18.6 5.4 2.2 其中：第三方 1.0 2.4 16.8 关联方 79.0 12.5-26.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：社零餐饮同比：2022 年 5 月至今同比降幅持续收窄 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021 年数据为 2020-2021 年平均增速）酱油酱油：Q2 低基数下高增，全年目标达成有望低基数下高增，全年目标达成有望。1）整体看，受 2021 年同期社区团购扰动、渠道去库存，酱油企业 Q2 收入低基数，同时餐饮疲弱之下各企业费用结构向 C 端 2022 年 09 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 倾斜，部分回补餐饮端损失，2022Q2 酱油企业收入环比提速，2022H1 海天/美味鲜/千禾分别达成全年任务 48%/50%/53%，其中千禾家庭渠道占比更高，Q2 在 KA/生鲜超市等渠道费用投放高举高打，受疫情影响相对较小；2）分月份看，4-5 月华东疫情扰动较大，压制餐饮需求、发货受限，6 月随着管制放开需求逐步修复，渠道反馈各企业普遍加大促销力度冲刺半年度目标，6 月末海天/中炬渠道库存水平分别约 3/1.5-2 月，7、8月随着出货提速，渠道库存持续回落；3）展望全年，虽然 8 月至今各地疫情有所抬头，但预计影响弱于 Q2，叠加酱油品类 C 端刚需属性强、海天有望凭借强渠道掌控力达成全年 12%收入目标，中炬全年目标设定稳健，预计达成确定性较高，千禾受疫情扰动相对较小，随着弱势区域、流通渠道上量，全年目标达成有望。图表 3：分季度收入：酱油企业 2022Q2 收入低基数 图表 4：2022Q2 分区域收入增速：东部受疫情影响普遍承压 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 食醋食醋：华东疫情扰动主业表现，后续有望逐季改善华东疫情扰动主业表现，后续有望逐季改善。受恒顺商城 7708 万存货出售、部分投资性房地产贡献收入增量，2022Q2 恒顺醋业表观营收增长环比提速，拆分看 Q2 调味品主业同比+4.6%，其中食醋/料酒/其他分别同比-5.5%/+14.4%/+57.3%，恒顺华东收入占比较高（2021 年占比约 51%），Q2 疫情之下物流受阻，主业环比降速；展望未来，随着华东疫情扰动减弱、改革成效体现，主业增速有望回升，预计全年 15%-20%收入增速。图表 5：恒顺分产品收入增速：2022Q2 主业环比降速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 榨菜榨菜：提价推动营收增长，提价推动营收增长，H2 销量有望加速销量有望加速。受益于前期提价贡献，2022Q2 营收环比加速，但受行业需求疲弱、疫情使得终端推广促销受限、提价扰动，Q2 销量预计仅低个位数增长，分区域看，2022H1 华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北收入分别同比-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，除华东受疫情拉动实现高增，其他主销区表现整体平稳；随着后续促销推广力度加大、8 月起公司主销区华南疫情反复，榨菜相对疫情受益，参照 Q2 华东地区表现，预计 H2 销量有望提速。2022 年 09 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：2022Q1 涪陵榨菜收入基数较高 图表 7：华南、华东为涪陵榨菜主销区（2021 年收入占比）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 酵母酵母：国外业务高增推动收入提速国外业务高增推动收入提速。1）分产品看，2022Q2 酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别同比+8.7%/+18.2%/+32.6%/+98.4%，微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持较快增长，营养健康、动物营养等业务受疫情导致消费疲弱、下游猪价低迷等多因素影响导致收入出现下滑；2）分区域看，2022Q2国内/国外收入分别同比+4.5%/+52.2%，国内市场受前期提价幅度较大、下游烘焙面食产业链景气低迷影响，增速环比 Q1 放缓，国际市场公司灵活调整经营策略，包括组织架构调整、渠道下沉、销售团队本土化，销量增长显著，叠加前期提价贡献，Q2 国际市场环比提速；展望未来，预计随着出口压力改善、国内竞争趋缓，收入有望逐季提速。图表 8：安琪酵母分季度收入情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 复调复调：C 端景气回升，定制餐调承压端景气回升，定制餐调承压 1）天味食品：）天味食品：Q2 延续良性增长。延续良性增长。2022 年以来复调竞争趋缓、公司渠道管理改善、经销商积极性回升，在两大战略大单品及小龙虾调料放量推动下 Q2 收入端延续良性增长；展望未来，随着 Q3 底料旺季来临，促销推广跟进后有望延续高增，鱼调料季节性较弱，预计稳健增长；随着大单品战略成效显现，预计 2022 年酸菜鱼调料+手工火锅底料收入占比有望提升至 35%；2）颐海国际：）颐海国际：关联方承压，第三方拐点已现。关联方承压，第三方拐点已现。2022H1 营收低于预期，拆分看关联方/第三方业务收入同比-26%/+17%，受疫情影响关联方门店数量减少、经营承压，关联方业务 量 价 齐 跌；第 三 方 业 务 来 看，火 锅 调 料/中 式 复 调/方 便 速 食 收 入 同 比+17%/+14%/+23%，火锅底料受益于行业竞争趋缓、价格下调推动销量回暖；中式复调受益于新品上市、H1 加大小龙虾调料推广力度，增长环比提速；疫情拉动自热米饭需求，方便速食亦有明显放量；整体而言，行业竞争格局改善+公司渠道管理、产品体系调整成效显现，第三方业务拐点已现；3）日辰股份：）日辰股份：疫情扰动致短期承压。疫情扰动致短期承压。公司 Q2 收入同比-7.2%，较 Q1 进一步下滑，主27%17%12%12%10%9%8%4%1%华南华东华中华北中原西北西南东北其他 2022 年 09 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 要系 2 月以来青岛、上海、北京等地疫情对公司餐饮渠道客户需求、物流运输造成扰动；拆分产品看，2022Q2 酱汁调料/粉体调料/食品添加剂同比-14.19%/+14.01%/-3.39%，行业压力之下公司积极加大品牌定制、零售终端布局；展望未来，预计 Q2 为全年经营底部，随着华东等主销区餐饮恢复，2022H2 收入端有望逐步重回高增；4）宝立食品：）宝立食品：由于 2021 年 3 月起并表厨房阿芬、C 端空刻意面产品疫情之下消费场景打开，2022Q2 公司收入延续高增；拆分看，Q2 复调/轻烹/饮品甜点配料业务同比-18.9%/+103.9%/-34.7%，Q2 疫情对复调、配料业务造成较大扰动；展望未来，下半年B 端业务有望稳健修复，同时 C 端空刻意面随着渠道拓展有望延续较好增长势头。1.2、毛利率毛利率：成本压力凸显，毛利率短期承压成本压力凸显，毛利率短期承压 2022Q2 调味品各品类成本压力普遍处于本轮成本上行周期以来的峰值，毛利率短期承压。1）酱油）酱油：2022H1 主要原料包材仍超预期上行，前期提价无法覆盖，2022Q2 酱油企业盈利压力达到峰值，海天/中炬/千禾毛利率分别同比-2.2/-1.1/-5.2pct；6 月起大豆等原料价格有松动，预计 H2 成本同比压力仍存，环比有望持平或回落；2）食醋）食醋：恒顺醋业 2022Q2 毛利率同比-3.7pct，主要系包材成成本上涨、低毛利率新品占比提升；3）榨菜）榨菜：剔除运费调整影响，2022Q2 涪陵榨菜毛利率同比提升约 2.7pct，主要系前期提价贡献、5-6 月低价青菜头陆续投入使用；H2 随着低价青菜头使用占比提升有望持续推动毛利率改善；4）酵母：）酵母：安琪酵母受糖蜜价格上行扰动，2022Q2 公司毛利率 26.8%，同比-3.7pct；根据 Wind 数据，近期南宁糖蜜价格约 1800 元/吨，已处历史高位，期待后续拐点到来，同时宜昌、崇左、柳州公司年产 15 万吨（合计 45 万吨）水解糖项目已进入设备安装阶段，2022H2 随着自产水解糖使用，成本压力有望得到缓解；5）复调：）复调：天味食品 2022Q2 毛利率同比+3.9pct，成本压力之下，公司通过促销力度收窄保证毛利率回升，6 月以来油脂等主要原料逐步下行，根据 Wind 数据，6 月初至今油脂油料价格累计下降 15%，预计 2022H2 公司成本压力有望环比改善；颐海国际 2022H1 毛利率同比-4.2pct，主要系原材料价格上涨、关联方业务低毛利率产品占比提升，期待 H2 成本环比改善，同时关联方业务毛利率已处较低水平，预计未来价格下调空间有限；日辰股份 2022Q2 毛利率同比-5.6pct，主要系原料价格上行、渠道结构变化，高毛利率连锁餐饮渠道占比下滑、低毛利率品牌定制渠道占比提升；H2 随着餐饮渠道占比提升，毛利率有环比修复空间；宝立食品 2022Q2 毛利率同比-1.7pct，虽有并表高毛利率厨房阿芬推动，但成本压力之下毛利率同比仍然下滑。2022 年 09 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：调味品企业单季度/半年度毛利率同比（单位：pct）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 酱油酱油 海天味业-4.9-2.9-3.0-3.7-2.8-2.2 中炬高新-2.7-7.4-6.6 1.1-3.2-1.1 千禾味业-5.8-9.3-8.9 8.6-8.4-5.2 食醋食醋 恒顺醋业-1.1-4.2 0.8-6.4-1.5-3.7 榨菜榨菜 涪陵榨菜 2.5 1.6-7.3-23.6-7.7-1.2 酵母酵母 安琪酵母-4.7-12.5-14.7 3.6-6.6-3.7 复合调味品复合调味品 天味食品-2.7-12.9-10.3-10.7-1.7 3.9 日辰股份-4.2-4.5-7.9 2.1-4.2-5.6 宝立食品-5.0-1.7 2021H1 2021H2 2022H1 颐海国际-6.9-7.0-4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3、费用率费用率：同比改善同比改善，部分企业，部分企业进入广宣费用收缩周期进入广宣费用收缩周期 整体看，随着收入释放规模效应显现、成本压力之下各企业积极降本提效，2022Q2 调味品企业销售费用率有所下降；其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品 2022Q2 销售费用率同比改善明显，主要系 2021H1 三者均逆势加大广宣和推广投入，2022H1 进入费用收缩周期，同时疫情背景下费用投放渠道受阻。图表 10：调味品企业单季度/半年度销售费用率同比（单位：pct）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 酱油酱油 海天味业-4.9 1.0-3.0 4.9-0.3-0.5 中炬高新 1.4-1.5 3.2-0.8 0.1-0.6 千禾味业 5.1 5.7-4.7 7.5-10.6-13.8 食醋食醋 恒顺醋业 0.0-0.8 11.8 10.3-0.4 0.3 榨菜榨菜 涪陵榨菜 8.3 10.7 13.8-25.9-6.3-15.5 酵母酵母 安琪酵母-4.3-5.1-6.0 9.7 0.5-0.9 复合调味品复合调味品 天味食品 8.4 12.8 6.1-18.0-4.9-10.7 日辰股份-0.5 0.2-0.9 5.2 0.0 0.6 宝立食品-12.9-0.5 2021H1 2021H2 2022H1 颐海国际 2.9 0.0-0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 09 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：各企业 2021H1 广告推广费情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4、净利率：净利率：多数企业利润率承压，期待多数企业利润率承压，期待成本回落成本回落 受成本上行拖累，2022Q2 多数调味品企业利润率承压，其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善，2022Q1 净利率分别同比+5.6/+14.1/+12.1pct；本轮大宗原料上行周期自 2020 年始，2022Q2 调味品板块成本压力已达到峰值，2022Q2 起部分原料包材价格已有所松动，预计 H2 成本环比继续上行概率较小，期待后续成本趋势性回落后利润弹性显现。图表 12：调味品企业单季度/半年度净利率同比（单位：pct）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 酱油酱油 海天味业-0.1-1.7-0.1-4.1-1.9-2.3 中炬高新-4.6-8.6-9.8 4.3-2.3 1.7 千禾味业-11.2-13.3-1.7 19.6 3.1 5.6 食醋食醋 恒顺醋业-1.3-6.1-15.0-17.8-2.4-1.3 榨菜榨菜 涪陵榨菜-5.6-6.3-13.9 7.8 2.4 14.1 酵母酵母 安琪酵母 1.3-3.6-6.6-5.2-6.5-3.3 复合调味品复合调味品 天味食品-7.7-21.9-18.7 11.4 0.6 12.1 日辰股份-11.0-9.1-6.8-2.4-2.9-8.5 宝立食品-5.6 0.2 2021H1 2021H2 2022H1 颐海国际-5.2 -3.0 -3.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%-100%0%100%200%300%千禾味业涪陵榨菜天味食品恒顺醋业安琪酵母中炬高新海天味业2021H1广宣推广费用同比增幅（左轴）2021H1广宣推广费用率（右轴）2022 年 09 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：2022H1 利润率与 2015-2020 年利润率均值对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.5、投资建议投资建议 二季度在疫情扰动、成本抬升等多重因素扰动下，调味品板块整体仍实现稳健增长，进入 2022H2，预计餐饮需求、成本均有望迎来环比改善，调味品企业经营有望提速，重点推荐格局改善、景气向好、经营拐点显现的天味食品、海天味业；受益于餐饮边际改善，营收与利润率双升的日辰股份。2、风险提示风险提示 疫情反复风险。疫情反复风险。局部疫情反复使得防控政策升级，进而拖累餐饮需求复苏以及各企业供 应链效率，对报表收入表现造成影响。成本超预期上行。成本超预期上行。若原料包材价格超预期上行，则调味品企业业绩弹性受损，压制股价 表现。相关测算具有局限性。相关测算具有局限性。在报告中使用的相关测算模型，忽略了部分企业在实际经营中的举措，这或许会导致模型测算与实际情况产生偏差，结论数据仅作为趋势性探讨使用。2022 年 09 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：