2019年宏观经济与大类资产配置展望：溯洄从之道阻且长-20190103-中银国际-38页.pdf

宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 宏观及策略宏观及策略 2019 年年 1 月月 3 日日 相关研究报告相关研究报告 12月宏观经济月报月宏观经济月报 G20后暂时的平静期后暂时的平静期 20181204 宏观经济宏观经济 2018年中期报告年中期报告:：风雨如晦：风雨如晦20180627 破而后立破而后立 2018年宏观经济展望年宏观经济展望 20180102中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济及策略宏观经济及策略:宏宏观经济观经济 朱启兵朱启兵(8610)66229359 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 张晓娇张晓娇(8621)20328517 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 崔灼驹崔灼驹(8610)66229367 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040001 华夏华夏(8621)20328508 证券投资咨询业务证书编号：S1300518010001 钱思韵钱思韵(8621)20328516 证券投资咨询业务证书编号：S1300517100002*王大林为本报告重要贡献者 2019 年宏观经济与大类资年宏观经济与大类资产配臵展望产配臵展望 溯洄从之，道阻且长 2019 年全球增长放缓，美国经济年全球增长放缓，美国经济增长面临变局，关注这一背景下的全球资增长面临变局，关注这一背景下的全球资金流动。中国经济增长仍面临下行压力，淡化增速，关注全要素生产率能否金流动。中国经济增长仍面临下行压力，淡化增速，关注全要素生产率能否提升并带来经济增长质量改善。流动性维持充裕，政策总体宽松，通胀温和，提升并带来经济增长质量改善。流动性维持充裕，政策总体宽松，通胀温和，人民币双向波动。大类资产排序：股票人民币双向波动。大类资产排序：股票债券债券货币货币大宗。大宗。2019年，全球经济增长面临进一步放缓风险，贸易冲突仍是不确定性来源。美国经济增长面临变局，财政空间受限，加息进程鸽派，资金大概率流出美国，美元震荡趋弱。欧洲增长趋缓但货币政策仍趋收紧。日本通胀目标尚未达成，将继续维持宽松。新兴市场表现或好于 2018年。中国经济增长仍面临下行压力。需求端出口增速放缓，经常项目难有改善；消费依赖于收入分配制度变革的提振，个税改革预计提升消费支出增速 1 个百分点以上；投资仍是经济增长的稳定器，制造业投资增速仍可维持，设备更新延续，基建投资触底回升，房地产投资逐步回落。在总需求管理政策之外，应关注制度变革和技术创新带来的全要素生产率改善对中期经济增长的保障。2019年流动性总体维持充裕，预计降准 34次，政策利率存有下调空间。通胀整体温和，人民币贬值压力有所缓和，全年先贬后升。税改进程将继续加快，进一步减税降费仍是重点；涉农政策、区域协调发展以及进一步扩大开放是明确的政策红利所在。大类资产配臵受经济和政策的二元博弈主导，波动将是贯穿全年的主题。大类资产排序：股票债券货币大宗。风险提示：经济增长不及预期，中美贸易谈判进展缓慢，美联储加息进程较预期加快。2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 2 目录目录 1海外经济：全球增长放缓，关注全球风险海外经济：全球增长放缓，关注全球风险.6 1.1 全球增长放缓，关注贸易冲突风险.6 1.2 美国经济：财政空间受限叠加鸽派加息，经济增长面临变局.7 1.3 欧元区：经济复苏放缓，或将收缩货币政策.9 1.4 日本：增长前景不明，通胀目标尚未达成.10 1.5 新兴市场：增长有望恢复平稳.11 2中国经济：淡化增速，关注质量中国经济：淡化增速，关注质量.12 2.1 经济增长下行压力仍重，关注经济质量改善.12 2.2 2019 年货币政策与流动性展望.20 2.3 2019 年宏观政策.24 3、大类资产配臵展望、大类资产配臵展望.28 3.1 A 股：等待改革春风.28 3.2 债市：供给来的猝不及防.30 3.3 货币：宿命的敌人降临理财子公司.32 3.4 大宗商品：跟着经济周期下行.33 3.5 乱纪元里看波段.35 4、结论与预测、结论与预测.36 2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 3 图表图表目录目录 图表图表 1.IMF及世界银行全球及世界银行全球 GDP增速预测增速预测.6 图表图表 2.IMF及世界银行全球贸易增速及世界银行全球贸易增速预测预测.6 图表图表 3.全球制造业全球制造业 PMI回落回落.6 图表图表 4.OECD综合领先指标走弱综合领先指标走弱.6 图表图表 5.全球贸易增长与全球经济增长全球贸易增长与全球经济增长.7 图表图表 6.美国美国 GDP表现良好表现良好.7 图表图表 7.三季度私人投资对美国三季度私人投资对美国 GDP贡献提升贡献提升.7 图表图表 8.美国劳动力市场强劲美国劳动力市场强劲.8 图表图表 9.美国通胀表现温和美国通胀表现温和.8 图表图表 10.欧元区欧元区 2018年年 PMI 转弱转弱.9 图表图表 11.欧元区失业率回落、核心通胀上升缓慢欧元区失业率回落、核心通胀上升缓慢.9 图表图表 12.出口是欧元区经济复苏主要拉动因素出口是欧元区经济复苏主要拉动因素.10 图表图表 13.日本日本 GDP2018年出现两个季度环比负增长年出现两个季度环比负增长.10 图表图表 14.日本核心通胀逐步上升日本核心通胀逐步上升.10 图表图表 15.12月制造业月制造业 PMI 和综合和综合 PMI产出指数新低产出指数新低.12 图表图表 16.2018年进出口增速尚好年进出口增速尚好.12 图表图表 17.制造制造业业 PMI中新出口订单和进口分项持续回落中新出口订单和进口分项持续回落.12 图表图表 18.近年来主要贸易伙伴对出口增长的拉动近年来主要贸易伙伴对出口增长的拉动.13 图表图表 19.近年来主要贸易伙伴对进口增长的拉动近年来主要贸易伙伴对进口增长的拉动.13 图表图表 20.2018年社会消费品零售总额增速持续下行年社会消费品零售总额增速持续下行.14 图表图表 21.居民消费支出增速位于低位居民消费支出增速位于低位.14 图表图表 22.收入增速受制于经济增速下行难有提升收入增速受制于经济增速下行难有提升.14 图表图表 23.居民部门杠杆率上升居民部门杠杆率上升.14 图表图表 24.最终消费支出构成最终消费支出构成.15 图表图表 25.居民边际消费倾向估算居民边际消费倾向估算.15 图表图表 26.制造业是固定资产投资中的亮点制造业是固定资产投资中的亮点.16 图表图表 27.增速固定资产投资改建增速较高增速固定资产投资改建增速较高.16 图表图表 28.设备制造业投资拉动设备制造业投资拉动 2018年制造业投资年制造业投资.16 图表图表 29.2018年扣除土地购臵费用的房地产投资负增长年扣除土地购臵费用的房地产投资负增长.17 图表图表 30.建筑业拉动作用较强建筑业拉动作用较强.17 图表图表 31.2018年土地供应增速不弱年土地供应增速不弱.19 图表图表 32.2008年以来全要素生产率贡献为负年以来全要素生产率贡献为负.19 2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 4 图表图表 33.2008年以来潜在增速下行年以来潜在增速下行.19 图表图表 34.2019年年 MLF到期压力到期压力.20 图表图表 35.核心通胀温和核心通胀温和.22 图表图表 36.PPI与与 CPI差距缩小差距缩小.22 图表图表 37.2018年经常项目恶化年经常项目恶化.23 图表图表 38.中美利差继续收窄中美利差继续收窄.23 图表图表 39.银行代客即期结售汇显示资本外流压力不大银行代客即期结售汇显示资本外流压力不大.23 图表图表 40.2018年资本流入中国增加年资本流入中国增加.23 图表图表 41.2018年主要减税政策年主要减税政策.25 图表图表 42.上市公司盈利增速与工业企业利润增速上市公司盈利增速与工业企业利润增速.28 图表图表 43.历史上历史上 A股的归母净利润增速股的归母净利润增速.28 图表图表 44.A股指数和行业的股指数和行业的 PE历史均值相对折价历史均值相对折价.29 图表图表 45.A股指数和行业的股指数和行业的 PB历史均值相对折价历史均值相对折价.29 图表图表 46.陆港通资金流动情况陆港通资金流动情况.30 图表图表 47.A股新增投资者数量股新增投资者数量.30 图表图表 48.2018年货币市场资金拆借利率波动年货币市场资金拆借利率波动.31 图表图表 49.2018年年初以来主要年年初以来主要品种收益率下行幅度品种收益率下行幅度.31 图表图表 50.债券与政府债券发行量变化情况债券与政府债券发行量变化情况.31 图表图表 51.各期限资产占基金资产净值的平均比例各期限资产占基金资产净值的平均比例.32 图表图表 52.规模以上货币基金收益率中位数波动规模以上货币基金收益率中位数波动.32 图表图表 53.货基半年报前十名持有人类型持有规模货基半年报前十名持有人类型持有规模.33 图表图表 54.理财产品收益率区间占比理财产品收益率区间占比.33 图表图表 55.2018年以来国际原油期货价格走势年以来国际原油期货价格走势.34 图表图表 55.美元指数和国际金价走势美元指数和国际金价走势.34 图表图表 56.2018年至今大宗商品涨跌幅年至今大宗商品涨跌幅.35 图表图表 57.2019年主要经济指标预测年主要经济指标预测.36 2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 5 2019年，全球市场经历了 2018年的剧烈调整之后，各种不确定性依然徘徊不去。全球经济增长在经历了罕见的同步复苏之后再度放缓，主要经济体的货币政策陆续收紧，贸易秩序的重构犹在漫漫途中。防风险再度成为共识。而中国经济，在纪念改革开放四十周年之际，又一次站在了十字路口。面对外部世界的动荡，稳定内需成为首要目标。而在潜在增速下行的大背景下，制度变革及其带来的全要素生产率的提升才是经济中长期增长的保障，“改革”再一次成为关键词。中央经济工作会议提出“增强微观主体活力”，我们期待新一轮改革再度推动中国经济走出歧路，重构中长期增长路径。当然，“溯洄从之，道阻且长”，增长模式的转变从来难以一蹴而就，从这一角度看，各种不确定性及其背后的资金流动仍是驱动 2019年宏观经济与资产价格的关键所在。2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 6 1海外经济：全球增长放缓，关注全球风险海外经济：全球增长放缓，关注全球风险 1.1 全球增长放缓，关注贸易冲突风险全球增长放缓，关注贸易冲突风险 2018 年，全球经济增长出现放缓势头，随着全球贸易形势的演变，各主要机构纷纷下调全球经济增长预期。截至目前，IMF预测 2019年全球 GDP增长 3.65%，世界银行预测 2019年全球 GDP增长 3.0%，均较 2018 年有所回落；IMF 预测全球货物与贸易实际增长 4%，世界银行预测 2019 年全球贸易增长4.2%，亦较 2018年有所下行。图表图表 1.IMF及世界银行全球及世界银行全球 GDP增速预测增速预测 图表图表 2.IMF及世界银行全球贸易增速预测及世界银行全球贸易增速预测 3.733.653.663.103.002.900.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 201820192020IMF预测世界银行预测 4.184.004.074.304.204.003.8 3.9 3.9 4.0 4.0 4.1 4.1 4.2 4.2 4.3 4.3 4.4 201820192020IMF预测世界银行预测 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 从经济数据看，2018年全球制造业 PMI尽管仍维持在扩张区间，但整体呈逐步下行趋势；OECD综合领先指标（OECD成员国+六个主要非成员国）亦自 2018年 1月起转为下行趋势。与此同时，全球贸易秩序的重构仍在过程中，贸易冲突仍是未来一段时间全球面临的主要风险。图表图表 3.全球制造业全球制造业 PMI回落回落 图表图表 4.OECD综合领先指标走弱综合领先指标走弱 44 46 48 50 52 54 56 58 06/1212/1206/1312/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/1812/18全球:摩根大通全球综合PMI全球:摩根大通全球服务业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI 99.20 99.40 99.60 99.80 100.00 100.20 100.40 08/1111/1102/1205/1208/1211/1202/1305/1308/1311/1302/1405/1408/1411/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/18OECD综合领先指标:OECD成员国+六个主要非成员国 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 7 图表图表 5.全球贸易增长与全球经济增长全球贸易增长与全球经济增长-30-20-1001020300 1 2 3 4 5 6 06/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0507/0507/0507/0507/05全球GDP增长(左轴)全球出口增长（右轴）(%)资料来源：万得，中银国际证券 综合判断，2019年，全球经济增长料将继续放缓。1.2 美国美国经济经济：财政空间受限叠加鸽派加息，财政空间受限叠加鸽派加息，经济增长经济增长面临变局面临变局 美国 2018年表现良好，二季度 GDP不变价环比折年率达到 4.2%，为 2014年四季度以来新高，三季度 GDP环比折年率虽回落到 3.4%，但仍在近期高位。其中，个人消费支出和私人投资的贡献明显。个人消费支出在二、三季度对 GDP 环比的拉动均在 2个百分点以上，而私人投资在三季度对 GDP的拉动作用达到 2.5个百分点，为 2014年三季度以来新高。美联储最新预测 2018年美国经济增长 3.0%。然而，2019年，美国经济或面临变局。美联储预测 2019年美国经济增长 2.3%，较 2018年显著放缓。图表图表 6.美国美国 GDP表现良好表现良好 图表图表 7.三三季度私人投资对美国季度私人投资对美国 GDP贡献提升贡献提升 (2)(1)0 1 2 3 4 5 6 03/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/18美国:GDP:不变价:环比折年率美国:GDP:不变价:折年数:同比 (3)(2)(1)0 1 2 3 4 5 09/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/18GDP环比拉动率:个人消费支出GDP环比拉动率:私人投资GDP环比拉动率:商品和服务净出口GDP环比拉动率:政府消费和投资 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 8 财政空间受限财政空间受限 我们认为，特朗普税改的效果在 2019年或递减，美国的财政空间受限将弱化经济进一步扩张的动力。2018 年财年美国预算赤字已上升至 7790 亿美元，达到 2012 年以来的最高水平，预计占 GDP 比重为3.9%。如果维持现有法规政策不变，联邦政府的预算赤字在 2022年可能攀升至占 GDP的 5.1%，在 2048年升至 9.5%。与此同时，美国联邦政府最大的开支项目为医疗和收入保障等经常性支出项目，具有刚性。而中期选举后民主党掌握的众议院控制财政权力，分裂国会使得提高债务上限存在困难。未来财政政策的辩论可能更加白热化，且推行难度提升。特朗普的大规模基建及其他财政政策空间被压缩。鸽派加息鸽派加息 2018年 12月议息会议上，美联储点阵图显示 2019年加息次数为 2次，较此前的 3次有所下降。此前美联储主席鲍威尔发表讲话，延续了美联储称加息将会参考经济数据变化的一贯立场。从美国经济数据看，劳动力市场依然强劲，失业率连续 5个月维持在 4%下方，平均时薪增速亦连续2月超过 3%。与此同时，由于 2018年下半年油价的意外下跌，美国通胀表现相对温和，11月，核心PCE物价指数同比 1.9%，接近美联储 2%的通胀目标；核心 CPI则自 2018年 3月起持续维持在 2%以上。因此，2019年，美联储延续加息进程并不意外。从 12月底点阵图看，美联储预计 2019年加息 2次，2020年加息 1次，而后停止加息。图表图表 8.美国劳动力市场强劲美国劳动力市场强劲 图表图表 9.美国通胀表现温和美国通胀表现温和 0.000.501.001.502.002.503.003.500 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11/1005/1111/1105/1211/1205/1311/1305/1411/1405/1511/1505/1611/1605/1711/1705/1811/18失业率(左轴)私人非农企业平均时薪同比(右轴)(1)0 1 1 2 2 3 3 4 01/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/18核心PCE当月同比PCE当月同比CPI当月同比核心CPI当月同比 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 考虑到美国经济此轮扩张周期已经超过 110 个月，在美联储延续加息，实际利率上升背景下，如果没有进一步政策刺激，私人投资和消费对经济增长的强劲贡献料难以维持。预计美国经济在 2019年下半年将出现走弱信号，美国经济增长面临变局。2018年 12月，继 2年期和 10年期美债收益率倒挂后，5年期与 3年期美债的收益率也出现倒挂，而从历史看，美债收益率倒挂一年后，美国经济将会迎来拐点。中美贸易冲突仍有变数中美贸易冲突仍有变数 2018年，中美贸易冲突成为市场的最大变数之一。从美国数据看，三季度，净出口对 GDP环比的拖累为 2个百分点，创金融危机以来新低。在 11月底 G20峰会上，中美领导人就贸易问题达成共识，中美贸易进入暂时“休战”模式。但未来的谈判仍有变数，一旦谈判出现变化，对中美经济均构成负面影响。2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 9 美国经济增长变局及影响美国经济增长变局及影响 如果美国经济在 2019年下半年出现走弱迹象，直接影响或是美联储继续放缓加息进程，美元指数转弱，资金流出美国。进而，美国金融市场在基本面走弱和资金流出背景下或出现较大动荡。全球风险偏好进一步下行，资金寻求避风港。在此背景下，一方面黄金等避险资产存有机会。另一方面，流出美国的资金可能转向新兴市场，而在全球主要经济体中，中国近年来扩大开放和结构调整的政策努力使得中国可能成为全球资金的候选地。全球资金的流向在 2019年值得关注。1.3 欧元区：经济复苏放缓，或将收缩货币政策欧元区：经济复苏放缓，或将收缩货币政策 2018年，欧洲经济仍然处于复苏通道中，PMI继续维持在扩张区间，失业率重回下行趋势。与此同时，欧洲经济复苏动能则在逐步减弱过程中，PMI 虽在扩张区间但已处于下行趋势，11 月制造业 PMI终值 51.8，创 2016年 8月以来低点。通胀亦仍处于相对温和状态，2018年欧元区 CPI在 2%左右浮动，但核心 CPI始终徘徊在 1%附近。欧洲央行已经数次下调经济增长预期，最新预测为 2018年 GDP增长 1.9%，2019年增长 1.7%，2018年通胀增速为 1.8%，2019年通胀增速为 1.6%。图表图表 10.欧元区欧元区 2018年年 PMI转弱转弱 图表图表 11.欧元区失业率回落、核心通胀上升缓慢欧元区失业率回落、核心通胀上升缓慢 40 45 50 55 60 65 01/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/18欧元区:制造业PMI欧元区:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI 0.000.200.400.600.801.001.201.406 7 8 9 10 11 12 13 06/1312/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/1812/18欧元区失业率(左轴)欧元区核心CPI:当月同比（右轴）(%)(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 综合看，欧元区经济复苏的主要因素来自出口改善，但 2018年全球贸易形势的变化对欧元区经济造成不利冲击。2019年全球贸易继续面临不利因素，欧元区经济仍有压力。2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 10 图表图表 12.出口是欧元区经济复苏主要拉动因素出口是欧元区经济复苏主要拉动因素-2.0-1.5-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 03/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/18居民消费政府消费固定资本形成存货投资出口进口(%)资料来源：万得，中银国际证券 尽管 2018年经济增长出现放缓势头，但欧洲央行仍决定在 2018年 12月结束 QE，并预计在 2019年 6月进入加息周期。欧央行行长德拉基称经济增长放缓是“暂时的”，对退出 QE持鹰派态度。我们预计欧央行在 2019年 6月将如期加息，并推动欧元上行。相较于经济增长的放缓，我们认为，欧元区面临的政治风险在 2019年更为值得注意，包括英国脱欧谈判的后续进展，意大利大选，法国“黄马甲”运动等因素。从目前看，英国很可能出现无协议脱欧，脱欧进程仍具相当不确定性；而意大利提交的新提案把赤字预算控制在 2.04%，与欧盟达成统一意见，风险有所缓释，但不排除在意大利经济发展的过程中仍会出现一些新的矛盾点；法国的运动已取得阶段性成效，法国总统马克龙对运动妥协，由于马克龙领导的中间派在拥有 577 个席位的议会中拥有绝大多数席位，左翼政党没有足够的票数来推翻政府，因此马克龙下台的可能性较小。总体看，在当前反全球化浪潮和民粹主义抬头背景下，欧洲的政治风险仍需值得关注。1.4 日本：日本：增长前景不明增长前景不明，通胀目标尚未达成，通胀目标尚未达成 2018 年一季度，日本 GDP 环比下滑 0.3%，出现了负增长，结束了 28 年来最长一轮连增趋势。二季度 GDP 环比增速回升至 0.7%，然而三季度 GDP再度环比下滑 0.6%，私人消费和投资在三季度均出现明显下滑。在全球贸易走势并不明确背景下，日本经济 2019年的经济走势仍不明朗。图表图表 13.日本日本 GDP2018年出现两个季度环比负增长年出现两个季度环比负增长 图表图表 14.日本核心通胀逐步上升日本核心通胀逐步上升(2.50)(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.00 0.50 1.00 1.50 06/1212/1206/1312/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/18日本:不变价GDP环比增长(%)(1.0)(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 01/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/18日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 11 2018年，日本核心 CPI逐步攀升至 1%附近，以负利率和量化宽松为主的积极货币政策，有效摆脱了几十年的通货紧缩，其科技和劳动力政策也正逐渐改善日本的老龄化问题，对于长期经济增长也有积极的效果。不过，到 2019 年实现 2%的通胀目标恐怕还难以达成，因此日本经济复苏还需要一个长期过程。而安倍晋三的连任保证了政策的连续性，2019年货币政策预计仍会保持宽松不变。1.5 新兴市场：增长有望恢复平稳新兴市场：增长有望恢复平稳 2018年，新兴市场如阿根廷、土耳其等国受到债务危机影响，经济动荡。展望 2019年，在 2019年上半年美国经济依然相对强劲，美联储延续加息势头背景下，新兴市场内在普遍的高外债规模，经济结构单一等问题仍需重视，基本面较差的国家仍有风险。随着美国经济增长势头逐渐减缓，2019 年下半年新兴市场受到的压力会逐渐减弱，经济增长将逐渐回复平稳。整体看，2019 年新兴市场的压力将会有所减轻，新兴市场整体发展会比 2018年有所好转。2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 12 2中国经济中国经济：淡化增速，关注质量淡化增速，关注质量 2.1 经济增长下行压力仍重，关注经济质量改善经济增长下行压力仍重，关注经济质量改善 2018 年 12 月，中国制造业 PMI 为 49.4，在经历了 28 个月扩张后再度进入收缩区间；12 月综合 PMI产出指数降至 52.6，为数据发布以来新低。我们预计，2019年经济增长下行压力依然较为明显。图表图表 15.12月制造业月制造业 PMI和综合和综合 PMI产出指数新低产出指数新低 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 01/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/18制造业PMI综合PMI产出指数(%)资料来源：万得，中银国际证券 贸易问题压制出口，经常项目难有改善贸易问题压制出口，经常项目难有改善 2018年 1-11月，中国以美元计价的出口同比增长 11.8%，进口同比增长 18.4%，较 2017年增速分别提升 4.1和 2.3个百分点。尽管进出口数据表现较好，但中美贸易冲突的阴影导致进出口预期转差，截至 12月，制造业 PMI中新出口订单连续 7个月位于 50以下，进口分项连续 6个月位于 50以下。图表图表 16.2018年进出口增速尚好年进出口增速尚好 图表图表 17.制造业制造业 PMI中新出口订单和进口分项持续回落中新出口订单和进口分项持续回落(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 60 01/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/18出口金额:累计同比进口金额:累计同比(%)40 42 44 46 48 50 52 54 01/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/18PMI:新出口订单PMI:进口(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 13 纵观近年来中国的出口，对美出口不仅占绝对金额的比例较高，2017 年占比约 19%，同时也是出口增长的主要拉动力量。2017 年，中国出口增长 7.9%，其中 2.1 个百分点来自对美出口的增长，贡献率达 26.7%；同期欧盟、东盟对出口的拉动分别为 1.6和 1.1个百分点。2018年前 11个月，中国出口增长 11.8%，其中 2.5 个百分点来自对美出口的增长，贡献率达 20.9%，同期欧盟、东盟对出口的拉动分别为 1.9和 2.0个百分点。图表图表 18.近年来主要贸易伙伴对出口增长的拉动近年来主要贸易伙伴对出口增长的拉动 图表图表 19.近年来主要贸易伙伴对进口增长的拉动近年来主要贸易伙伴对进口增长的拉动(10.0)(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 2015201620172018年1-11月欧盟其他中国台湾中国香港韩国日本东盟美国(%)(15.0)(10.0)(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2015201620172018年1-11月欧盟其他中国台湾中国香港韩国日本东盟美国(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 而从进口角度看，中国的进口增长主要来自欧盟、东盟和其他国家及地区，欧盟与东盟合计贡献了2017年中国进口增长的近 30%；自美进口对进口的拉动作用 2017年为 1.2个百分点，贡献占比为 7.6%，与日本、韩国大致相当。因此，2019 年中美贸易谈判的进程仍是出口端不确定性的来源。近期，中美之间出现缓和迹象，但如我们此前报告所强调的，中美之间协商余地并不大，对未来谈判前景不可盲目乐观。2018 年，预计对美出口在总出口中占比仍有 20%左右，2019 年对美出口如下降 10%，对出口的直接拖累就约 2个百分点。相应的，中美贸易冲突对进口的影响相对缓和。我们预计 2019年出口增长 8.2%，进口增长 13.1%。在进口增速继续快于出口增速背景下，商品贸易顺差将继续收窄，而服务贸易逆差收窄可能性不大，经常项目将继续恶化，对人民币汇率构成一定压力。关注收入分配变化对关注收入分配变化对消费消费 的影响的影响 2018年 111月，社会消费品零售总额累计同比增长 9.1%，较 2017年增速下降 1.1个百分点；11月当月增速下降至 8.1%。尽管社会消费品零售总额与居民消费支出口径有一定差异，但其增速的继续回落依然反映出消费支出的不振。2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 14 图表图表 20.2018年社会消费品零售年社会消费品零售总额增速持续下行总额增速持续下行 图表图表 21.居民消费支出增速位于低位居民消费支出增速位于低位 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 02/1108/1102/1208/1202/1308/1302/1408/1402/1508/1502/1608/1602/1708/1702/1808/18消费品零售总额月同比消费品零售总额实际月同比(%)5 6 6 7 7 8 8 9 9 10 12/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/18全国居民人均消费支出:累计同比(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 从全国城乡一体化调查数据看，前三季度居民人均消费支出累计同比实际增长 6.3%，虽较 2017年的5.4%有所回升，但整体仍处于低位。我们认为，消费内生于收入，即收入增长是消费增长的前提。在经济处于下行周期时，居民收入的下降将制约消费支出的增长。之所以在经济下行阶段，消费对 GDP的贡献往往有所提升，其背后的原因是因为消费调整相对较投资和出口慢。从这一角度看，提振消费支出的前提是提升居民收入。然而，在经济下行背景下，GDP 增速下行，居民收入增速整体上难有明显提升空间；同时，近年来在宏观经济整体杠杆率趋稳背景下，居民部门杠杆率仍在逐步上升，居民加杠杆能力弱化。我们认为，提升居民部门收入唯有收入分配的变化。图表图表 22.收入增速受制于经济增速下行难有提升收入增速受制于经济增速下行难有提升 图表图表 23.居民部门杠杆率上升居民部门杠杆率上升 6 7 7 8 8 9 9 12/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/18全国居民人均可支配收入:累计实际同比GDP:累计同比(%)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 政府部门杠杆率居民部门杠杆率企业部门杠杆率201620172018年上半年 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 从支出法 GDP中“最终消费支出”的构成看，近年来有两点值得关注：（1）居民消费支出占比整体呈逐步回落趋势，2017年占比 72.9%，为近年来新低；同时，政府消费支出占比逐步提升，2017年占比首次超过 27%。（2）在居民消费支出中，城镇居民消费占比稳中有升，农村居民消费占比则逐步下降，2017年降至 15.7%，为历史新低。2019年 1月 3日 2019年宏观经济与大类资产配臵展望 15 图表图表 24.最终消费支出构成最终消费支出构成 68.0070.0072.0074.0076.0078.0080.0082.000 10 20 30 40 50 60 70 12/7803/8006/8109/8212/8303/8506/8609/8712/8803/9006/9109/9212/9303/9506/9609/9712/9803/0006/0109/0212/0303/0506/0609/0712/0803/1006/1109/1212/1303/1506/1609/17农村居民占消费支出比例(左轴)城镇居民占消费支出比例(左轴)政府消费占消费支出比例(左轴)居民消费占消费支出比例(右轴)(%)(%)资料来源：万得，中银国际证券 上述数据给出了提升居民消费的两种可能：第一，收入分配更多从政府转向居民，2018 年个人所得税的调整已在此有所作为，我们估算本次个人所得税调整将提升居民消费支出增速 1个百分点以上。第二，城镇化率的提升或有助于提升居民消费，我们此前的报告也验证了这一点。2018年个人所得税法的调整，主要包含三方面内容：（1）起征点自 3500元提高至 5000元；（2）税率和级距调整；（3）专项扣除。由于个税涉及因素较多，详细估算减税幅度需要较多假设。我们从两个角度估算减税效果：第一，按照新的税率和级距，中低收入者减税幅度较大，保守估算个税整体减税幅度在 40%左右，2018年截止 11月，个税收入为 12987.37亿元，预计全年个税 1350014000亿元，由此推算，2019年减税在 45005600亿元左右。第二，根据国税总局官方数据，2018年 10月个税减税 316亿元，但 10月为新税法实施的第一个月，且无专项扣除。因此 2019年每月个税减税幅度也将高于此数。按每月 350400亿元估算，全年减税42004800亿元。综合上述两种情况判断，估算 2019年个税减税 4500亿元左右。图表图表 25.居民边际消费倾向估算居民边际消费倾向估算 年份年份 人均可支配收入（元）人均可支配收入（元）收入增加（元）收入增加（元）人均消费支出（元）人均消费支出（元）消费支出增加（元）消费支出增加（元）边际消费倾向边际消费倾向 2013 18,310.80 13,220.40 2014 20,167.10 1,856.3 14,491.40 1,271.0 0.68 2015 21,966.20 1,799.1 15,712.40 1,221.0 0.68 2016 23,821.00 1,854.8 17,110.70 1,398.3 0.75 2017 25,974.00 2,153.0 18,322.00 1,211.3 0.56 资料来源：万得，中银国际证券 在图表 25 中，我们根据城乡居民一体化调查数据，估算居民边际消费倾向在 70%75%之间。由此判断，4500亿元左右的个税减税将增加消费支出 3150亿元至 3375亿元。2017年，居民消费支出为 317509.7