20220719-国盛证券-环保行业2022中期策略：资源循环迎机遇运营资产待重估.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2022 年 07 月 19 日 环保环保 资源循环迎机遇，运营资产待重估资源循环迎机遇，运营资产待重估-环保环保 2022 中期策略中期策略 运营资产运营资产增速优异增速优异，配置性价比凸显，配置性价比凸显。环保板块过去受 PPP 影响估值下挫较大，当前 PE-TTM（收盘价 2022/07/05）为 20.6，处于历史 13.8%分位点，估值位于底部区域。近年来现金流优异的运营资产业绩表现亮眼，其中 2017-2021 年固废营收 CAGR21.4%，水务营收 CAGR19.8%，行业逐渐摆脱 PPP 影响。我们认为伴随垃圾处理、污水处理费提价，运营资产有望逐步实现盈利能力市场化、行业集中度不断提升，估值水平回升可期。REITs 助成长，运营类标的价值待重估助成长，运营类标的价值待重估。截至 2022 年 7 月已有 14 只REITs 产品成功发行，污水、垃圾焚烧等子板块运营资产投资回报良好，经营现金流稳定，极度契合 REITs 项目要求。2022 年来，生态环保 REITs指数表现突出，收益率位于公募 REITs 前列。我们选取生态环保 REITs 入池标的富国首创水务与中航首钢绿能进行计算，当前 P/FFO 均值为 11.1，而选取五支 A 股环保标的，当前 P/FFO 均值为 6.8，远低于生态环保 REITs的 P/FFO 均值水平，且较美国基础设施建设 REITs 的 P/FFO 均值 16.8 尚有较大提升空间，国内环保标的资产有望重估。碳中和风起，资源循环迎机遇：碳中和风起，资源循环迎机遇：当前已有 136 个国家对碳中和目标做出承诺，其中 17 个国家已将碳中和目标立法，包括中国在内的 33 个国家在官方政策文件中发布碳中和目标。全球碳中和背景下，我国发展循环经济成为实现双碳目标重要抓手。2021 年发改委发布的“十四五”循环经济发展规划中提及，到 2025 年，资源综合利用能力显著提升，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元，再生有色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到 400 万吨、1150 万吨、290 万吨；大宗固废综合利用率达到 60%；废钢利用量达到 3.2 亿吨。我们推荐关注 1）供给需求错配，产能缺口较大的危废资源化板块。2）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生板块。3）低碳燃油替代，未来需求量空间大、增速确定性强的地沟油回收板块。投资建议：投资建议：目前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业分化严重，我们更看好在手项目多、业绩好、现金流充沛的运营类公司，重点推荐：1）成长性、确定性较强的垃圾焚烧公司：布局高冰镍的伟明环保、增长稳健的瀚蓝环境。2）低估值、高股息率的水务公司：洪城环境。3）受益碳中和，需求空间打开的资源化公司：危废龙头高能环境、塑料再生领跑者英科再生、生物柴油领军羊卓越新能。4）磁材与磁材并行的中钢天源。风险提示风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期：3.行业竞争加剧风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱： 相关研究相关研究 1、环保：政策开路，水处理如沐春风2022-07-10 2、环保：构建黄河流域生态安全，关注固废投资机会2022-07-03 3、环保：碳关税修正案发布，减碳标的大有可为 2022-06-26 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600461.SH 洪城环境 买入 0.79 0.99 1.15 1.33 9.53 7.61 6.55 5.66 002057.SZ 中钢天源 买入 0.30 0.50 0.70 0.90 40.20 24.12 17.23 13.4 603588.SH 高能环境 买入 0.68 0.90 1.18 1.58 18.24 13.78 10.51 7.85 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%2021-072021-112022-032022-07环保沪深3002022 年 07 月 19 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 （一）运营资产基本面向好，配置性价比凸显.4 1.1 环保板块估值、持仓均位于近年低位.4 1.2 运营类资产业绩优异，现金流稳定.6 1.3 市场化号角吹响，盈利能力望增强.8（二）REITs 助成长，运营类标的价值待重估.10 2.1 政策频吹东风，持续推动 REITs 高质量发展.10 2.2 深度受益，环保标的价值有望重塑.12（三）碳中和带来循环经济机遇，资源化风起.14 3.1 全球加速推进碳中和，资源化彰显潜力.14 3.2 循环经济风口已至，细分赛道龙头价值凸显.18 3.2.1 危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔.18 3.2.2 塑料再生紧锣密鼓，回收需求空间可期.20 3.2.3 生物柴油多重优势，看好行业持续高景气度.21 四、投资建议.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：近一年环保板块走势对比（%）.4 图表 2：申万环保板块 PE 变动趋势（截至 2022/7/5）.4 图表 3：2022 年以来环保行业涨幅居行业下游（单位%）.4 图表 4：2017-2022Q1 环保机构持仓占比呈下降趋势.5 图表 5：2022Q1 环保行业机构持股 Top10（家）.5 图表 6：2022Q1 环保行业持流通股市值 Top10(万元).6 图表 7：环保行业近年经营性现金流（亿元）有所回升.6 图表 8：细分子行业经营性现金流净额（亿元）.6 图表 9：伟明环保 2017-2021 年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图表 10：高能环境 2017-2021 年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图表 11：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图表 12：洪城环境 2017-2021 年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）.8 图表 13：首创环保 2017-2021 年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）.8 图表 14：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）.8 图表 15：2018-2021 年垃圾焚烧发电新签订单 TOP10 集中度.9 图表 16：2016-2021 年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元/吨）.9 图表 17：部分城市水价调整金额（元/立方米）及涨幅（%）.10 图表 18：REITs 相关政策梳理.11 图表 19：已发行 REITs 基金产品基本情况.12 图表 20：REITs 细分项目指数表现.13 图表 21：各类型 REITs 上市以来涨跌（%）幅情况.13 图表 22：环保类 REITs 营收和可供费赔金额完成情况.13 图表 23：A 股环保标的与中国生态环保 REITs 估值对比.14 图表 24：美国基础建设 REITs 与中国生态环保 REITs 估值对比.14 图表 25：部分国家“碳中和”承诺时间及进展（截至 2022 年 6 月）.15 图表 26：中国碳中和相关政策陆续发布.16 图表 27：中国碳中和相关政策陆续发布.16 cXcUaUPBnNpMaQdN6MnPrRtRnPlOpPvMlOnNtPaQmNyRMYtPwOwMnPrO2022 年 07 月 19 日 P.3请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：资源循环相关政策梳理.18 图表 29：生产 1 吨再生铜与原生铜环境效益对比.19 图表 30：2015-2019 全国工业危废产能利用率情况.19 图表 31：危废市场集中度（%）较低.19 图表 32：2009-2020 年全球塑料产量及增长率（单位：百万吨）.20 图表 33：日本、欧盟、美国 2011-2020 年 PET 瓶回收率.20 图表 34：2020-2025 全球承诺者塑料回收利用需达到近 30%CAGR 以完成目标.21 图表 35：生物柴油掺烧比例对污染物排放量的影响.21 图表 36：全球 2006-2020 年生物柴油总产量（万吨）.22 图表 37：预测 2021-2026 年生物柴油每年需求增量（十亿升/年）.22 图表 38：欧盟 28 国柴油需求量在交通领域燃料占比稳步提升（千吨）.22 2022 年 07 月 19 日 P.4请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （一）（一）运营资产基本面向好，配置性价比凸显运营资产基本面向好，配置性价比凸显 1.1 环保板块环保板块估值估值、持仓持仓均位于近年低位均位于近年低位 景气度跟随大盘回升，估值仍位于低位水平。景气度跟随大盘回升，估值仍位于低位水平。2022 年开盘以来，截至 2022 年 7 月 4 日，SW 环保工程与服务跌幅-6.9%，跑输上证综指-3.2%，跑赢创业板指 10.9%。2022 年5 月来，环保估值跟随大盘回暖有所回升，当前 PE-TTM（收盘价 2022/07/05）为 20.6，处于历史 13.8%分位点，跌幅位于全行业下游，估值位于底部区域。图表 1：近一年环保板块走势对比（%）图表 2：申万环保板块 PE 变动趋势（截至 2022/7/5）资料来源：WIND,国盛证券研究所 资料来源：WIND,国盛证券研究所 图表 3：2022 年以来环保行业涨幅居行业下游（单位%，数据截至 2022 年 7 月 8 日）资料来源：WIND,国盛证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/6/32021/7/232021/9/112021/10/312021/12/202022/2/82022/3/302022/5/192022/7/82022/8/27环保工程及服务创业板指上证综指环保工程及服务-30%-20%-10%0%10%20%30%采掘农林牧渔休闲服务交通运输建筑材料银行电力食品饮料化工公用事业有色金属汽车纺织服装房地产水务钢铁商业贸易综合沪深300医药生物建筑装饰电气设备机械设备家用电器非银金融通信轻工制造燃气创业板指环保工程及服务国防军工传媒电子计算机应用2022 年 07 月 19 日 P.5请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 板块流出较大，持仓比例已低至板块流出较大，持仓比例已低至 0.67%。近年来，环保板块资金呈现流出趋势，机构持仓持续下降，截至 2022Q1，持仓占比 0.67%，接近历史低位。图表 4：2017-2022Q1 环保机构持仓占比呈下降趋势 资料来源：WIND，国盛证券研究所 重仓持股较为集中。重仓持股较为集中。环保板块机构持仓较为集中，按照 2022Q1 持股市值计算的基金前十大环保重仓股分别为：景津装备、高能环境、聚光科技、伟明环保、碧水源、瀚蓝环境、旺能环境、中国天楹、圣元环保、首创环保。图表 5：2022Q1 环保行业机构持股 Top10（家）资料来源：WIND，国盛证券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%环保持仓占比（%）051015202530354045景津装备 高能环境 瀚蓝环境 聚光科技 伟明环保 洪城环境 旺能环境 天源环保 重庆水务 ST龙净 严牌股份 兴蓉环境 青达环保 首创环保持股机构（家）2022 年 07 月 19 日 P.6请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：2022Q1 环保行业持流通股市值 Top10(万元)资料来源：WIND，国盛证券研究所 1.2 运营类资产业绩优异，现金流稳定 经营性现金流改善经营性现金流改善，运营类资产业绩，运营类资产业绩优异优异。2018 年以来环保板块受 PPP 整顿影响，估值受挫较为严重。经过 PPP 项目波折之后，环保企业迎来多项融资、基建、财政等利好政策，大量运营资产投运并进入回报期带动业绩。行业逐渐摆脱 PPP 项目拖累，经营性现金流大幅回升。图表 7：环保行业近年经营性现金流（亿元）有所回升 图表 8：细分子行业经营性现金流净额（亿元）资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气。垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气。固废板块营收整体 2017-2021 年 CAGR 达21.4%，垃圾焚烧、危废处理子板块现金流、利润增速优异。其中，垃圾焚烧龙头伟明环保 2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 31.7%，经营性现金流 CAGR 达 15.8%。危废资源化标的高能环境 2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 39.4%，经营性现金流 CAGR 达56.2%。2022 年 07 月 19 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：伟明环保 2017-2021 年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）图表 10：高能环境 2017-2021 年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：WIND,国盛证券研究所 资料来源：WIND,国盛证券研究所 图表 11：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：WIND,国盛证券研究所 水务稳健增长，产能持续提升。水务稳健增长，产能持续提升。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，天然气气化率提升及污水提标改造，板块业绩稳健增长（2017-2021 年营收 CAGR 达 19.8%）并持续贡献优质现金流。其中，洪城环境 2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 31.5%、经营性现金流 CAGR 达 15.5%。首创环保 2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 24.5%，2018-2021 年经营性现金流 CAGR 达 15.6%。5.17.49.712.615.46.67.48.79.511.946.0%31.7%29.0%22.1%12.0%16.7%9.7%25.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020172018201920202021归母净利润（亿元）经营性现金流(亿元)净利增速(%)1.93.34.15.57.31.03.27.910.96.169.1%26.9%33.5%32.0%215.7%144.4%38.4%-44.3%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.02.04.06.08.010.012.020172018201920202021归母净利润（亿元）经营性现金流(亿元)净利增速(%)经营性现金流增速（%）2022 年 07 月 19 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：洪城环境 2017-2021 年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）图表 13：首创环保 2017-2021 年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：WIND,国盛证券研究所 资料来源：WIND,国盛证券研究所 图表 14：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：WIND，国盛证券研究所 1.3 市场化号角吹响，盈利能力望增强（一）（一）垃圾焚烧垃圾焚烧竞争格局改善，处理单价提升竞争格局改善，处理单价提升 行业集中度提升。行业集中度提升。过去几年，在环保督察与去杠杆的双重作用下，环保不达标及依赖低价竞争的企业逐步被淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10 新签订单集中度从2018 年的 74.8%提升至 2021 年的 88.4%。2.73.44.96.68.27.811.212.013.713.822.6%45.5%35.8%23.5%44.8%7.1%14.1%0.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020172018201920202021归母净利润（亿元）经营性现金流(亿元)净利增速(%)经营性现金流增速（%）6.17.29.614.722.924.933.033.344.531.50.2%17.6%33.2%53.4%55.6%32.4%1.2%33.6%-29.4%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.020172018201920202021归母净利润（亿元）经营性现金流(亿元)净利增速(%)经营性现金流增速（%）2022 年 07 月 19 日 P.9请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：2018-2021 年垃圾焚烧发电新签订单 TOP10 集中度 资料来源：北极星固废网，国盛证券研究所 格局改善，焚烧价格稳步提升格局改善，焚烧价格稳步提升。得益于落后企业逐步淘汰，行业竞争格局改善，垃圾焚烧行业逐步摆脱低价竞争模式，垃圾处理费持续稳步提升，由 2016 年的 54 吨/元提升至 2021 年的 87 吨/元。伴随行业集中度提升，处理单价未来有望持续上行。图表 16：2016-2021 年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元/吨）资料来源：环卫科技网，国盛证券研究所（二）（二）水价有望提升水价有望提升，市场化，市场化逐步推进逐步推进 政策政策进一步明确进一步明确水价水价调整方向调整方向。2021 年 5 月，国家发改委出台“十四五”时期深化价格机制改革行动方案，进一步明确公用事业价格调整方向，提出全面普及垃圾处理收费制度、提升污水处理价格，将污水处理等环保子板块的长期商业模式，降低对中央、地方财政的依赖度。总体要求：到 2025 年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，能源资源价格形成机制进一步完善，重要民生商品价格调控机制更加健全，公共服务价格政策基本完善，适应高质量发展要求的价格政策体系基本建立。进一步完善污水处理收费机制：结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高至50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%2018201920202021TOP10市占率TOP10市占率2022 年 07 月 19 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。鼓励通过政府购买服务，以招投标等市场化方式确定污水处理服务费水平，建立与处理水质、污染物削减量等挂钩的污水处理服务费奖惩机制。鼓励已建成污水集中处理设施的农村地区，探索建立农户付费制度。持续深化城镇供水价格改革：完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差价。结合计划用水与定额用水管理方式，有序推进城镇非居民用水超定额累进加价制度，在具备条件的高耗水行业率先实施。鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制。新办法新办法施行，“准许成本加合理”收益施行，“准许成本加合理”收益促水价市场化：促水价市场化：新修订的 城镇供水价格管理办法及城镇供水定价成本监审办法自 2021 年 10 月 1 日起施行，按“准许成本加合理收益”核定城镇供水价格，准许收益率=权益资本收益率（1资产负债率）+债务资本收益率资产负债率，准许收益率与权益资本收益率、债务资本收益率直接挂钩，3 年调价周期增强回报确定性。文件印发后，上海、鄢陵县、衡阳市、重庆市万州区相继上调水价，居民用水价格涨幅在 17.1%-62.6%之间。除上述地区外，另有多个地区已就水价调整举行听证会，近期有望执行新水价。图表 17：部分城市水价调整金额（元/立方米）及涨幅（%）城市城市 执行日期执行日期 上涨金额（元上涨金额（元/立方米）立方米）涨价幅度涨价幅度 重庆市万州区 2022.1 0.45（居民）18.0%衡阳市 2022.1 0.65（居民）33.9%鄢陵县 2021.11 1.7（居民）58.85 上海 2021.11 第一阶梯：0.6 第二阶梯：0.7 第三阶梯：2.69 第一阶梯：17.1%第二阶梯：21.2%第三阶梯：62.6%涿州市 2020.7 0.6 16.7%承德市 2020.6 0.5 19.2%资料来源：E20 供水研究中心，国盛证券研究所 （二）（二）REITs 助成长助成长，运营类标的运营类标的价值价值待待重估重估 2.1 政策政策频吹频吹东风，持续推动东风，持续推动 REITs 高质量发展高质量发展 规则体系逐步规范化，推动规则体系逐步规范化，推动 REITs 市场高质量发展。市场高质量发展。近年来在政策的大力支持下，境内类 REITs 产品发展日趋成熟。2020 年 4 月，证监会和发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知标志着我国公募 REITs 试点正式启航。随后，政策陆续落地，在 REITs 的资产准入、治理机制、发行定价、交易机制等方面进行完善，有序推动基础设施 REITs 新购入基础设施项目落地实施，REITs 市场有望持续高质量发展。2022 年 07 月 19 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：REITs 相关政策梳理 政策名称政策名称 发布日期发布日期 发布单位发布单位 政策内容政策内容 新购入基础设施项目（试行）2022.5 上交所、深交所 明确新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安排，强调扩募相关要求与首次发售一致，强化内幕信息管理和利益冲突防范。推出 REITs 扩募机制，有利于 REITs通过增发份额收购资产，开展并购重组活动，进一步促进投融资良性循环 关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告 2022.1 证监会 完善了基础设施 REITs 试点的相关税收制度，为进一步推动基础设施 REITs 试点工作提供了制度基础 关于加快推进基础设施领域 不 动 产 投 资 信 托 基 金(REITs)有关工作的通知 2021.12 发改委 按照“十四五”规划纲要及实施机制明确的分工安排，进一步加快推进基础设施 REITs 试点有关工作，推动盘活存量资产、形成投资良性循环 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 2021.07 发改委 将基础设施 REITs 试点区域扩展到了全国各地区，并在重点支持区域中增加了黄河流域生态保护和高质量发展国家重大战黄河流域生态保护和高质量发展国家重大战略区域。略区域。同时，将能源基础设施、停车场项目市政基础设施、保障性租赁住房、具有供水、发电等功能的水利设施水利设施和具有较好收益的旅游基础设施加入到试点行业中 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021.03-提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环 关于建立全国基础设施领域 不 动 产 投 资 信 托 基 金（REITs）试点项目库的通知 2021.01 发改委 切实加强基础设施 REITs 试点项目储备管理；严格把握入库项目条件；强化入库项目政策支持和协调服务；做好入库项目梳理和报送工作等 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 2020.09 发改委 为推动产城深度融合，启动实施产业集群产城融合示范工程，推动符合条件的战略性新兴产业集群通过市场化方式开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 2020.04 发改委、证监会 规定了推进基础设施 REITs 试点的基本原则、基础设施 REITs试点项目要求等 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 当前生态环保相关当前生态环保相关 REITs 包括富国首创水务、中航首钢绿能。包括富国首创水务、中航首钢绿能。REITS 基金自挂牌上市交易已一年有余。截至 2022 年 7 月，已有 14 只 REITs 产品成功发行，包括 8 个特许经营类项目，6 个产权类项目。项目类型包括交通基础设施、生态环保、园区基础设施、仓储物流、以及能源基础设施。中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金为环保类型 REITs，流通市值分别为 17.2 亿元、23.6 亿元。2022 年 07 月 19 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：已发行 REITs 基金产品基本情况 代码代码 证券简称证券简称 项目类型项目类型 资产类型资产类型 上市日期上市日期 流通市值（亿元）流通市值（亿元）180201.SZ 平安广州广河 交通基础设施 特许经营类 2021.06.21 86.6 508006.SH 富国首创水务 生态环保 特许经营类 2021.06.21 23.6 508027.SH 东吴苏园产 园区基础设施 产权类 2021.06.21 25.7 180101.SZ 博时蛇口产园 园区基础设施 产权类 2021.06.21 17.6 180301.SZ 红土盐田 仓储物流 产权类 2021.06.21 26.7 508056.SH 中金普洛 仓储物流 产权类 2021.06.21 61.3 508000.SH 华安张江光 园区基础设施 产权类 2021.06.21 15.6 508001.SH 浙商沪杭甬 交通基础设施 特许经营类 2021.06.21 18.4 180801.SZ 中航首钢绿能 生态环保 特许经营类 2021.06.21 17.2 180202.SZ 华夏越秀高速 交通基础设施 特许经营类 2021.12.14 16.8 508099.SH 建信中关村 园区基础设施 产权类 2021.12.17 12.1 508018.SH 华夏中国交建 交通基础设施 特许经营类 2022.04.28 23.9 508008.SH 国金中国铁建 交通基础设施 特许经营类 2022.07.08/180401.SZ 鹏华深圳能源 能源基础设施 特许经营类/资料来源：WIND，国盛证券研究所 环保运营资产极其契合环保运营资产极其契合 REITs 项目要求，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。项目要求，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。2020 年发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知文件中对 REITs 项目提出要求：权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。环保行业的污水、垃圾焚烧等项目投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定，开展基础良好。通知 明确城镇污水、垃圾处理，固废危废处理等污染治理项目为重点发力行业。环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好，经营现金流稳定，极度契合 REITs 项目要求。提供融资支持：巨大空间下，环保企业借助 REITs 这类新的权益性融资工具，获得稳定现金流，降低债务融资成本以及负债率，而环保公司发展依赖资金，融资改善边际效应强，固废、污水等优质运营资产望深度受益。2.2 深度受益深度受益，环保标的价值环保标的价值有望重塑有望重塑 生态环保生态环保 REITs 涨幅良好，涨幅良好，指数业绩突出指数业绩突出。基础设施公募 REITs 投资的是挂钩地区发展以及对抗通胀的优质基础设施，是具有稀缺性、分红收益可观的优质资产。自上市来，各类 REITs 基金收益率良好。指数上看，产权类 REITs 指数大幅跑赢经营权类 REITs 指数。生态环保 REITs 指数表现突出，收益率位于公募 REITs 前列。项目上看，产业园、仓储物流、生态环保涨幅居前，收费公路项目较弱。其中，中航首钢绿能、富国首创水务自上市以来实现涨幅 28.1%、31.6%。2022 年 07 月 19 日 P.13请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：REITs 细分项目指数表现 图表 21：各类型 REITs 上市以来涨跌（%）幅情况 资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 2021 年年生态环保生态环保 REITs 超额完成业绩目标超额完成业绩目标。财务方面，2021 年，富国首创水务 REIT和中航首钢绿能 REIT 的营收实现 1.8、2.3 亿元，完成 2021 年目标；可供分配金额实现 1.4 亿元、1.7 亿元，较目标超出 150%以上，表现良好。22Q1 环保类 REITs 受季节性及其他短暂性因素影响一季度未实现营收及可供分配金额目标，但全年实现目标概率较大。图表 22：环保类 REITs 营收和可供费赔金额完成情况 资料来源：WIND，国盛证券研究所 中国中国运营资产标的运营资产标的估值估值位于底部，价值有待重估位于底部，价值有待重估。富国首创水务、中航首钢绿能业务范围为污水处理、垃圾处理属于公用设施范畴。我们选取中国生态环保 REITs 两支入池标的富国首创水务与中航首钢绿能进行计算，当前 P/FFO 均值为 11.1，而选取五支 A 股环保标的，当前 P/FFO 均值为 6.8，远低于生态环保 REITs 的 P/FFO 均值水平，价值有望重估。32.6843.2223.4033.6444.3030.980.60-4.573.8318.9628.1031.57-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00华安张江光大建信中关村东吴苏园产业博时蛇口产园红土盐田港中金普洛斯华夏中国交建平安广州广河浙商沪杭甬华夏越秀高速中航首钢绿能富国首创水务产业园仓储物流收费公路生态环保产权类REIT特许经营类REIT2022 年 07 月 19 日 P.14请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：A 股环保标的与中国生态环保 REITs 估值对比 资料来源：WIND，国盛证券研究所 美国基础设施美国基础设施 REITs 估值估值水平较中国更高。水平较中国更高。我们选取 6 支美国基础设施建设 REITs 进行对比，覆盖领域涉及汽油站、电站、电塔等。对比发现美国基础设施建设 REITs 的 P/FFO均值 16.8，相较而言，中国生态环保 REITs 以及 A 股环保标的估值较低，价值有望重估。图表 24：美国基础建设 REITs 与中国生态环保 REITs 估值对比 资料来源：SEEKINGALPHA,WIND，国盛证券研究所 （三）碳中和（三）碳中和带来带来循环经济循环经济机遇机遇，资源化风起，资源化风起 3.1 全球加速推进碳中和，资源化彰显潜力全球加速推进碳中和，资源化彰显潜力 始于巴黎协定始于巴黎协定，碳中和之碳中和之风席卷全球。风席卷全球。2015 年达成的巴黎协定中，各国政府承诺将全球平均温度控制在比前工业化水平升温 2 摄氏度以内，并努力达到升温 1.5 摄氏度以内的目标。2022 年 2 月，联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）发布最新报告2022 年气候变化：减缓气候变化，再度强调当前采取行动应对气候变化的紧迫性。为缩短各国减排与温控目标之间的排放差距，各国不断开展碳中和行动，根据NetzeroTracker，目前已有 136 个国家对碳中和目标做出承诺，其中：包括英国、德国、日本在内的 17 国家个已将碳中和目标立法，包括中国在内的 33 个国家在官方政策文件2022 年 07 月 19 日 P.15请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中发布碳中和目标，另有包括泰国、巴西等 18 个国家宣誓了具体碳达峰目标。图表 25：部分国家“碳中和”承诺时间及进展（截至 2022 年 6 月）资料来源：Zerotracker，国盛证券研究所 当前当前世界主要经济体世界主要经济体均提出均提出碳中和碳中和期限及期限及较为详尽减排目标。较为详尽减排目标。欧盟、美国、英国均指定2030 年减排目标，并承诺于 2050 年实现碳中和。其中，部分国家计划实现碳中和时间更早，如乌拉圭（2030 年）、芬兰（2035 年），冰岛和奥地利（2040 年），瑞典（2045年）。苏里南和不丹已经分别于 2014 年和 2018 年实现碳中和目标。美国：美国：2021 年美国重返巴黎协定，承诺到 2035 年通过向可再生能源过渡实现无碳发电，实现电力行业碳中和；到 2050 年实现全面碳中和。此后，相关法规密切出台，并通过联邦可持续发展计划(FederalSustainabilityPlan)、行政命令等，在已有承诺基础上提出致力于到 2030 年减少 65%碳排放，实现无碳电力供给，到 2035年实现电网碳中和。英国：英国：2019 年，英国颁布新修订的2008 年气候变化法案（2050 年目标修正案）2019 年法令，将英国 2050 年的温室气体减排目标从 80%修改为 100%（净零），由此成为世界主要经济体中率先以法律形式确立碳中和目标的国家。2020年12月，英政府再次宣布最新减排目标，承诺到 2030 年英国温室气体排放量与 1990 年相比，至少降低 68%。欧盟：欧盟：欧盟在碳中和方面的探索一直处于世界前列，其碳中和进程起步早、进步快，已经构建了较完善的碳中和政策框架。2020 年欧盟成员国领导人就最新减排计划达成共识，同意将2030年时欧盟温室气体排放比1990年降低至少55%（此前为40%）。2021 年 7 月，欧盟欧盟推出碳减排新提案，提出到 2030 年可再生能源占欧盟最终2022 年 07 月 19 日 P.16请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 能源消耗的 40%;2030 年新注册燃油车比 2021 年减少 55%，到 2035 年将不再有新的燃油车注册;2026 年开始设立碳边境税等具体目标。图表 26：中国碳中和相关政策陆续发布 政策名称政策名称 发布时间发布时间 发布主体发布主体 承诺实现碳中承诺实现碳中和时间和时间 具体具体目标目标 联邦可持续发展计划/FederalSustainabilityPlan 2021 美国 2050 到 2030 年减少 65%碳排放，全面使用不会产生碳排放的电力 2008 年气候变化法案（2050 年目标修正案）2019 年法令/ClimateChangeAct2008(2050TargetAmendment)Order2019 2019 英国 2050 提出英国到 2050 年温室气体排放量至少减少 100%的目标（与 1990 年水平相比）国家低碳战略/Strat gienationalebascarbone 2020 法国 2050 到 2027 年实现碳排放量减少40%气候保护法/ClimateActionProgramme2030 2019 德国 2050 向化石燃料征收碳排放费用，淘汰煤炭发电，引入新能源汽车，到 2030 年将碳排放减少到1995 年水平的 55%气候新法/TheClimateAct 2017 瑞典 2045 2030 年前实现交通运输部门减排 70%的目标 资料来源：各国政府官网，国盛证券研究所 政策密集出台，碳中和势在必行。政策密集出台，碳中和势在必行。我国于2020年9月联合国大会一般性辩论宣布“3060”碳中和目标以来，自上而下积极制定促进碳中和政策和法律，以财政、教育、碳排放权等方面相继推出具体落实举