20220703-长江证券-环保行业深度研究：掘金再生资源万亿赛道三维度行业深度比较.pdf

行业研究丨深度报告丨环保 Table_Title 掘金再生资源万亿赛道，三维度行业深度比较 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 预计 2025 年再生资源产业链产值超 5 万亿元，碳中和战略下需求确定性高。再生资源细分领域众多，危废金属资源化、生物柴油加工、塑料再生利用、酒糟资源化等均有竞争优势明显的龙头公司。我们本篇深度报告聚焦 3 个问题：如何理解行业商业模式？如何看待废料收集空间？如何搭建稳定采购网络？分析师及联系人 Table_Author 徐科 任楠 贾少波 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 aZeWeYOAmMtQ7NdN9PsQnNsQoMjMqQuNjMrRnR7NnMvMxNqMrONZsPtN 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保 cjzqdt11111 Table_Title2 掘金再生资源万亿赛道，三维度行业深度比较 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持 Table_Summary2 再生资源：五万亿元赛道，助力碳中和 再生资源产业链环节包括废弃物的排放、回收、加工、利用。2019 年我国十大再生品种（废钢铁、废塑料、废有色金属等）回收量 3.54 亿吨，回收额超 9000 亿元；2017 年开始陆续禁止进口固废后，回收量增速明显提升。未来再生资源的需求驱动力主要来自三个方面：（1）2021年开始全面禁止进口洋垃圾，初级原料保供需求强；（2）碳中和战略下企业减排压力提升，再生资源降碳效果显著；（3）碳中和也同时约束了原生资源产能扩充，再生资源成为重要补充。近年鼓励再生资源回收利用政策密集发布，“十四五”循环经济发展规划提出，到 2025 年中国将基本建立资源循环型产业体系，资源循环利用产业产值将达 5 万亿元。如何理解资源化和再利用的商业模式？“资源化”“资源化”模式的本质是赚取加工费，以危废初步资源化和生物柴油加工生产为代表。前端收集废料价格与末端产品销售价格通常具备一定的相关性，通过“折价系数”的差异赚取一定的加工利润，单吨产品利润波动程度小于价格涨跌幅度；利润的绝对额相对稳定，但毛利率和净利率波动比较大，ROE 可能是衡量盈利能力的更准确的指标。“再利用”“再利用”可以通过终端产品形式的创新，来延伸应用场景，实现更高的附加值，典型代表为危废深度资源化（合金产品电解产品）、再生塑料制品（PS 再生粒子框类线条）、酒糟饲料化（废酒糟养殖饲料），尤其是后两者，产品形式具备更强的可塑性，类似消费品属性。如何看待废料潜在回收利用空间？废金属废金属：预计 2025 年金属资源化处置需求 2249-2530 万吨，2021-2025 年 CAGR=11.8%；龙头企业高能环境 2021 年实际处置各类固废危废 38.4 万吨（含无害化），潜在可收集量充足。废塑料废塑料：全球每年废塑料产生量约 3 亿吨，世界主要国家和地区均在鼓励加大再生塑料使用；测算全球可回收利用 PS 废料约 125 万吨/年，约为英科再生 PS 粒子产能的 12.8 倍。废油脂废油脂：测算我国每年产生废油脂约为 842-1212 万吨，由于来源分散、垃圾分类率低等原因，目前约 100 万吨废油脂用于生产生物柴油，利用率约 10%。废酒糟废酒糟：环保趋严叠加资源化属性，酒糟环保处理有实际需求；2021 年我国酱酒产能约 60 万吨，对应酱酒酒糟产量约 210 万吨；考虑其他香型白酒和啤酒糟年产量可超 3000 万吨。如何搭建稳定可靠的废料采购网络？回收体系的建立成为各资源再生企业的核心竞争要素。回收体系的建立成为各资源再生企业的核心竞争要素。总结来看，稳定可靠的废料采购网络的建立需要：1）日积月累的供应商关系维系：英科再生自 2005 年开始建设全球废塑料采购体系、卓越新能深耕废油脂生物柴油市场 20 年；2）项目禀赋资源优质：高能环境危废项目多位于产废量大的省市、路德环境与酱酒酒企签订排他性长期采购协议；3）高效高质的原料控制体系：英科拥有全球化的废塑料价格及时信息，卓越搭建全国废油脂量价质数据库，高能以吨利润为核心管控采购废料质量。再生资源大市场、高成长，易守难攻，当前时点再生资源大市场、高成长，易守难攻，当前时点重点推荐重点推荐业绩确定性高、估值较低的业绩确定性高、估值较低的高能环境、高能环境、路德环境，关注路德环境，关注 7 月份大额限售股月份大额限售股解禁解禁后英科再生投资机会后英科再生投资机会。风险提示 1、行业竞争加剧风险；2、疫情影响项目建设进度和废料收集风险。Table_StockData 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 生物柴油跟踪：欧盟政策调整不改长期高需趋势，2022M1-5 国内出口量价齐升2022-06-26 路德环境：深度布局，有机糟渣资源化业务蓄势待发2022-06-26 高能环境：卓越管理加持，金属资源化乘风起2022-06-19 -26%-5%15%35%2021-72021-102022-32022-6公用事业沪深300指数上证综合指数2022-07-03 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 行业研究|深度报告 目录 再生资源：五万亿元赛道，助力碳中和.6 如何理解资源化和再利用的商业模式？.9“资源化”：赚取相对稳定的加工费.9“再利用”：以创新创造更高附加值.11 如何看待废料潜在回收利用空间？.13 废金属：预计 2025 年金属资源化处置需求 2249-2530 万吨.13 废塑料：全球可回收利用 PS 废料约 125 万吨/年.14 废油脂：年产生量约 1000 万吨，但利用率较低.15 废酒糟：酱酒糟产量约 210 万吨，其他酒糟潜在产量超 3000 万吨.16 如何搭建稳定可靠的废料采购网络？.16 高能环境：项目禀赋优质，全国范围采购.17 卓越新能：深耕生柴廿载，高效管控体系.17 英科再生：自建全球网络，多层业务合作.19 路德环境：排他采购协议，卡位优势地域.20 投资建议：重点推荐高能环境、路德环境.21 本周推荐组合.22 图表目录 图 1：再生资源产业链图.6 图 2：我国十大类别的再生资源回收总量（亿吨）.6 图 3：我国十大类别的再生资源回收总值（亿元）.6 图 4：我国十大类别的再生资源回收价值分布（亿元）.7 图 5：2020 年和 2025 年再生有色金属产量对比.7 图 6：2020 年和 2025 年废纸、废钢利用量对比.7 图 7：我国进口固废政策调整过程.8 图 8：我国固废废物进口量（万吨）.8 图 9：我国碳减排行动目标.8 图 10：废铜冶炼和废塑料回收的碳减排效应.8 图 11：再生资源的资源化和再利用商业模式.9 图 12：飞南资源金属市场价格变动幅度与毛利润影响比例.10 图 13：高能环境阳新鹏富营收及净利润（亿元）.10 图 14：高能环境阳新鹏富净利率及 ROE.10 图 15：生物柴油价格与棕榈油、菜籽油和原油价格走势图.11 图 16：卓越新能生物柴油单吨毛利情况（单位：元/吨）.11 图 17：嘉澳环保生物柴油单吨毛利情况（单位：元/吨）.11 图 18：英科再生环保装饰线条.12 图 19：英科再生环保成品框.12 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 行业研究|深度报告 图 20：PS 新料粒子价格与原油期货价格走势图.12 图 21：新料粒子、再生粒子、泡沫饼块采购价格走势图.12 图 22：路德环境工业槽渣产品倍肽德展示.13 图 23：金属资源化处置需求测算.13 图 24：高能环境危废资源化项目所在地废料资源情况.17 图 25：卓越新能各类供应商采购量（单位：万吨）.18 图 26：卓越新能各类供应商采购量分布.18 图 27：截至 2019Q1 公司主要供应商合作年限.18 图 28：卓越新能建立了全国范围内的供应商网络.18 图 29：公司糟渣原料两种采购方式.20 图 30：长江环保推荐组合累计收益率走势.22 表 1：含金属危废第三方资源化处置需求量测算.14 表 2：国内及全球 PS 塑料可回收量估算.15 表 3：卓越新能产能扩张计划（单位：万吨/年）.15 表 4：酱酒糟资源化业务市场空间测算.16 表 5：英科再生 2017-2020 年前几大泡沫、饼块供应商采购金额及业务情况（万元）.19 表 6：再生资源主要公司盈利预测与估值（2022-07-01）.21 请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 行业研究|深度报告 再生资源：五万亿元赛道，助力碳中和 再生资源是指在社会生产和生活中经过一次或多次使用后，已经失去部分使用价值，但通过回收、加工、利用后仍能使其重新获得使用价值的各类废弃物，其产业链环节包括废弃物的排放、回收、加工、利用。图 1：再生资源产业链图 资料来源：Wind，长江证券研究所 再生资源回收环节价值量近万亿元，近年需求明显提升。再生资源回收环节价值量近万亿元，近年需求明显提升。根据中国再生资源回收行业发展报告，2019 年我国主要品种（废钢铁、废有色金属、废塑料、废纸、废轮胎、废电子电器、废汽车、废玻璃、废电池、废旧纺织品）的回收量为 3.54 亿吨、回收额达到9004 亿元，2015-2019 年 CAGR 分别为 7.7%和 6.9%。其中，2017 年随着我国陆续禁止进口部分固废政策推行以来，再生资源回收量同比增速明显提升，国内对再生原料的替代性需求提升。图 2：我国十大类别的再生资源回收总量（亿吨）1 图 3：我国十大类别的再生资源回收总值（亿元）资料来源：中国物资再生协会，长江证券研究所 资料来源：中国物资再生协会，长江证券研究所 1 注：2013 年以前公布的废钢铁回收量数据主要是大型钢铁企业的数据，自 2014 年起，将中小型钢铁企业回收的废钢铁、铸造和锻造行业使用的废钢铁数量纳入统计范围；2014 年开始，废有色金属统计中将从热镀锌渣、锌灰、烟道灰、瓦斯泥灰中回收的废锌数量纳入统计范围。居民生产企业商业企业行政事业单位废弃物排放个体户回收回收商回收废弃物回收分散个体加工户中小型企业集散交易市场大型加工企业资源化利用企业使用的消费者再利用废弃物再生原料再生资源再生产品1.61 1.60 2.45 2.46 2.56 2.82 3.20 3.54-10%0%10%20%30%40%50%60%0123420122013201420152016201720182019主要品种再生资源回收量（亿吨）YOY5413 4817 6443 5157 5903 7551 8705 9004-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020122013201420152016201720182019主要品种再生资源回收额（亿元）YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 行业研究|深度报告 图 4：我国十大类别的再生资源回收价值分布（亿元）资料来源：中国物资再生协会，长江证券研究所 预计预计 2025 年资源循环利用产值年资源循环利用产值 5 万亿元。万亿元。绿色低碳循环发展成为全球共识，世界主要经济体普遍把发展循环经济作为破解资源环境约束、应对气候变化、培育经济新增长点的基本路径。同时，全球新冠疫情和地缘冲突也对全球产业链、价值量和供应链产生严重的冲击，国际资源供应的不确定性提升，资源循环利用已成为保障我国资源安全的重资源循环利用已成为保障我国资源安全的重要途径要途径。2017 年国家发改委等 14 部委关于印发循环发展引领行动的通知提出建立以资源化、生态化为核心的生态循环为主的循环经济产业发展路径；2021 年中央经济工作会议上也再次明确“要增强国内资源生产保障能力，加快构建废弃物循环利用体系”；“十四五”循环经济发展规划提出，到 2025 年中国将基本建立资源循环型产业体系，大宗固废综合利用率达到 60%，资源循环利用产业产值将达 5 万亿元人民币。图 5：2020 年和 2025 年再生有色金属产量对比 图 6：2020 年和 2025 年废纸、废钢利用量对比 资料来源：“十四五”循环经济发展规划，长江证券研究所 资料来源：“十四五”循环经济发展规划，长江证券研究所 未来再生资源的需求驱动力主要来自三个方面：未来再生资源的需求驱动力主要来自三个方面：（1）2021 年开始全面禁止进口洋垃圾，初级原料保供需求强。年开始全面禁止进口洋垃圾，初级原料保供需求强。“洋垃圾”主要指不符合国家环保控制标准、对环境安全和人体健康存在危害的进口固体废物，往往夹带生活垃圾、医疗废物、放射性物质及易燃易爆物等。2017 年开始我国多次调整进口固废目录，逐渐禁止进口固体废物，2021 年开始禁止以任何方式进口废物，其中包括废铜、废铝、废塑料、废纸等。为了保障国内生产行业对于原料的供应，国家也陆续出台了再生废钢铁,4578 废有色金属,2127 废塑料,1002 废纸,865 废轮胎,59 废弃电器电子产品,129 报废汽车,147 废玻璃,39 废电池（铅酸除外）,39 废旧纺织品,18 32574024014540011502901600200400600800100012001400再生铜再生铝再生铅其他有色金属20202025E+23.1%+55.4%+20.8%+10.3%54902600060003200005000100001500020000250003000035000废纸利用量（万吨）废钢利用量（万吨）20202025E+9.3%+23.1%请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 行业研究|深度报告 原料的国家标准，将符合国内监管要求的洁净再生原料以产品形式进口到国内市场。但由于我国钢铁、造纸、有色金属等生产和消费量巨大，原料供应仍然面临一定的压力。我国再生资源种类丰富、潜在可回收利用量大，如果能实现充分利用，将形成对国内原生料供应的有力补充。图 7：我国进口固废政策调整过程 图 8：我国固废废物进口量（万吨）资料来源：国务院，生态环境部等，长江证券研究所 资料来源：中国物资再生协会，长江证券研究所 （2）碳中和战略下企业减排压力提升，再生资源降碳效果显著。碳中和战略下企业减排压力提升，再生资源降碳效果显著。我国提出在 2030 年前碳达峰和 2060 年实现碳中和的目标，双碳目标下，高碳排放企业减排压力较大，而再生资源的循环使用可以减少开采原材料和加工原材料时的碳排放。据中国循环经济协会初步测算，“十三五”期间，发展循环经济对中国减少二氧化碳排放的综合贡献率超过25%。以废铜废铜冶炼为例，再生铜生产的单位能耗仅为矿产铜的 20%，每利用 1t 废杂铜，可少开采矿石 130t，少产生 2t 二氧化硫、13.1kg 氮氧化物和 100 多吨工业废渣，节能87%，温室气体减排效率为 14tCO2e/t 废铜。以废钢废钢为原料相比以铁矿石为原料炼钢，生产 1 吨钢可以减少约 1.6 吨二氧化碳排放。以废塑料废塑料为原料要比从原油制造塑料可减少约 45%的污水排放和 60%-70%的能耗，温室气体减排效率为 0.36tCO2e/t 废塑料。图 9：我国碳减排行动目标 图 10：废铜冶炼和废塑料回收的碳减排效应 资料来源：国务院，生态环境部等，长江证券研究所 资料来源：再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究（戴铁军等），长江证券研究所 （3）碳中和也同时约束了原生资源产能扩充，再生资源成为重要补充。碳中和也同时约束了原生资源产能扩充，再生资源成为重要补充。例如，电解铝为高耗能、高碳排放行业，电解铝生产环节消耗电能站全国工业用电总量的 10%左右，2017 年发改委开展专项行动遏制电解铝行业产能增长势头，将其列为限制类产业，并2017年底 将生活来源废塑料、未经分拣废纸、废纺织品、钒渣等4类24种固体废物调整为禁止进口2018年底 将废五金、废船、废汽车压件、冶炼渣、工业来源废塑料等16种固体废物调整为禁止进口2019年底 将不锈钢废碎料、钛废碎料、木废碎料等16种固体废物调整为禁止进口2021年起 禁止以任何方式进口固体废物。禁止我国境外的固体废物进境倾倒、堆放、处置。010002000300040005000600020122013201420152016201720182019废钢铁废有色金属废塑料废纸2018年下降43.4%2019年下降39.8%废铜回收冶炼再生铜（1吨）废旧塑料再次熔融再生塑料（1吨）节能87%，少生产2t SO2、13.1 kgNOx和100多吨工业废渣温室气体减排效率为14t CO2e/t废铜少开采矿石130 t减少使用23 kg原油，减少固体废弃物填埋0.53 kg温室气体减排效率为0.36t CO2e/t废塑料使炼制乙烯时CO2排放量减少50%，SO2减少80%请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 行业研究|深度报告 设定产能天花板 4500 万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。未来新增电解铝产能的方法仅包括以下三种：1）购买产能指标用于置换；2）关停自身原有产能后，投产新产能；3）地方特批产能指标。近年已投放产能已接近指标上限，而能源变革背景下，电动车、光伏、风电放量将提升铝产品需求量，在此背景下，再生铝将成为重要补充来源。2020年我国再生有色金属产量1450万吨，占国内十种有色金属总产量的23.5%，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别为 325 万吨、740 万吨、240 万吨。如何理解资源化和再利用的商业模式？以危废资源化（高能环境）、生物柴油生产（卓越新能）、废塑料回收再生（英科再生）、酒糟资源化（路德环境）为例，按照产业链延伸可以将其划分为“资源化”和“再利用”两大类，其中部分领域的“资源化”为“再利用”的上游环节。图 11：再生资源的资源化和再利用商业模式 资料来源：长江证券研究所 “资源化”：赚取相对稳定的加工费“资源化”模式的本质是赚取加工费，“资源化”模式的本质是赚取加工费，以危废初步资源化和生物柴油加工生产为代表。以危废初步资源化和生物柴油加工生产为代表。前端收集废料价格与末端产品销售价格通常具备一定的相关性，通过“折价系数”的差异赚取一定的加工利润，单吨产品利润波动程度小于价格涨跌幅度；利润的绝对额相对稳定，但毛利率和净利率波动比较大，ROE 可能是衡量盈利能力的更准确的指标。（1）废金属废金属初步初步资源化资源化：危废项目的原材料及产成品均富含各类金属，购销价格在所含金属市场价格的基础上折价确定，如：单价=金属含量*市场金属价格*折价系数。通常，原材料中金属含量低、杂质含量高，折价系数低；通过富集、提炼实现资源回收后，产成品中金属含量高、杂质含量低，折价系数高；资源化产品盈利空间即为上述金属购销价差，该等购销价差受购销折价系数及金属市场价格的影响。以飞南资源 2019 年、2020 年、2021 年三年的平均数据作为基础数据，铜、金、银、钯价格波动对公司毛利总额的敏感性分析如下，公司盈利能力对铜价的波动敏再利用资源化 危废金属初步：废金属合金产品（高能环境）生物柴油加工：废油脂生物柴油（卓越新能）动力电池回收：废电池锂电材料（旺能环境）危废金属深度：合金产品电解产品（浙富控股）塑料再生利用：PS 粒子框类线条（英科再生）酒糟再生利用：酱酒酒糟养殖饲料（路德环境）赚取加工费：购售价差提升附加值：形式创新 请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 行业研究|深度报告 感程度大于稀贵金属主要源于公司含铜产品销售收入占比达 80%以上；整体来看，金属价格波动会对项目的毛利润产生一定的影响，但毛利润的波动幅度远远小于毛利润的波动幅度远远小于金属价格波动幅度金属价格波动幅度。应对措施：危废资源化的环节主要包括采购及库存、生产加工、成品销售，其中成品销售环节时间很短，初步资源化的生产加工环节周期通常在 1-2 周左右，真正占用较长时间的环节为采购及库存，若涉及大批量的采购，公司通常会采取一定的套期保值来对冲价格波动的影响。图 12：飞南资源金属市场价格变动幅度与毛利润影响比例 资料来源：飞南资源招股说明书，长江证券研究所 图 13：高能环境阳新鹏富营收及净利润（亿元）图 14：高能环境阳新鹏富净利率及 ROE 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 （2）生物柴油：生物柴油：生物柴油生物柴油商业本质为赚取加工费商业本质为赚取加工费，售价与成本两者之间的价差构成售价与成本两者之间的价差构成加加工企业的工企业的盈利空间盈利空间。以卓越新能为例，公司生物柴油的主要原材料为地沟油、酸化油等废油脂，其价格波动与原油、豆油、棕榈油等大宗商品的价格波动存在一定的关联性，同时内销生物柴油售价通常会参考原油等大宗商品价格。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-10%-5%0%5%10%铜金银钯金属市场价格变动幅度毛利额影响比例2.332.962.814.0118.250.450.450.490.670.97024681012141618202017A2018A2019A2020A2021A营收净利润19.18%15.29%17.43%16.68%5.33%33.9%25.5%24.3%24.9%26.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017A2018A2019A2020A2021A净利率ROE 请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 行业研究|深度报告 图 15：生物柴油价格与棕榈油、菜籽油和原油价格走势图 资料来源：Wind，长江证券研究所 售价与成本两者之间存在一定的时间差，当市场价格波动较为剧烈时，将会对公司的盈售价与成本两者之间存在一定的时间差，当市场价格波动较为剧烈时，将会对公司的盈利产生影响。利产生影响。此外，鉴于废油脂供应地域分散，收购涉及原料收集、加工、运输等多个环节，具有工作环境恶劣、人力成本高等特点，废油脂的价格具有一定的刚性，因此当原油、豆油、棕榈油等市场参照价格下跌较低时，生物柴油售价将难以与废油脂收购价格保持一定的盈利空间，这将会对公司盈利产生不利影响。以 2021 年为例，地沟油价格 2021Q2 背离正常价位，异常上涨，生物柴油出口价格传导滞后，导致行业内公司单吨毛利较 2020 年下滑明显，影响经营效益的稳定性（卓越新能生物柴油产品单吨毛利由 903 元下降 28.7%至 644 元，嘉澳环保生物柴油产品单吨毛利由 908 元下降 2.1%至889 元）。图 16：卓越新能生物柴油单吨毛利情况（单位：元/吨）图 17：嘉澳环保生物柴油单吨毛利情况（单位：元/吨）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 “再利用”：以创新创造更高附加值“再利用”可以通过终端产品形式的创新，来延伸应用场景，实现更高的附加值，典型“再利用”可以通过终端产品形式的创新，来延伸应用场景，实现更高的附加值，典型代表为危废深度资源化、再生塑料制品、酒糟饲料化，尤其是后两者，通过技术的创新代表为危废深度资源化、再生塑料制品、酒糟饲料化，尤其是后两者，通过技术的创新和新模式的探索，产品形式具备更强的可塑性，类似消费品属性。和新模式的探索，产品形式具备更强的可塑性，类似消费品属性。020406080100120140400060008000100001200014000160002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06生物柴油（元/吨）棕榈油（元/吨）菜籽油（元/吨）布伦特原油价格（美元/桶，右轴）4,034 5,048 4,938 5,249 5,934 8,270 589 380 604 964 903 644 14.6%7.5%12.2%18.4%15.2%7.8%0%4%8%12%16%20%24%0200040006000800010000201620172018201920202021销售单价单位毛利毛利率（右轴）ROE（右轴）3,327 4,838 5,434 7,424 9,079 43 453 691 908 889 1.3%9.4%12.7%12.2%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000020172018201920202021销售单价单位毛利毛利率（右轴）ROE（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 行业研究|深度报告（1）再生塑料再生塑料：英科再生实现了“塑料回收英科再生实现了“塑料回收塑塑料再生料再生再生塑料制品再生塑料制品循环循环回收”全产业链布局，因而其盈利性并非仅仅来自加工费环节，其营收构成更加类似消回收”全产业链布局，因而其盈利性并非仅仅来自加工费环节，其营收构成更加类似消费品公司。费品公司。一体化生产优势使得公司能够减少中间材料环节的利润流失，因而能够在2017-2021 年整体毛利率保持在 28%-30%区间（2020 年受一次性面罩眼罩临时业务影响，毛利率较高）。图 18：英科再生环保装饰线条 图 19：英科再生环保成品框 资料来源：英科再生公司官网，长江证券研究所 资料来源：英科再生公司官网，长江证券研究所 公司再生塑料制品业务客户群体为宜家、沃尔玛等 B 端大型商超或贸易商，该类产品大部分为非标准化的定制化产品，产品类型、花纹、尺寸及截面积等规格的不同均会对单价造成影响。成本价格传导：原油价格新料粒子再生粒子。PS 新料粒子作为石油提炼合成得到的化工产品，与原油价格走势具有相关性；而再生塑料粒子与新料粒子具备部分替代作用，因此价格走势接近，但价格水平低于新料粒子；泡沫、饼块作为再生塑料粒子的上游，价格也随之波动。图 20：PS 新料粒子价格与原油期货价格走势图 图 21：新料粒子、再生粒子、泡沫饼块采购价格走势图 资料来源：英科再生招股说明书，长江证券研究所 资料来源：英科再生招股说明书，长江证券研究所 （2）酒糟饲料化：路德环境收购酱酒废酒糟，通过）酒糟饲料化：路德环境收购酱酒废酒糟，通过有机糟渣微生物固态发酵技术有机糟渣微生物固态发酵技术将其将其制成饲料产品，客户制成饲料产品，客户为新为新希望等饲料企业和现代牧业等养殖企业。希望等饲料企业和现代牧业等养殖企业。白酒糟生物发酵饲料在营养成分、产品价格等方面有优势，按 5%酒糟生物发酵饲料产品替代 2%豆粕+3%玉米的方案计算，每吨饲料成本可节省 69.63 元，有助于降低养殖成本；公司产品经过多年的市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商目录，获得了广大客户好评，销售供不应求。请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 行业研究|深度报告 产品定价主要结合成本端变动浮动定价。经过多年市场培育，公司产品以高性价比获得下游客户一致好评，近年来公司多次小幅上调产品出厂价。白酒糟成本占工业糟渣领域主营业务成本比例较高，均在 30%以上。公司向上游白酒企业采购白酒糟的方式主要有两种：一是与大型酒企签订长期采购供货协议，该长期供货协议有排他条款；二是通过公开招投标，公司每年定期和不定期参与竞标，酒糟价格参考市场行情。图 22：路德环境工业槽渣产品倍肽德展示 资料来源：路德环境公司官网，长江证券研究所 如何看待废料潜在回收利用空间？废金属：预计 2025 年金属资源化处置需求 2249-2530万吨 产废端测算思路：含金属资源化处理量=危废产生量*资源化占比（59%）*第三方处置比例（62%）*含金属比例（32%-36%）。我们预计 2025 年含金属危废第三方资源化处置需求量分别为 2249 万吨、2390 万吨、2530 万吨，需求规模约为 2020 年的 1.74 倍，2021-2025 年 CAGR 为 11.8%。以行业龙头企业高能环境为例，2021 年其实际处置各类固废危废38.4 万吨（含无害化），年底危废资源化产能约 51.6 万吨，行业潜在处置需求量远远高于公司实际处置量和能力，可充分保障其收料来源。图 23：金属资源化处置需求测算 资料来源：长江证券研究所 金属资源化处理量危废产量资源化占比金属占比第三方处置比例工业产值固废产量/工业产值 第三方金属类资源化第三方非金属类资源化企业自行金属类资源化企业自行非金属资源化无害化 请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 行业研究|深度报告 表 1：含金属危废第三方资源化处置需求量测算 需求侧需求侧 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 工业产值（亿元）234969 245406 275119 301089 311859 312903 372575 391204 410764 431302 452867 7.7%工业产值 YOY 0.8%4.4%12.1%9.4%3.6%0.3%19.1%5.0%5.0%5.0%5.0%固废产量/工业产值 1.39 1.51 1.41 1.36 1.41 1.41 1.41 1.41 1.41 1.41 1.41 固废产量（万吨/年）327079 371000 387000 408000 441000 441193 525331 551597 579177 608136 638543 7.7%固废产量 YOY 0%13%4%5%8%0%19%5%5%5%5%危废产量/固废产量 3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%危废产量测算（万吨）9812 11130 11610 12240 13230 13236 15760 16548 17375 18244 19156 5.0%危废产量-官方（万吨）3976 5220 6581 7470 8126 7281.8 资源化占比（%）63.6%63.1%*62.7%*62.2%*61.7%*61.3%60.8%60.4%59.9%59.5%59.0%第三方占比（%）48%38%38%40%47%50%52%55%57%60%62%处理需求（含金属 32%）951 848 878 968 1234 1290 1601 1749 1905 2072 2249 11.8%处理需求（含金属 34%）1011 901 933 1029 1311 1371 1701 1858 2024 2202 2390 11.8%处理需求（含金属 36%）1070 954 988 1089 1388 1451 1801 1967 2143 2331 2530 11.8%资料来源：全国大、中城市固体废物污染环境防治年报，中国生态环境统计年报，长江证券研究所（注：*为对于以往年份的估计值）废塑料：全球可回收利用 PS 废料约 125 万吨/年 近年全球每年废塑料产生量预估在近年全球每年废塑料产生量预估在 3 亿吨左右。全球的废弃塑料中约亿吨左右。全球的废弃塑料中约 14%-18%被回收被回收利用，约利用，约 24%被焚烧，其余则被填埋或露天弃置。被焚烧，其余则被填埋或露天弃置。世界主要国家和地区均在鼓励加大再生塑料的使用比例，以世界主要国家和地区均在鼓励加大再生塑料的使用比例，以 r-PET 为代表的再生塑料未为代表的再生塑料未来需求广阔。来需求广阔。例如欧盟委员会 2015 年 12 月提交、2018 年 4 月通过了包括废料回收立法提案在内的“循环经济一揽子计划”提案；循环经济计划提出将优先考虑废料的循环利用，通过“生产者责任延伸计划”和“废料等级制度”等，显著提升废料的回收利用率，具体目标包括：2025 年包装类废旧塑料再生利用率达到 50%，2030 年达到 55%等；2019 年 6 月欧洲议会和理事会又发布强制指令，要求以 PET 为主要成分的一次性容器中再生塑料的使用比例到 2025 年不少于 25%，到 2030 年不少于 30%。而食品饮料及快消领域的跨国企业如联合利华、百事可乐等要求到 2025 年使用再生塑料的比例达到 25%，目前多数仅在 15%以内。预计 2025 年前 r-PET 需求仍将保持较高景气度 以英科再生为例，公司目前主要加工废塑料类型为以英科再生为例，公司目前主要加工废塑料类型为 PS 废料和废料和 PET 废料。全球可回收废料。全球可回收PS 废料量远超公司产能，潜在可收集废料充裕。废料量远超公司产能，潜在可收集废料充裕。根据卓创资讯数据，2020 年我国 PS 塑料表观消费量为 430 万吨，其中 EPS（主要应用于包装材料和建筑保温材料）占比约 45%，GPPS/HIPS（主要应用于电子电器、日用品和办公用品）占比约 55%，而英科再生主要回收的原料为 EPS。按照 2019 年我国塑料整体回收率 30%计算，国内可回收利用 PS 废料约 58 万吨/年，约为公司 2019 年国内 PS 粒子产能的 6.0 倍，潜在可收集废料充裕。根据中国石油和化工大数据中心发布的 中国石油和化工大宗产品报告（2020 版），2019 年全球 PS 塑料消费量达 1,730 万吨，假设全球 EPS 消费量占 PS 消费量比例为 45%，而目前全球废塑料的回收利用率约 14%-18%，按照 16%估算，全球全球 请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 行业研究|深度报告 可回收利用可回收利用 PS 废料约废料约 125 万吨万吨/年，约为公司年，约为公司 2020 年底全球年底全球 PS 粒子产能的粒子产能的 12.8倍，潜在可收集废料充裕倍，潜在可收集废料充裕。表 2：国内及全球 PS 塑料可回收量估算 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 2020 年国内 PS 表观消费量 430 万吨 2019 年全球 PS 塑料消费量 1730 万吨 其中 EPS 比例（估算）45%其中 EPS 比例（估算）45%EPS 消费量（估算）194 万吨 全球 EPS 消费量（估算）779 万吨 塑料回收率（估算）30%塑料回收率（估算）16%全社会可回收 PS 塑料 58 万吨 全球可回收 PS 塑料 125 万吨 2019 年底公司国内 PS 粒子产能 2.43 万吨 2020 年底公司全球 PS 粒子产能 9.72 万吨 可回收量/公司产能 6.0 倍 可回收量/公司产能 12.8 倍倍 资料来源：卓创资讯，英科再生招股意向书，长江证券研究所 废油脂：年产生量约 1000 万吨，但利用率较低 废油脂供给量充足：废油脂供给量充足：2020 年我国食用植物油消费总量为 3708 万吨，若假设废弃油脂产生量占食用油总消费量的 20%-30%，由食用油产生的废油脂将约为 742-1112 万吨；此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂约100 万吨以上，因此我国每年产生废油脂约为 842-1212 万吨。回收利用率低：回收利用率低：1）废弃油脂来自餐馆、酒店、养猪场、食品加工企业等，来源多、分布广，回收难度大；2）我国生活垃圾分类制度尚未广泛推行，大量城市垃圾未经过分类和过滤就地掩埋，根据国家发改委和住建部发布的 生活垃圾分类制度实施方案，提出到2020 年底在实施生活垃圾强制分类的城市（46 个城市）生活垃圾回收利用率达到 35%以上，相比于发达国家仍有较大差距。我国目前约 100 万吨废油脂用于生产生物柴油，利用率利用率约约 10%。表 3：卓越新能产能扩张计划（单位：万吨/年）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E