2019年7月8日风险提示:隐性债务化解政策收紧，流动性收紧研究报告分析师:李锋执业证号:S0100511010001研究助理:樊信江执业证号:S0100117110014研究助理:颜子琦执业证号:S0100117120035研究助理:孙嘉伦执业证号:S0100118100014民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明债务周转便利化，城投分化下拥抱核心资产——2019年城投债中期投资策略2◼行情回顾➢价观城投：合久必分，等级利差已经出现分化•2019年上半年城投债行情可分为五个阶段：“资产荒”行情、“资产荒”+流动性利好行情、基本面与流动性双利空行情、基本面利好行情、流动性分层行情，整体来看快下慢上，呈现倒V走势。•我们对上半年城投收益率进行归因分析，城投利差收窄是收益率下行的主要原因，对走势的贡献是2018年的两倍。•从结构性趋势来看，①券种趋同:城投债、产业债、NCD收益率逐渐接近；②等级分化：DR007利差刻画的流动性分层与等级利差刻画的信用分层高度拟合；③期限趋同：一方面是低等级主体长端债券较少，另一方面估值曲线样本有关；④区域趋同：城投收益率极差收窄，我们年度策略提示的高性价比区域（黑龙江、吉林、山西、陕西）收益率大幅下行。整体来看，多数结构性指标在上半年呈现趋同态势，在包商事件后出现分化势头，分化将是下半年城投价格走势的关键词。➢量观城投：分久必合，区域差异终将殊途同归•趋势分析：①发行进度前置：2019年上半年净融资同比+45%；②到期压力后置：下半年到期额同比+35%；③长期下行周期，带息债务与城投债分化：剔除2018年上半年城投发行困难的因素，我们发现2019年上半年城投债券处于2016年以来的第三轮下行周期，前两轮周期带息债务与城投债同向变化，本次带息债务增长、城投债券收缩，体现直接融资向间接融资切换。•结构分析：①区域分化特征显著，债务负担重的省份城投净融资继续高增；②等级出现分化，高等级净融资维持原水平，中低等级净融资环比、同比均放量，或与结构化发行有关。报告摘要民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3◼投资策略：“白+黑”择券筛券，短中长期限推荐及回避如下。➢白名单择券：推荐金融资源禀赋好+与银行关系密切+地方债发行空间大+交投/铁投等城市公用类平台•长期推荐逻辑：①金融资源禀赋：除了北上广三地金融资源突出以外，福建、浙江、江苏、辽宁、山东的本地金融机构数量与规模较优；②银行紧密度：紧密度较高的...
