2019年城投债中期投资策略：债务周转便利化城投分化下拥抱核心资产-20190708-民生证券-41页.pdf

2019年年7月月8日日风险提示风险提示:隐性债务化解政策收紧，流动性收紧隐性债务化解政策收紧，流动性收紧研究报告研究报告分析师:李锋执业证号:S0100511010001研究助理:樊信江执业证号:S0100117110014研究助理:颜子琦执业证号:S0100117120035研究助理:孙嘉伦执业证号:S0100118100014民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明债务周转便利化债务周转便利化，城，城投投分化下拥抱核心分化下拥抱核心资产资产2019年城年城投投债中期投资债中期投资策略策略2 行情回顾行情回顾 价观城投：合久必分，等级利差已经出现分化价观城投：合久必分，等级利差已经出现分化 2019年上半年城投债行情可分为五个阶段：年上半年城投债行情可分为五个阶段：“资产荒”行情、“资产荒”+流动性利好行情、基本面与流动性双利空行情、基本面利好行情、流动性分层行情，整体来看快下慢上，呈现倒整体来看快下慢上，呈现倒V走势。走势。我们对上半年城投收益率进行归因分析，城投利差收窄是收益率下行的主要原因，对走势的贡献是2018年的两倍。从结构性趋势来看，从结构性趋势来看，券种趋同券种趋同:城投债、产业债、NCD收益率逐渐接近；等级分化：等级分化：DR007利差刻画的流动性分层与等级利差刻画的信用分层高度拟合；期限趋同：期限趋同：一方面是低等级主体长端债券较少，另一方面估值曲线样本有关；区域趋同：区域趋同：城投收益率极差收窄，我们年度策略提示的高性价比区域（黑龙江、吉林、山西、陕西）收益率大幅下行。整体来看，多数结构性指标在上半年呈现趋同态势，在包商事件后出现分化势头，分化将是下半年整体来看，多数结构性指标在上半年呈现趋同态势，在包商事件后出现分化势头，分化将是下半年城投价格走势的关键词。城投价格走势的关键词。量观城投：分久必合，区域差异终将殊途同归量观城投：分久必合，区域差异终将殊途同归 趋势分析：发行进度前置：趋势分析：发行进度前置：2019年上半年净融资同比+45%；到期压力后置：到期压力后置：下半年到期额同比+35%；长长期下行周期，带息债务与城投债分化：期下行周期，带息债务与城投债分化：剔除2018年上半年城投发行困难的因素，我们发现2019年上半年城投债券处于2016年以来的第三轮下行周期，前两轮周期带息债务与城投债同向变化，本次带息债务增长、城投债券收缩，体现直接融资向间接融资切换。结构分析：结构分析：区域分化特征显著，债务负担重的省份城投净融资继续高增；等级出现分化，高等级净融资维持原水平，中低等级净融资环比、同比均放量，或与结构化发行有关。报告摘要民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3 投资策略：“白投资策略：“白+黑”择券筛券，短中长期限推荐及回避如下。黑”择券筛券，短中长期限推荐及回避如下。白名单择券：推荐金融资源禀赋好白名单择券：推荐金融资源禀赋好+与银行关系密切与银行关系密切+地方债发行空间大地方债发行空间大+交投交投/铁投等城市公用类平台铁投等城市公用类平台 长期推荐逻辑：金融资源禀赋：长期推荐逻辑：金融资源禀赋：除了北上广三地金融资源突出以外，福建、浙江、江苏、辽宁、山东福建、浙江、江苏、辽宁、山东的本地金融机构数量与规模较优；银行紧密度：银行紧密度：紧密度较高的省份可以分为主动与被动，具备发债实力仍然具有较高间接融资比例的省份是北京、湖北、河北、江西、福建北京、湖北、河北、江西、福建；中期推进逻辑：中期推进逻辑：我们推荐资产优质、现金流稳定、产业化转型方向明确的城市公用类平台，优先推荐铁投、交投优先推荐铁投、交投平台，优选园区运营类及水投等平台，平台，优选园区运营类及水投等平台，详细推荐清单可以参考我们的深度报告城投行业扫描：铁投平台哪家强？、城投行业扫描：交投平台哪家强？。短期短期推荐逻辑：推荐逻辑：2019年地方债剩余发行额度较大的区域：河北、湖北、安徽、湖南、江苏等省份；地方债总年地方债剩余发行额度较大的区域：河北、湖北、安徽、湖南、江苏等省份；地方债总限额与总余额差距大的省份，有望受益于差额空间：北京、限额与总余额差距大的省份，有望受益于差额空间：北京、上海、广东、上海、广东、河南、江苏河南、江苏、山东山东、河北、云南。河北、云南。黑名单筛券：规避区县平台风险黑名单筛券：规避区县平台风险+隐性债务上报不彻底隐性债务上报不彻底/城投转型激进风险城投转型激进风险+结构化发行风险结构化发行风险 长期回避逻辑：长期回避逻辑：区县级平台多、债务压力主要集中在区县级的区域，具体省份不列出；中期回避逻辑：中期回避逻辑：规避隐性债务上报不彻底，政府和平台投资风格激进、平台转型激进的区域和平台；短期回避逻辑：短期回避逻辑：规避潜在结构化发行风险的区域，具体筛券清单不直接列出。金融周转便利三问：隐性债务周转便利化，将如何影响城投投资？金融周转便利三问：隐性债务周转便利化，将如何影响城投投资？什么样的隐性债务可以被提供周转便利？：什么样的隐性债务可以被提供周转便利？：我们认为简单来看应当是被纳入隐性债务系统、债权债务关系明确、对应项目资产优质且化解方式明确的债务。周转便利工具的核心目标是什么？周转便利工具的核心目标是什么？我们认为从政策制定者和城投平台的角度来看，主要是以时间换空间，缓解当下的债务风险；从金融机构的角度出发，推出该类业务的目的是维持市占率、把握相对非隐性债务/民营企业债务更具有保障性的资产。周转便利工具可能包含哪些？周转便利工具可能包含哪些？工具箱或包含信贷类、信用债、非标类等方式。报告摘要民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4一、19年城投中期策略:把握城投分化，拥抱核心资产二、价观城投：合久必分，等级利差启动分化三、量观城投：分久必合，区域差异殊途同归四、白名单择券：金融资源护城河+核心资产安全垫五、黑名单筛券：区县平台多/债务大+结构化发行六、城投松绑：三问周转便利工具目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明城城投投精精细细化化投投资资逻逻辑辑导导图图城城投投“信信仰仰”投投资资逻逻辑辑导导图图城投投资逻辑 信仰 投资 信仰 维度与政府互动区域维度与其他平台互动财政实力公共财政收入转移支付、税收返还债务负担显性债务隐性债务发债平台有息债务未发债平台有息债务非平台隐性债务医院通道类非标学校通道类非标其他隐性债务政府类项目数量回款效率、质量行政维度是否主平台平台间担保平台间资金拆借精细化投资可支配财力政府性基金收入省市县利差行政利差分位数监管维度银保监会名单非标融资退出名单影响杠杆率净资产收益率应收账款周转率主营业务收现比信用评级变化资产规模信托融资融资租赁产业基金其他非标纯信托通道信托直租回租名股市债其他监管风险点政府购买服务PPPF-EPC业务维度八大类城投控股平台园区平台交投平台铁投平台水投平台城建平台工投平台农投平台财政、税收支持其他其他 猜想一猜想一:“化债新规”或将出台，城投投资逻辑从“信仰“化债新规”或将出台，城投投资逻辑从“信仰投资”到精细化投资切换投资”到精细化投资切换2018年，化解地方隐性债务刚刚拉开序幕，各地已于10月底上报隐性债务规模，地方政府与城投平台对下一步政策走向仍缺少把握。2019年，“化债”仍将是城投债行情演绎的主旋律，中央层面出台“化债新政”将成为城投投资分水岭。政策或将继续维持地方自主化解为主的方针，对城投发行规模设置上限（存量续发，增量压缩），对城投违约、展期做更详细规定，确保一旦发生违约有充分沟通和详细预案，城投投资的风险与收益将有明确的“上下限”。我们认为，政策出台前可继续关注区域风险与机会，若我们认为，政策出台前可继续关注区域风险与机会，若政策出台应从区域、行政、监管、业务等维度更加精细化政策出台应从区域、行政、监管、业务等维度更加精细化择券投资。择券投资。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.1 年度策略化债与转型中的城投四大猜想全部兑现5 猜想二猜想二:地方专项债放量发行，地方债地方专项债放量发行，地方债-国债利差收窄；城投债以存量续作为主，作为政府性“高收益债”价值凸显国债利差收窄；城投债以存量续作为主，作为政府性“高收益债”价值凸显2019年，地方政府专项债发行规模预计达到2.53万亿，较2018年增加80%120%；发行利率上，地方债-国债利差或将进一步收窄；发行时间或提前至一季度；资金用途将以新增为主，资金投向中非土储类项目占比提高、项目多样化提高，对城投债有一定替代效应。在化解隐性债务的监管高压下，地方政府将更多采用专项债实施基建、棚改等项目，城投债将以存量续发、偿还平台债务为主，且存量规模有可能进一步压缩。在专项债大概率放量的背景下，城投债由于具有较高的信用溢价，作为政府在专项债大概率放量的背景下，城投债由于具有较高的信用溢价，作为政府性“高收益债”的价值将会凸显。性“高收益债”的价值将会凸显。类别类别发行额（万亿）发行额（万亿）到期额（万亿）到期额（万亿）净融资额（万亿）净融资额（万亿）国债国债3.881.951.93地方一般债地方一般债4.865.361.321.04地方专项债地方专项债2.53政策性金融债政策性金融债3.383.682.3811.3合计合计12.1212.925.656.477.27资料来源:Wind，民生证券研究院2019年国债、地方债、政金债规模测算年国债、地方债、政金债规模测算民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.1 年度策略化债与转型中的城投四大猜想全部兑现6 猜想三猜想三:城投违约或将继续增加，非标（信托、融资租赁）将是违约“重灾区”城投违约或将继续增加，非标（信托、融资租赁）将是违约“重灾区”2018年下半年，城投平台非标项目利息和本金逾期事件增多，预计2019年非标违约仍将是重灾区，医院与学校作为医院与学校作为融资通道参与地方政府融资的风险或将暴露，对所在区域城投融资有不利影响。融资通道参与地方政府融资的风险或将暴露，对所在区域城投融资有不利影响。建议关注城投债到期高峰、存量永续债和3+2债券的回售高峰以及近期放量的结构化城投信用品的潜在风险。此外，此外，关于如何判断哪些区域城投违约概率较高，我们认为债务负担（存量债务关于如何判断哪些区域城投违约概率较高，我们认为债务负担（存量债务/可支配财力）不是判断违约区域的有效标准，可支配财力）不是判断违约区域的有效标准，风险收益补偿比（即风险收益补偿比（即:信用利差信用利差*可支配财力可支配财力/债务负担）将是更有效的指标。债务负担）将是更有效的指标。发生时间发生时间省份省份市县市县城投平台城投平台主体评级主体评级信托公司信托公司收益率收益率规模规模(亿元）亿元）性质性质2018-01-10云南省昆明市云南省国有资本运营有限公司AA中融信托7.5-7.8%8.0违约2018-04-27天津市天津市天津市市政建设开发有限公司AA中电投5.0违约2018-05-09陕西省西安市西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司0.0违约2018-05-18内蒙古锡林浩特市锡林浩特市给排水有限公司融资租赁AA40.0逾期2018-06-27内蒙古通辽市内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司AA联储证券8.0%-8.5%3.0违约2018-07-13贵州省黔东南州贵州黔东南州城投公司AA首誉光控8.5%-8.8%0.8违约2018-07-29四川省安岳县安岳县兴安城市建设投资开发有限公司AAA国通信托2.0违约2018-08-02贵州省铜仁市铜仁市武陵山投资经营(集团)有限公司坦沃资产3.0违约2018-08-13新疆五家渠市新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司AA招商银行5.89%5.0逾期2018-10-03内蒙古呼和浩特市呼和浩特惠则恒投资（集团）有限公司9-9.6%0.2违约2018-10-31湖北省十堰市十堰市茅箭城市基础建设投资有限公司凤奥资管9.2%-9.5%1.3违约2018-11-08贵州省独山县贵州独山喀斯特生态旅游开发有限责任公司AA 东北亚交易中心2.5违约2018-11-15贵州省榕江县榕江县新城开发有限公司9-9.6%1.5违约2018-12-07贵州省三都水族自治县三都水族自治县城镇建设投资有限公司1.0违约2018-12-08陕西省韩城市韩城市城市投资集团AA 国通信托6.5%6.8%3.0违约2018年城投平台信托产品违约、逾期记录年城投平台信托产品违约、逾期记录资料来源:Wind，用益信托网，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.1 年度策略化债与转型中的城投四大猜想全部兑现7 猜想四猜想四:城投转型中蕴藏机遇与挑战，产业类平台和公益类平台将走出不同行情城投转型中蕴藏机遇与挑战，产业类平台和公益类平台将走出不同行情城投转型与债务化解是同一个问题的两个小问，2018年，各地仍在探索城投转型的方式方法，目前来看新疆（提前偿还债务，加快出售低效资产）、天津（国企混改）、重庆（合并同类项）、山西（银团贷款债务置换）较有代表性。2019年，城投转型将更加深入，如何化解债务的关注或将降低、如何获得可持续收入和融资将成为焦点。产业类平台产业类平台将向国企产业债主体靠拢，公益类平台或将维持现有模式并压减数量与规模，未来两大类平台或将进一步分化。将向国企产业债主体靠拢，公益类平台或将维持现有模式并压减数量与规模，未来两大类平台或将进一步分化。1、新疆兵团模式、新疆兵团模式:股权转让，国企瘦身股权转让，国企瘦身2、天津模式、天津模式:推进混改，化解债务推进混改，化解债务（1）推进兵团国资国企改革，加快政企分开）推进兵团国资国企改革，加快政企分开:根据2017年中发3号文:中共中央国务院关于新疆生产建设兵团深化改革的若干意见，建立健全兵团政府职能体制，同时推进兵团国资国企改革。对城投平台的影响主要是政企分开，剥离企业办社会职能。（2）推进“四个一批”）推进“四个一批”，加快国企瘦身及隐性债务化解，加快国企瘦身及隐性债务化解:关停破产一批，退出转让一批，重组整合一批，培育壮大一批，即通过股权出质的方式进行国企瘦身及隐性债务化解。根据二师调研，该平台将会转让全部参股企业及不盈利的控股企业股权。（3）提前结束政府性债务，发生违约严格处罚）提前结束政府性债务，发生违约严格处罚新疆自治区和生产建设兵团均要求各级政府提前偿还2017年7月14日之后举借的政府性债务。天津市由国资委牵头，推进市属国企混合所有制改革，积极化解债务难题。天津市由国资委牵头，推进市属国企混合所有制改革，积极化解债务难题。5月22日:天津市国资委宣布第二轮国企混改，共选取了20个一级大集团，其中涉及多家上市企业。今年先后完成混改七单混改今年先后完成混改七单混改:今年先后完成混改六单混改:5月4日天津建材集团（北京金隅集团、40亿、55%），8月6日药研院（招商局集团，65%）、8月14日天津建工（绿地集团，15亿元，65%），11月20日，北方信托，12月18日，天津城建全资子公司天津城投置地（华润置地，79亿元，49%），12月20日，天津水产集团（巨石控股），同日天津水务子公司天津华博水务（北控水务，8.5亿，49%）。此外11月26日天津旅游集团与中青旅签订混改框架协议，12月26日天房集团宣布天津市与保利集团对公司实施共管。3、重庆模式、重庆模式:合并同类项，限制平台数量合并同类项，限制平台数量4、山西模式、山西模式:银团贷款债务置换银团贷款债务置换（1）每个区县至多三家平台）每个区县至多三家平台:重庆市制定平台数量压减目标，要求各区县保留至多三家平台公司，并单独划出纯公益性平台用于承接公益类项目。（2）有条件区县压减债务绝对规模）有条件区县压减债务绝对规模:根据重庆保税、两江开投调研情况，财政收入较高的区县制定了三年目标，压减平台债务绝对规模。（1）省级平台整合资产负债）省级平台整合资产负债:成立山西交控集团，并将交通厅下3000亿债务划归交控集团。山西生80%的隐性债务集中在交控集团上，政府会支援500亿左右（分十年给）；同时银行方面，2000多亿债务分给7家银行，并递延至25年，剩余部分通过通行费收入进行偿还。）2省政府与地市政府分摊省政府与地市政府分摊:山西能交投通过政府豁免+省市分摊的方式化债，政府豁免104亿债务（地方债67亿+国开发展基金37亿），同时其他债务目前商定由省政府承担40%，各地级市承担60%。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.1 年度策略化债与转型中的城投四大猜想全部兑现8我们在我们在隐性债务如何化解隐性债务如何化解-3737市县隐性债务化解的共性与个性中对上半年化债模式进行了小结；市县隐性债务化解的共性与个性中对上半年化债模式进行了小结；财政部财政部20182018年年8 8月印发的月印发的地方全口径债务清查统计填报说明地方全口径债务清查统计填报说明中明确提到六类形式的债务化解计划：中明确提到六类形式的债务化解计划：六大化债方式财政预算财政预算资产变现资产变现项目运营项目运营转企业经营性债务转企业经营性债务债务重组债务重组破产清算破产清算 安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还 通过出让政府以及土地、房产及经营性国有资产权益偿还 由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务 由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还 对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算1.2 本轮隐性债务合法合规化债方式包括六类民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明91.2 本轮隐性债务合法合规化债的核心脉络对于没有现金流的公益性资产形成的债务对于没有现金流的公益性资产形成的债务制定5-10年偿债计划，压缩一般性支出，统筹储备土地出让收入，积极盘活存量财政资金短期内财政资金压力较大的，考虑通过债务置换、债务展期等方式平滑债务对于有现金流的收益性资产形成的债务对于有现金流的收益性资产形成的债务首先考虑由形成债务的资产相关收入进行偿还，如资产变现，统筹项目收入其次考虑剥离相关资产和负债，促进平台转型为一般企业，将隐性债务彻底转化为企业经营性债务，再由企业通过市场化手段偿还（债务重组、展期、置换、债转股，破产清算等）最后，若收益性资产相关收入无法完全偿还相应债务，则考虑将剩余部分纳入财政预算地方政府隐性债务公益性负债收益性负债财政预算债务重组资产变现项目运营转企业债务破产清算压缩一般性支出增加土地出让收入盘活沉淀财政存量资金债务置换（短换长）债务展期、延期偿还市场化债转股出让国有企业股权出让闲置资产（如房产）注入优质资产、平台转型引入社会资本、转PPP资料来源：民生证券研究院整理民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1011民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 上半年行情稍纵即逝，市场亟待新一轮“洗牌”：上半年行情稍纵即逝，市场亟待新一轮“洗牌”：我们仍然维持前述四点判断，继续看好城投的投资机会。然而今年年初以来，城投收益率迅速调整到低位，性价比在短时间内降低，市场正在寻找下一个“洗牌”机会。本次中期本次中期策略的标题是：把握城投分化，拥抱核心资产，报告主要内容如下图：策略的标题是：把握城投分化，拥抱核心资产，报告主要内容如下图：1.2 中期策略：周转便利下城投分化，拥抱核心资产量变已经分化，价量变已经分化，价格尚未到位，市场格尚未到位，市场等待“洗牌”等待“洗牌”短中长期机会与风险短中长期机会与风险比较明朗，进攻战术比较明朗，进攻战术虽难，防守战术仍易虽难，防守战术仍易价观城投量观城投结构分析分布分析到期压力后置发行进度前置五阶段走势券种趋同区域趋同 资产荒 资产荒+流动性利好基本面利好基本面利空+流动性利空长期推荐逻辑流动性分层走势归因走势分析城投利差收窄等级分化期限趋同城投/产业/NCD趋同流动性分层致等级利差期限利差处于低位各省收益率极差收窄净融资同比高增纵向分化结构分析渠道分化区域分化等级分化长期来看，城投债在收缩贷款正在替代债券高负债区域仍在新增融资低等级净融资占比翻倍白名单策略白名单策略中期推荐逻辑短期推荐逻辑金融资源禀赋好的资产现金流稳定2019年剩余地方债额度银行融资占比高的有明确的转型方向涉及重大民生工程铁投/交投 以贷易债 债务置换 长期回避逻辑黑名单策略黑名单策略中期回避逻辑短期回避逻辑区县平台多隐性债务上报不彻底结构化发行风险区县平台债务重政府/平台投资基金平台盲目转型/步伐太快地方债限额-余额12一、19年城投中期策略:把握城投分化，拥抱核心资产二、价观城投：合久必分，等级利差启动分化三、量观城投：分久必合，区域差异殊途同归四、白名单择券：金融资源护城河+核心资产安全垫五、黑名单筛券：区县平台多/债务大+结构化发行六、城投松绑：三问周转便利工具目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明7075808590951001051103.453.553.653.753.853.954.054.15城投债收益率（城投债收益率（AAA）城投债利差（城投债利差（AAA）2019年年1-6月月 城投债到期收益率及城投利差走势（城投债到期收益率及城投利差走势（%，BP）一、双走一、双走低低:“资产荒”“资产荒”行情延续行情延续五、双走低，利差震荡五、双走低，利差震荡:流动性分层导致信用分层流动性分层导致信用分层二、双低位震荡二、双低位震荡:货币市场流动性宽货币市场流动性宽松，城投到期收益率处于低位震荡松，城投到期收益率处于低位震荡三、利差收窄，三、利差收窄，YTMYTM走高走高:因因国债走高而被动上行国债走高而被动上行四、双走低四、双走低:国国债下行引起债下行引起13民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2019年上半年，年上半年，3年期年期AAA级城投债收益率在级城投债收益率在3.5%4.06%之间波动，到期收益率及利差走势大致分为五个阶段之间波动，到期收益率及利差走势大致分为五个阶段:“资产荒”行情（“资产荒”行情（1.1-1.14）:18年宽松跨年，19年1月“资产荒”行情延续，城投债收益率及利差同步快速走低。“资产荒”“资产荒”+流动性利好行情（流动性利好行情（1.15-3.15）:（1）央行实施降准，资金面进一步宽松，“资产荒”情绪延续；（2）专项债规模提高+提前下达，一方面利空债市，另一方面巩固城投“信仰”；（3）隐性债务负面消息淡出，市场突然传出“国开行置换镇江隐性债务”，投资者情绪升温，部分投资者吹响资质下沉号角。基本面基本面+流动性双利空行情（流动性双利空行情（3.16-4.28）:（1）3月经济数据超预期，无风险收益率上行，城投收益率承压走高，信用利差进一步收窄；（2）降准降息预期落空，央行对货币政策的表述出现微调，市场对流动性担忧增加。基本面利好行情（基本面利好行情（5.3-5.24）:（1）4月经济数据回落，市场预期降温，避险资产价格走高；（2）中美贸易摩擦升级，刺激无风险收益率再度走低，城投利差与收益率协同快速下行。流动性分层行情（流动性分层行情（5.25-6.30）:（1）包商事件引发流动性分层，金融机构抛售低等级信用债低等级城投收益率走高；（2）市场爆出城投结构化发行爆仓，部分所谓“黑名单”区域城投债承受抛压。2.1 走势复盘：资产荒行情-基本面倒V行情-流动性分层行情资料来源:Wind，民生证券研究院35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0514民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2.2 走势归因:城投利差收窄对城投收益率贡献翻倍资料来源:Wind，民生证券研究院28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-052016-2019年年 城投债利差分位及波动（城投债利差分位及波动（%）2016-2019年年 城投债到期收益率分位及波动（城投债到期收益率分位及波动（%）2016-2019年年 城投债利差走势（城投债利差走势（BP）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%16-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-06无风险收益贡献无风险收益贡献利差贡献利差贡献类别类别2016年年2017年年2018年年2019年年无风险收益率贡献无风险收益率贡献39%43%40%50%利差贡献利差贡献39%49%22%46%2016-2019年年 城投债到期收益率分位及波动（城投债到期收益率分位及波动（%）2019年年1-6月，无风险收益率累计月，无风险收益率累计上行上行15.47BP，城投利差累计，城投利差累计下行下行29.45BP，城投收益率，城投收益率下行下行13.98BP。利差主导收益率下行：利差主导收益率下行：城投利差收窄是1-6月城投收益率走低主因，城投利差贡献率从2018年22%提升至46%。我们认为，当前城投利差处于历史低位，评级我们认为，当前城投利差处于历史低位，评级/行政级别行政级别/区域区域/期限分化刚刚开始，未来将产生更多机会。期限分化刚刚开始，未来将产生更多机会。四类债券的协同共振主要在于：四类债券的协同共振主要在于：四类债券多数波段方向一致：四类债券多数波段方向一致：多数情境下，四类债券走势一致，如1月前三周的“资产荒行情”，4月份降准预期落空的“预期差行情”，5月前三周经济数据回落带动的“基本面行情”。城投、产业债走势基本相同：城投、产业债走势基本相同：城投与产业利差走势在5日平滑移动的情境下几乎完全一致。流动性分层后，存单、信用债走势趋同：流动性分层后，存单、信用债走势趋同：包商事件以来，存单收益率与城投、产业利差走势趋同。差异分化主要在于：差异分化主要在于：城投波段数少于产业债：城投波段数少于产业债：今年1-6月城投单调波段数11个，产业债13个，产业债多出的波段主要集中在2月份，市场风险偏好边际的产业债主体逐渐出清，融资门槛趋于固化。城投债下行弹性大于产业债：城投债下行弹性大于产业债：5月8日至5月22日，城投利差相对产业债多收窄10BP，但后续上行低于产业。城投利债走势领先于产业债：城投利债走势领先于产业债：多数情境下，城投债利差走势领先产业债2-5个交易日变动。与产业债相比，上半年城投利差起点更高、收窄空间更大、波动更小，交易价值和配置价值双高、估值风险低；与产业债相比，上半年城投利差起点更高、收窄空间更大、波动更小，交易价值和配置价值双高、估值风险低；上半年无风险收益率趋势性较弱，高等级城投的交易性机会不弱于利率债，我们认为城投性价比仍然较高。上半年无风险收益率趋势性较弱，高等级城投的交易性机会不弱于利率债，我们认为城投性价比仍然较高。15民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2019年年1-6月月 城投债、产业债、城投债、产业债、NCD、国债四大债券资产走势（、国债四大债券资产走势（BP，%）2.3 券种趋同：5月以来城投债、产业债、NCD走势趋同资料来源:Wind，民生证券研究院2.752.852.953.053.153.253.353.453.55859095100105110115120城投债利差城投债利差(AA+,3Y)产业债利差产业债利差(AA+,3Y)NCD收益率收益率(AAA,6M)国债收益率国债收益率(10Y)16民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 等级利差先收窄后走阔：等级利差先收窄后走阔：2019年1-6月，3年期（AA）-（AAA）级城投债等级利差呈现逐渐收窄（1月-5月底）、快速走扩（进入6月份后）的趋势。包商事件以来，包商事件以来，DR001、DR007离差（当日最高成交离差（当日最高成交-当日加权平均）迅速走高：当日加权平均）迅速走高：DR001离差从5月16日的65BP冲高至6月26日的180BP；DR007离差从5月27日的48BP持续冲高至6月27日的167BP。城投利差（城投利差（AAA-AA）从）从5月月28日的日的22BP走高至走高至6月月28日的日的39BP，整体走势与货币资金利率离差高度吻合。，整体走势与货币资金利率离差高度吻合。2.4 等级分化：流动性分层(DR007离差)导致信用(利差)分层2019年年1-6月月 DR001、DR007离差与城投债等级利差走势（离差与城投债等级利差走势（BP）资料来源:Wind，民生证券研究院22242628303234363840406080100120140160180200220DR001离差离差DR007离差离差城投等级利差城投等级利差(AAA-AA)17民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源:Wind，民生证券研究院 期限利差先走阔后收窄：期限利差先走阔后收窄：2019年1-6月份，城投债期限利差高点出现在4月最后一周，进入5月持续收窄，在包商事件后未见走阔，主要原因在于一方面低等级主体长端债券占比较低，另一方面与估值曲线样本有关。拉长久期性价比有限：拉长久期性价比有限：当前收益率曲线较平，长短端城投债收益率分位仅相差4PCT，期限利差的机会相对较小。2.5 期限趋同：期限利差处于低位，拉长久期性价比低2019年年2-6月月 城投债收益率曲线及各期限利差城投债收益率曲线及各期限利差月份月份1年期年期3年期年期5年期年期7年期年期10年期年期2019年1月39%29%27%29%29%2019年2月27%27%29%27%32%2019年3月29%32%41%37%39%2019年4月32%39%49%46%51%2019年5月34%37%46%44%44%2019年年6月月37%34%37%39%41%2019年年1-6月月 各期限城投债到期收益率分位数各期限城投债到期收益率分位数18民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2019年年1-6月月 各省城投估值变动（各省城投估值变动（BP）2019年年1-6月，各省城投收益率趋同（月，各省城投收益率趋同（AA+及以上）：及以上）：收益率下行较大的有：收益率下行较大的有：黑龙江（121BP）、吉林（111BP）、山西（86BP）、陕西（82BP）收益率上行的有：收益率上行的有：青海（19BP）、西藏（16BP）我们我们2019年度策略提示的高性价比区域全部实现超年度策略提示的高性价比区域全部实现超额收益额收益（1）黑龙江（）黑龙江（2）辽宁（）辽宁（3）山西（）山西（4）内蒙）内蒙2.6 区域趋同：城投收益率极差收窄，高收益区域估值修复资料来源:Wind，民生证券研究院到期收益率降幅前十到期收益率降幅前十到期收益率涨幅前十到期收益率涨幅前十1黑龙江黑龙江-1211青海青海192吉林吉林-1112西藏西藏163山西山西-863海南海南-34陕西陕西-824上海上海-185重庆重庆-795宁夏宁夏-196贵州贵州-786湖北湖北-247江苏江苏-737北京北京-248云南云南-728江西江西-299广西广西-709河北河北-3510辽宁辽宁-6810甘肃甘肃-35各省城投估值变动排序各省城投估值变动排序2018年底年底 民生固收测算各省城投性价比民生固收测算各省城投性价比资料来源：Wind，民生证券研究院；注释：深色代表风险收益补偿比=(信用利差*可支配财力)/总债务规模较大，海南、台湾、西藏数据缺省，用均值取代，上述比值仅考虑债务化解风险、且信用利差为日度数据、债务压力为年度数据，可能存在调整不及时的情况。19一、19年城投中期策略:把握城投分化，拥抱核心资产二、价观城投：合久必分，等级利差启动分化三、量观城投：分久必合，区域差异殊途同归四、白名单择券：金融资源护城河+核心资产安全垫五、黑名单筛券：区县平台多/债务大+结构化发行六、城投松绑：三问周转便利工具目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3.1 量观城投：下半年偿债压力较大，融资方式或由债转贷20民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源:Wind，民生证券研究院 发行进度前置：发行进度前置：2018年同期发行困难年同期发行困难+2019年一季度年一季度“资产荒”，上半年净融资同比资产荒”，上半年净融资同比+45%2019年1-6月城投债共发行1811只，发行金额14815亿元，净融资额2928亿元，同比增长45%，一方面是因为资产荒导致城投发行难度降低，另一方面因为2018年4月份前后城投发行难度极大。到期压力后置：全年到期压力主要集中在下半年，下半年到期额同比到期压力后置：全年到期压力主要集中在下半年，下半年到期额同比2018年年+35%2019年城投债总偿还量2.02万亿元，较去年增长8.24%，2019年下半年城投债到期偿还量为8764亿元，较去年同期增长35.2%，下半年各月份仅8月和12月总偿还量低于去年同期，偿还压力较大。长周期来看，当前城投债处于收缩周期：长周期来看，当前城投债处于收缩周期：尽管上半年城投净融资同比大幅增长，但要考虑18年4月前后城投信仰受到严重冲击，发行困难程度不同正常时期。我们采取“发行额/到期额”刻画城投债发行节奏，2019年上半年处于近四年的第三轮下行周期，而前两次下行周期均伴随带息债务下行，本轮下行同期带息债务逆势增长，城投债务并未收缩或减速增长，只是在从直接融资向间城投债务并未收缩或减速增长，只是在从直接融资向间接融资腾挪切换。接融资腾挪切换。20162016-20192019年年 城投债、城投带息负债量变周期城投债、城投带息负债量变周期0.001.002.003.004.005.006.00-800-300200700120017002200270016-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12总偿还量总偿还量(亿元亿元)净融资额净融资额(亿元亿元)1+净融资额净融资额/到期偿还量（右，到期偿还量（右，%）带息债务增长率（右，带息债务增长率（右，%）212019年年6月底月底 各省城投债余额（亿元）各省城投债余额（亿元）3.2 区域分化：城投债券规模两极分化仍在加剧2019年年1-6月月 各省城投债余额累计变动（各省城投债余额累计变动（%）个别高债务区域仍在继续加大融资个别高债务区域仍在继续加大融资