2019年A股投资策略：变局年渡险滩待生机-20181228-山西证券-56页.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。变局年，渡险滩，待生机变局年，渡险滩，待生机 2019 年年 A 股投资股投资策略策略 2018 年年 12 月月 28 日日 策略研究策略研究/年度策略年度策略 山证策略团队山证策略团队 分析师：分析师：麻文宇麻文宇 SAC NO：S0760516070001 TEL:010-83496336 Email: 投资要点 投资要点 2019 年经济与市场展望2019 年经济与市场展望2019 上半年经济增速料将继续回落：2019 上半年经济增速料将继续回落：经济的先行指标全面收缩；消费下行趋势短期难以逆转；出口受全球经济需求缩减、中美贸易摩擦双向夹击仍不容乐观，高基数、前期“赶出口”的效应将加速显现；投资项大概率下滑，下滑的斜率和幅度取决于政策端的发力效应。政策放松的空间、刺激的力度、具体实施的效果将直接影响到宏观经济见底的时间，以及经政策放松的空间、刺激的力度、具体实施的效果将直接影响到宏观经济见底的时间，以及经济下行对企业盈利、对金融市场所造成的冲击：济下行对企业盈利、对金融市场所造成的冲击：2019 中央经济工作会议重申了以“稳”为核心的、强化逆周期调节的政策总基调：货币政策要保障流动性松紧适度、通过降准、结构性降息等手段进一步释放流动性，但重点放在流动性传导机制的疏通上；财政政策更加积极、提出大规模的减税降费、较大幅度增加地方政府专项债券规模。减税降费的力度关乎企业负担和盈利增长；赤字扩张、发债规模，及相应的基建发力空间则决定了投资项对宏观经济的拉动抑或是拖累幅度。一季度受出口和投资的拖累，经济有可能加速下滑，倒逼政策的对冲力度。2019 年 3 月的“两会”将是一个观察政策风向变化的重要时点，影响后市行情走向的逻辑。中央经济工作会议首次强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，并部署了 2019 年科创板落地、引入中长期资金、完善制度建设。资本市场将成为明年经济工作的重要抓手，有利于改善市场预期、激活市场运作，加速资本市场筑底，并有利于长远的健康发展。市场的资金面相较 2018 年有望边际改善，呈现外资加速涌入，机构资金逐步主导、并更多追求长线的市场平均收益，银行理财、保险、社保基金等中长线资金缓慢入市等有利特征。市场的资金面相较 2018 年有望边际改善，呈现外资加速涌入，机构资金逐步主导、并更多追求长线的市场平均收益，银行理财、保险、社保基金等中长线资金缓慢入市等有利特征。当然，增量资金扩张的规模和速度还是有赖于实际行情的演绎，以及市场环境和风险偏好当然，增量资金扩张的规模和速度还是有赖于实际行情的演绎，以及市场环境和风险偏好的变化。的变化。国际形势错综复杂，中美贸易谈判 1国际形势错综复杂，中美贸易谈判 1 月重启，但从长远视角来看两个世界大国的权益纷争很月重启，但从长远视角来看两个世界大国的权益纷争很难一蹴而就，深层矛盾难以调和，贸易摩擦对市场的扰动和冲击仍将在较长时间内存续和难一蹴而就，深层矛盾难以调和，贸易摩擦对市场的扰动和冲击仍将在较长时间内存续和升级。升级。综上所述，2019 年是经济、政策、资金流动性、国际形势迎来全面变局、接受更大挑战的一年，资本市场的大环境将随之发生不断的变化。市场估值已调整至相对低位，风险得到一定程度的释放，但是经济下行压力、企业盈利回落周期、流动性条件拐点、中美贸易摩擦等外围冲击仍然构成明年市场较高的不确定性环境，积极的因素在政策端的努力下不断积蓄，减税降费、基建扩张、地产边际松动、信用条件改善、资本市场释放活力等方面存在想象空间，有望合力对冲经济下行经济下行，提振市场风险偏好，加速市场筑底、回暖的进程。梁迪柯梁迪柯 SAC NO：S0760518070001 Tel：010-83496302 E-mail: 研究助理：研究助理：陈明陈明 E-mail: 李杰李杰 E-mail: 地址：北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http:/ 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 2 2019019 大势研判大势研判 我们认为我们认为 20192019 年年 A A 股市场进入筑底阶段，表现为宽幅震荡的波段行情。股市场进入筑底阶段，表现为宽幅震荡的波段行情。年初，中美贸易谈判重启、上市公司年报预告密集披露将扰动市场预期，不确定性较高，建议避险观望为主。一季度后期，经济下行倒逼的对冲政策加码有望先一季度后期，经济下行倒逼的对冲政策加码有望先行提振市场预期和风险偏好，促成一波阶段性的、局行提振市场预期和风险偏好，促成一波阶段性的、局部板块的反弹行情，强政策受部板块的反弹行情，强政策受益行业、高弹性的中小科技行业有望走强，但行情持续的时间有限益行业、高弹性的中小科技行业有望走强，但行情持续的时间有限，因政策刺激的边际效应递减、政策发挥效力并作用于经济和企业盈利存在时滞，内外风险尚未出清，企业盈利仍将加速下杀，市场行情也将再度回落、继续探底，并可能突破市场市场行情也将再度回落、继续探底，并可能突破市场预期。预期。年中或下半年更晚时点（视政策力度而定）（视政策力度而定），有望见到经济、中观行业的前瞻前瞻指标出现边际改善指标出现边际改善、对逆周期调节政策的效力予以积极的反馈；另外，在宏观流动性投放、信用宽松、金融监管边际放松等加大力度并发挥效力，社会融资增速、实社会融资增速、实际利率等关键指标呈现“流动性拐点”特征际利率等关键指标呈现“流动性拐点”特征时，才能真正确认市场的“估值底”，基本面改善的逻辑将重新主导市场行情和风格的走向，有望迎来一波中级行情。估基本面改善的逻辑将重新主导市场行情和风格的走向，有望迎来一波中级行情。估值调整到位、早周期、强周期的行业板块行情有望启动。值调整到位、早周期、强周期的行业板块行情有望启动。此后，企业盈利有望真正见底此后，企业盈利有望真正见底，基本面改善和流动性回暖得到更多数据的验证，进一步确认前期市场底部，资本市场开启新的投资周期。20192019 变局年，穿越迷雾，抗击风险，渡过险滩，修炼升级，属于资本市场的时变局年，穿越迷雾，抗击风险，渡过险滩，修炼升级，属于资本市场的时代性机遇终将来临。代性机遇终将来临。20192019 年大类资产配置与行业配置年大类资产配置与行业配置 立足当下，我们需要“看长做短”，首要的是度过寒冬，“活下去”，在内外风险尚未出清、市场底部尚未探明之前，需要严格控制好仓位和进退，以防御配置为主，将避险需求放在首位，留存资金实力，等待更大机会的到来。大类资产配置两步走大类资产配置两步走：上半场上半场，经济探底、盈利下杀、风险大于机会经济探底、盈利下杀、风险大于机会，资产配置以防御为主，优先选，资产配置以防御为主，优先选择短债、黄金、日元等避险资产，谨慎优选部分高等级信用债，低配供给端承压的择短债、黄金、日元等避险资产，谨慎优选部分高等级信用债，低配供给端承压的利率债，标配估值性价比凸显的利率债，标配估值性价比凸显的 A A 股资产。股资产。行业配置上优先选择弱周期、逆周期板块（公用事业、农林牧渔、通信（行业配置上优先选择弱周期、逆周期板块（公用事业、农林牧渔、通信（5G5G）、）、医疗服务等），以及受益于政策对冲的板块（大基建（建筑央企、城轨高铁、农村医疗服务等），以及受益于政策对冲的板块（大基建（建筑央企、城轨高铁、农村及市政基础设施补短板），地及市政基础设施补短板），地产龙头等）。产龙头等）。下半场下半场，要要等待政策发挥效力，社融增速、实际利率、投资增速等关键指标确等待政策发挥效力，社融增速、实际利率、投资增速等关键指标确认触底信号，经济底浮现、市场底探明，投资者可考虑进一步提升股票资产的仓位，认触底信号，经济底浮现、市场底探明，投资者可考虑进一步提升股票资产的仓位，并增加配置早周期、强周期行业板块（有色、煤炭、券商等）。并增加配置早周期、强周期行业板块（有色、煤炭、券商等）。主题投资可关注：新型基础设施建设主题、科创板辐射主题、粤港澳大湾区主题等。策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目录目录 一、一、宏观之变宏观之变.8 1、2019 年中国经济面临较大的挑战.8 2、2019 经济的三架马车怎么走？.9 2.1消费萎靡.9 2.2中美贸易关系略有缓和，但2019的出口仍不容乐观.12 2.3 基建补短板将是2019年投资端发力的主要手段.16 2.3.1 投资是2019年对冲经济下行的重要抓手.16 2.3.2 2019年基建同比增速或高于市场预期.17 二、二、政策之变政策之变.20 1、货币政策：2019 边际放松，但绝非大水漫灌.20 1.1人民币汇率仍有贬值压力，但压力相对较小.20 1.2 2019年国内通胀水平保持温和.25 1.3 去杠杆：居民杠杆仍有空间，企业降杠杆任重道远.26 1.3.1政府杠杆.27 1.3.2 企业杠杆.28 1.3.3居民杠杆.29 1.3.4金融杠杆.30 2、金融政策.32 2.1信用风险的释放.33 2.2资管、理财新规对直融比例的影响.33 2.3民营企业的发展.34 2.4科创板.34 三、三、估值之变估值之变.37 3.1各大指数估值情况对比.37 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 3.2分行业估值情况.38 四、四、资金之变资金之变.40 1.2018 年资金面回顾.40 1.1两市成交清淡.40 1.2融资规模大幅下行.40 1.3外资持续北上.41 1.4公募基金损失惨重.42 2.2019 年资金面新趋势.45 2.1机构大笔认购ETF基金。.45 2.2外资大概率加速流入。.45 2.3保险、银行理财、社保基金等长线资金对A股的配置将继续提升.47 五、五、2019 大势研判与资产配置大势研判与资产配置.49 1.2018 年大类资产表现回顾.49 2.2019 年大势研判.50 3.2019 年大类资产配置与行业配置.53 六、六、2019 重点重点主题推荐主题推荐.54 1.新型基础设施建设主题.54 2、科创板辐射主题.54 3、粤港澳大湾区建设主题.55 七、七、风险提示风险提示.55 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图表目录图表目录 图 1：宏观 PMI 指数.8 图 2：大中小企业 PMI 指数.8 图 3：PMI 指数分项数据.9 图 4：三驾马车对 GDP 贡献.9 图 5：社销零售数据下滑明显.10 图 6：企业消费品零售总额断崖式下跌.10 图 7：天猫双十一零售增速回落.10 图 8：烟酒零售额同比增速下跌明显.10 图 9：家电零售额同比增速下跌明显.10 图 10：储蓄率自 2010 年后经历下滑.10 图 11：四大行居民存款增速维持个位数水平.12 图 12：消费对 GDP 拉动作用.12 图 13：进出口增速及金额.13 图 14：8-9 月反季节性出口抢跑.13 图 15：出口新订单 PMI 基本领先出口 1-2 个季度.14 图 16：中国贸易结构.14 图 17：8 美国贸易结构.14 图 18：资本形成总额对 GDP 的贡献率逐年递减.16 图 19：固定资产投资增速自 2013 年后快速回落.16 图 20：基建投资增速在 2009 年后震荡下行.17 图 21：房地产投资增速在 2009 年逐渐走低.17 图 22：基建投资在固定资产投资中的占比不断上升.19 图 23：固定资产形成总额是资本形成总额的主要构成部分.19 图 24：固定资产投资总额和固定资产形成总额存在显著的缺口.19 图 25：离岸人民币波动情况.21 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 图 26：中美国债利率情况.21 图 27：美国加息预测.21 图 28：美国联邦基准利率.22 图 29：市场对于未来利率变动的预测.22 图 30：美国 LLC 投资组合净持有头寸.23 图 31：美联储 2018 年进入缩表阶段.23 图 32：美国国债长短期利率变化.24 图 33：欧洲资产购买规模缩减.24 图 34：全球通胀情况.24 图 35：M1、M2 增速同比下滑明显.25 图 36：2018 年黄金周旅游同比增长近年新低.25 图 37：CPI 食品指数成分波动较大.26 图 38：生猪存栏数量逐步下降.26 图 39：中国总体杠杆率有抬升势头.27 图 40：世界主要经济体杠杆率情况.27 图 41：地方专项债有发力空间.28 图 42：申万一级行业流动比率.29 图 43：申万一级行业带息债务与权益之比.29 图 44：国企债务占企业总债务接近八成.29 图 45：国企资产负债率较高.29 图 46：居民杠杆率持续攀升.30 图 47：居民存贷比下滑明显.30 图 48：商业银行资本充足率较高.31 图 49：影子银行影响在减弱.31 图 50：创业板上市后半年内表现.35 图 51：纳斯达克上市后半年内表现.35 图 52：创业板上市后创业板成交量表现.35 图 53：纳斯达克上市后两市成交量表现.35 图 54：高技术产业工业增加值较高.36 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 图 55：高技术产业科研经费持续走高.36 图 56：创业投资近两年迎来高峰.37 图 57：创业投资项目持续增加.37 图 58：各主要指数历史 PE.38 图 59：各主要指数历史 PB.38 图 60：申万一级行业市盈率估值对比.38 图 61：申万一级行业市净率估值对比.39 图 62：申万一级行业历史 PE.39 图 63：申万一级行业历史 PB.39 图 64 2018 年两市成交额（日）.40 图 65 融资融券比.41 图 66 沪深股通北向资金流入.41 图 67 恒瑞医药北向净买入与市场表现.42 图 68 贵州茅台北向净买入与市场表现.42 图 69 中国平安北向净买入与市场表现.42 图 70 招商银行北向净买入与市场表现.42 图 71 基金业绩展示.43 图 72 基金发行情况.44 图 73 基金仓位估算.44 图 74 A 股国际化进程.46 图 75 境外资金持有 A 股市值不断提升.46 图 76 沪深股通北上资金不断涌入.46 图 77 AH 比价大幅回落.46 图 78 机构持股情况.48 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 一、一、宏观宏观之变之变 1、2019 年中国经济面临较大的挑战年中国经济面临较大的挑战 从 PMI 来看，中国经济短期开始走弱，2016、2017 年在供给侧改革的带动下的经济复苏并未得到延续。自 2015 年以来“以龙为首”特征明显，小型企业长时间位于枯荣线下方而大型企业自 2016 年 7月开始便一直表现坚挺。但是就当前趋势来看，大、中、小企业都开始面临下行压力。从 PMI 的分项来看，8 月、9 月、10 月 PMI 指标全面收缩，11 月直接呈现出大幅萎缩，13 项分项指标中有 7 项已经低于50 枯荣线，与此前收缩较为明显的指标有:新订单、新出口订单、订单在手、进口、出厂价格、原材料购进价格、从业人员。从这些收缩指标的隐含信息来看，短期出口、制造业、上游行业将受到更大的压力。图 1：宏观 PMI 指数 图 2：大中小企业 PMI 指数 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 图 3：PMI 指数分项数据 数据来源：Wind，山西证券研究所 2、2019 经济的三架马车怎么走？经济的三架马车怎么走？从当前来看，三架马车对我国经济的贡献比例都较为平稳，其中消费占比在今年接近 80%，投资占比约为 30%，而净出口严重拖累经济，我国通过外需快速成长的时代基本已告一段落。图 4：三驾马车对 GDP 贡献 数据来源：Wind，山西证券研究所 2.1 消费萎靡消费萎靡 消费在近几年对宏观经济增长的贡献明显，2018 年以来，仍有接近 80%的经济增长受消费的拉动，内需已经补齐外需下滑的影响，成为我国经济增长的最主要中坚力量。然而，我们看到年内消费开始出现大量负面信号。如：社会消费品零售总额增速快速下跌、限额以上企业消费品零售总额同比增速断 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 崖式下跌、天猫天猫双十一零售增速大幅回落、无论是增速弹性较大的空调又或是粘性较大烟酒类都经历了断崖式下跌。图 5：社销零售数据下滑明显 图 6：企业消费品零售总额断崖式下跌 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 图 7：天猫双十一零售增速回落 图 8：烟酒零售额同比增速下跌明显 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 图 9：家电零售额同比增速下跌明显 图 10：储蓄率自 2010 年后经历下滑 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 据我们测算，消费与居民存款相关性极高，2017 年相关性系数高达 0.987，也就是说储蓄数据的变动可以解释约 97%的消费变动，两 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 者走势基本一致。但是我们可以从图 10 看到，2015 年开始我国总储蓄开始与消费支出形成了一定的剪刀差，储蓄率更是自 2010 年开始大幅走低，未来消费的走势亦不容乐观。根 据 行 为 金 融 学 教 授 理 查 德 塞 勒 提 出 的MENTAL ACCOUNTING 理论，人更倾向于使用当期收入去消费而不会动用存款，活期存款增速可以替代未来 6-18 个月的消费增速。我们可以看到，我国主要个人储蓄银行：农行、工行、建行、招行的个人活期存款增速从2016年 2季度的 15%快速回落至2018 年2季度的 5%水平。在收入无显著增加的背景下我们无法对消费项过于乐观。从目前来看，决策层对该问题已经非常重视，2018 年 10 月 20日，财政部、国家税务总局会同有关部门起草的个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）在两部门官网开始为期两周的向全社会公开征求意见。根据我们此前的估算，个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的 44%降至 15%，为 6369 万人。据此计算出减税规模在 12003432 亿元。在 2019 年初落地实施的大背景下我们认为这一措施可拉动社零总额 0.18%-0.56%，GDP 增速约为0.05%-0.2%。但这一措施对消费的拉动作用有限，且拉动时效持续性较短，未来仍需要更大幅度的减税措施落地来促进消费。在没有超预期强政策介入的前提下，我们认为 2019 年上半年消费较难出现系统性机会，消费蓝筹所谓的确定性开始减退，对其进行配置的必要性进一步降低。策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 图 11：四大行居民存款增速维持个位数水平 图 12：消费对 GDP 拉动作用 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 2.2 中美贸易关系中美贸易关系略有略有缓和，缓和，但但 2019 的的出口出口仍仍不容乐观不容乐观 2018 年 12 月 2 日，中美在布宜诺斯艾利斯达成共识，共识内容主要有 3 条：1.对芬太尼走私进行管控、2.中方从美国采购大量农业、能源、工业以及其他产品来扭转中美贸易不平衡、3.中方对强迫技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、数码黑客、服务以及农业做出改变。上述 3 条协议在 90 天内完成，则美将不采取进一步针对中国的关税措施，并有可能取消原有的附加关税。受此影响，市场情绪集体回暖，普遍预期 2019 年我国出口承压减弱，但是我们对此保持谨慎态度。我们认为双方我们认为双方协议协议内容内容来看来看，短期对中国出口呈现负面影响，短期对中国出口呈现负面影响，结结合特朗普与姆努钦在会后的表态来看合特朗普与姆努钦在会后的表态来看，中国中国可能会在可能会在明年明年新增新增对美对美 1.2万亿美元的进口。万亿美元的进口。2018 年 1-10 月中国进口总金额为 1.79 万亿美元，2017 年全年为 1.84 万亿美元。根据欧美主要投行的预测，2019 年出口增速回落至 8%，进口增速回落至 12%，我国贸易顺差的增速降为-17.8%，拖累 GDP 增速约为-1.69%。（今年拖累 GDP 增速约为-2%）。但是我们也要考虑到，今年出口数据反季节强势表现，暗示了贸易厂商存在抢跑出货的厂商现象，实则透支了未来出口的份额，未来几个月的数据 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 下滑幅度有可能超出市场预期。图 13：进出口增速及金额 图 14：8-9 月反季节性出口抢跑 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 出口新订单 PMI 通常领先出口 1-2 个季度，从这个角度来看，明年一季度出口不容乐观。叠加 1.2 万亿美元进口妥协的影响，将会对短期经济增速有一定的冲击。但是如果中美贸易争端进一步升级，短期贸易预期虽然没有妥协情形这么差，但是中长期的冲击仍然巨大。中美本轮贸易摩擦从表面来看是美国对华贸易大规模逆差的不满，实际上是美国对中国产业升级的担忧，一旦中国产业升级将直接与美在全产业链进行竞争导致美国丢掉霸主地位。短期来看中美贸易态势有所缓和，但是从中期维度来看中国是绝不会丢下转型升级迈向技术强国的梦想。因此我们认为因此我们认为，中美关系，短期缓和、中期紧张、中美关系，短期缓和、中期紧张、长期全面竞争长期全面竞争。中美关系在中美关系在 2019 年仍将不断挑动市场的避险情绪年仍将不断挑动市场的避险情绪，冲击经济和金融市场冲击经济和金融市场。策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 14 4 图 15：出口新订单 PMI 基本领先出口 1-2 个季度 数据来源：Wind，山西证券研究所 从贸易结构来看，中国相较美国更加健康。我们可以看到，从中国的前 15 大贸易伙伴的贸易量来看是较为均衡的，而美国与中国、加拿大、墨西哥的贸易量占比超过其贸易总量的 30%。因中国贸易对象的多元化，仅仅凭借贸易，美国很难抑制中国对美国的霸权的挑战。更深层次地来看，我们认为美国贸易方面的政策仅是第一步，特朗普政府更多的还是考虑通过贸易发难来逼迫中国制造业产业链回流美国、中国放弃高附加值产业、保护美高科技行业（如芯片、软件、高端制造业等）不会受到中国转型升级后的低成本的冲击。我们认为本我们认为本轮谈判中的技术转让与知识产权保护这两轮谈判中的技术转让与知识产权保护这两个条件将在一定程度上影响个条件将在一定程度上影响我国转型发展的速度。因此我们认为计算机与通信板块在未来仍将反我国转型发展的速度。因此我们认为计算机与通信板块在未来仍将反复，当保持谨慎。复，当保持谨慎。图 16：中国贸易结构 图 17：8 美国贸易结构 数据来源：彭博，山西证券研究所 数据来源：彭博，山西证券研究所 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 从中美 2017 年贸易情况来看，美国对中国的贸易保护措施的短期目的并非降低从中国的进口，而是加大对中国的出口。我们可以看到，美国从中国进口量较大的行业普遍为美国并未大规模布局的行业。如果中美贸易全面交恶势必抬升美国居民部门生活成本。因此我们认为从短期来讲，特朗普希望通过中国降低关税壁垒加大对华贸易来提升经济。而从中期来看，我们认为美国的核心诉求是让制造业回流美国解决就业+抑制中国在高科技领域发展避免与美直接竞争。因此我们因此我们判判断，尽管中美双方仍在加大谈判力度，但后续的摩擦不可避免，站断，尽管中美双方仍在加大谈判力度，但后续的摩擦不可避免，站在资本市场投资的角度上在资本市场投资的角度上仍然需要警惕。仍然需要警惕。表 1：美国对华贸易按行业分类 行业 对华贸易（单位：10 亿美元）农业 15.6 交运 10.5 原油、天然气、矿产 8.4 汽油、柴油 0.6 烟酒 0.1 食品-0.5 主要金属-2.2 纸-2.7 化工-3 非金属矿产-7 纺织-13.5 塑料-15.6 金属制品-20.3 家具-23.4 机械-25.7 其他制造业-38.6 电子设备-40 服装-49.4 电脑-167.3 全部商品-373.7 数据来源：Wind，山西证券研究所 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 2.3 基建基建补短板补短板将是将是 2019 年年投资投资端端发力的主要手段发力的主要手段 2.3.1 投资投资是是 2019 年对冲经济下行的年对冲经济下行的重要抓手重要抓手 自 2008 年以来，投资对 GDP 的贡献率除在 2009 年和 2013 年出现显著的提高外，其他年份并未有显著变动。总体来看，固定资产总体来看，固定资产投资增速自投资增速自 2009 年后逐步下降，投资对经济的贡献率在逐步走低，年后逐步下降，投资对经济的贡献率在逐步走低，但在经济下行压力较大的年份，但在经济下行压力较大的年份，政府政府通常会加大投资力度来对经济托通常会加大投资力度来对经济托底。底。图 18：资本形成总额对 GDP 的贡献率逐年递减 图 19：固定资产投资增速自 2013 年后快速回落 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 固定资产投资者增速自 2009 年达到峰值之后，自 35%的高点降低至现今的 5%左右。作为固定资产投资的两大主要构成部分，基建投资增速和房地产投资增速在 2009 年达到高峰后均开始震荡下行。但相较而言，基建投资增速滑落更快，而房地产投资增速一直维持在高位运行。2013 年，为对冲欧债危机的影响，我国加大了基建投资力度，但同时为防止房价上涨滋生泡沫，又加强了对房地产的调控。故在 2013 年以后，基建投资在一段时间内维持了高增速，而房地产投资增速转而下行。策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1717 图 20：基建投资增速在 2009 年后震荡下行 图 21：房地产投资增速在 2009 年逐渐走低 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 与资本形成总额对 GDP 的贡献率对比可看出，当基建或房地产投资某一项投资增速处于高位时，投资项对GDP贡献率就能维持在40%左右。如果基建和地产投资增速均显著攀升，那么投资项对于 GDP 的贡献率也会得到显著提升。目前，基建和地产投资增速均处于历史低点，从而导致投资项对于 GDP 的贡献率降幅较大。但从我国经济形势来看，在内需疲软、出口受限的情况下，需要加大投资力度以对冲经济下行。2019 年度中央经济工作会议提到，要实施积极的财政政策，加大基建投资的力度，但同时提到了房地产调控要建立长效机制，强调因城实策。从这一政策信号推断从这一政策信号推断，我们认为加大基建投资，我们认为加大基建投资（强调基础设（强调基础设施建设补短板）大概率施建设补短板）大概率成为成为 2019 年固定资产投资增速回升的主要推年固定资产投资增速回升的主要推力。力。2.3.2 2019 年基建同比增速或高于市场预期年基建同比增速或高于市场预期 自 2018 年 7 月 31 日中央政治局会议后，加大基建投资的力度来托底经济逐步成为官方和市场大众的共识。策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1818 表 4：自 2018 年 7 月 31 日政治局会议后，基建（补短板）成为明年确定的发力方向 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2018.07.23 国务院常务会议 加强相关方面衔接，加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。2018.07.31 中央政治局工作会议 把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度。2018.08.14 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 提出加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。2018.10.31 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。2018.12.21 中央经济工作会议 加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。数据来源：Wind，山西证券研究所 从历史数据我们可以看到，基建在固定资产投资中的占比约为20%左右（2018 年未给出数据）。策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1919 图 22：基建投资在固定资产投资中的占比不断上升 数据来源：Wind，山西证券研究所 基建在整个投资项中的占比约为 20%，而投资对 GDP 的增速贡献在 2%-2.3%区间，也就是说基建直接贡献了年内 GDP 增速的0.4%-0.5%。因此，基建增速如果形成进一步下滑的话，2019 年 GDP增速将难以维持在 6%以上。通过我们测算，乐观假设通过我们测算，乐观假设 2019 年消费能年消费能与与 2018 年持平、房地产政策不放开的年持平、房地产政策不放开的前提前提下，基建同比增速要达到下，基建同比增速要达到8%-10%区间才可以将经济托在区间才可以将经济托在 6%以上的区间以上的区间。但考虑到固定资产投但考虑到固定资产投资效率的问题，资效率的问题，可能基建实际可能基建实际需要达到的水平要需要达到的水平要高于我们的测算。高于我们的测算。图 23：固定资产形成总额是资本形成总额的主要构成部分 图 24：固定资产投资总额和固定资产形成总额存在显著的缺口 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 投资对于 GDP 的拉动，体现为资本形成总额对于 GDP 的拉动。策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2020 资本形成总额可拆分为固定资产形成额和存货两部分，其中固定资本（资产）形成总额占比在 95%以上，几乎可以完全解释资本形成总额的增减变动。固定资产投资完成额和固定资产形成总额之间存理论上来讲应当是等同或者差额不大的。但是自 2000 年以来，固定资产投资完成额与固定资产形成总额之间差额呈现出逐年增大的趋势，固定资产形成总额占全社会固定资产投资完成额比重从2000年的100%降至2017年年末的 56%左右。由于土地购置费用不计入固定资产形成总额，我们将土地购置费用从固定资产投资完成额中剔除。固定资本形成总额与固定资产投资完成额之间的差额也并未有显著下降。我们认为，我们认为，按照该趋势，按照该趋势，在经济增长目标不变的情况下，在经济增长目标不变的情况下，2019 年年的基建投资规模或将高于市场的测算，明年基建投资同比增速可能超的基建投资规模或将高于市场的测算，明年基建投资同比增速可能超出市场预期。出市场预期。二、二、政策之变政策之变 1、货币政策：、货币政策：2019 边际边际放松，但放松，但绝绝非大水非大水漫灌漫灌 今年第四季度开始，货币宽松论不绝于耳，那么 2019 年货币政策能否成为新一轮宽松周期的起点呢？1.1 人民币汇率人民币汇率仍有贬值压力，但压力相对较小仍有贬值压力，但压力相对较小 2018 年下半年，人民币贬值势头较猛，主要原因来自于两方面：1.美国货币政策收紧预期较强。2.中国经济承压，货币政策不会跟随美国紧缩。根据我们上述分析，中国经济 2019 年意外走强的可能性不大，而 2019 年通胀的压力也较弱，去杠杆的需求也在降低，因此我国央 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2121 行 2019 年收紧货币政策的可能性极低，而货币政策能否放松将主要取决于美联储的加息步伐对人民币产生的溢出效应。从当前来看，美国一年期国债与中国一年期国债发生倒挂，这是2008 年以来的第一次。利率未动，汇率先行的特点也在一定程度上解释了今年下半年人民币快速贬值的现象。图 25：离岸人民币波动情况 图 26：中美国债利率情况 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 我们可以看到自 2012 年以来，泰勒模型对美国加息的预测就已经非常强了，而通过模型推导得出美联储当前合适的基准利率应该在5%左右的区间，直接导致美元指数年内大幅走强。经济学家调查的预期也基本与美联储货币政策一致，虽然没有泰勒模型预测激进但预期也足够强烈了。图 27：美国加息预测 数据来源：Wind，山西证券研究所 策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2222 首先，我们可以看过去两年表现较好的点阵图来看美联储来对美联储货币政策进行观测，根据该模型美国 2019 年基准利率区间应维持在 3.25%左右的区间，然而市场给出的预期并没有那么强烈。我们可以看到，根据市场当前资产价格和远期预期来看，市场普遍对美联储 2019 年政策利率预计在 2.7%-2.8%之间，与我们的预期基本一致。图 28：美国联邦基准利率 图 29：市场对于未来利率变动的预测 数据来源：彭博，山西证券研究所 数据来源：彭博，山西证券研究所 其次，美联储 2014-2018 年 FOMC 会议上明确给出的信号，是美联储货币政策收紧的主要原因：1.是为了应对下次危机储备货币政策手段，2.防止通胀走高。3.防止经济过热。2018 年底，美联储 2008 年用于救市所采用的 QE 手段自 2011年开始退出，第一个 MAIDEN LANE LLC 组合于 2018 年彻底清仓，标志着美国已经完全退出 QE 此外，我们也可以看到美联储于 2018年开始进入正式缩表的状态。从历史上来看，美联储本次缩表主要是因为金融危机后的经济复苏和大规模的财政扩张。策略研究策略研究/年度策略年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2323 图 30：美国 LLC 投资组