20221111-申港证券-珀莱雅-603605-首次覆盖报告：大单品+6N战略下的国货护肤龙头.pdf

申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 大单品大单品+6*N 战略战略下的国货护肤龙头下的国货护肤龙头 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 美容护理/化妆品 投投资摘要资摘要：公司是国内护肤龙头公司是国内护肤龙头企业。企业。公司围绕主品牌珀莱雅，构建差异化品牌矩阵。财务方面，与同行业竞争对手相比较为优异。22Q1-Q3 珀莱雅营收 39.62 亿元，同比增长 31.53%，营收及增速均位于五家企业中第二。股权结构方面相对稳定集中。公司实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，董事长侯军呈、董事兼总经理方玉友持股比例分别为 34.45%、17.51%，方玉友为侯军呈妻弟。公司 2021 年发行可转债投资龙坞研发中心等项目，优化研发生产布局。2020 年以来，公司贯彻 6*N 战略，增强六大能力，保障可持续发展。抗衰、抗衰、彩妆赛道前景广彩妆赛道前景广，国货品牌颇具国货品牌颇具上升潜力上升潜力。颜值经济时代化妆品市场规模扩张，护肤品为主要子赛道，彩妆赛道也颇具成长潜力。护肤品市场方面，近 5 年年复合增长率为 13.59%，2021 市场规模 3132.5 亿元，同比增长20.29%。成分在消费决策占据重要地位，抗衰需求的增长为抗衰护肤赛道带来广阔前景。我们预测得出2022-2025年我国抗衰老护肤品市场规模分别为839、992、1172、1382 亿 元，同 比 增 速 分 别 为 16.14%、18.32%、18.11%、17.92%。彩妆市场方面，近五年彩妆市场持续扩容，年复合增长率为15.96%，底妆为最大细分品类。随着国潮的火热，消费者对国货彩妆的认可度提升。虽然国际品牌仍居主导地位，但头部国货市占率显著提升。我们预测得出2022-2025年我国彩妆市场规模分别为708.3、806.2、917.4、1043.5亿元，同比增速分别为 13.87%、13.83%、13.79%、13.75%。公司看点：专业敏感肌护肤公司看点：专业敏感肌护肤 线上线下齐发力线上线下齐发力 产品端：产品端：持续打造护肤持续打造护肤新品牌，新品牌，进军进军中高端市场。中高端市场。公司品牌覆盖护肤、彩妆、洗护等多领域。主品牌珀莱雅针对年轻白领女性，定位中端市场，专注海洋科技护肤。产品战略方面，珀莱雅由爆品策略转型为大单品战略，红宝石精华、双抗精华、源力修护精华三款大单品促价格带提升，并带动同系列产品。彩妆品牌彩棠定位中端，借助明星化妆师 IP 与底妆明星产品“大师修容盘”实现突围。头皮洗护品牌 Off&Relax 定位中高端。高功效护肤品牌科瑞肤针对性修护毛孔等肌肤问题，2022 年推出 A 醛精华成分升级。研发研发&生产生产：研发研发突破赋能突破赋能产品，产品，自产自产为主为主产能持续产能持续提提升升。珀莱雅与全球顶尖实验室开展原料研发合作。珀莱雅与亚什兰合作获抗氧糖双抗成分 Nox-age，运用于小夜灯眼霜 2.0；与浙江澎肽研发抗皱强效成分六胜肽-1Pro，运用于红宝石面霜 2.0。珀莱雅自产为主，近五年自产率基本稳定在 80%，其护肤类原材料成本为主，彩妆类成本主要来自外购。渠道端：渠道端：线上线上为为主要销售渠道，主要销售渠道，抖音抖音平台平台深入深入布局。布局。2021 年珀莱雅线上、线下渠道营收占比分别为 84.9%、15.1%，线上直营、分销营收占比分别为60.7%、24.3%。珀莱雅重视抖音平台布局，围绕主账号构建账号矩阵，已成该平台头部企业，抖音官方旗舰店粉丝数量领先，自播比例高。营销端：营销端：高高投入品牌营销投入品牌营销，618 成效成效显著显著。珀莱雅销售费用逐年增长，2021年销售费用 19.92 亿元，同比增长 33%。营销手段方面，珀莱雅通过多样主题活动与消费者共情，提升用户黏性；邀请年轻实力派明星代言传播品牌价值、俘获年轻群体。618 期间，珀莱雅在微博、小红书、抖音多平台密集营销，成效显著。2022天猫 618珀莱雅销售额 5.69亿元，居美妆行业第 5名，国货第 1 名，同比高增 75.6%。投资建议：投资建议：预计公司 2022 年2024 年 EPS 分别为 2.66 元、3.4 元、4.36 元，当前股价市盈率分别为 65.33 倍、51.13 倍、39.95 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情风险、行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险。评级评级 买入买入（首次首次）2022 年 11 月 11 日 孔天祎 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030001 18624107608 交易数据交易数据 时间时间 2022.11.11 总市值/流通市值（亿元）488/484 总股本（亿股）2.84 资产负债率（%）41.47 每股净资产（元）11.03 收盘价（元）172.02 一年内最低价/最高价（元）110.33/185.34 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/41 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,752.39 4,633.15 5,891.57 7,530.53 9,672.11 增长率（%）20.13%23.47%27.16%27.82%28.44%归母净利润（百万元）476.01 576.12 755.12 964.89 1,235.01 增长率（%）21.22%21.03%31.07%27.78%28.00%净资产收益率（%）19.90%20.03%21.61%23.14%24.53%每股收益(元)2.37 2.87 2.66 3.40 4.36 PE 73.42 60.63 65.33 51.13 39.95 PB 14.63 12.16 14.12 11.83 9.80 资料来源：wind、申港证券研究所 aZeW9XwWrRmP7NaOaQpNpPtRtRiNqRoPlOmOwPbRoOzQNZmQrRxNnRyQ珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/41 证券研究报告 内容目录内容目录 1.主打抗衰护肤主打抗衰护肤 彩妆洗护全面发力彩妆洗护全面发力.6 1.1 多品牌+大单品战略 跻身头部化妆品企业.6 1.2 主品牌为珀莱雅 护肤品贡献主要营收.7 1.3 五家企业财务对比：珀莱雅毛利率高 营运能力强.8 1.4 股权结构相对稳定 业务激励体系多元化.10 1.5 股权激励完善长效激励机制 彰显业绩信心.10 1.6 发行可转债优化研发生产布局 增强竞争力.10 1.7 构建可持续增长蓝图 6*N 战略固本拓新.10 2.行业分析：抗衰、彩妆赛道前景广行业分析：抗衰、彩妆赛道前景广 国货品牌颇具上升潜力国货品牌颇具上升潜力.11 2.1 市场规模扩张 高端化转向.11 2.1.1 颜值经济时代化妆品市场规模扩张.11 2.1.2 化妆品子赛道中护肤品占比高、增速快.11 2.1.3 化妆品市场向高端化发展.12 2.2 护肤品市场规模持续扩张 抗衰老和成分党崛起.13 2.2.1 抗衰老成热门护肤需求.13 2.2.2 成分出圈 消费决策影响力扩大.14 2.2.3 护肤品集中度较低 国产品牌有望向中高端布局.14 2.2.4 抗衰老护肤品市场规模预测.15 2.3 底妆为最大子品类 国货彩妆崛起.17 2.3.1 国货彩妆认可度提升 九成消费者愿购买.17 2.3.2 彩妆行业竞争激烈 头部国货上升迅速.18 2.3.3 彩妆市场规模预测.19 3.公司看点：公司看点：大单品战略优势延续大单品战略优势延续 强营销多渠道协同发力强营销多渠道协同发力.20 3.1 产品端：持续完善品牌矩阵 大单品战略提升营收.20 3.1.1 契合消费需求 完善护肤品牌矩阵.20 3.1.2 主品牌珀莱雅策略进化 大单品策略助品牌长青.21 3.1.3 彩妆品牌“彩棠”崭露头角.24 3.1.4 Off&Relax 进军中国 入局洗护赛道.26 3.1.5 高功效护肤品牌科瑞肤 抗老赛道加码.27 3.2 研发&生产：研发突破赋能大单品 自产为主产能持续提升.28 3.2.1 夯实研发实力 增强品牌生命力.28 3.2.2 护肤品类自产为主 彩妆品类自产与 OEM 并行.30 3.3 渠道端：线上精细化运营促营收高增 抖音平台沉淀私域流量.31 3.3.1 线上营收高增 线上直营渠道为主.31 3.3.2 线上平台精细化运营 搭建流量池.32 3.4 营销端：高投入品牌营销 618 成效显著.34 3.4.1 销售费用投入高 品牌宣传力度大.34 3.4.2 品牌营销深度连接用户 传递品牌价值.35 3.4.3 营销成效显著 618 销售表现亮眼.35 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.37 4.1 核心假设.37 4.2 盈利预测.38 4.3 估值.38 5.风险提示风险提示.38 图表目录图表目录 图图 1：珀莱雅发展历程、营收（亿元）、营收同比珀莱雅发展历程、营收（亿元）、营收同比.6 图图 2：珀莱雅营收结构（按产品拆分）珀莱雅营收结构（按产品拆分）.7 图图 3：珀莱雅营收结构（按品牌拆分）珀莱雅营收结构（按品牌拆分）.7 图图 4：五家企业营收五家企业营收及增速对比（亿元）及增速对比（亿元）.8 图图 5：五家企业归母净利润及增速对比（亿元）五家企业归母净利润及增速对比（亿元）.8 图图 6：五家企业销售毛利率对比五家企业销售毛利率对比.9 图图 7：五家企业销售净利率对比五家企业销售净利率对比.9 图图 8：五家企业存货周转天数对比（天）五家企业存货周转天数对比（天）.9 图图 9：五家企业应收五家企业应收账款周转天数对比（天）账款周转天数对比（天）.9 图图 10：五家企业资产负债率对比五家企业资产负债率对比.9 图图 11：公司股权结构图公司股权结构图.10 图图 12：珀莱雅珀莱雅 6*N 战略战略.11 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/41 证券研究报告 图图 13：零售额：化妆品类：当月值（亿元）及当月同比零售额：化妆品类：当月值（亿元）及当月同比.11 图图 14：中国化妆品市场规模（亿元）及增速中国化妆品市场规模（亿元）及增速.11 图图 15：2016-2021 化妆品细分赛道市场规模（亿元）化妆品细分赛道市场规模（亿元）.12 图图 16：大众、高端化妆品市场规模（亿元）大众、高端化妆品市场规模（亿元）.12 图图 17：大众、高端化妆品零售额（亿元）大众、高端化妆品零售额（亿元）.12 图图 18：2016-2020 年化妆品行业集中度年化妆品行业集中度.12 图图 19：护肤品市场规模及增速（亿元）护肤品市场规模及增速（亿元）.13 图图 20：2022 年消费者开始关注抗衰老的年龄年消费者开始关注抗衰老的年龄.13 图图 21：2022 年抗衰行业消费者性别比例年抗衰行业消费者性别比例.13 图图 22：2022 年消费者进行抗衰老的途径占比年消费者进行抗衰老的途径占比.14 图图 23：消费者选择护肤品的功效占比消费者选择护肤品的功效占比.14 图图 24：选购面部护选购面部护理产品考虑的首要因素理产品考虑的首要因素.14 图图 25：2020 年中国护肤品行业市场集中度年中国护肤品行业市场集中度.14 图图 26：2020 年护肤品年护肤品 CR4（按国际、本土公司拆分）（按国际、本土公司拆分）.15 图图 27：2020 年年 11-12 月护肤品品牌市占率月护肤品品牌市占率.15 图图 28：彩妆市场规模及增速（亿元）彩妆市场规模及增速（亿元）.17 图图 29：底妆市场规底妆市场规模及增速（亿元）模及增速（亿元）.17 图图 30：近一年国货彩妆消费额变化（统计于近一年国货彩妆消费额变化（统计于 2021 年年 9 月）月）.18 图图 31：国货彩妆购买意愿（统计于国货彩妆购买意愿（统计于 2021 年年 9 月）月）.18 图图 32：2021 年中国彩妆行业集中度年中国彩妆行业集中度.18 图图 33：珀莱雅黑海盐泡泡面膜珀莱雅黑海盐泡泡面膜.21 图图 34：珀莱雅天猫淘宝珀莱雅天猫淘宝面膜月销量（万个）面膜月销量（万个）.21 图图 35：天猫榜单抗皱精华好评榜（天猫榜单抗皱精华好评榜（2022 年年 7 月月 11 日）日）.23 图图 36：天猫榜单抗皱精华回购榜（天猫榜单抗皱精华回购榜（2022 年年 7 月月 11 日）日）.23 图图 37：大单品迭代史大单品迭代史.23 图图 38：珀莱雅双抗粉底液发展历程珀莱雅双抗粉底液发展历程.24 图图 39：唐毅个人经唐毅个人经历时间线历时间线.25 图图 40：唐毅彩妆课堂唐毅彩妆课堂.25 图图 41：唐毅、毛戈平各平台粉丝量对比（万）唐毅、毛戈平各平台粉丝量对比（万）.25 图图 42：彩棠营收（亿元）彩棠营收（亿元）.26 图图 43：彩棠大师修容盘彩棠大师修容盘.26 图图 44：彩妆彩妆/香水香水/美妆工具赛美妆工具赛道销售额前道销售额前 10 名名.26 图图 45：Off&Relax 产品示例图产品示例图.27 图图 46：Off&Relax 创始人创始人.27 图图 47：科瑞肤科瑞肤 A 醛精华醛精华.28 图图 48：泛泛 A 成分抗老能力与安全性对比成分抗老能力与安全性对比.28 图图 49：珀莱雅研发组织结构珀莱雅研发组织结构.30 图图 50：珀莱雅研发费用及同比（亿元）珀莱雅研发费用及同比（亿元）.30 图图 51：5 家企业研发费用占营收的比例对比家企业研发费用占营收的比例对比.30 图图 52：珀莱雅营收渠道构成珀莱雅营收渠道构成.31 图图 53：线上、线下营收及同比（亿元）线上、线下营收及同比（亿元）.32 图图 54：线上营收占比对比线上营收占比对比.32 图图 55：直营、分销营收及同比（亿元）直营、分销营收及同比（亿元）.32 图图 56：2022 年年 4-10 月珀莱雅抖音月珀莱雅抖音 3 种带货方式销售额对比（万元）种带货方式销售额对比（万元）.33 图图 57：2022.4.27.-2022.10.27.抖音销售额前抖音销售额前 10 名（亿元）名（亿元）.34 图图 58：2022.4.27.-2022.10.27.珀莱雅抖音关联直播销售额前珀莱雅抖音关联直播销售额前 5 名名.34 图图 59：珀莱雅销售费用及同比（亿元）珀莱雅销售费用及同比（亿元）.34 图图 60：4 家企业销售费用率对比家企业销售费用率对比.34 图图 61：珀莱雅形象宣传推广费及同比（亿元）珀莱雅形象宣传推广费及同比（亿元）.35 图图 62：2021 年珀莱雅主题营销活动年珀莱雅主题营销活动.35 表表 1：公司品牌矩阵公司品牌矩阵.7 表表 2：护肤品行业竞争层次护肤品行业竞争层次.15 表表 3：抗衰老护肤品市场规模预测（方法一）抗衰老护肤品市场规模预测（方法一）.16 表表 4：抗衰老护肤品市场规模预测（方法二）抗衰老护肤品市场规模预测（方法二）.17 表表 5：抗衰老护肤市场规模预测最终值抗衰老护肤市场规模预测最终值.17 表表 6：2021 年市占率前十的彩妆品牌年市占率前十的彩妆品牌.18 表表 7：彩妆市场规模预测（方法一）彩妆市场规模预测（方法一）.19 表表 8：彩妆市场规模预测（方法二）彩妆市场规模预测（方法二）.20 表表 9：彩妆市场规模预测最终值彩妆市场规模预测最终值.20 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/41 证券研究报告 表表 10：2018-2022 年收购年收购/合资合资/自建的护肤品牌自建的护肤品牌.21 表表 11：珀莱雅核心大单品介绍珀莱雅核心大单品介绍.22 表表 12：珀莱雅大单品及同系列产品矩阵珀莱雅大单品及同系列产品矩阵.22 表表 13：含含 A 醇的抗衰老精华产品对比醇的抗衰老精华产品对比.23 表表 14：彩棠旗下天猫在售产品彩棠旗下天猫在售产品.24 表表 15：彩棠主打产品与竞品的对比彩棠主打产品与竞品的对比.25 表表 16：Off&Relax 天猫官方在售产品天猫官方在售产品.27 表表 17：Off&Relax 清爽洗发水竞品对比清爽洗发水竞品对比.27 表表 18：科瑞肤针对肌肤问题的产品科瑞肤针对肌肤问题的产品.28 表表 19：近年珀莱雅产学研合作近年珀莱雅产学研合作.28 表表 20：珀莱雅外部合作产品应用珀莱雅外部合作产品应用.29 表表 21：2020 年至今珀莱雅学术成果年至今珀莱雅学术成果.29 表表 22：近年珀莱雅获得授权的部分专利近年珀莱雅获得授权的部分专利.29 表表 23：珀莱雅近五年日化产品生产量、销售量、库存量、自产率珀莱雅近五年日化产品生产量、销售量、库存量、自产率.30 表表 24：珀莱雅珀莱雅 2021 年分产品成本构成年分产品成本构成.31 表表 25：线上销售新渠道策略线上销售新渠道策略.32 表表 26：珀莱雅抖音账号矩阵珀莱雅抖音账号矩阵（数据截至（数据截至 2022 年年 10 月月 27 日）日）.33 表表 27：各品牌抖音官方账号粉丝数、获赞数、作品数对比（截至各品牌抖音官方账号粉丝数、获赞数、作品数对比（截至 2022 年年 10 月月 27 日）日）.33 表表 28：2022 年年 618 珀莱雅营销活动珀莱雅营销活动.36 表表 29：2022 天猫天猫 618 美妆行业美妆行业 Top10 品牌品牌.36 表表 30：2022 天猫天猫 6 月面部精华销售额月面部精华销售额 Top10 品牌品牌.37 表表 31：珀莱雅盈利预测业务拆分珀莱雅盈利预测业务拆分.37 表表 32：珀莱雅可比公司估值表珀莱雅可比公司估值表.38 表表 33：公司盈利预测表公司盈利预测表.40 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/41 证券研究报告 1.主打主打抗衰抗衰护肤护肤 彩妆彩妆洗护洗护全面全面发力发力 1.1 多品多品牌牌+大单品战略大单品战略 跻身跻身头部化妆品企业头部化妆品企业 打造多款爆品打造多款爆品的的国内国内优质优质化妆品化妆品企业企业。2003 年，公司推出首个品牌“珀莱雅”，随后陆续孵化“优资莱”、“韩雅”等新品牌。产品定位上，珀莱雅先以二三线城市为主阵地占领下沉市场，构建差异化多品牌矩阵，后逐渐向抗衰、高功效等热门细分赛道进军。同时，持续推进大单品策略，成功缔造红宝石精华、双抗精华等爆款。公司现已成为国内领先的化妆品企业，其发展历程可分为三个阶段：品牌品牌构建（构建（2003-2016）：定位大众：定位大众市场市场，持续，持续孵化新品牌。孵化新品牌。2003 年，公司首个品牌“珀莱雅”诞生，主打海洋、植物护肤理念，针对年轻白领。2009 年，公司推出护肤品牌“优资莱”、“韩雅”，天然彩妆品牌“悠雅”。公司于 2013 年和 2015年分别获评“中国轻工业化妆品行业十强企业”、“联合国妇女署HeForShe贡献奖”，品牌影响力提升。2016 年，公司推出专注于年轻女性的护肤品牌“悦芙媞”。营收方面，2014 年营收 17.4 亿元，同比增长 21.7%。2015、2016 年，同比下降 5.5%、1.3%，系日化店销售受电商新业态渠道冲击。品牌全线品牌全线布局（布局（2017-2019）：品牌转型：品牌转型升级，升级，线上线上渠道促营收高增渠道促营收高增。2017 年，珀莱雅登陆 A 股主板，并推出颜白沁肌系列与赋能鲜颜系列。2018 年，公司推出“印彩巴哈”彩妆新品系列与海洋洗护系列。2019 年，珀莱雅与西班牙公司签署合作协议，加速抗衰赛道布局；同年，与法国 CEVA、CODIF 公司联合发布全新精华家族。营收方面，受益于高速增长的线上销售渠道，2017-2019年公司营收分别为 17.8、23.6、31.2 亿元，分别同比增长 9.8%、32.4%、32.3%。大单品升级大单品升级（2020-至今）至今）：大单品战略大单品战略成效成效凸显，品牌凸显，品牌渗透渗透破圈。破圈。2020 年，珀莱成功缔造红宝石精华、双抗精华、彩棠修容盘等明星大单品。此后，珀莱雅围绕大单品战略不断实现产品创新和品牌破圈，2021 年，大单品红包石精华和双抗精华全面升级为 2.0 版本。营收方面，2020、2021 年营收分别为 37.5、46.3 亿元，分别同比增长 20.1%、23.5%，大单品策略成效显著。图图1：珀莱雅珀莱雅发展历程、营收发展历程、营收（亿元）（亿元）、营收同比、营收同比 资料来源：wind，公司官网，公司招股说明书，公司年报，珀莱雅股份公众号，申港证券研究所 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/41 证券研究报告 1.2 主品牌为主品牌为珀莱雅珀莱雅 护肤品护肤品贡献主要营收贡献主要营收 围绕围绕主品牌主品牌珀莱雅珀莱雅，构建构建差异化品牌矩阵差异化品牌矩阵。公司自有品牌已覆盖护肤、彩妆、洗护等多个领域。主品牌珀莱雅专注海洋科技护肤，针对年轻白领女性，定位中端市场，旗下有“双抗系列”等多款护肤品，以及底妆、隔离等彩妆产品。悦芙媞专注于打造年轻肌肤美妆，针对年轻女性。科瑞肤聚焦高功效型护肤，服务中高端刚需消费者。彩棠打造新国风专业彩妆，力求抢占中端市场份额，聚焦底妆、高光品类。Off&Relax 源自日本，定位中高端，专注于头皮养护，产品包括洗发水、护发素、发膜、美容液等。另有优资莱、韩雅、圣歌兰、猫语玫瑰等品牌。表表1：公司公司品牌矩阵品牌矩阵 品牌品牌 简介简介 定位定位 主要产品主要产品 珀莱雅 公司主品牌，专注海洋科技护肤，旗下有“双抗系列”、“水动力系列”、“紧致肌密系列”、“水漾透润系列”、“红宝石系列”等多款护肤产品，亦有底妆、妆前隔离等彩妆系列产品 针对年轻白领女性，定位中端市场，价格区间 200-400 元 洁面，面膜，爽肤水，精华，眼霜，乳液，面霜，粉底液，隔离霜等 悦芙媞 为年轻肌肤提供高性价比产品的护肤品牌 针对年轻女性，尤其是年轻油皮，解决护肤、洗护需求，价格区间 50-100 元 面膜，防晒,头皮泥膜，身 体 乳，护 手 霜，颈霜，身 体 磨 砂，素 颜霜，隔离霜，遮瑕笔等 科瑞肤 坚持“针对，才更有效”的护肤理念，针对不同肌肤瑕疵的成因和原理，以针对性配方修护肌肤问题，致力于引领护肤潮流由成分转向配方 定位中高端，价格区间 260-600 元 毛孔精华，修护面霜，提亮精华等 彩棠 以“匠心定制，妆人合一”为理念，以中国美学为基，融合国际彩妆风尚，打造的中国女性定制彩妆品牌。旗下有“青瓷系列”、“”青瓷海棠“”、“苏绣系列”等多种产品 定位中端，价格区间150-200 元，强化底妆、定妆、高光修容等项目 妆前乳，粉底液，高光盘，修容盘，遮瑕盘等 Off&Relax 源自日本，融合植物配方，专业研究头皮养护，由日本首席头皮护理专家联合亲研 定位中高端，价格区间 150-200 元 洗 发 水、护 发 素、发膜、美容液等 其他品牌 优资莱，韩雅，圣歌兰，猫语玫瑰等 资料来源：各品牌官网，公司招股说明书，申港证券研究所 营收营收主要来源于主要来源于护肤类和品牌护肤类和品牌“珀莱雅珀莱雅”，美容类和品牌美容类和品牌“彩棠彩棠”增长空间增长空间广广。分产品看，护肤类贡献主要营收，2017-2021 年营收占比均在 80%以上。美容类占比不高但持续增长，2021 年占 13.3%。分品牌看，公司自有品牌“珀莱雅”近三年营收占比分别为85.2%、79.7%、82.9%；彩妆品牌“彩棠”占比逐年增长，2021年达 5.3%。图图2：珀莱雅营收珀莱雅营收结构结构（按（按产品拆分产品拆分）图图3：珀莱雅营收珀莱雅营收结构结构（按（按品牌拆分品牌拆分）资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，公司年报，申港证券研究所 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/41 证券研究报告 1.3 五家五家企业财务对比：珀莱雅毛利率高企业财务对比：珀莱雅毛利率高 营运营运能力强能力强 公司处于化妆品上市公司中的龙头企业，我们选取实力接近的另外四家企业进行财务对比分析，四家企业分别是贝泰妮、上海家化、水羊股份、丸美股份。珀莱雅珀莱雅营收营收增长较增长较快快，22Q1-Q3 营收营收表现优表现优。22Q1-Q3 珀莱雅营收 39.62 亿元，同比增长 31.53%，营收增速相对较快。2017-2021 年珀莱雅营收年复合增长率达到 26.96%。图图4：五五家企业营收及增速对比（家企业营收及增速对比（亿元亿元）资料来源：wind，申港证券研究所 珀莱雅净利润稳步珀莱雅净利润稳步增长增长，位居行业位居行业前列。前列。2022Q1-Q3珀莱雅归母净利润 4.95亿元，同比增长 35.96%，增速较高。2017 年至今，五家企业中归母净利润持续增长的是珀莱雅和贝泰妮，且增速均高于 20%。图图5：五家五家企业企业归母归母净利净利润润及及增速对比增速对比（亿元亿元）资料来源：wind，申港证券研究所 珀莱雅珀莱雅毛利率增长，净利率毛利率增长，净利率稳定稳定。2022Q1-Q3，珀莱雅毛利率为69.43%，逐渐提升，主要原因系线上营收占比提升、主推大单品策略、线上自播占比提升；2022Q1-Q3，珀莱雅净利率为 12.73%。珀莱雅毛利率、净利率均仅次于贝泰妮，位于五家企业中第二。-200%-100%0%100%200%300%400%500%0123456789102017201820192020202122Q1-Q3珀莱雅归母净利润上海家化归母净利润贝泰妮归母净利润水羊股份归母净利润丸美股份归母净利润珀莱雅同比上海家化同比贝泰妮同比水羊股份同比丸美股份同比 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/41 证券研究报告 图图6：五家企业销售五家企业销售毛利率对比毛利率对比 图图7：五家五家企业企业销售销售净利率对比净利率对比 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 珀莱雅供应链珀莱雅供应链升级促存货周转加快，升级促存货周转加快，回款回款速度快。速度快。2022Q1-Q3 珀莱雅存货周转天数为 126.84 天。珀莱雅存货周转较快，系供应链数字化升级改造保障供货所致。应收账款周转方面，2022Q1-Q3 珀莱雅应收账款天数 6.83 天，五家企业中天数最短。图图8：五家五家企业企业存货存货周转天数对比（周转天数对比（天天）图图9：五家五家企业企业应收账款应收账款周转天数对比（周转天数对比（天天）资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 珀莱雅资产珀莱雅资产负债率稳定负债率稳定。2021 年、2022Q1-Q3 珀莱雅资产负债率分别为 37.69%、41.47%，处于中间水平。图图10：五家五家企业资产负债率对比企业资产负债率对比 资料来源：wind，申港证券研究所 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/41 证券研究报告 1.4 股权股权结构结构相对相对稳定稳定 业务激励业务激励体系多元化体系多元化 公司公司实际控制人为实际控制人为侯军呈侯军呈、方爱琴夫妇、方爱琴夫妇，股权结构股权结构相对相对稳定集中。稳定集中。公司董事长侯军呈、董事兼总经理方玉友持股比例分别为 34.45%、17.51%。方玉友为侯军呈妻弟，二人合计持有公司 51.96%股权。公司 100%控股杭州悦芙媞、湖州优资莱、杭州圣歌兰、浙江美丽谷等公司，持宁波彩棠化妆品有限公司 71.36%股权。图图11：公司股权公司股权结构图结构图 资料来源：wind，公司公告，公司招股说明书，申港证券研究所 公司公司构建多构建多元元激励体系，激励体系，践行践行新组织策略。新组织策略。机制层面，珀莱雅围绕业务战略，构建短期、中期、长期多元激励体系，其中长期激励包含股权激励和合伙人制度。公司倡导“高投入，高绩效，高回报”的三高绩效文化，践行新组织策略。1.5 股权股权激励激励完善完善长效激励机制长效激励机制 彰显彰显业绩信心业绩信心 股权股权激励激励吸引吸引人才，人才，促促公司行稳致远。公司行稳致远。2022年 7月 8日，珀莱雅发布2022年限制性股票激励计划草案。计划涉及 101 位激励对象，包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。拟授予上述激励对象限制性激励股票共 210 万股，占股本总额的 0.75%。激励计划旨在完善公司长效激励机制，吸引人才，为公司长远发展蓄能。此次股票激励计划在公司、业务、个人三层面设置考核指标。公司业绩方面，要求 2022-2024 年各年度营收增长率和净利润增长率均分别不低于 25%、53.75%、87.58%。该目标有利于驱动公司业绩增长、调动员工积极性。1.6 发行可转债优化发行可转债优化研发研发生产生产布局布局 增强增强竞争力竞争力 可转债投资可转债投资资金资金提升研产提升研产能力，评级展望稳定。能力，评级展望稳定。2021 年 12 月珀莱雅发布可转债上市公告。报告指出，公司“珀莱转债”募集资金 7.51 亿元，分别投资 3.39 亿元、1.95 亿元、0.91 亿元用于湖州扩建生产基地项目、龙坞研发中心建设项目和信息化升级建设项目，1.28 亿元用于补充流动资金。湖州生产基地项目扩建将进一步提升产能，龙坞研发中心有利于增强公司研发力，信息化升级建设项目持续赋能公司供应链管理。1.7 构建构建可持续增长蓝可持续增长蓝图图 6*N 战略固本战略固本拓新拓新 打造六项打造六项核心能力，孵化多层次品牌矩阵。核心能力，孵化多层次品牌矩阵。珀莱雅于 2020 年提出 6*N 战略。6 指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项核心能力，分别致力于满足消费者需求、数字化营销、扁平化平台组织构建、基础科学研究与信息化改造、敏捷供应链打造。N 指 N 个品牌，旨在沉淀主品牌“珀莱雅”经验，构建满足不 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/41 证券研究报告 同定位的差异化品牌矩阵。六项核心能力赋能品牌构建，促公司行稳致远。图图12：珀莱雅珀莱雅 6*N 战略战略 资料来源：公司年报，申港证券研究所 2.行业分析：行业分析：抗衰、抗衰、彩妆赛道彩妆赛道前景广前景广 国货品牌国货品牌颇具颇具上升潜力上升潜力 2.1 市场市场规模规模扩张扩张 高端化转向高端化转向 2.1.1 颜值颜值经济经济时代化妆品时代化妆品市场市场规模扩张规模扩张 化妆化妆品零售额增长趋势品零售额增长趋势不变不变，化妆品市场规模，化妆品市场规模持续持续扩张扩张。2010 年以来，中国化妆品类零售额呈增长趋势。2010 年 1 月，化妆品类零售额为 70.2 亿元，2021 年 11月达570.6亿元。受国内疫情、国际局势不稳、国内化妆品监管政策趋严等影响，22 年 3-5 月份化妆品零售额下滑。但随着各地解封，化妆品零售额回升。2022 年6 月化妆品零售额 424 亿元，同比增长 8.1%，环比增长 45.75%。2021 年中国化妆品市场规模已达 4553 亿元，同比增长 15.03%。行业尚未饱和，增长空间大。图图13：零售额：零售额：化妆品类：当月值化妆品类：当月值（亿元）（亿元）及当月同比及当月同比 图图14：中国化妆品市场中国化妆品市场规模规模（亿元）及增速（亿元）及增速 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：艾媒数据中心，申港证券研究所 2.1.2 化妆品子化妆品子赛道中护肤品占比高、增速赛道中护肤品占比高、增速快快 护肤品为护肤品为主要主要子赛道子赛道，彩妆，彩妆赛道赛道颇颇具成长具成长优势优势。化妆品赛道包括护肤品、彩妆、护发用品、香水，其中，护肤品占据主导地位，彩妆和护发用品次之，香水规模占比最低。2021 年细分赛道规模分别为 3133、622、597、112 亿元，分别占70.18%、13.94%、13.38%、2.51%。从规模增速上看，护肤品市场规模增速最快，2021 年同比增长 20.29%，彩妆增速第二，2021 年同比增长 12.27%。珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/41 证券研究报告 图图15：2016-2021 化妆品化妆品细分赛道细分赛道市场规模（亿元）市场规模（亿元）资料来源：中商产业研究院，申港证券研究所 2.1.3 化妆品市场向化妆品市场向高端化高端化发展发展 化妆品化妆品市场加速高端化。市场加速高端化。随着居民审美能力和消费水平的提升，中国化妆品市场向高端化方向发展。2019 年大众、高端化妆品市场规模分别为 2613、1003 亿元，2019 年大众、高端化妆品零售额分别为 1474、1518 亿元。图图16：大众大众、高端化妆品、高端化妆品市场市场规模规模（亿元）（亿元）图图17：大众、大众、高端化妆品零售额高端化妆品零售额（亿元）（亿元）资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所 资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，申港证券研究所 化妆品集中度低化妆品集中度低中有中有升升。2020 年中国化妆品 CR3、CR5、CR10 分别为 25.6%、32.2%、42.9%，分别较前一年同比+1.9pct、+2.1pct、+1.3pct。可见，化妆品市场集中度较低，但呈上升趋势。图图18：2016-2020 年年化妆化妆品行业集中度品行业集中度 资料来源：华经产业研究院，申港证券研究所 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/41 证券研究报告 2.2 护肤品护肤品市场规模持续市场规模持续扩张扩张 抗衰老抗衰老和和成分党成分党崛起崛起 护肤品市场规模护肤品市场规模持续扩张，持续扩张，高速增长高速增长。近 5 年，护肤品市场规模持续扩张，年复合增长率为 13.59%。2021、2020 年护肤品市场规模分别为 3132.5 亿元、2604.2亿元，分别同比增长 20.29%、6.55%。图图19：护肤品市场护肤品市场规模及增速规模及增速（亿元）（亿元）资料来源：中商产业研究院，申港证券研究所 2.2.1 抗衰老抗衰老成成热门热门护肤需求护肤需求 消费者消费者抗衰老抗衰老意识意识增强，增强，女性群体女性群体更关注抗衰。更关注抗衰。2022 年艾媒咨询调查显示，在26-35 岁、18-25 岁年龄段开始关注抗衰老的消费者分别占 53.2%、23.2%，消费者抗衰老意识提前。抗衰老行业消费者中，女性占比高达 70.7%。图图20：2022 年消费者年消费者开始关注抗衰老的年龄开始关注抗衰老的年龄 图图21：2022 年抗衰年抗衰行业行业消费者性别消费者性别比例比例 资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所 资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所 抗衰老抗衰老护肤品护肤品消费消费需求高。需求高。从抗衰途径上看，2022 年 62.4%的消费者选择使用护肤品抗击衰老，仅次于健身（68.2%）。从护肤品功效选择上看，55.6%的消费者注重抗衰老/初老功效，仅次于补水保湿（57.8%）。珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/41 证券研究报告 图图22：2022 年年消费者进行抗衰老的途径占比消费者进行抗衰老的途径占比 图图23：消费者选择护肤消费者选择护肤品的功效占比品的功效占比 资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所 资料来源：艾媒咨询，申港证券研究所 2.2.2 成分成分出出圈圈 消费消费决策影响力决策影响力扩大扩大 成分党成分党崛起崛起，科学护肤科学护肤理念理念当道当道。根据个推大数据，成分党集中于消费水平较高的年轻