20221109-华泰证券-年度策略：蓄势待发把握修复三重奏.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 策略策略 蓄势待发，把蓄势待发，把握握修复三修复三重奏重奏 华泰研究华泰研究 研究员 张馨元张馨元 SAC No.S0570517080005 SFC No.BPW712 +(86)21 2897 2069 研究员 王以王以 SAC No.S0570520060001 SFC No.BMQ373 +(86)21 2897 2228 联系人 王伟光王伟光 SAC No.S0570121030045 +(86)21 2897 2228 联系人 孙瀚文孙瀚文 SAC No.S0570122040006 +(86)21 2897 2228 2022 年 11 月 09 日中国内地 年度策略年度策略 2023 年港股有望迎来戴维斯双击，把握流动性、消费、性价比修复主线年港股有望迎来戴维斯双击，把握流动性、消费、性价比修复主线 2022 年港股在内外冲击扰动下继续下行，国内稳增长和海外抗通胀是市场交易主线，分别对应全年分子端与分母端的压制力。当前至明年底，我们认为港股有望在夯实底部后迎来修复，22Q4 至明年初美元指数冲顶压力下港股底部震荡，22 年报有望见盈利修复、23Q1 见估值修复及 AH 溢价筑顶，此后港股有望相对 A/美股取得超额收益，23 年港股或迎来戴维斯双击。23年市场结构或再度切换，新经济有望显著占优。中概回港上市最快在 23 年初出现，新增融资压力整体可控，若投资者集中被动减持则或面临小幅流动性冲击。行业关注全球流动性钟摆、消费重启和 AH 溢价的三重修复趋势。2023 年大势：盈利、估值双重修复，后三个季度行情更坚实年大势：盈利、估值双重修复，后三个季度行情更坚实 2023 年港股盈利增速或呈现先升（23H1）后平（23H2）趋势，全年归母净利同比增速预计+16.4%；风险溢价较当前有所修复，合理 PETTM 预计回升至 8.27x，核心因素为美元指数回落、PPI 触底回升。性价比角度，目前港股 ERP 位于自 08 年以来 94%分位数的极端区域（高于各主要市场股指）、AH 溢价位于 08 年以来 98%分位数，具备配置价值；节奏上，22 年报港股盈利增速、港股估值有望筑底，而 AH 溢价指数或随美元指数在 23Q1筑顶而筑顶，对应 23 年全年港股市场有望在盈利修复起量和估值修复回升双重带动下向上，AH 溢价指向后三个季度超额收益行情更坚实。2023 年风格年风格：新旧再交替，新经济占优：新旧再交替，新经济占优 22 年港股市场旧经济风格占优，与 21 年新经济风格占优交替，背后的推力是持续高企的通胀及海外流动性持续收紧。23 年新旧经济风格有望再度发生交替，新经济风格有望重新占优：23 年库存周期与科技周期均有望回升，且科技周期弹性更大（23H2 全球半导体周期回升+AR/VR 及智能车产业逻辑强）；23 年新旧经济业绩剪刀差或明显回升 42pct 至 41.5pct；23Q1 美联储加息周期大概率结束、美元指数有望筑顶，海外流动性总量与分配双压或将迎来“转机”，“新经济”有望释放弹性；相对性价比角度，港股“新经济”AH 溢价所处历史分位明显更高，对资金的吸引力更强。2023 年中概股：年报季是重要观测时点，流动性冲击大概率整体可控年中概股：年报季是重要观测时点，流动性冲击大概率整体可控 根据 外国公司加速问责法草案，若中概股在发布 23 年年报后仍无法满足PCAOB 对其审计底稿的检查要求，则将面临着从纽交所/纳斯达克强制摘牌的可能；此外若上述法案通过，交易禁令或被提前至 22 年年报公布后（23年 2 月）。中概股回归港股上市或是其主流选择之一，除去已回归的中概股，我们筛选出 50 家符合港股上市条件的公司（满足双重或二次上市条件）。潜在流动性压力方面，中概股赴港二次上市或双重上市给港股带来的新增融资需求整体可控，此外部分投资者由于交易、账户限制等无法将 ADR 或者美股普通股转换为港股，对应被动减持也会对港股造成小幅流动性冲击。2023 年行业配置：寻找拐点共振的标的年行业配置：寻找拐点共振的标的 23Q1 或将迎来美联储货币政策拐点，利好长久期利率敏感性资产；线下经济重启中低收入群体消费弹性释放，相关受益品类业绩有望弹性显现；AH 溢价指数显示当前港股配置性价比高，预测显示 AH 溢价或在 23Q1 筑顶、后续回落期港股超额收益（相对 A/美股）概率高。由此出发，综合考虑三重拐点因素共振，建议关注：硬+软科技：软件与服务（利率敏感+消费复苏）；广义可选消费：耐用消费品与服装（利率敏感+消费复苏）、汽车与汽车零部件（消费复苏+AH 溢价）；带有社交属性必需消费：啤酒、调味品；大医药（利率敏感+消费复苏）。风险提示：地产销售不及预期，联储收水节奏超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 策略研究策略研究 正文目录正文目录 2022 年回顾：稳增长与抗通胀主导下的三阶段年回顾：稳增长与抗通胀主导下的三阶段.3 年初至今港股交易的三阶段.3 外部冲击：流动性、全球通胀与中美关系.4 内部因素：地产疲软与监管政策.5 2023 年港股大势研判年港股大势研判.7 企业盈利：2023 年港股全年净利润增速约为 16.4%.7 风险溢价：预计 23 年港股风险溢价回落到 8.66%.10 空间拐点：港股 ERP 位于历史极端区域.12 时间拐点：23Q1 或为 AH 溢价顶，港股配置进入击球区.13 2023 年风格展望：反弹中的天平向新经济倾斜年风格展望：反弹中的天平向新经济倾斜.18 2023 年流动性展望：退市风险阶段缓和，流动性冲击基本可控年流动性展望：退市风险阶段缓和，流动性冲击基本可控.21 从出海到回归：美国监管趋严+国内资本市场改革下中概股加速回流.21 潜在退市时间：最快 2023 年、最慢 2024 年，预计 50 家可能赴港上市.24 对港股流动性影响：新增融资压力可控，集中退市潜在风险或可对冲.25 首发募资：预计 2023 年新增融资规模 594.0 亿港元.25 退市冲击：预计被动减持规模 2263 亿港元.26 可能应对：上市公司回购和南向资金有望对冲.27 资金面：中外资共同加仓 TMT、医药与汽车及汽车零部件.28 2023 年港股行业配置：寻找拐点共振标的年港股行业配置：寻找拐点共振标的.32 拐点一：全球流动性.32 拐点二：消费复苏.33 拐点三：AH 溢价.34 风险提示.35 地产销售不及预期.35 联储收水节奏超预期.35 aZeWaUzVoOtQbRbPaQtRoOnPnPeRrQpOjMmMzQ9PpNoPuOqNrRNZnRzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 策略研究策略研究 2022 年回顾：稳增长与抗通胀主导下的三阶段年回顾：稳增长与抗通胀主导下的三阶段 年初至今年初至今港股港股交易的三阶段交易的三阶段 2022 年，港股交易围绕国内稳增长和海外抗通胀两条主线，整体呈现三大阶段：1）一次探底（）一次探底（1 月至月至 3 月底）：月底）：外部风险冲击带来的风险偏好下降使得避险成为该阶段市场交易底色。在 2 月中旬俄乌冲突、3 月上旬中美金融摩擦影响下港股市场普跌，在 3 月金融委会议“政策底”影响下造成港股市场年内一次探底，随后回升。这一阶段价值风格展现出较强的超额收益，在避险情绪和海外滞胀+供需缺口上升背景下能源、电信服务和银行板块表现亮眼。2）内部内部收入冲击（收入冲击（3 月底至月底至 7 月初）：月初）：该阶段主要矛盾转向内部，市场交易核心逻辑聚焦国内线下经济的放缓与复苏，在对美联储加息节奏的博弈中港股走出 V 型走势。自 3 月下旬上海等地线下经济放缓以来，港股走势也受到脉冲冲击扰动，至 5 月恒生指数迎来脉冲冲击低点。此后，在全球大宗商品价格筑顶回落的背景下，市场开始博弈美联储加息节奏放缓，在乐观的海外流动性预期下港股从 5 月中旬开始迎来阶段性普涨行情。随着后续上海线下经济的逐渐恢复带来的市场风险偏好进一步回升，6 月的超额收益风格正式从价值切换为成长，消费者服务、零售、大医药和汽车与汽车零部件等行业涨幅居前，迎来年内第一次“吃饭行情”。3）二）二次下行（次下行（7 月初至今）：月初至今）：市场交易底色转向“内外衰退”，港股在国内地产风波和外围风险拖累下震荡调整，此后的美联储鹰派措辞与加息和美股下跌则进一步压制风险偏好。尽管中央在 9 月底发布一揽子稳地产政策方案、但政策发力至终端数据好转仍有时滞，港股在该阶段面临“二次探底”。这一阶段超额收益风格再次回归至价值，该阶段所有行业绝对收益皆负，行业中跌幅较少的行业主要为电信服务、媒体与能源。图表图表1：今年以来港股历经三阶段交易今年以来港股历经三阶段交易 资料来源：Wind，华泰研究 2月24日，俄乌冲突正式爆发3月8日，美SEC将5家企业列入外国公司问责法暂定清单3月下旬起，内地遭遇今年第一次收入冲击7月起，内地地产风波开始发酵7月底8月初，新一轮台海危机发酵9月底，中央再次宣布一揽子稳地产政策3月16日，国务院金融稳定委员会召开，有效稳定市场情绪8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表鹰派措辞2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002022-012022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-082022-092022-092022-102022-10恒生指数（点）恒生科技指数（点，右轴）外部冲击外部冲击内部收入冲击内部收入冲击二次下行二次下行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 策略研究策略研究 外部冲击：流动性、全球通胀与中美关系外部冲击：流动性、全球通胀与中美关系 今年以来，三大外部冲击是主导港股风格与行业分化的核心因素。今年以来，三大外部冲击是主导港股风格与行业分化的核心因素。第一，第一，全球流动性退坡全球流动性退坡下投资者下投资者青睐高股息。青睐高股息。去年 Q4 至今，滞胀环境中，美联储开启紧缩周期，全球流动性退坡成为今年全球宏观交易的底色。在年内美国十年期国债实际利率持续上升的背景下，低估值、高股息、短久期属性成为这段时期港股市场的主要交易逻辑，表现为恒生高股息指数在年内相对恒生指数获得显著的超额收益。第二，第二，俄乌、北溪等供给侧冲击推动全球通胀中枢超预期运行俄乌、北溪等供给侧冲击推动全球通胀中枢超预期运行。21 年 12 月俄乌冲突已有迹象，至 22 年 2 月 24 日，俄国正式宣布开展“特别军事行动”。在此期间，欧洲能源价格普遍上涨。此后，今夏时俄乌地缘政治冲突再次扩大化，“北溪断供”危机开始发酵，再度引发市场对通胀粘性的担忧。供给侧冲击带来的全球通胀冲击也使得港股能源行业获得显著的绝对收益与超额收益。第三，中美关系摩擦引发第三，中美关系摩擦引发港股港股风险偏好下降，使投资人倾向买入价值板块。风险偏好下降，使投资人倾向买入价值板块。今年以来，以佩罗西访台、中美金融摩擦和半导体制裁为首的摩擦事件显著降低港股风险偏好。中美金融摩擦方面，2022 年 3 月至今美国监管部门多次将中概股列入“预摘牌清单”，中概股面临的监管不确定性加剧，其也波及到港股相关跨境上市的主要中概股企业；此外，美商务部出台了半导体对华出口管制措施，旨在限制中国企业获得高性能芯片、计算机和特定半导体设备和技术。上述中美关系摩擦使得国际投资人风险偏好显著下降，更倾向买入稳定的价值板块、而非具备较高不确定性的科技成长板块。图表图表2：今年港股价值风格相对成长有显著超额收益今年港股价值风格相对成长有显著超额收益 注：图中曲线为：港股价值/成长相对收益曲线，采用 MSCI 香港价值指数/MSCI 香港成长指数收盘价计算。标记点位置则分别对应所在位置月初、月末的相对指数点位，第一个点为 2022 年 1 月 1 日，此后则为各月月底。数据截止至 2022.10.31 资料来源：Wind，华泰研究 风格指数风格指数年初至今年初至今一月一月二月二月三月三月四月四月五月五月六月六月七月七月八月八月九月九月十月十月MSCI香港价值香港价值-24.20%3.48%-2.41%-0.51%-2.73%1.94%-3.78%-1.40%-3.21%-9.22%-8.71%MSCI香港大盘价值香港大盘价值-24.23%4.16%-3.11%-0.10%-3.13%1.86%-4.79%-1.58%-3.07%-9.30%-7.55%MSCI香港中小盘价值香港中小盘价值-27.21%1.68%-0.51%-2.27%-2.29%1.32%-1.57%-1.61%-3.44%-10.09%-11.55%MSCI香港大盘成长香港大盘成长-36.30%-1.29%-3.45%0.00%-7.59%1.76%6.02%-5.75%-4.89%-12.66%-14.35%MSCI香港成长香港成长-37.23%1.73%-4.58%-3.15%-4.13%1.54%2.08%-7.79%-1.00%-13.69%-14.72%MSCI香港中小盘成长香港中小盘成长-42.38%-3.45%-0.40%-7.58%-5.57%1.00%-1.75%-5.43%-0.79%-15.00%-13.25%行业指数行业指数年初至今年初至今一月一月二月二月三月三月四月四月五月五月六月六月七月七月八月八月九月九月十月十月香港能源香港能源12.71%11.02%5.62%5.39%-0.26%8.44%-6.62%-1.03%5.95%-5.88%-8.51%香港电信服务香港电信服务5.96%11.02%0.79%1.08%-2.57%1.60%-1.99%1.03%4.09%-2.55%-5.77%香港银行香港银行-20.32%9.21%-0.67%0.69%-6.43%2.10%0.37%-6.53%-2.73%-8.00%-9.04%香港消费者服务香港消费者服务-21.68%1.12%-1.47%-3.87%-3.42%-5.38%14.99%-4.81%1.25%0.72%-19.83%香港资本货物香港资本货物-24.33%2.51%0.32%-4.96%-2.12%3.71%-0.86%-2.76%-2.59%-12.14%-7.55%香港媒体香港媒体-25.70%-4.81%-6.73%-15.43%-4.91%2.37%8.08%-8.49%-1.20%15.81%-10.18%香港半导体与半导体生产设备香港半导体与半导体生产设备-25.75%-8.11%10.02%-6.66%-6.83%8.05%7.08%-4.24%-6.97%-12.83%-6.00%香港运输香港运输-26.65%-0.33%3.56%-6.69%-1.59%4.61%-2.77%1.51%-3.25%-12.73%-11.25%香港保险香港保险-27.43%5.95%-1.39%-2.71%-6.21%2.40%7.10%-8.45%-1.58%-12.18%-12.28%香港食品、饮料与烟草香港食品、饮料与烟草-28.76%-3.48%5.57%-15.09%-0.63%4.08%7.35%-5.00%-0.15%-6.68%-16.22%香港家庭与个人用品香港家庭与个人用品-29.29%-3.01%-2.46%-11.20%4.32%2.91%0.80%1.61%-2.28%-6.90%-15.86%香港医疗保健设备与服务香港医疗保健设备与服务-34.46%-10.39%-1.52%-12.78%-2.82%0.70%16.55%-7.02%-4.86%-12.91%-3.08%香港材料香港材料-35.40%-1.75%7.37%-4.63%-3.90%-2.29%-3.67%-7.14%-1.86%-15.09%-8.27%香港食品与主要用品零售香港食品与主要用品零售-38.65%-6.57%-1.49%0.89%-9.60%-3.32%6.11%-5.96%-4.69%-8.77%-12.86%香港房地产香港房地产-39.10%4.94%-4.88%-2.97%-1.35%-2.07%4.31%-11.59%-2.06%-9.50%-20.39%香港公用事业香港公用事业-41.33%-8.56%-1.20%-6.48%-2.28%4.47%-3.31%-3.91%-2.04%-13.83%-13.27%香港多元金融香港多元金融-42.55%-4.24%-8.32%-4.23%-5.84%-0.53%6.87%-6.60%-3.21%-13.47%-12.74%香港制药、生物科技与生命科学香港制药、生物科技与生命科学-43.50%-15.03%-1.38%-0.69%-10.22%-3.91%12.17%-4.52%-5.40%-21.56%-0.98%香港零售业香港零售业-45.67%-2.61%-9.54%-2.36%-1.05%-2.71%10.95%-12.56%2.96%-16.01%-21.81%香港耐用消费品与服装香港耐用消费品与服装-47.56%-8.18%-2.83%-12.10%-2.96%-0.90%4.02%-9.50%2.21%-15.48%-14.50%香港技术硬件与设备香港技术硬件与设备-47.95%-12.49%-5.63%-11.98%-6.66%2.65%6.10%-9.98%-2.65%-18.79%-1.02%香港商业和专业服务香港商业和专业服务-50.12%-5.61%-0.46%-18.83%-9.00%-0.91%-3.20%-3.35%0.87%-14.53%-10.05%香港汽车与汽车零部件香港汽车与汽车零部件-53.62%-15.76%-0.33%-10.40%-3.54%10.17%18.69%-12.32%-8.77%-23.05%-20.60%香港软件与服务香港软件与服务-54.26%4.25%-7.90%-10.71%-1.89%-1.17%-0.47%-13.23%3.75%-20.00%-23.25%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 策略研究策略研究 图表图表3：得益于短久期属性，得益于短久期属性，今年以来恒生高股息获得显著超额收益今年以来恒生高股息获得显著超额收益 图表图表4：俄乌冲突引发的欧洲能源危机助力港股能源板块获得超额收益俄乌冲突引发的欧洲能源危机助力港股能源板块获得超额收益 注：超额收益曲线的计算采用恒生高股息与恒生指数行业指数收盘价，除法得出 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Statistia，华泰研究 内部因素：地产疲软与监管政策内部因素：地产疲软与监管政策 地产销售不振（地产周期下行）和监管部门对于平台经济、教育、医药（集采）等行业的地产销售不振（地产周期下行）和监管部门对于平台经济、教育、医药（集采）等行业的政策是抑制今年港股表现的重要内部因素。政策是抑制今年港股表现的重要内部因素。地产方面，在此前“三道红线”和各类抑制政策下、叠加今夏部分地区出现的地产交房压力，房地产的金融投机属性迅速被抑制，居民中长贷增速拐点相对社融存量同比拐点的超预期时滞及疲软的地产销售周期可交叉印证。然，展望未来，随着 21H1 低基数效应+稳地产政策发力，地产周期或已筑底，或无持续下行基础。其他行业监管方面，自 2019 年以来，在“共同富裕”指导方针下，监管部门面对“三座大山”领域出台各类限制、整改政策，显著影响了港股投资者对相关板块的投资风险偏好。展望未来，随着上一轮整改政策逐步靴子落地并展现出整改效果，以平台经济和医药为首的相关行业或将出现底部拐点。图表图表5：尽管社融总量同比已在去年尽管社融总量同比已在去年 9 月见底、然中长贷增速在近月才见筑底迹象，时滞超出历史区间，是影响港股表现重要超预期变量月见底、然中长贷增速在近月才见筑底迹象，时滞超出历史区间，是影响港股表现重要超预期变量 资料来源：Wind，华泰研究 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.03.53.73.94.14.34.54.74.95.12015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07恒生高股息/恒生指数*100美国十年期国债实际利率（右轴,%）22年夏，北溪危机开始发酵21年12月，俄国在边境屯兵10万22年2月底，俄国宣布开展“特别军事行动”01002003004005006002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09欧洲主要国家电价情况（欧元欧洲主要国家电价情况（欧元/百万瓦时）百万瓦时）ItalyGreeceGermanyFranceSwedenSwitzerland9111315171921910111213141516172016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09社会融资规模存量:同比(%)金融机构:中长期贷款余额:同比(%，右轴)7M8M1M或或11M 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 策略研究策略研究 图表图表6：随着随着 21H1 低基数效应低基数效应+政策发力，地产周期或已筑底，或无持续政策发力，地产周期或已筑底，或无持续下行下行基础基础 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7：近期监管部门对平台经济相关政策不完全统计近期监管部门对平台经济相关政策不完全统计 资料来源：新华社，各部门官网，华泰研究 4.04.55.05.56.06.57.07.58.0(40)(30)(20)(10)0102030405060702010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07商品房销售面积:累计同比(%)房价预期上涨比例(%)个人住房贷款加权平均利率(%，右轴，逆序)日期日期部门或会议部门或会议政策文件政策文件政策方向政策方向内容摘要内容摘要2019/8/1国务院国务院办公厅关于促进平台经济规范健康发展的指导意见加强监管一、优化完善市场准入条件，降低企业合规成本。二、创新监管理念和方式，实行包容审慎监管。三、鼓励发展平台经济新业态，加快培育新的增长点。四、优化平台经济发展环境，夯实新业态成长基础。五、切实保护平台经济参与者合法权益，强化平台经济发展法治保障。2021/2/7国务院国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南加强监管对涉及平台经济领域的反垄断法适用问题作出了较为细化的规定,分表明互联网平台不是反垄断法外之地2021/12/8中央经济工作会议加强监管加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争;要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长;支持和引导资本规范健康发展2022/12/14发改委等9部门国家发展改革委等部门关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见加强监管一是突出坚持发展和规范并重。二是突出加强和改进监管。三是突出推动平台经济为高质量发展和高品质生活服务。2022/3/16国务院金融稳定发展委员会促进健康发展提出稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，促进平台经济平稳健康发展。2022/4/7经济形势专家和企业家座谈会促进健康发展推动平台经济健康持续发展，稳定和带动就业。2022/4/27国务院常务会议促进健康发展支持市场主体稳岗，促进平台经济健康发展，带动更多就业。2022/4/29中央政治局会议促进健康发展要完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。2022/5/4中观人民银行专题会议促进健康发展要推动完成平台企业金融业务专项整改。要对平台企业金融活动实施常态化金融监管，促进平台经济规范健康发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 策略研究策略研究 2023 年港股年港股大势研判大势研判 企业盈利：企业盈利：2023 年港股全年净利润增速约为年港股全年净利润增速约为 16.4%基于华泰宏观团队 10.31消费需求有所修复，地产周期温和回升中关于 2023 年中国主要宏观经济数据指标的预测、Wind 对恒生综指盈利预测，我们采用自上而下的宏观数据拟合法和自下而上的盈利预测汇总法对 2023 年港股归母净利润同比增速进行拟合：1）2022E、23H1E、2023E 港股归母净利润同比增速港股归母净利润同比增速分别分别约为约为 1.3%、12.1%、16.4%；2）从趋势角度看，从趋势角度看，22H2 港股盈利增速大概率底部震荡，港股盈利增速大概率底部震荡，23 年有望全年上行，年有望全年上行，23H1 业绩业绩弹性优于弹性优于 23H2。图表图表8：2023 年年港港股自上而下盈利预测所使用的宏观经济数据假设股自上而下盈利预测所使用的宏观经济数据假设 净利润累计同比预测净利润累计同比预测（%）角度角度 预测基准预测基准 2022 E 2023H1 E 2023 E 自下而上 Wind 一致预期-1.2%12.0%17.3%自上而下 华泰宏观团队 3.9%12.0%15.4%均值均值 1.3%12.0%16.4%注：自上而下的 23H1 预测所用宏观数据来自华泰宏观消费需求有所修复，地产周期温和回升（2022.10.31），由季度同比推算出季累同比；自下而上的 23H1 预测值为策略团队根据 2010 年以来港股中期营收、净利润占比均值*2023 年预测值计算 资料来源：华泰研究预测 图表图表9：综合自上而下及自下而上，预计综合自上而下及自下而上，预计 2022 年报至年报至 2023 年报港股累计盈利增速走势如下图：年报港股累计盈利增速走势如下图：注：自下而上样本基于恒生综指，23E 港股股归母净利润同比增速为基于截至 2022.11.3 恒生综指 Bloomberg 预测值计算 资料来源：Wind，华泰研究预测 自上而下：预自上而下：预计计 23 年港股净利润增速年港股净利润增速 15.4%2005 年至今，PPI 同比（季累，下同）、工业增加值同比与非金融恒生综指收入同比增速相关性较强，PPI 同比及工业增加值同比对收入增速的解释力度均达到 66%左右。进一步结合 PPI 同比及工业增加值同比建立盈利预测模型，2005 至今，模型的拟合度较优。由于宏观波动率上升等因素影响，预测值和实际值存在局部误差，但仍能够反映整体走势。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2022 E2023H1 E2023 E净利润同比预测中枢值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 策略研究策略研究 图表图表10：PPI 同比与港股盈利有较强正相关性同比与港股盈利有较强正相关性 图表图表11：工业增加值与港股盈利有较强相关性工业增加值与港股盈利有较强相关性 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12：恒生综指收入实际值与预测值拟合效果较好恒生综指收入实际值与预测值拟合效果较好 图表图表13：恒生综指净利润增速实际值与预测值拟合效果较好恒生综指净利润增速实际值与预测值拟合效果较好 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 基于华泰宏观团队在 2023 年度宏观展望中关于 23 年中国主要宏观经济数据指标的预测，计算得 22E、23H1E、23E 归母净利润同比增速分别为 3.9%、12.0%、15.4%。图表图表14：2023 年年港港股自上而下盈利预测所使用的宏观经济数据假设股自上而下盈利预测所使用的宏观经济数据假设 2022E 2023H1E 2023E 工业增加值（季累,同比）4.1%7.8%7.1%PPI（季累，同比）4.6%-0.6%0.0%注：23H1 所用宏观数据来自华泰宏观消费需求有所修复，地产周期温和回升（2022.10.31），由季度同比推算出季累同比 资料来源：华泰研究预测 R =0.6607(20)(10)01020304050-10-50510恒生综指非金融收入增速（季累，恒生综指非金融收入增速（季累，%）PPI同比（季累，同比（季累，%）2005.06-2022.06R =0.6571024681012141618-505101520恒生综指非金融净利润率（季累，恒生综指非金融净利润率（季累，%）工业增加值同比（季累，工业增加值同比（季累，%）2005.06-2022.06(20)(10)010203040502005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06(%)恒生综指非金融收入增速（季累）自上而下拟合收入增速(100)(50)0501001502002502005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06(%)恒生综指非金融净利增速（季累）自上而下拟合净利增速：非金融（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 策略研究策略研究 图表图表15：工业增加值或在工业增加值或在 2022 年年底见底年年底见底 图表图表16：PPI 或在或在 2023H1 见底见底 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表17：自自上上而而下下，预计，预计 2022 年报至年报至 2023 年报港股季度累计年报港股季度累计营收、归母净利润营收、归母净利润增速走势如下图：增速走势如下图：资料来源：Wind，华泰研究预测 自下而上：自下而上：除上游资源外，除上游资源外，23 年年港股港股归母净利润增速归母净利润增速复苏弹性均较高复苏弹性均较高 我们根据港股整体的 Wind 一致预期，测算得 22E23E 港股归母净利润的累计增速分别约为：-1.3%、12.0%、17.3%。具体分大类板块来看：1）上游资源与中游材料上游资源与中游材料中，能源和原材料盈利表现或有所分化，能源受通胀下行、海外衰退及下游需求羸弱影响，23 年盈利增速或明显下滑（-3.4%），而 23 年原材料企业利润改善（+15.4%）；2）消费板块消费板块中，随着线下消费场景重启、地产销售回暖等影响，23 年消费板块表现较优，其中可选消费 23E 归母净利润增速或达 107.3%、必需消费 23E 归母净利润增速或为41.0%；3）中游制造中游制造中，企业盈利能力有所回暖，23E 归母净利润增速或达 16.7%；4）大金融板块大金融板块中，受益于线下重启，保险板块有较大幅度回升，其余板块盈利增速或小幅回暖，大金融板块 23 年归母净利润同比增速或回升至 13.3%；5）TMT 板块板块受益于消费复苏、新产品周期迭代及半导体周期触底回升，预计 23 年板块归母净利润同比增速将大幅扭亏回升至 40.5%。-40-30-20-100102030405060-5051015202005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-10工业增加值季累增速（%）自上而下拟合归母净利润增速（右轴，%）工业增加值增速或在工业增加值增速或在20222022年年底见底年年底见底-40-30-20-100102030405060-8-6-4-202468102005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-10PPI（右轴）自上而下拟合归母净利润增速（右轴，%）PPIPPI增速或在增速或在20232023年年H1H1见底见底0%4%8%12%16%20%2022E2023H1 E2023E港股股归母净利润增速预测（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 策略研究策略研究 图表图表18：港股港股分板块归母净利润增速预测分板块归母净利润增速预测 注：恒生综指中食品与主要用品零售标的高鑫零售暂未公布 2022 年中报；必需消费品中主要包含食品、饮料与烟草、家庭与个人用品、食品与主要用品零售、医疗保健设备与服务、制药、生物科技和生命；可选消费包含汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装、零售业、消费者服务；TMT 板块中包含技术硬件与设备、软件与服务、半导体产品与设备、媒体与娱乐；大金融板块中包含银行、保险、综合金融、房地产；其他中包含商业和专业服务、运输、公用事业及电信业务 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 综合港股盈利预测相关指标及数据，2023 年港股归母净利润同比增速有望回升至 16.4%。基于港股业绩主要影响因素工业增加值累计同比于 2022 年年底见底后回升，我们预测港股我们预测港股2022 年年内将出现归母净利润增速拐点，年年内将出现归母净利润增速拐点，2023H1 港股业绩增速将由工业增加值累计同比港股业绩增速将由工业增加值累计同比驱动，全年增速由驱动，全年增速由 PPI、工业增加值累计同比共同驱动、工业增加值累计同比共同驱动，全年增速将略高于 H1，具体来看，23H123E 港股归母净利润的累计增速或分别为 12.0%、16.4%。具体行业业绩表现方面，可选消费必选消费TMT中游制造大金融上游资源与中游材料。风险溢价：预计风险溢价：预计 23 年年港股港股风险溢价回落到风险溢价回落到 8.66%绝对估值法视角，港股风险溢价主要由美元指数、中