2019年建筑行业投资策略：弱势过渡与曲折回归-20190106-中泰证券-53页.pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/投资策略报告投资策略报告 20192019 年年 0101 月月 0606 日日 建筑装饰 2019 年建筑行业投资策略 弱势过渡与曲折回归 评级：中性（维持）评级：中性（维持）分析师：邢立力分析师：邢立力 执业证书编号：执业证书编号：S0740518100001 电话：021-20315138 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 128 行业总市值(百万元)1485226 行业流通市值(百万元)1195316 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 2018.10.31 2018.10.30 2018.09.25 投资要点投资要点 核心内容核心内容 建筑行业在城镇化进程中遵循库兹涅茨周期，而 2008 年之后，我国地产、基建存在显著的小周期，并且主导宏观经济的走势。“小周期”分析是建筑行业投资策略的基本依据。通过基建的视角建立建筑行业的宏观框架并对接下来的周期走势进行推演是本文的主要目的，并基于此对 2019 年建筑板块的投资做出建议。本文分四个部分：第一部分是基建投资的宏观框架；第二部分对基建投资的第二过渡周期进行论述；第三部分析房地产周期的回归问题；第四部分是 2019 年建筑行业的投资逻辑与标的推荐。基建投资的宏观框架基建投资的宏观框架 基建投资在城镇化推进过程中有其刚需的一面，但 2008 年之后更多体现“稳增长”的政策属性，站在这个角度，基建投资是“必要性”和“执行力”的结合体。“必要性”即“稳增长”的意愿，取决于内需、外需冲击对GDP 增长的压力。内需变量包括消费、固定资产投资，外需即出口，外需不仅影响“必要性”，还通过外汇占款影响基础货币投放，从而对基建投资的融资环境产生影响。“执行力”即能力，包括政府融资、产业链协同、企业产能三个部分。政府融资是基建投资的“发动机”，决定基建的规模，涉及货币环境、信用环境、资金组合，货币-信用环境决定政府融资的规模。资金组合即基建资金来源的融资工具组合，在每一轮周期中都有变化或者创新，另外政府融资模式在一定程度上改变着基建项目的商业模式。产业链协同主要指上游材料的供应，决定基建的成本，包括量和价两个维度。企业产能即基建企业消化订单的能力，其取决于施工能力、资金实力、商业模式和杠杆约束。政府融资、产业链协同、企业产能之间也是相互影响的，政府资金的充裕程度会改变企业的回款情况从而影响企业的资产负债率，尤其在目前央企、国企降杠杆的背景下，这一点变得非常重要。以上介绍的核心变量以及之间的联系都可以通过周期的视角分析，包括经济增长周期、社融周期、财政周期、上游原材料的量价周期、基建企业的杠杆周期等，最终都可用于对基建投资周期的分析中。基建投资基建投资的的第二过渡周期第二过渡周期 新一轮基建周期已经在 2018 年四季度宣告开启，其开启的主要条件依旧是内需外需的叠加冲击，与以往不同的是中美贸易摩擦改变了外需冲击的性质；本轮基建周期最大的特征是过渡周期，即弱周期：从政策定位来看，基建更像是短期的麻醉剂，因为目前的经济冲击都已长期化，短期强刺激并不可取；从 2008 年之后三轮基建周期的内部联系看，已经从需求端切换至供给侧，供给侧改革的大背景决定了需求释放的力度有限；从基建体系存在的问题来看，政府融资、产业链协同、企业产能均面临约束，不具备开启强周期的条件。房地产周期房地产周期的的曲折回归曲折回归 房地产行业处于周期尾部，2015 年二季度以来的这轮周期持续时间最长、量级较大，目前销售端量、价均未出清、土地市场骤冷、投资结构性见底，周期回归的大趋势较为确定，但扩内需、逆周期调控的政策基调决定了房地产周期的回归将是曲折的，政策存在边际改善空间、低库存具有缓冲作用、因城施策自带结构稳定性是核心原因。在房地产周期曲折回归的过程中，房地产建安投资将迎来修复。相对稳定资金来源下的交付压力与拿地趋缓共同带来的房企资金支出结构的调整是建安投资修复的主要驱动力。投资逻辑与推荐标的投资逻辑与推荐标的 基建的第二过渡周期与房地产周期曲折回归过程中的建安修复决定了 2019 年建筑行业收入端将迎来弱势修复；利润端，由于上游供给侧改革逐渐打破、下游业主资金改善、PPP 业绩加速释放以及增值税下调等因素，弹性较大；基建与地产政策均存在空间；基于以上判断，2019 建筑行业投资逻辑是政策与基本面共振的基本构架，且以经济企稳为界划分为两段，在稳增长过程中，基建领域推荐中国铁建、中国中铁、苏交科、隧道股份等；房地产产业链推荐中国建筑、上海建工等；考虑到经济企稳可能带来的板块风格切换，届时建议关注风险出清的园林个股与转型标的：文科园林、葛洲坝等。风险提示：政策风险、核心假设风险提示：政策风险、核心假设风险等风险等 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-投资策略报告投资策略报告 内容目录内容目录 前言前言.-7-第一部分：基建投资的宏观框架第一部分：基建投资的宏观框架.-7-宏观框架的核心变量综述.-7-基建投资周期划分.-8-基建投资“必要性”分析.-9-一、外需冲击对基建投资的影响机制.-10-二、出口周期性波动.-10-三、内外共振是需求冲击的基本特征.-10-基建投资“执行力”分析.-12-一、政府融资分析.-12-二、产业链协同.-27-三、企业产能.-30-基于“必要性”与“执行力”框架的总结.-32-第二部分：基建投资的“第二过渡周期”第二部分：基建投资的“第二过渡周期”.-33-新一轮基建周期已经开启.-33-基建稳增长具有充分的必要性.-34-本轮基建周期的最大特征是“过渡周期”.-35-基建周期的内在联系.-35-基建投资“执行力”的三重矛盾.-36-第三部分：房地产周期的曲折回归第三部分：房地产周期的曲折回归.-39-尚未出清的地产周期.-39-房地产周期与基建周期的协同.-43-房地产周期曲折回归中的建安修复.-45-房地产周期的曲折回归.-45-房地产建安的修复逻辑.-47-第四部分：第四部分：2019 年投资策略年投资策略.-49-行业基本判断.-49-投资逻辑与标的.-51-风险提示风险提示.-52-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-投资策略报告投资策略报告 图表目录图表目录 图表图表1：基建投资核心要素：基建投资核心要素.-8-图表图表2：狭义基建投资周期划分：狭义基建投资周期划分.-8-图表图表3：狭义基建投资：狭义基建投资与与GDP增速之间的关系增速之间的关系.-9-图表图表4：必要性分析框架：必要性分析框架.-9-图表图表5：外需冲击机制分析：外需冲击机制分析.-10-图表图表6：出口与：出口与GDP.-10-图表图表7：内需外需冲击节奏：内需外需冲击节奏.-11-图表图表8：基建投资执行力框：基建投资执行力框架架.-12-图表图表9：基础货币与基建投资增速：基础货币与基建投资增速.-13-图表图表10：央行资产负债表：央行资产负债表.-13-图表图表11：外汇占款在基础货币中的比重：外汇占款在基础货币中的比重.-14-图表图表12：对其他存款性公司债权比重：对其他存款性公司债权比重.-14-图表图表13：MLF余额（亿）余额（亿）.-14-图表图表14：PSL余额（亿）余额（亿）.-14-图表图表15：基础货币与外汇占款的关系：基础货币与外汇占款的关系.-15-图表图表16：经常账户与资本账户差额：经常账户与资本账户差额.-15-图表图表17：政府存：政府存款与基础货币增速的关系款与基础货币增速的关系.-15-图表图表18：政府存款占基础货币的比重：政府存款占基础货币的比重.-15-图表图表19：货币信用环境与基建投资增速：货币信用环境与基建投资增速.-16-图表图表20：狭义基建投资来源与基建投资完成额：狭义基建投资来源与基建投资完成额.-17-图表图表21：狭义基建资金来源结构：狭义基建资金来源结构.-17-图表图表22：狭义基：狭义基建资金来源分解建资金来源分解.-17-图表图表23：基建投资资金组合与基建项目商业模式：基建投资资金组合与基建项目商业模式.-18-图表图表24：预算内资金占总资金来源的比重：预算内资金占总资金来源的比重.-19-图表图表25：公共财政收入及同比增速：公共财政收入及同比增速.-19-图表图表26：调节资金：调节资金.-19-图表图表27：财政赤字：财政赤字.-19-图表图表28：国内贷款规模以及同比增速：国内贷款规模以及同比增速.-20-图表图表29：国内贷款占总资金来源的比重：国内贷款占总资金来源的比重.-20-图表图表30：政府性基金收入与同比增速：政府性基金收入与同比增速.-20-图表图表31：土地出让金在政府基金收入中比重：土地出让金在政府基金收入中比重.-20-图表图表32：土地出让金与狭义基建同比增速：土地出让金与狭义基建同比增速.-21-图表图表33：普通专项债发行：普通专项债发行.-21-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-投资策略报告投资策略报告 图表图表34：地方债券分类：地方债券分类.-21-图表图表35：地方债发行：地方债发行.-22-图表图表36：2015-2017年增量地方债年增量地方债.-22-图表图表37：2015-2017年置换地方债年置换地方债.-22-图表图表38：城投债发行规模：城投债发行规模.-23-图表图表39：城投平台相关政策：城投平台相关政策.-24-图表图表40：社融中非标资金规模：社融中非标资金规模.-25-图表图表41：非标资金在社融中的比重：非标资金在社融中的比重.-25-图表图表42：新增信：新增信托资金投向基础产业的比重托资金投向基础产业的比重.-25-图表图表43：资金信托余额中基建占比：资金信托余额中基建占比.-25-图表图表44：BT债务结构债务结构.-26-图表图表45：BT债在地方债务中的比重债在地方债务中的比重.-26-图表图表46：全国：全国PPP成交规模成交规模.-26-图表图表47：PPP项目项目资本金结构资本金结构.-26-图表图表48：专项建设债：专项建设债.-27-图表图表49：狭义基建投资结构：狭义基建投资结构.-28-图表图表50：三家央企的成本结构：三家央企的成本结构.-28-图表图表51：建安投资与：建安投资与材料费价格指数材料费价格指数.-28-图表图表52：建安投资人工费价格指数：建安投资人工费价格指数.-28-图表图表53：固定资产投资建安价格指数：固定资产投资建安价格指数.-29-图表图表54：地产基建实际投资与水泥产量增速：地产基建实际投资与水泥产量增速.-29-图表图表55：水泥产量与价格指数：水泥产量与价格指数.-29-图表图表56：水泥设计总：水泥设计总产能产能.-30-图表图表57：水泥新增设计产能：水泥新增设计产能.-30-图表图表58：基建主要上市公司的资产负债率与营业收入增速：基建主要上市公司的资产负债率与营业收入增速.-31-图表图表59：基建主要上市公司经营性现金流净额：基建主要上市公司经营性现金流净额.-31-图表图表60：基建主要上市公司股权融资情况：基建主要上市公司股权融资情况.-31-图表图表61：应收账款与长期应收款比重的变化：应收账款与长期应收款比重的变化.-32-图表图表62：广义与侠义基建投资增速反弹广义与侠义基建投资增速反弹.-34-图表图表63：外需冲击逐渐显现：外需冲击逐渐显现.-34-图表图表64：2018年基建政策变化年基建政策变化.-34-图表图表65：居民杠杆：居民杠杆.-35-图表图表66：地方政府余额：地方政府余额/名义名义GDP.-35-图表图表67：基建周期之间的内在联系：基建周期之间的内在联系.-36-图表图表68：地方公共财政与土地出让金收入增速：地方公共财政与土地出让金收入增速.-37-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-投资策略报告投资策略报告 图表图表69：专项债净融资额：专项债净融资额.-37-图表图表70：城投债净融资额：城投债净融资额.-37-图表图表71：社融中的非标资：社融中的非标资金金.-37-图表图表72：全国水泥价格：全国水泥价格.-38-图表图表73：螺纹钢价格：螺纹钢价格.-38-图表图表74：基建上市民企资产负债率：基建上市民企资产负债率.-38-图表图表75：2018Q3建筑央企资产负债率建筑央企资产负债率.-38-图表图表76：商品房销售周期：商品房销售周期.-39-图表图表77：房地产销售结构：房地产销售结构.-40-图表图表78：棚改规模：棚改规模.-40-图表图表79：商品房价格周期：商品房价格周期.-40-图表图表80：百城住宅平均价：百城住宅平均价格格.-41-图表图表81：百城价格结构：百城价格结构.-41-图表图表82：百城土地成交与溢价率：百城土地成交与溢价率.-41-图表图表83：土地流拍：土地流拍.-42-图表图表84：各线城市土地流拍率：各线城市土地流拍率.-42-图表图表85：新开工面积：新开工面积增速增速.-42-图表图表86：新开工与竣工面积增速：新开工与竣工面积增速.-42-图表图表87：竣工与建安投资增速：竣工与建安投资增速.-43-图表图表88：房地产开发投资与建安投资：房地产开发投资与建安投资.-43-图表图表89：房地产相关收入与地方政府财政收入：房地产相关收入与地方政府财政收入.-44-图表图表90：商品房销售面积与狭义基建投资增速：商品房销售面积与狭义基建投资增速.-44-图表图表91：基建投资与房地产开发投资的关系：基建投资与房地产开发投资的关系.-44-图表图表92：十年期国债利率：十年期国债利率.-45-图表图表93：房地产按揭贷款利率：房地产按揭贷款利率.-45-图表图表94：部分地产政策：部分地产政策.-46-图表图表95：十大城市待售面：十大城市待售面积积.-46-图表图表96：80城库存与去化周期城库存与去化周期.-47-图表图表97：去化周期结构数据：去化周期结构数据.-47-图表图表98：房地产销售结构：房地产销售结构.-47-图表图表99：房地产建安投资与资金来源：房地产建安投资与资金来源.-48-图表图表100：房地产开发资金来源结构房地产开发资金来源结构.-48-图表图表101：房地产开发资金来源分部增速：房地产开发资金来源分部增速.-48-图表图表102：房地产现房与期房销售面积增速：房地产现房与期房销售面积增速.-49-图表图表103：现房与期房销售占比：现房与期房销售占比.-49-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-投资策略报告投资策略报告 图表图表104：建筑板块收入增速：建筑板块收入增速.-49-图表图表105：基建与房：基建与房建板块收入增速建板块收入增速.-49-图表图表106：建筑行业新签订单同比增速：建筑行业新签订单同比增速.-50-图表图表107：主要基建央企新签订单增速：主要基建央企新签订单增速.-50-图表图表108：中国建筑房建订单同比增速：中国建筑房建订单同比增速.-50-图表图表109：建筑行业毛利率：建筑行业毛利率.-51-图表图表110：建筑行业：建筑行业净利率净利率.-51-图表图表111：建筑行业现金流：建筑行业现金流.-51-图表图表112：房地产开发资金：应付工程款：房地产开发资金：应付工程款.-51-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-投资策略报告投资策略报告 前言前言 建筑行业在城镇化进程中遵循库兹涅茨周期，而 2008 年之后，我国地产、基建存在显著的小周期，并且主导宏观经济的走势。“小周期”分析是建筑行业投资策略的基本依据。通过基建的视角建立建筑行业的宏观框架并对接下来的周期走势进行推演是本文的主要目的，并基于此对2019 年建筑板块的投资做出建议。本文分四个部分：第一部分是基建投资的宏观框架；第二部分对基建投资的第二过渡周期进行论述；第三部分析房地产周期的回归问题；第四部分是 2019 年建筑行业的投资逻辑与标的推荐 第一部分：基建投资的宏观框架第一部分：基建投资的宏观框架 宏观框架的宏观框架的核心变量综述核心变量综述 基建投资在城镇化推进过程中有其刚需的一面，但 2008 年之后更多体现“稳增长”的政策属性，站在这个角度，基建投资是“必要性”和“执行力”的结合体。“必要性”即“稳增长”的意愿，取决于内需、外需冲击对 GDP 增长的压力。内需变量包括消费、固定资产投资，固定资产投资主要涵盖基建、地产、制造业。外需即出口，外需不仅影响“必要性”，还通过外汇占款影响基础货币投放，从而对基建投资的融资环境产生影响。“执行力”即能力，包括政府融资、产业链协同、企业产能三个部分。政府融资是基建投资的“发动机”，涉及货币环境、信用环境、资金组合，货币-信用环境决定政府融资的规模。资金组合即基建资金来源的融资工具组合，在每一轮周期中都有变化或者创新，另外政府融资模式在一定程度上改变着基建项目的商业模式。产业链协同主要指上游材料的供应，包括量和价两个维度，在供给侧改革的政策环境下，上游材料供应会出现紧张的局面，且建材价格对需求变化的弹性变大，从而影响基建项目的成本。企业产能即基建企业消化订单的能力，其取决于施工能力、资金实力、商业模式和杠杆约束。政府融资、产业链协同、企业产能之间也是相互影响的，政府资金的充裕程度会改变企业的回款情况从而影响企业的资产负债率，尤其在目前央企、国企降杠杆的背景下，这一点变得非常重要。以上介绍的核心变量以及之间的联系都可以通过周期的视角分析，包括经济增长周期、社融周期、财政周期、上游原材料的量价周期、基建企业的杠杆周期等，最终都可用于对基建投资周期的分析中。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-投资策略报告投资策略报告 图表图表1：基建投资核心要素：基建投资核心要素 来源：中泰证券研究所 基建投资周期划分基建投资周期划分 以 2008 年全球金融危机为起点，基建投资经历三轮周期，分别为2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-至今，前两轮周期分别持续 16 个季度、15 个季度，上升阶段皆为 6 个季度，下降阶段分别为10 个季度、9 个季度。第三轮基建投资周期起始于 2016Q1,在 2017Q1达到高点，上升阶段 5 个季度。从能级来看，三轮周期依次递减，上升阶段投资增速的振幅快速衰减。需要说明的时，本文在划分一轮周期的向上阶段和向下阶时并没有严格选择投资增速的绝对高点作为分界点，而是选择投资增速曲线出现明显且趋势性下滑的点位。另外本文认为2018 年四季度第三轮周期已经结束，新一轮周期已经开启，但详细论述在第二部分，所以在这一部分暂且将第三轮周期划分为“2016Q1-至今”。图表图表2：狭义基建投资周期划分：狭义基建投资周期划分 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-投资策略报告投资策略报告 从基建投资与 GDP 增速的关系来看，2008 年以来基建投资周期与 GDP的增长周期具有较高的一致性，基建投资增速一般领先GDP增速见底，三轮周期中分别领先 3 个季度、2 个季度、1 个季度。基建投资与 GDP周期的一致性主要由于“基建稳增长”的政策选择。图表图表3：狭义基建投资与：狭义基建投资与GDP增速之间的关系增速之间的关系 来源：wind，中泰证券研究所 基建投资“必要性”分析基建投资“必要性”分析“必要性”就是分析“基建稳增长”的触发机制，核心是分析宏观经济的需求冲击。按照传统的思路，需求冲击分为内需、外需，主要涉及消费、固定资产投资、出口三个方面，固定资产投资主要包括制造业、基建、房地产。从最近十年的经验来看，我国内需、外需的波动周期具有显著的相关性，每一轮基建周期开启条件非常相似，即内需、外需冲击共振导致 GDP 大幅下滑。2008 年全球金融危机全面爆发之前，国内的货币政策已经处于加速收紧通道，房地产、制造业投资出现显著下滑；第二轮周期起始于 2012 年二季度，2010 年到 2011 年三季度同样经历货币政策的剧烈收缩，地产、制造业、社零总额等数据快速走弱，出口增速在这一时期也快速恶化；第三轮周期开启前期，货币相对宽松，但 2015 年宏观经济面临的问题是制造业的产能过剩与房地产的高库存，固定资产投资同样出现明显下滑，消费数据也逐渐走弱，出口数据负增长。图表图表4：必要性分析框架：必要性分析框架 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-投资策略报告投资策略报告 一、外需冲击对基建投资的影响机制一、外需冲击对基建投资的影响机制 外需对我国宏观经济的影响举足轻重，2017 年进出口总额占名义 GDP比重为 33.6%，货物和服务净出口对 GDP 累计同比的拉动为 0.6。外需对基建投资的影响主要有两条路径，一方面通过冲击 GDP 的增长影响“基建稳增长”意愿，另一方面通过“外汇占款”影响基础货币的投放，改变基建融资的货币环境。第二点在分析基建投资“执行力”部分时进行分析。图表图表5：外需冲击机制分析：外需冲击机制分析 来源：wind，中泰证券研究所 二、出口周期性波动二、出口周期性波动 我国的出口增速具有周期波动的特点，且与 GDP 波动高度相关。从 2007年开始划分，经历了 1 个下降周期、2 个完整周期、1 个上升周期，分别 为2007Q1-2009Q2、2009Q3-2012Q3、2012Q4-2016Q1、2016Q2-2017Q1。2007 年一季度开始的下降周期中，出口数据领先GDP 一个季度见顶、滞后一个季度见底，之后两个完整周期中，出口与GDP 皆同时见底，最近一个上升周期中，出口数据滞后 GDP 三个季度见顶。图表图表6：出口与：出口与GDP 来源：wind，中泰证券研究所 三、三、内外共振是需求冲击的基本特征内外共振是需求冲击的基本特征 GDP 与出口的下行周期呈现显著的叠加效应，2007 以来的三轮经济下行周期中，GDP 与出口共振向下的阶段分别是 2007Q3-2009Q1、2010Q3-2012Q3、2015Q1-2016Q1,持续时间分别为 7 个季度、9 个季度、5 个季度。在 GDP 与出口共振向下的阶段，我们从固定资产投资、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-投资策略报告投资策略报告 消费两个维度考察内需的波动，固定资产投资包括基建、房地产开发以及制造业，其中房地产开发投资剔除土地购置费：（1）2007Q3-2009Q1：出口增速下滑 47.5 个百分点；基建投资增速上升 37.7 个百分点，节奏方面，先下行 5.8 个百分点，再上行43.5 个百分点；房地产开发投资增速大幅下行 20.5 个百分点，制造业投资下滑 8.3 个百分点；社零总额增速小幅下滑 0.9 个百分点，但在节奏上先上行 6.1 个百分点，再下滑 7 个百分点。整体来看，内需伴随外需快速下滑，尾部冲击更加明显，从而引发基建对冲。（2）2010Q3-2012Q3：出口增速下滑 27.7 个百分点；基建投资下滑15.1 个百分点，节奏方面先下行 28.3 个百分点，再上行 13.1个百分点；房地产开发投资下滑 11.9 个百分点，先上行 7.4 个百分点，再下行 19.3 个百分点；制造业投资增速下滑 1.4 个百分点，先上行 7.5 个百分点，再下行 8.9 个百分点；社零总额增速下滑 4.1 个百分点。这一阶段内需的波动特点与上一时期类似。（3）2015Q1-2016Q1：出口增速下滑 19.1 个百分点；基建增速小幅下滑 1.4 个百分点，先下滑 3.4 个百分点，再上行 2.0 个百分点；地产投资先下滑 6.1 个百分点，再上行 6.2 个百分点；制造业投资、社零总额增速分别下滑 7.1 个百分点、1.7 个百分点。这一阶段各项数据波动大幅收敛，基建、地产投资在尾部出现共振对冲。通过对以上三个阶段外需下滑过程中内需通过对以上三个阶段外需下滑过程中内需变化变化的分析的分析，可以得出三方面，可以得出三方面的结论：第一、外需的冲击确实伴随着内需下滑；第二、尾部都出现加的结论：第一、外需的冲击确实伴随着内需下滑；第二、尾部都出现加速冲击的迹象；第三，基建速冲击的迹象；第三，基建率先率先对冲对冲，但，但逐渐趋弱，在第三阶段，与地逐渐趋弱，在第三阶段，与地产投资共振产投资共振对冲对冲。图表图表7：内需外需冲击节奏：内需外需冲击节奏 2007Q32007Q3-2009Q12009Q1 2009Q22009Q2-2010Q12010Q1 2010Q22010Q2-2012Q32012Q3 2012Q42012Q4-2013Q32013Q3 2013Q42013Q4-2016Q12016Q1 2016Q22016Q2-2017Q22017Q2 GDPGDP 增速增速 波段划分波段划分 下降阶段 上升阶段 下降阶段 上升阶段 下降阶段 上升阶段 7 个季度 4 个季度 10 个季度 4 个季度 10 个季度 5 个季度 波动幅度波动幅度 -8.68.6 5.85.8 -4.74.7 0.60.6 -1.41.4 0.20.2 2007Q22007Q2-2009Q22009Q2 2009Q32009Q3-2010Q22010Q2 2010Q32010Q3-2012Q32012Q3 2012Q42012Q4-2014Q42014Q4 2015Q12015Q1-2016Q12016Q1 2016Q22016Q2-2018Q12018Q1 出口增速出口增速 波段划分波段划分 下降阶段 上升阶段 下降阶段 震荡阶段 下降阶段 上升阶段 9 个季度 4 个季度 9 个季度 9 个季度 5 个季度 8 个季度 波动幅度波动幅度 -49.749.7 56.956.9 -27.727.7 -19.119.1 26.726.7 2007Q32007Q3-2009Q12009Q1 2009Q32009Q3-2010Q12010Q1 2010Q32010Q3-2012Q32012Q3 2012Q42012Q4-2013Q2013Q3 3 2015Q12015Q1-2016Q12016Q1 2016Q22016Q2-2017Q22017Q2 GDPGDP 与出口与出口重叠部分重叠部分 下降阶段 上升阶段 下降阶段 下降阶段 上升阶段 7 个季度 3 个季度 9 个季度 5 个季度 5 个季度 出口增速出口增速 -47.547.5 50.550.5 -27.727.7 -19.119.1 20.820.8 固投增速固投增速 基建基建 +37.7+37.7（-5.85.8：+43.5+43.5）-33.433.4（单边下行）（单边下行）-15.115.1（-28.328.3：+13.1+13.1）-1.41.4（-3.43.4：+2.0+2.0）+1.3+1.3（震荡上行）（震荡上行）地产地产 -20.5(20.5(震荡下行）震荡下行）+17.1(+17.1(单边上行）单边上行）-11.9(+7.4:11.9(+7.4:-19.319.3）+0.1+0.1（-6.16.1：+6.2+6.2）-0.40.4（震荡下行）（震荡下行）制造业制造业 -8.3(8.3(震荡下行）震荡下行）-3.5(3.5(单边下行）单边下行）-1.4(+7.5:1.4(+7.5:-8.98.9）-7.17.1（单边下行）（单边下行）-0.90.9（-3.33.3：2.42.4）社零增速社零增速 -0.9(+6.1:0.9(+6.1:-7)7)+2.9(+2.9(单边上行）单边上行）-4.14.1（震荡下行）（震荡下行）-1.71.7（震荡下行）（震荡下行）+0.1(+0.1(震荡上行）震荡上行）来源：wind，中泰证券研究所。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-投资策略报告投资策略报告 基建投资“执行力基建投资“执行力”分析”分析 政府融资、产业链协同、企业产能是决定基建投资“执行力”的宏观、中观、微观三要素。政府融资是基建投资的核心，由于地方公共财政具有“吃饭财政”的特点，地方政府的基建投资资金来源主要依靠土地财政和大量举债。产业链协同主要指在基建投资所需的人力、物力的投入，既包括量的供应，也涉及价的变化，产业链协同对基建投资的成本有较大的影响；企业产能是基建企业消化订单的能力，是基建投资微观分析的关键点，尤其是在 PPP 等投融资项目占比提升、建筑国企央企进入降杠杆周期的背景下。图表图表8：基建投资执行力框架：基建投资执行力框架 来源：中泰证券研究所 一、政府融资分析一、政府融资分析 1、货币环境、货币环境 基建周期的本质是政府融资周期，融资环境与资金组合是分析政府融资的两个关键点，融资环境包括货币环境与信用环境。货币环境可以从货币乘数（降准）和基础货币数量两个角度分析。在每一轮基建投资周期开启阶段，都伴有一定次数的降准，2008Q4 央行降准 3 次、2011Q4-2012Q2 降准 3 次、2015Q1-2016Q1 降准 5 次，而基础货币数量也在一定程度上呈现周期性波动的特点，虽然与基建投资没有固定的节奏上的关系，但在基建投资的每一轮周期中，基础货币总量的变化都起到推波助澜的作用，尤其是在基建投资的下行阶段，基础货币投放都出现明显放缓的现象。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-投资策略报告投资策略报告 图表图表9：基础货币与基建投资增速：基础货币与基建投资增速 来源：wind，中泰证券研究所 通过对央行资产负债表的简化，可以进一步对基础货币数量进行进一步的分析，根据央行资产负债表，影响基础货币投放的主要变量可以简化为：基础货币=外汇占款+对政府债权+对其他存款性公司债权-债券发行-政府存款+其他。进一步可以分为外部变量和内部变量，外部变量即外汇占款，其余为内部变量，则等式可以转变为：基础货币=外汇占款+（对政府债权+对其他存款性公司债权-政府存款-债券发行）+其他；2007 对政府债权达到 1.63 万亿，之后波动很小；央票发行的主要目的是对冲外汇占款对基础货币的被动投放，2010 年开始央票进入退出周期，目前已经停止发行；因此决定基础货币内部投放的核心变量是对其他存款性公司的债权与政府存款，以上等式可以进一步简化为：基础货币=外汇占款+（对其他存款性公司债权-政府存款）+其他。基于此基础货币数量的变化可以进一步归纳为三个特点：内生化、外部周期性冲击、财政存款的缓冲机制 图表图表10：央行资产负债表：央行资产负债表 负债负债 资产资产 储备货币储备货币 国外资产国外资产 货币发行 外汇（央行口径外汇占款）其他存款性公司存款 黄金 其他 不计入储备货币的金融性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款 对政府债权对政府债权 债券发行债券发行 对中央政府债权 国外负债国外负债 对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权 政府存款政府存款 对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权 自有资金自有资金 对非金融公司债权对非金融公司债权 其他负债其他负债 其他资产其他资产 来源：央行官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-投资策略报告投资策略报告 内生化内生化 2008-2011 年外汇占款在基础货币中的比重在 100-130%区间波动，之后一路下滑至 2017 年的 68%，与此形成鲜明对比的是对其他存款性公司债权在基础货币中占比从 2013 年开始大幅提升，对其他存款性公司债权指央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额，属于主动的货币调整政策，其比重从 2014 年一季度的 4.5%提升到 2018 年二季度的 32.5%，这反映了基础货币的投放从外生转向内生。基础货币内生化一定程度上得益于 2013 以来央行货币政策的工具创新，包括 SLO、SLF、MLF、PSL等，截至 2018 年三季度 MLF、PSL 余额分别高达 5.38 亿、3.24 亿。图表图表11：外汇占款在基础货币中的比重：外汇占款在基础货币中的比重 图表图表12：对其他存款性公司债权比重：对其他存款性公司债权比重 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表13：MLF余额（亿）余额（亿）图表图表14：PSL余额（亿）余额（亿）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 外部周期性冲击外部周期性冲击 外汇占款与基础货币的波动高度相关，呈现显著的周期性。外汇占款最终来源于国际收支，主要是经常项目盈余、资本与金融账户下的直接投资（FDI）与其他投资的资金流入。经常项目盈余取决于进出口，出口具有显著的顺周期属性，进口取决于国内需求。资本与金融账户中的其 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-投资策略报告投资策略报告 他投资与人民币汇率变化高度相关，比如 2012 年、2014 年、2015 年汇率贬值造成该科目出现较大的负差额。外汇占款波动的周期性主要来自出口的顺周期性以及国内利率逆周期调节带来的汇率波动。图表图表15：基础货币与外汇占款的关系：基础货币与外汇占款的关系 图表图表16：经常账户与资本账户差额：经常账户与资本账户差额 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 政府存款的缓冲机制政府存款的缓冲机制 政府存款是央行资产负债表的负债端，其增加将减少基础货币的数量。2012 年以来政府存款占基础货币的比重在 10%左右。政府存款与基础货币的波动表现出较强的正相关性。每一轮基建周期都伴随准备金率的降低与基础货币的投放，营造宽松的融资环境，配合政府融资，加之公共财政与土地财政具有较强顺周期属性，在基建投资的上升阶段政府融资旺盛，形成净收入，从而政府存款规模扩大，对冲基础货币投放，在一定程度上对货币宽松形成对冲，而在基建投资下降周期，政府存款的减少对基础货币的投放形成一定的支撑。图表图表17：政府存款与基础货币增速的关系：政府存款与基础货币增速的关系 图表图表18：政府存款占基础货币的比重：政府存款占基础货币的比重 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2、信用环境、信用环境 信用环境对基建投资有直接影响，社融增速与基建投资增速相关系数高达 0.74。由于货币环境与信用环境关系密切，我们结合货币环境分析信用环境对基建投资的影响，用社融增速的高低刻画信用环境的松紧，用 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-投资策略报告投资策略报告 十年期国债利率作为银行流动性的指标，国债利率上升代表货币收紧，反之则代表货币宽松。为了简化分析，我们选择每一轮基建周期的首、尾两段，分析货币-信用环境对基建周期开启与结束的影响。我们发现宽货币、宽信用是三轮基建投资周期开启的共同特点；而三轮基建周期下行阶段的货币、信用环境并不相同，第一轮基建周期在紧货币、紧信用的环境中结束，后两轮周期尾部都呈现宽货币、紧信用的特点。从而可以看出，“信用”是更关键的变量，宽货币传导至宽信用才能对基建产生真正的刺激作用。图表图表19：货币信用环境与基建投资增速：货币信用环境与基建投资增速 来源：wind，中泰证券研究所 3、资金组合、资金组合 按照统计局的口径，基建资金来源主要有预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资、其他资金五个大类，2016 年各类资金的占比分别为18.0%、58.1%、14.3%、0.2%、9.4%，其中自筹资金占比最高，且种类多样，主要包括政府性基金、城投债、非标融资、PPP 等。传统按照分拆资金来源预测基建投资增速的方法有明显的局限性：首先基