1上市公司公司研究/公司深度证券研究报告农林牧渔2020年11月03日雪榕生物(300511)——工厂化食用菌龙头，产能快速扩张助业绩持续高增报告原因：首次覆盖增持（首次评级）投资要点：⚫中国工厂化食用菌龙头，七大生产基地布局全国。雪榕生物主营鲜品食用菌的种植与销售，公司深耕食用菌工厂化生产近二十年，目前已拥有东北（吉林）、华北（山东）、华东（上海，拟建安徽）、华南（广东）、西南（四川、贵州）、西北（临洮）、华中（拟建汉川）七大生产基地（募投产能落地投产后达九个）。截至20Q3，公司拥有食用菌日产能约1285吨，其中金针菇960吨，真姬菇130吨/日，杏鲍菇120吨/日，总产能及金针菇产能全国第一。2020年Q1-Q3，公司实现营业收入15.63亿元，同比+18.43%，金针菇营收占比近8成。实现归母净利润2.17亿元，同比+97.03%。⚫食用菌行业需求稳健，工厂化生产可替代空间广阔，行业竞争格局优化。2018年中国食用菌产量3962万吨，行业总产值2938亿元。当前中国食用菌行业整体仍以农户及合作社生产为主，工厂化生产率约9%，远低于日、韩等国90%以上的工厂化生产水平，未来工厂化可替代空间广阔。从行业格局看，中国工厂化食用菌行业经历了2006-2012年的快速扩张后（同期生产企业数量从47家增至788家），行业竞争加剧，工厂化成熟品种价格持续下降。农户生产逐步被取代的同时，部分技术积累弱，成本控制差的中小企业也陆续退出。至今中国食用菌工厂化生产企业家数已连续7年减少，19年降至417家。同期龙头份额不断增长，竞争格局优化后产品价格亦企稳回升。2020年上半年新冠肺炎疫情再次加速了这一进程，目前金针菇工厂化生产CR5达65%，CR10达85%（雪榕市占率约21%）。⚫全国化布局，TOC小包装抬升盈利稳定性。通过销地建厂，公司是中国唯一可实现全国持续供应的食用菌工厂化生产企业，现有的7大生产基地辅以600-900公里运输半径，鲜品食用菌可覆盖全国90%人口。拟建设的湖北基地补齐华中地区布局缺失，进一步完善公司全国化战略。工厂化食用菌产品同质化程度高，生产企业议价能力较弱，过去多对经销商依赖较大，流通环节利润占比高，产品淡旺季价格波动明显，生产企业历年淡季均亏损。2020年为公司品牌化推广元年，多渠道多手段大力推广“雪榕”牌小包装食用菌产品，截至20Q3小包装产品率已提升至40%-50%（年初仅为10%），同时开始布局直销渠道，目前直销渠道占比已提升至10%左右（过去三年均值4.5%）。综合来看，全国布局+品牌化小包装模式，顺...
