20201103-申万宏源-雪榕生物-300511-工厂化食用菌龙头产能快速扩张助业绩持续高增.pdf

1 1 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2020 年 11 月 03 日 雪榕生物(300511)工厂化食用菌龙头，产能快速扩张助业绩持续高增 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：中国工厂化食用菌龙头，七大生产基地布局全国。雪榕生物主营鲜品食用菌的种植与销售，公司深耕食用菌工厂化生产近二十年，目前已拥有东北（吉林）、华北（山东）、华东（上海，拟建安徽）、华南（广东）、西南（四川、贵州）、西北（临洮）、华中（拟建汉川）七大生产基地（募投产能落地投产后达九个）。截至 20Q3，公司拥有食用菌日产能约 1285 吨，其中金针菇 960 吨，真姬菇 130 吨/日，杏鲍菇 120 吨/日，总产能及金针菇产能全国第一。2020 年 Q1-Q3，公司实现营业收入 15.63 亿元，同比+18.43%，金针菇营收占比近 8 成。实现归母净利润 2.17 亿元，同比+97.03%。食用菌行业需求稳健，工厂化生产可替代空间广阔，行业竞争格局优化。2018 年中国食用菌产量 3962 万吨，行业总产值 2938 亿元。当前中国食用菌行业整体仍以农户及合作社生产为主，工厂化生产率约 9%，远低于日、韩等国 90%以上的工厂化生产水平，未来工厂化可替代空间广阔。从行业格局看，中国工厂化食用菌行业经历了 2006-2012 年的快速扩张后（同期生产企业数量从 47 家增至 788 家），行业竞争加剧，工厂化成熟品种价格持续下降。农户生产逐步被取代的同时，部分技术积累弱，成本控制差的中小企业也陆续退出。至今中国食用菌工厂化生产企业家数已连续 7 年减少，19 年降至 417 家。同期龙头份额不断增长，竞争格局优化后产品价格亦企稳回升。2020 年上半年新冠肺炎疫情再次加速了这一进程，目前金针菇工厂化生产 CR5 达 65%，CR10 达 85%（雪榕市占率约 21%）。全国化布局，TO C 小包装抬升盈利稳定性。通过销地建厂，公司是中国唯一可实现全国持续供应的食用菌工厂化生产企业，现有的 7 大生产基地辅以 600-900 公里运输半径，鲜品食用菌可覆盖全国 90%人口。拟建设的湖北基地补齐华中地区布局缺失，进一步完善公司全国化战略。工厂化食用菌产品同质化程度高，生产企业议价能力较弱，过去多对经销商依赖较大，流通环节利润占比高，产品淡旺季价格波动明显，生产企业历年淡季均亏损。2020 年为公司品牌化推广元年，多渠道多手段大力推广“雪榕”牌小包装食用菌产品，截至 20Q3 小包装产品率已提升至 40%-50%（年初仅为 10%），同时开始布局直销渠道，目前直销渠道占比已提升至 10%左右（过去三年均值 4.5%）。综合来看，全国布局+品牌化小包装模式，顺应了生鲜农产品流通环节从农贸市场向商超、新零售的转移，有望助未来公司产品进一步渗透的同时，取得一定的终端品牌溢价，提升盈利与业绩稳定性。定增预案落地，进入新一轮产能扩张期，杏鲍菇接力发展：10 月 28 日，公司发布非公开定向增发预案，拟募集资金 22.5 亿元，募投安徽、湖北两大生产基地，募投日产能为杏鲍菇 220 吨，金针菇 240 吨。金针菇募投产能全部达产后，公司金针菇市占率有望提升至 30%，进一步巩固龙头地位。而杏鲍菇由于单吨投资额高于金针菇，且在国内起步较晚（2017 年前后），目前行业集中度较低（CR10 仅 28%），尚无全国供应的大型企业。公司此次大力扩张杏鲍菇产能，为落实金针菇、杏鲍菇“双轨驱动战略”，打造第二大核心单品，募投项目完全投产后，杏鲍菇市占率将超过 10%，列全国第一。投资建议：短期来看，行业中小产能退出，竞争格局优化，盈利水平有所抬升，公司作为行业龙头逆势扩张，杏鲍菇有望复制金针菇发展，未来三年新产能逐步投产将带来业绩的持续高增。中期来看，品牌化小包装战略或渐显成效，赋予公司产品一定的终端定价权，抬升公司业绩稳定性。长期来看，公司作为食用菌工厂化生产行业龙头，随着农户生产的逐步退出，将持续受益于工厂化生产率提升带来的行业扩容与集中度提升带来的份额增长。预计公司 2020-2022 年收入为 22.37/27.55/31.92 亿元，归母净利润 3.1/4.0/5.2 亿元，考虑定增股本摊薄，对应 eps0.70/0.69/0.90 元，对应 PE 估值 20X/21X/16X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：工厂化食用菌行业竞争加剧；产能投放不及预期；产品价格季节性波动风险 市场数据：2020 年 11 月 02 日 收盘价（元）14.18 一年内最高/最低（元）20.58/5.85 市净率 3.2 息率（分红/股价）0.82 流通 A 股市值（百万元）3982 上证指数/深证成指 3225.12/13420.96 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.47 资产负债率%55.93 总股本/流通 A 股（百万）442/281 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 赵金厚 A0230511040007 联系人 盛瀚(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元）1,965 1,563 2,237 2,755 3,192 同比增长率（%）6.4 18.4 13.9 23.2 15.8 归母净利润（百万元）220 217 310 398 520 同比增长率（%）45.5 97.0 40.9 28.2 30.6 每股收益（元/股）0.51 0.49 0.70 0.69 0.90 毛利率（%）21.9 22.7 26.8 25.8 27.1 ROE（%）12.7 11.0 15.1 9.0 10.5 市盈率 28 20 21 16 注 1：此处每股收益和 ROE 已考虑定向增发和可转债转股的摊薄 注 2：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-0412-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-04-50%0%50%100%150%200%250%（收益率）雪榕生物沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为工厂化食用菌行业龙头，技术、规模、布局优势明显，随着公司未来三年新建产能的逐步投产，以及品牌化小包装化战略的有序推进，主营产品有望实现量价齐升。预计公司 2020-2022 年收入为 22.37/27.55/31.92 亿元，归母净利润 3.1/4.0/5.2亿元，考虑定增股本的摊薄，对应 eps0.70/0.69/0.90 元，对应 PE 估值 20X/21X/16X，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 产能方面，随着公司临洮基地和山东基地的逐步投产，以及武汉、安徽基地募投产能的逐步落地投产，预计公司 20-22 年食用菌日产能分别为2020 年：金针菇 1000吨、真姬菇 130 吨、杏鲍菇 80 吨；2021 年：金针菇 1162 吨、真姬菇 130 吨、杏鲍菇 150 吨；2022 年：金针菇 1262 吨、真姬菇 130 吨、杏鲍菇 260 吨。成本方面，公司金针菇生产技艺、产能相对成熟，预计单位成本变化不大，新产能投产后短期会小幅拉升成本，假设 2020-2022 年金针菇生产成本为 3.8/4.0/4.0 元/kg。真姬菇前期受到高成本贵州老厂的拖累，生产成本较高，随着山东新基地的量产，成本将有所下行，预计 20-22 年真姬菇生产成本为 7.0/6.8/6.6 元/kg；杏鲍菇处于新建产能的快速投产期，新建产能将会有成本逐渐下降的过程，预计 20-22 年成本为4.3/4.35/4.40 元/kg。价格方面，工厂化食用菌行业在经历了 17 年大幅扩张，18 年上半年行业整体亏损之后触底反弹，目前行业集中度较高，主流企业扩产节奏相对理性，预计行业整体价格再次大幅下跌的可能性较弱。此外，公司品牌化小包装战略有望逐步帮助公司产品获得一定的品牌溢价，预计公司金针菇产品 20-22 年均价为 5.5/5.65/5.8 元/kg；真姬菇（20年已实现 100%小包装，但因海外消费占比高，上半年受疫情影响较大）20-22 年均价7.2/7.5/7.6元/kg；杏鲍菇单价5.0/5.0/5.0元/kg（公司未来三年杏鲍菇产能快速释放）。有别于大众的认识 市场普遍认为，食用菌，特别是金针菇、杏鲍菇等工厂化程度较高品种，属大宗农产品，产品同质化程度高，面向区域经销商 TO B 销售，议价能力弱，产品价格及盈利水平波动大。其次，公司作为工厂化金针菇龙头，当前市占率高，未来继续成长空间弱。我们认为，雪榕生物作为行业龙头，率先开始品牌化战略，包装化产品进行商超TO C 销售。而食用菌产品单价低，单次花费小，消费者价格敏感度较弱，随着品牌化战略的推进，有望获得品牌溢价。其次，当前公司金针菇市占率约 20%，未来仍具有提升空间，且杏鲍菇市占率较低，未来三年快速扩张后有望成为公司第二大利润点。股价表现的催化剂 食用菌价格上涨；公司业绩高成长持续兑现 核心假设风险 工厂化食用菌行业竞争加剧；产能投放不及预期；产品价格季节性波动风险 dWcU9XPBoOpMaQdNbRnPqQoMmPlOnNmNiNrQxOaQmOmONZqMpRvPsRoM3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1.雪榕生物：中国食用菌行业龙头.6 1.1 深耕食用菌工厂化生产二十载，产能全国第一.6 1.2 业绩增长较为稳健，金针菇盈利水平稳定.8 2.食用菌工厂化方兴未艾，行业格局有所优化.11 2.1 中国食用菌行业：三千亿市场规模，需求增长稳健.11 2.2 食用菌工厂化方兴未艾，工厂化率提升空间广阔.13 2.3 行业集中度提升，格局优化，价格企稳回升.15 3.全国化布局，TO C 小包装+新品扩张打开未来成长空间.18 3.1 销地建厂，全国领鲜，汉川基地补齐华中布局.18 3.2 品牌化元年，TO C 小包装提升盈利空间.19 3.3 品类扩张加速，杏鲍菇有望复制金针菇成功路线.22 4.盈利预测&估值分析.23 4.1 盈利预测.23 4.2 估值分析.25 5.风险提示.26 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：雪榕生物发展历程.6 图 2：公司资产业务布局图.6 图 3：近三年公司各品类食用菌日产能及产能利用率.7 图 4：公司股权结构.7 图 5：公司主营食用菌品种介绍（销量占比为 2019 年数据）.8 图 6：雪榕生物营收收入变动情况.8 图 7：雪榕生物归母净利润变动情况.8 图 8：公司营收构成.9 图 9：自产金针菇营收占比达 78%（2019 年）.9 图 10：公司盈利水平季节性波动较大.9 图 11：公司食用菌售价存明显季节性.9 图 12：公司各菌种毛利率水平差异较大.10 图 13：金针菇毛利占比通常高于 90%.10 图 14：我国食用菌产量.11 图 15：我国主要农业种植产品产量（2018 年）.11 图 16：年产量百万吨以上食用菌菌种及占比.11 图 17：前七大菌种产量合计达 3252 万吨.12 图 18：各国食用菌消费量对比（2013-2014 年）.12 图 19：四省市不同月收入等级人均食用菌年消费量.12 图 20：世界卫生组织提出的人类最佳饮食结构和中国居民平衡膳食宝塔（2016 版）.12 图 21：食用菌传统模式生产及工厂化生产供给格局.13 图 22：2019 年工厂化食用菌中各菌类占比.15 图 23：各食用菌工厂化率情况（2018 年值）.15 图 24：食用菌工厂化生产企业数量及增速.15 图 25：食用菌工厂化生产企业日产能占比（2019 年）.16 图 26：工厂化食用菌行业 TOP2 市占率变化（雪榕生物、众兴菌业）.16 图 27：雪榕生物金针菇销售价格连续 8 年下降，2019 年开始回升.17 图 28：销地建厂，公司生产基地全国化布局.18 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融 成就梦想 图 29：传统销售渠道金针菇各环节售价及利润分布.19 图 30：公司部分合作客户.20 图 31：公司在各线上平台投放宣传图.20 图 32：公司小包装产品图.21 图 33：公司商超、电商平台产品价格.21 图 34：公司现有产能及 10 月 28 日定增募投产能.22 图 35：雪榕生物各菌种产能稳健扩张，杏鲍菇进入加速扩张期.22 表 1：我国食用菌各生产模式对比.13 表 2：山东省农户生产与工厂化生产成本与收益比较（2018 年）.14 表 3：金针菇工厂化生产企业排名（2018 年）.16 表 4：雪榕生物主营业务收入成本拆分.23 表 5：可比公司相对估值表（2020 年 11 月 2 日收盘价）.25 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 1.雪榕生物：中国食用菌行业龙头 1.1 深耕食用菌工厂化生产二十载，产能全国第一 雪榕生物为中国食用菌工厂化生产龙头企业。公司全称上海雪榕生物科技股份有限公司，创立于 1997 年，创立初期主营种植、加工、出口食用菌和保鲜蔬菜业务。经过二十多年的发展，雪榕生物深耕鲜品食用菌的研发、工厂化种植与销售。截至 2020 年三季度，已在全国范围内拥有 7 大生产基地（吉林长春、山东德州、上海、广东惠州、四川成都、贵州毕节、甘肃临洮）、17 家工厂，日产能达到 1285 万吨（其中金针菇日产能约 960 吨，真姬菇日产能 130 吨，杏鲍菇产能 120 吨）。公司食用菌工厂化生产产能及金针菇产能均列全国第一。图 1：雪榕生物发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 2：雪榕生物资产业务布局图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 上海高榕食品有限公司成立。主营种植、加工、出口食用菌和保鲜蔬菜。1997在长春等地建立种植基地。标志着公司迈向全国、候鸟式经营的第一步。2000公司被授予“农业产业化国家重点龙头企业”。2002成立上海雪国高榕生物技术有限公司，经营金针菇产销，为进军工厂化食用菌奠基。2004成立上海高榕生物科技有限公司，日产真姬菇23吨。2008成立成都雪国高榕生物科技有限公司，日产金针菇40吨。正式落户上海奉贤现代农业园区。2009开工建设上海直属金针菇工厂，日产金针菇40吨。2010股改完成，正式更名为“上海雪榕生物科技股份有限公司”。日产量143吨。2011被选为中国食用菌协会副会长单位。日产能达到270吨，行业龙头地位进一步加强。2012董事长兼总裁杨勇萍先生当选中国食用菌协会工厂化专业委员会会长。2013日产能330吨。成立大方雪榕生物科技有限公司，日产香菇100吨。2014成立威宁雪榕生物科技有限公司，日产香菇30吨，食用菌460吨，进一步巩固行业龙头地位。2015在深圳证券交易所创业板成功挂牌。2016外购菌种研发中心食用菌生产基地经销商农业下脚料供应商外购包装材料供应商外购商超门店连锁餐饮电商平台设备供应商外购第三方菌种供应商食用菌加工厂销售直销菌种原材料机器设备包装材料鲜品食用菌 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 图 3：近三年公司各品类食用菌日产能及产能利用率 资料来源：雪榕生物可转债募集说明书，申万宏源研究 股权集中，实控人为公司创始人。截至 2020 年三季度末，公司前十大股东合计持股比例 52.4%，其中公司第一大股东为公司董事长杨勇萍先生，持股比例为 30.1%，为公司创始人。公司第四大股东褚焕诚为公司总经理，持股比例为 5.2%。图 4：公司股权结构 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司主要产品为鲜品金针菇、真姬菇、杏鲍菇及香菇。2008 年至今，公司将工厂化食用菌生产作为唯一主业，持续深耕，逐步丰富了菌种经营品类。2015 年，公司在金针菇、真姬菇的基础上，增加了香菇产线，2017 年，又在主营产品中新增了杏鲍菇。2019 年全年，公司共销售食用菌 35.6 万吨，其中金针菇销量 29.8 万吨，占比 84%。真姬菇、杏鲍菇销量分别占比分别为 10.6%、5.0%。8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 图 5：公司主营食用菌品种介绍（销量占比为 2019 年数据）资料来源：雪榕生物可转债募集说明书，百度图片，申万宏源研究 1.2 业绩增长较为稳健，金针菇盈利水平稳定 公司业绩增长较为稳健，2019 年，公司实现营业收入 19.6 亿元，同比+6.4%，实现归母净利润 2.2 亿元，同比+45.5%。2014-2019 年，公司营收复合增速为 17.22%，归母净利润复合增速为 18.29%。2020 年前三季度，公司实现营业收入 15.63 亿元，同比+18.4%，实现归母净利润 2.17 亿元，同比+97%。主要原因是受新冠疫情影响，行业中小产能及农户菇受损严重，产品价格有所上涨，亦加速了行业集中度提升的进程，公司作为行业龙头受益明显。图 6：雪榕生物营收收入变动情况 图 7：雪榕生物归母净利润变动情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 产品图片产品名称销量占比按营养方式分类主要特性金针菇83.6%木腐菌氨基酸的含量丰富，尤其是赖氨酸的含量较高。真姬菇10.6%木腐菌真姬菇形态美观，其味鲜肉厚质韧，口感较好，还具有独特的香味。杏鲍菇5.0%木腐菌杏鲍菇是集食用、药用、食疗于一体的珍稀食用菌新品种，且菌肉肥厚，质地脆嫩。香菇0.8%木腐菌香菇是世界上最著名的食用菌之一，它香气沁脾，滋味鲜美，营养丰富。9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 金针菇贡献主要收入来源，营收占比近 8 成。自产金针菇为公司业务核心，2019 年，公司 78%的收入来自于自产金针菇销售。在金针菇销售收入稳健增长的同时，公司逐步丰富了食用菌经营品类，拓展新的利润增长点。2011-2019 年，金针菇业务营收占比由 90.7%下降为 78.3%，真姬菇占比由 5.4%上升至 14.8%。2017 年，公司在主营食用菌品种中加入了杏鲍菇，2019 年营收占比达 4.7%。图 8：公司营收构成 图 9：自产金针菇营收占比达 78%（2019 年）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 受供需两端影响，业绩季节波动明显。金针菇等食用菌主要消费场景（火锅、麻辣烫、烧烤等）有季节性差异，通常一、四季度为其消费旺季。同时，尽管工厂化生产企业可以实现食用菌的周年化供应，但传统农户菇在冬季出菇较少，大多集中在新年后即二季度出菇，供需两端的错配使得金针菇销售价格存明显季节性波动。1-2 月份通常为金针菇价格的年中高位，二季度则会出现年内低点，公司业绩水平也会随之出现相应波动。2019 年起，公司在二三季度主动调减产能利用率，减少产量，以缓和产品价格季节性波动带来的业绩影响。图 10：公司盈利水平季节性波动较大 图 11：公司食用菌售价存明显季节性 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 各菌种盈利水平差异较大，金针菇毛利水平相对稳定，贡献主要利润。分品类来看，公司由金针菇起步，当前生产技术、成本空间均已较为成熟，盈利水平仅随价格波动，毛利率相对稳定，除 2018 年外，均处于 25%以上（20H1 为 32.7%，创近五年最好水平）。杏鲍菇自 2017 年投产以来，生产工艺与成本控制均在调试与进步中，成本逐年下降（自2017 年 7.04 元/kg 降至 2019 年的 5.10 元/kg），毛利率水平稳定上行。据公司 20 年半年报，20H1 贵州杏鲍菇生产工艺和技术水平达到行业领先，产品质量显著提升，毛利率提升明显。目前，公司杏鲍菇生产成本仍处下降通道中，预计未来毛利率水平仍有上行空间。图 12：公司各菌种毛利率水平差异较大 图 13：金针菇毛利占比通常高于 90%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共29页 简单金融 成就梦想 2.食用菌工厂化方兴未艾，行业格局有所优化 2.1 中国食用菌行业：三千亿市场规模，需求增长稳健 食用菌产量稳健增长，2010-2018 年 CAGR7%。中国食用菌产业在上世纪 70 年代才开始快速发展，1978 年食用菌产量不足 10 万吨，仅占全球总产的 5.7%，到 2013 年增长到 3170 万吨，占比超过全球食用菌产量的 70%。据中国食用菌协会统计，2018 年，我国食用菌产量为 3789 万吨，产值为 2939 亿元，2010-2018 年复合增长率分别为 7.0%和9.6%。目前，按产量计，我国食用菌产业已超越油料，成为继蔬菜、粮食、水果、糖料之后的第五大农业种植业。图 14：我国食用菌产量 图 15：我国主要农业种植产品产量（2018 年）资料来源：中国食用菌协会，申万宏源研究 资料来源：农业农村部，申万宏源研究 主要食用菌品种较为稳定，前七大菌种产量占比达 86%。2018 年产量在百万吨以上的食用菌品种有 7 种，分别为香菇、黑木耳、平菇、双孢蘑菇、金针菇、杏鲍菇和毛木耳，规模最大的香菇产量突破 1000 万吨，占比达 28%。目前产量排名靠前的食用菌品种均为传统栽培的大宗种类，发展时间较长，产量增长稳定。20 世纪 60 年代，我国香菇、双孢蘑菇人工接种已获成功并显著增产；70 年代，我国商业规模栽培的食用菌只有香菇、黑木耳和双孢蘑菇 3 种；80-90 年代增加了金针菇、毛木耳等；2000 年才又增加了杏鲍菇等品种。图 16：年产量百万吨以上食用菌菌种及占比 资料来源：中国食用菌协会，申万宏源研究 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想 图 17：前七大菌种产量合计达 3252 万吨（2018 年）资料来源：中国食用菌协会，申万宏源研究 人均食用菌消费量稳健增长，当前仍具较大提升空间。2013 年我国每日人均食用菌消费量为 63.84 克，2018 年上升至 74.5 克。根据食用菌学报对北京、四川、辽宁、云南四省的调研结果来看，月收入更高的群体更倾向于多消费食用菌。2000-2005 年，我国人均年食用菌消费量 CAGR 为 10.3%，2005-2014 年为 4.6%，保持稳健增长。而以世界卫生组织提出的最佳饮食结构“一荤一素一菇”来看，营养学家建议的每日食用菌消费量为 250 克，当前我国的人均消费量不足建议值的三分之一。图 18：各国食用菌消费量对比（2013-2014 年）图 19：四省市不同月收入等级人均食用菌年消费量 资料来源：中国食用菌商务网，申万宏源研究 资料来源：食用菌学报，申万宏源研究 图 20：世界卫生组织提出的人类最佳饮食结构和中国居民平衡膳食宝塔（2016 版）资料来源：中国食用菌协会，申万宏源研究 1043674644258248196190537020040060080010001200香菇黑木耳平菇金针菇双孢蘑菇杏鲍菇毛木耳其他万吨荤蛋白质、矿物质等素维生素、纤维素等菇氨基酸、维生素、微量元素等大奶及奶制品300克大豆及坚果类25-35克盐6克油25-30克畜禽肉40-75克水产品40-75克水蛋类40-50克）蔬菜类300-500克）水果类200-350克（食用菌250克）谷薯类250-400克（全谷物和杂豆50-150克薯类50-100克）1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想 2.2 食用菌工厂化方兴未艾，工厂化率提升空间广阔 我国食用菌的传统生产模式既有手工作坊式的生产方式，又有企业与农户结合的生产方式，自 2006 年以来，受国家经济发展大环境和“惠农”政策的影响，我国食用菌工厂化生产模式快速发展。但目前我国食用菌生产工厂化程度十分有限，工厂化率不足 10%（2018年约 8.7%），工厂化食用菌生产市场规模约 250-300 亿元。韩国、中国台湾地区工厂化食用菌占有率达 95%以上，日本达 90%以上。与发达国家及地区相比，我国食用菌工厂化生产率仍具有巨大提升空间。表 1：我国食用菌各生产模式对比 模式 基本情况 主要特点 传统生产模式 以农户家庭为单位进行生产种植以及销售 产出受季节性限制 产品质量不稳定 规模小，无法形成规模效应 运输半径短，只能实现短距离销售“企业+农户”生产模式 农业企业与农户形成合作，由农业企业向农户提供菌种，并对农户进行生产技术指导，待菌菇长成采摘后由企业向农户按协议价格进行收购 生产技术较传统生产模式有所提高 生产销售进行细化分工 保证了农户生产食用菌的产品销售 受季节性限制、质量不稳定、难以形成规模 工厂化生产模式 采用现代化工业设施和精良设备，依托先进的技术工艺，建立现代企业管理制度，实现食用菌工厂化生产和产业化规模经营 周年化生产，不受自然条件影响 标准化生产，产品质量及产量稳定 规模化生产，生产效率高 有稳定的供应商及客户，抵御市场风险能力强 资料来源：众兴菌业招股说明书，申万宏源研究 图 21：食用菌传统模式生产及工厂化生产供给格局 资料来源：全国食用菌工厂化生产情况调研报告，申万宏源研究 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 相较于传统农户生产，工厂化生产收益更优。以食用菌刊载的山东省调研数据为例，工厂化生产的成本多高于农户生产成本，主要原因是农户生产的劳动力成本和能源费用均低于工厂化生产，且农户生产多采用简易大棚，搭建成本较低；而工厂化生产对厂房等设施条件要求较高，固定资产成本高。但从收益来看，金针菇工厂化生产平均收益为 3.07元/kg，农户生产平均收益为 1.24 元/kg。高成本高收益现象一方面得益于工厂化生产的单位产量远高于农户，另一方面工厂化生产的食用菌成色好、质量佳，企业的销售渠道多、议价能力强。表 2：山东省农户生产与工厂化生产成本与收益比较（2018 年）平菇 金针菇 农户生产 工厂化生产 农户生产 工厂化生产 总成本（元/千克）1.89 2.22 2.63 2.82 原材料 1.00 1.16 1.42 1.37 培养料成本 0.97 1.07 1.32 1.25 农药和虫害防控设施 0.03 0.03 0.03 0.04 产品包装费-0.06 0.08 0.07 固定资产 0.59 0.37 0.46 0.39 劳动力 0.23 0.42 0.65 0.70 能源 0.05 0.18 0.08 0.27 其他 0.02 0.08 0.02 0.09 平均收入（万元）18.67 706.50 22.21 4340.60 平均产量（万千克）5.60 176.63 5.75 737.20 平均栽培面积（平方米）2694.86 68841.74 2247.79 172169.38 单位面积产量（千克/平方米）20.78 25.66 25.57 42.82 平均售价（元/千克）3.33 4.00 3.87 5.89 平均收益（元/千克）1.45 1.79 1.24 3.07 成本收益率（%）76.50 80.57 47.24 108.75 资料来源：食用菌，申万宏源研究 当前我国工厂化生产食用菌品类较为集中，金针菇、杏鲍菇合计占比超 80%。我国进行人工栽培及在消费市场中流通的食用菌品种繁多，而工厂化生产成熟的品种主要为金针菇、杏鲍菇、真姬菇及双孢蘑菇四种。按 2019 年的产量计，工厂化食用菌总产量约 9500吨/日，其中金针菇约 4500 吨/日，占 47%。从工厂化率来看，金针菇、杏鲍菇、真姬菇均已超过 50%，而双孢菇虽然工厂化生产工艺较为成熟，但由于单吨投资额大，且粪生菌环保要求高，故当前在国内发展较慢，2018 年工厂化率约 6%。1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 图 22：2019 年工厂化食用菌中各菌类占比 图 23：各食用菌工厂化率情况（2018 年值）资料来源：招股说明书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：中国食用菌协会，公司公告，申万宏源研究 2.3 行业集中度提升，格局优化，价格企稳回升 工业化食用菌生产企业数量已连续 7 年减少。2006 年我国食用菌工厂化生产企业只有47 家，2010 年增至 443 家，2012 年食用菌工业化生产企业数量达到峰值 788 家。但伴随着企业数量快速增加，市场竞争愈发激烈，部分工厂化程度较高菌种价格快速下行。一部分技术含量低，成本较高、过分依赖进口菌种的企业开始退出，2013 年起，食用菌工业化生产企业数量持续减少，至 2019 年为 417 家，较 2012 年最高值减少了 47%。该现象与其他食用菌工厂化发达国家相似，均经历了企业数量膨胀到企业数量精简、产能低劣到产能优化、管理粗放到管理精细的食用菌工厂化企业发展过程。图 24：食用菌工厂化生产企业数量及增速 资料来源：全国食用菌工厂化生产情况调研报告，申万宏源研究 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 工厂化集中度提升，产能规模“两超多强”。承上文所述，食用菌工厂化数量自 2012年以来持续减少，与之相伴的则是头部企业份额的不断提升。头部食用菌生产企业中雪榕生物和众兴菌业为上市公司，两者市占率（两者年产量/工厂化生产总产量）从 2011 年的3.8%提升至 2019 年的 17.6%。不同菌种工厂化生产集中度差异较大。目前我国金针菇工厂化日产能约 4300-4600 吨/天，其中雪榕生物日产近 1000 万吨，市场占比超 20%，2019 年 CR5 占比超 50%，CR15在 84%左右，真姬菇工厂化生产企业 CR10 占比在 90%左右。而杏鲍菇工厂化生产企业CR10 产能占比仅 28%左右。这与不同品种食用菌在我国发展的时间长短有关。真姬菇于2011 年前后便在我国生产发展趋热；杏鲍菇 2017 年前后才在中国开始流行，且单吨投资额较金针菇更大，故行业集中度较低。表 3：金针菇工厂化生产企业排名（2018 年）序号 企业名称 日产能（吨）金针菇日产能（吨）截止时间 1 上海雪榕生物科技股份有限公司 1200 960 2020H1 2 天水众兴菌业科技股份有限公司 965 745 2020H1 3 如意情生物科技股份有限公司 460 290 2018 4 江苏华绿生物科技股份有限公司 327 309 2019 5 上海光明森源生物科技股份有限公司 350 260 2018 6 福建万辰生物科技股份有限公司 247 227 2019 7 广东代米生物科技股份有限公司 8 山东友和生物科技股份有限公司 9 电白中茂生物科技股份有限公司 170 130 2018 10 江苏康盛农业发展有限公司 资料来源：公司公告，华绿生物招股说明书，万辰生物招股说明书，中国食用菌协会工厂化专业委员会，申万宏源研究（注：按 2018 年金针菇工厂化企业生产规模排序，部分企业缺少最新数据）图 25：食用菌工厂化生产企业日产能占比（2019 年）图 26：工厂化食用菌行业 TOP2 市占率变化（雪榕生物&众兴菌业）资料来源：招股说明书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：中国食用菌协会，公司公告，申万宏源研究 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就梦想 竞争格局优化后，产品价格企稳回升。由于前期工厂化食用菌行业具有较高投资收益（以雪榕生物为例，2011 年其金针菇毛利率在 40%以上），新进入者众多，导致行业竞争加剧，同时行业生产成本也处于优化过程中，故 2010-2018 年，金针菇销售价格连续10 年下降，行业盈利空间逐步被压缩，挤出盈利空间本就较低的农民菇的同时，成本控制较差的中小厂商也被迫退出行业竞争。2020 年上半年的新冠肺炎疫情再次加速了这一进程，中小厂商渠道窄，出菇不畅下被动关停产线。预计当前中国工厂化金针菇 CR5 占比在 65%左右，CR10 接近 85%。图 27：雪榕生物金针菇销售价格连续 8 年下降，2019 年开始回升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共29页 简单金融 成就梦想 3.全国化布局，TO C 小包装+新品扩张打开未来成长空间 3.1 销地建厂，全国领鲜，汉川基地补齐华中布局 销地建厂，七大生产基地全国化生产（不包含拟建设），拟投资湖北汉川基地完善华中布局。凭借公司七大生产基地布局以及 600-900 公里的运输半径，公司鲜品食用菌已覆盖了我国近 90%的人口，是行业内唯一实现全国布局、能保证全年持续供货的企业。10 月 27 日晚，公司发布定向增发股票公告，拟募资 22.5 亿元，建设湖北、安徽两大食用菌生产基地。湖北基地将补齐当前公司在华中布局的短板，进一步完善公司的全国化布局，彻底实现东北（吉林）、华北（山东）、华东（上海，拟建安徽）、华南（广东）、西南（四川、云南）、西北（甘肃）、华中（拟建湖北）的全国化布局。图 28：销地建厂，公司生产基地全国化布局 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共29页 简单金融 成就梦想 3.2 品牌化元年，TO C 小包装提升盈利空间 传统销售模式下，食用菌无品牌溢价，消费品属性弱，经销商、渠道利润占比较高。由于工厂化食用菌原材料多为农业下脚料，附加值较低，故工艺成熟后生产成本相对稳定。但由于流水线生产，出菇周期固定，产品同质化，价格随行就市，淡季基本亏本出售。销售环节对大经销商的依赖性严重，生产企业议价能力较弱，经销和流通环节利润占比较高。以金针菇为例，从上市公司的披露数据和我们的草根调研来看，企业的生产成本大约在3.8-4.0 元/kg，完全成本在 4.6-4.7 元/kg 左右，出厂价随淡旺季多在 4-6 元间波动。而消费者的终端购买价格基本在 8-16 元/kg 之间，部分地区旺季甚至能接近 20 元/kg。图 29：传统销售渠道金针菇各环节售价及利润分布 资料来源：公司公告，草根调研，申万宏源研究 品牌化元年，多渠道花式营销开启。2019 年公司提出将品牌建设作为首要战略，着力打造品牌影响力和提升 C 端消费者体验，将 2020 年定位为雪榕消费品牌战略元年。精耕KA 渠道，与永辉超市、家家乐、华润万家、家乐福、沃尔玛等多家大型商超以及盒马、叮咚等新零售平台合作，每月打造“雪榕主题活动月”，如 5 月是“航天品质健康月”，6月为“少年儿童健康月”，精耕商超渠道以及生鲜电商，以此加强线下、线上终端消费者对雪榕品牌的认知。同时，公司亦通过多种主流线上自媒体平台，如微信公众号、微博、抖音等平台进行品牌宣传。据雪榕生物公众号 9 月最新活动，若消费者在线上反馈周边生鲜商超等渠道无雪榕菇产品，核实后即可获赠雪榕新品干菇（金钱菇）一袋。2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2