20220922-东北证券-德邦科技-688035-乘国产替代东风打造高端电子封装材料巨头.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 C C 德邦德邦(688035)(688035)电子化学品电子化学品/电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-09-22 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/09/21 6 个月目标价（元）90 收盘价（元）67.00 12 个月股价区间（元）67.0079.69 总市值（百万元）9,530.08 总股本（百万股）142 A 股（百万股）142 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）9 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 相对收益 Table_Report 相关报告 半导体设备、零部件亟突破，决胜国产替代“上甘岭”-20220920 百度 Apollo RT6 发布，汽车电子产业链深度受益-20220722 功率半导体行业动态：新能源高景气与国产份额提升的戴维斯双击-20220606 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 17796350403 证券分析师：程雅琪证券分析师：程雅琪 执业证书编号：S0550521080001 18810995372 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 乘国产替代东风，打造高端电子封装材料巨头乘国产替代东风，打造高端电子封装材料巨头 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 德邦科技是内资高端电子封装材料领军者。德邦科技是内资高端电子封装材料领军者。德邦科技成立于 2003 年 1 月23 日，于 2022 年 9 月上市，股票代码为 688035.SH，是国内一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业。公司产品以电子封装材料为主线，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，主要产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别。集成电路集成电路国产国产替代替代&新能源产业蓬勃发展为内资高端电子封装材料厂商新能源产业蓬勃发展为内资高端电子封装材料厂商带来发展良机带来发展良机。目前德国汉高、富乐、陶氏化学、日东电工、日本琳得科、信越、日立化成等厂商主导高端电子封装材料市场。在全球集成电路、智能终端等产业加速向国内转移的背景下，考虑到供应链安全问题，高端电子封装材料的国产替代迫在眉睫。同时，国内在动力电池和光伏发电的产业链已经十分成熟，且国内厂商已占据全球较大的市场份额，伴随着碳中和带来的需求爆发增长，有望带动上游材料产业链快速发展。公司在集成电路、智能终端、新能源材料的布局具备强大竞争力。集成集成电路：电路：公司的芯片固晶材料产品、晶圆 UV 膜产品已通过华天科技、长电科技等多家集成电路封测企业认证并批量出货，此外，芯片级底部填充胶、Lid 框粘接材料、芯片级导热界面材料等产品目前正在配合国内头部客户进行验证测试，后续有望打开新的成长空间。智能终端：智能终端：公司的智能终端封装材料产品已进入苹果、华为等知名品牌供应链并实现大批量供货，已在 TWS 耳机等部分代表性智能终端产品应用上取得了较高的市场份额。新能源：新能源：公司的动力电池封装材料产品已陆续通过宁德时代、比亚迪、中航锂电等众多动力电池头部企业验证测试并起量，光伏叠晶材料已大批量应用于通威股份、阿特斯等光伏组件龙头企业，公司有望深度受益于碳中和政策下新能车以及光伏等需求增长。盈 利 预 测 与 估 值：盈 利 预 测 与 估 值：我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 实 现 收 入9.79/15.14/20.56 亿元，归母净利润 1.46/2.57/3.93 亿元，EPS 分别为1.03/1.81/2.76 元。选取信越、琳得科作为可比公司，得到行业 PSG 为0.25，考虑到公司在集成电路封装材料的产业布局以及稀缺性，给予公司 PSG=0.25，对应目标价为 90 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业景气度不及预期、产能增长不及预期、扩品类不及预期行业景气度不及预期、产能增长不及预期、扩品类不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 417 584 979 1,514 2,056(+/-)%27.51%40.07%67.50%54.72%35.80%归属母公司归属母公司净利润净利润 50 76 146 257 393(+/-)%40.33%51.32%92.56%75.88%52.85%每股收益（元）每股收益（元）0.50 0.72 1.03 1.81 2.76 市盈率市盈率 0.00 0.00 65.22 37.08 24.26 市净率市净率 0.00 0.00 4.28 3.83 3.31 净资产收益率净资产收益率(%)12.58%12.76%6.56%10.34%13.65%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)100 107 142 142 142-15%-10%-5%0%5%10%2022/9/192022/9/21C德邦沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 目目 录录 1.内资高端电子封装材料领军者内资高端电子封装材料领军者.5 1.1.近二十年耕耘，形成多场景封装工艺覆盖.5 1.2.大基金持股第一大，“1+6+N”战略拓四方.8 1.3.规模效应已显，IC 封装材料有利润提升空间.9 2.乘国产替代东风，打造高端电子封装材料巨头乘国产替代东风，打造高端电子封装材料巨头.13 2.1.集成电路封装材料：国产化低，公司 Underfill、TIM 率先实现国产突破.15 2.2.智能终端封装材料：突破高端客户，持续受益于国产替代.20 2.3.新能源应用材料：乘碳中和之风，需求加速释放.23 3.公司具备技术优势公司具备技术优势&客户资源优势，步入高速成长期客户资源优势，步入高速成长期.25 3.1.产品配方+工艺流程优化铸造公司技术优势.25 3.2.大力扩产&加码研发，未来成长可期.28 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.30 5.风险提示风险提示.30 dW9ZaUxXoOpMbR8Q6MpNoOmOsQiNnMrRlOoMsM7NnNoOvPtQuNNZtPsO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程复盘：公司发展历程复盘.5 图图 2：公司产品布局情况：公司产品布局情况.7 图图 3：公司收入构成（按照下游应用场景拆分）：公司收入构成（按照下游应用场景拆分）.7 图图 4：公司股权结构（截止至招股说明书签署日）：公司股权结构（截止至招股说明书签署日）.8 图图 5：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速.10 图图 6：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速.10 图图 7：公司分业务收入及增速：公司分业务收入及增速.11 图图 8：公司毛利率、净利率：公司毛利率、净利率.11 图图 9：公司各产品毛利率（：公司各产品毛利率（%）.11 图图 10：公司期间费用率：公司期间费用率.12 图图 11：典型的微电子封装分级：典型的微电子封装分级.13 图图 12：半导体封装材料市场规模（单位：亿美元）：半导体封装材料市场规模（单位：亿美元）.15 图图 13：晶圆级封装材料应用示意：晶圆级封装材料应用示意.16 图图 14：芯片级封装材料及板级封装材料应用示意：芯片级封装材料及板级封装材料应用示意.16 图图 15：典型：典型 FCBGA 封装流程：封装流程：Underfill 保护互连保护互连 Solder bump，TIM 保障内外热传导通道保障内外热传导通道.17 图图 16：CoWoS 等等 2.5D 先进封装，对先进封装，对 Underfill 需求显著提升需求显著提升.18 图图 17：典型：典型 FCBGA 封装中，重要封装材料示例封装中，重要封装材料示例.18 图图 18：Namics 的的 Underfill 产品参数展示产品参数展示.19 图图 19：Shin-Etsu 的的 TIM 产品特点，产品特点，TIM 封装中的应用封装中的应用.19 图图 20：Shin-Etsu 的的 TIM 产品参数展示产品参数展示.20 图图 21：TWS 耳机封装材料应用示意耳机封装材料应用示意.22 图图 22：智能终端封装材料应用示意智能终端封装材料应用示意.22 图图 23：全球智能全球智能手机出货量（单位：百万部）手机出货量（单位：百万部）.23 图图 24：全球：全球 TWS 耳机出货量（单位：亿部）耳机出货量（单位：亿部）.23 图图 25：全球智能手表出货量（单位：百万部）全球智能手表出货量（单位：百万部）.23 图图 26：全球全球 VR/AR 装置出货量（单位：百万台）装置出货量（单位：百万台）.23 图图 27：动力电池封装材料应用示意动力电池封装材料应用示意.24 图图 28：光伏组件封装应用示意光伏组件封装应用示意.24 图图 29：全球新能源汽车总销量情况全球新能源汽车总销量情况.25 图图 30：2021 年年全球动力电池装机量全球动力电池装机量 TOP15 企业企业.25 图图 31：电子级粘合剂的工艺流程：电子级粘合剂的工艺流程.26 图图 32：功能性薄膜材料的工艺流程：功能性薄膜材料的工艺流程.26 表表 1：公司发展历程：公司发展历程.6 表表 2：公司实际控制人持股比例及个人介绍公司实际控制人持股比例及个人介绍.9 表表 3：公司及各子公司的业务定位和关系公司及各子公司的业务定位和关系.9 表表 4：公司的公司的销售模式销售模式.10 表表 5：国际知名电子封装材料公司：国际知名电子封装材料公司.14 表表 6：公司在集成电路封装材料的布局：公司在集成电路封装材料的布局.16 表表 7：公司在智能终端封装材料的布局：公司在智能终端封装材料的布局.21 表表 8：公司的新能源：公司的新能源应用材料产品介绍应用材料产品介绍.24 表表 9：公司主要核心技术公司主要核心技术.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 表表 10：公司核心技术产品所应用的核心技术公司核心技术产品所应用的核心技术.27 表表 11：主要终端客户主要终端客户.27 表表 12：主要品牌客户认证主要品牌客户认证.28 表表 13：公司的产能、产量及产能利用率公司的产能、产量及产能利用率.28 表表 14：募集资金项目：募集资金项目.29 表表 15：可比公司估值：可比公司估值.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 1.内资高端电子封装材料领军者内资高端电子封装材料领军者 1.1.近二十年耕耘，形成多场景封装工艺覆盖 德邦科技是德邦科技是我国高端电子封装材料领军者。我国高端电子封装材料领军者。烟台德邦科技股份有限公司（简称“德邦科技”）成立于 2003 年 1 月 23 日，于 2020 年完成股改，并于 2022 年 9 月上市，股票代码为 688035.SH，是国内一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，致力于满足下游应用领域前沿需求并提供创新性解决方案。公司坚持自主可控、高效布局业务策略，聚焦集成电路、智能终端、新能源等战略新兴产业核心和“卡脖子”环节关键材料技术开发和产业化。公司在多年发展中逐步调整发展方向，公司在多年发展中逐步调整发展方向，形成了覆盖晶圆加工、芯片级封装、功率器形成了覆盖晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同的封装工艺环节和应用场景的全产件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同的封装工艺环节和应用场景的全产品体系品体系。第一阶段自 2003 年至 2010 年，该阶段公司主要经营工业制造、汽车、矿山等领域的配套粘接材料，为后续技术研发创造与打造了良好的环境。第二阶段自2011 年至 2016 年，该阶段公司逐步战略转型，布局新产品领域，在引入以陈田安为首的核心研发团队及国家大基金后科研实力大幅加强，逐步与高端客户搭建联系。第三阶段自 2017 年至今，该阶段公司逐步完成在集成电路、智能终端、新能源等高科技领域的布局，形成了从 0 级封装到 3 级封装的全产业链。图图 1：公司发展历程复盘：公司发展历程复盘 数据来源：东北证券，招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 表表 1：公司发展历程：公司发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2003 年年 公司成立 2004 年年 公司进入电子材料领域 2007 年年 公司进入半导体与 LED 封装材料领域 2009 年年 公司进入光伏组件封装材料领域 2010 年年 公司“风电领域特种工功能界面材料”获得德国船级社 GL 认证 公司获批成立“山东省中瑞微电子封装材料与系统集成合作研究中心”2011 年年 公司承担国家科技部 863 计划重点项目 公司获批成立国家级“博士后科研工作站”公司承办“2011 先进电子封装材料国际会议”2013 年年 公司商标荣获“山东省著名商标”称号 2014 年年 公司承接国家科技重大专项（02 专项）课题 2015 年年 公司顺利通过知识产权管理体系认证 2016 年年 公司入选国家知识产权优势企业 2017 年年 公司荣获中国产学研合作创新成果奖 2018 年年 公司入选山东省首批 100 家瞪羚示范企业 2019 年年 公司入选 2019 年度山东省专利创新百强企业 公司入选 2019 年度山东省电子信息行业优秀企业 公司荣获集成电路封测产业链技术创新奖 公司入选 2019 全国电子信息行业优秀企业 公司荣获第十三届（2018 年度）中国半导体创新产品和技术 2020 年年 公司荣获首届集成电路材料奖-最佳成长奖 完成股改，烟台德邦科技股份有限公司创立 2021 年年 公司入选国家级专精特新“小巨人”企业 数据来源：东北证券，公司官网，公司招股说明书 公司产品以电子封装材料为主线，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，主公司产品以电子封装材料为主线，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，主要产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别。要产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别。公司高端电子封装材料产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能，是一种关键的封装装联功能性材料，广泛应用于晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同封装工艺环节和应用场景。公司产品以电子封装材料为主线，主要产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别。其中，集成电路封装材料属于零级、一级及二级封装范畴，智能终端封装材料属于二级和三级封装范畴，新能源应用材料属于三级封装范畴。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 图图 2：公：公司产品布局情况司产品布局情况 数据来源：东北证券，公司招股说明书 按照应用场景不同，公司产品可以分为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新按照应用场景不同，公司产品可以分为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别，收入占比为能源应用材料、高端装备应用材料四大类别，收入占比为 14.29%、30.70%、45.76%、8.87%。图图 3：公司收入构成（按照下游应用场景拆分）：公司收入构成（按照下游应用场景拆分）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 1.2.大基金持股第一大，“1+6+N”战略拓四方 公司坚定实施“公司坚定实施“1+6+N（New）”市场发展战略。市场发展战略。公司持续锁定集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四个发展方向，实施“1+6+N（New）”的市场发展战略，以“集成电路封装到智能终端封装等电子系统封装”为一个主链条，重点贯穿集成电路封装、智能终端模组、平面显示、新能源动力电池、光伏电池、高端装备 6 个细分应用市场，在半导体先进封装等新兴（N）细分市场通过资本整合，拓展新领域，实现快速发展。公司股权结构较为集中，高管持股公司股权结构较为集中，高管持股&员工持股平台彰显发展信心。员工持股平台彰显发展信心。截止至招股说明书签署日，国家集成电路基金持有公司 24.87%股份，为第一大股东。解海华、陈田安、王建斌、林国成、陈昕五人为公司实际控制人。公司法定代表人及董事长解海华直接持有公司 14.12%股份，公司董事林国成持有公司 12.38%股份，公司董事及副总经理王建斌持有公司 8.12%股份，公司董事及总经理陈田安持有公司 2.90%股份，公司副总经理陈昕持有公司 1.62%股份。此外，康汇投资、德瑞投资为解海华设立的员工持股平台，解海华持有康汇投资 3.54%合伙份额，并担任康汇投资执行事务合伙人，其中康汇投资持有公司 5.57%股份；解海华持有德瑞投资 83.49%合伙份额，并担任德瑞投资执行事务合伙人，其中德瑞投资持有公司 5.37%股份。因此，解海华、陈田安、王建斌、林国成及陈昕五人合计持有公司 50.08%表决权，为公司共同实际控制人。图图 4：公司股权结构（截止至招股说明书签署日）：公司股权结构（截止至招股说明书签署日）数据来源：东北证券，公司招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 表表 2：公司实际控制人持股比例及个人介绍公司实际控制人持股比例及个人介绍 名称名称 持股比例持股比例 个人介绍个人介绍 解海华 14.12%男，出生于 1967 年 6 月，中国国籍，本科学历。2003 年 1 月至 2016 年 10 月，任德邦科技董事；2016 年 10 月至今，任德邦科技董事长；2021 年 3 月至今，兼任昆山德邦执行董事；2021 年 4 月至今，兼任苏州德邦执行董事。林国成 12.38%男，出生于 1966 年 5 月，中国国籍，本科学历。1998 年 11 月至今，任烟台联邦化工有限公司总经理。2000 年至 2003 年 1 月，任烟台德邦化工有限公司董事长。2003 年 1 月至 2016 年 10 月任德邦科技董事长。2016 年 10 月至今任德邦科技董事。王建斌 8.12%男，出生于 1963 年 1 月，中国国籍，硕士研究生学历，曾承担国家科技重大专项“晶圆减薄临时粘结剂开发与产业化”（02 专项）。2003 年 1 月至今，任德邦科技副总经理，分管技术中心、制造中心工作。2020 年 12 月至今，任德邦科技董事。陈田安 2.90%男，出生于 1958 年 4 月，美国国籍，博士研究生学历，国家级海外高层次专家。2010 年 5 月，加入德邦科技，历任德邦科技董事、总经理、深圳德邦执行董事、威士达半导体董事长、东莞德邦董事长。陈昕 1.62%男，出生于 1969 年 3 月，中国国籍，本科学历。2002 年 7 月至 2003 年 1 月，任烟台德邦化工有限公司南方片区销售负责人；2003 年 1 月至今，任德邦科技副总经理。数据来源：东北证券,招股说明书 公司拥有公司拥有 4 家全资子公司和家全资子公司和 1 家控股子公司家控股子公司。各子公司均主要围绕母公司业务开展经营活动，专注于电子封装材料的细分领域，系对母公司业务的补充和延伸。表表 3：公司及各子公司的业务定位和关系公司及各子公司的业务定位和关系 公司名称公司名称 性质性质 业务定位业务定位 公司及各子公司的业务定位和关系公司及各子公司的业务定位和关系 德邦科技 母公司 从事高端电子封装材料的研发、生产和销售 产品全面覆盖集成电路、智能终端、动力电池、光伏等不同的应用领域和应用场景 深圳德邦 全资子公司 专注于导热界面材料的研发、生产和销售 导热界面材料是电子封装材料的一个重要分支，用以满足不同应用领域和应用场景的导热、散热等热管理需求 威士达半导体 全资子公司 专注于集成电路封装领域 UV 减薄、划片材料等晶圆 UV 薄膜材料的研发、生产和销售 晶圆 UV 薄膜材料是集成电路封装领域“卡脖子”环节关键材料之一，是对母公司集成电路封装材料业务的重要补充和延伸 东莞德邦 控股子公司 专注于集成电路封装领域的固晶导电胶（膜）、固晶绝缘胶、DAF 膜等芯片粘接材料的研发、生产和销售 芯片粘接材料是集成电路封装领域“卡脖子”环节关键材料之一，是对母公司集成电路封装材料业务的重要补充和延伸 昆山德邦 全资子公司 尚未实际开展业务 为募投项目“高端电子专用材料生产项目”的实施主体 苏州德邦 全资子公司 尚未实际开展业务 为募投项目“年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目”、“新建研发中心建设项目”的实施主体 数据来源：东北证券，招股说明书 1.3.规模效应已显，IC 封装材料有利润提升空间 公司采用直销和经销相结合的销售模式。公司采用直销和经销相结合的销售模式。根据下游主要重点客户的分布情况，公司形成了以山东及江浙沪为中心的华东销售网络和以宁德、深圳为中心的华南销售基地，并在不断拓展其他销售区域的客户。为进一步拓展市场和客户资源，提升公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 产品市场覆盖率，公司选取部分有市场经营和客户资源基础的合作方发展为经销商，并采取买断式经销模式。表表 4：公司的公司的销售模式销售模式 项目项目 20192019 年年 20202020 年年 2022021 1 年年 收入（万元）收入（万元）占比（占比（%）收入（万元）收入（万元）占比（占比（%）收入（万元）收入（万元）占比（占比（%）直销模式 11,759.13 36.19 14,422.69 34.66 25,706.09 44.16 其中：寄售模式 472.68 1.45 2,576.47 6.19 5,750.00 9.88 经销模式 20,736.76 63.81 27,188.67 65.34 32,508.03 55.84 合计 32,495.89 100.00 41,611.35 100.00 58,214.12 100.00 数据来源：东北证券，招股说明书 公司收入和利润保持高速增长。公司收入和利润保持高速增长。受益于技术创新的积累和下游市场的不断开拓逐渐显现成效，公司收入由 2018 年的 1.97 亿元增长至 2021 年的 5.84亿元，CAGR=43.65%。分业务来看，新能源应用材料收入由 2018 年的 0.66亿元增长至 2021 年的 2.67 亿元，CAGR=59.42%；智能终端封装材料收入由 2018 年的 0.64 亿元增长至 2021 年的 1.79 亿元，CAGR=41.13%；集成电路封装材料收入由 2018 年的 0.22 亿元增长至 2021 年的 0.84 亿元，CAGR=56.32%；高端装备应用材料收入由 2018 年的 0.44 亿元增长至 2021年的 0.52 亿元，CAGR=5.90%。归母净利润方面，2018 年公司未能实现盈利，产生小幅亏损；2019 年公司扭亏为盈，公司归母净利润由 2019 年的0.36 亿元增长至 2021 年的 0.76 亿元，CAGR=45.72%。图图 5：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 图图 6：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 图图 7：公司分业务收入及增速：公司分业务收入及增速 数据来源：东北证券，Wind 公司盈利能力水平高，且较为稳定。公司盈利能力水平高，且较为稳定。2018-2021 年，公司产品综合毛利率在大部分年份稳定在 34-35%，2019 年毛利率达到 39.81%。分业务来看，集成电路封装材料毛利率维持在 34%-47%，有所波动，这主要是受到了芯片级封装材料通过客户认证逐渐放量、原材料价格波动、以及产品结构变化等因素；智能终端封装材料毛利率稳步提升，由 2018 年的 49.66%提升至2021 年的 58.19%，主要系进入苹果等品牌供应链，高附加值产品占比提升；新能源应用材料毛利率波动较大，主要是受到销售策略变化以及成本变化影响所致；高端装备应用材料毛利率维持在 40%-43%，整体较为稳定。图图 8：公司毛利率、净利率：公司毛利率、净利率 图图 9：公司各产品毛利率（：公司各产品毛利率（%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 公司期间费用率大幅下降。公司期间费用率大幅下降。受益于公司经营规模的扩大，公司期间费用率由 2018 年的 38.49%下降至 2021 年的 21.23%。具体来看，销售费用率由2018 年的 16.42%下降至 2021 年的 7.79%，管理费用率由 2018 年的 12.76%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 下降至 2021 年的 7.79%，研发费用率由 2018 年的 8.57%下降至 2021 年的5.25%，财务费用率保持较为稳定。图图 10：公司期间费用率：公司期间费用率 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 2.乘国产替代东风，打造高端电子封装材料巨头乘国产替代东风，打造高端电子封装材料巨头 高端电子封装材料（高端电子封装材料（Advanced Electronic Packaging Materials，又称“先进电子封，又称“先进电子封装材料”）指在重点产业的先进封装与装联中起到关键作用、满足下游标杆客户需装材料”）指在重点产业的先进封装与装联中起到关键作用、满足下游标杆客户需求的电子封装材料。求的电子封装材料。按照封装级别按照封装级别，广义的电子封装可分为晶圆级封装（零级封装）、芯片级封装（一级封装）、器件及板级封装（二级封装）、系统级装联/组装（三级封装），一般将零级封装和一级封装称为电子封装，二级封装和三级封装称为电子装联/组装，目前公司产品贯穿零级到三级各个封装级别。按照材料种类按照材料种类，电子封装材料包括灌封、包封和塑封材料、陶瓷和玻璃、焊接材料、电镀与沉积金属涂层、键合材料、印制电路板材料、封装基板、电子封装和装联用粘合剂、下填料和涂层以及热管理材料等多种类型。图图 11：典型的微电子封装分级：典型的微电子封装分级 数据来源：东北证券，今日半导体 高端电子封装材料市场仍以欧美、日本厂商为主，高端电子封装材料市场仍以欧美、日本厂商为主，集成电路集成电路国产国产替代替代&新能源产业新能源产业蓬勃发展为电子封装材料厂商带来发展良机蓬勃发展为电子封装材料厂商带来发展良机。德国汉高、富乐、陶氏化学、日东电工、日本琳得科、日本信越、日立化成等厂商占据高端电子封装材料市场主流，这些厂商具备丰富的核心技术以及一定的先发优势。在全球集成电路、智能终端等产业产能加速向国内转移的背景下，从样品检测、产品交付、供应链保障、成本管控及技术支持等多方面考虑，出于供应链安全考虑，高端电子封装材料的国产替代迫在眉睫，这也为国内厂商发展提供难得机遇。此外，国内在动力电池和光伏发电的产业链已经十分成熟，行业内有众多如宁德时代、比亚迪、隆基股份、通威股份等龙头企业，对于新能源应用材料细分行业来说，上游的原材料加工行业产品种类齐全、生产工艺成熟、品质逐步提升，产能产量充裕。下游的动力电池和光伏组件生 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 产行业中，国内厂商已占据全球较大的市场份额，有望带动上游产业链快速发展。表表 5：国际知名电子封装材料公司：国际知名电子封装材料公司 企业企业名称名称 简介简介 德国德国汉高汉高 德国汉高公司（Henkel）创立于 1876 年，作为全球胶粘剂龙头企业，其产品在胶粘剂市场占有率全球第一，汉高的工程胶粘剂、密封剂和表面处理方面的系列产品涵盖了锡膏、厌氧胶、环氧胶、硅胶、瞬干胶、UV 胶、PU胶、MS 聚合物、清洗剂等八个大的系列，广泛应用于电子工业、工业生产、汽车、船舶、铁路等行业制造以及设备维修等各个领域。富乐富乐 美国富乐公司（H.B.Fuller）创建于 1887 年，是全球最大的专业生产销售粘合剂、密封胶、涂料、油漆以及其它特殊化工品的跨国公司之一。2015 年，富乐通过并购中国工程胶黏剂行业龙头企北京天山后成为中国胶黏剂行业的第二，胶粘剂产品主要包括厌氧胶、RTV 硅橡胶、瞬干胶、单组分聚氨酯胶，丙烯酸酯胶、改性增强型氯丁胶类产品等七个大类共计百余种产品，应用于汽车制造和维修、电子电器等领域的密封、粘接、固定、灌封、包封、共型覆膜、底部填充、导电、导热、LCD 封装等。美国美国3M 美国 3M 公司全称明尼苏达矿务及制造业公司（Minnesota Miningand Manufacturing Corporation），创建于 1902年，全球总部设在美国明尼苏达州的圣保罗市，是世界著名的产品多元化跨国企业。3M 胶粘带产品种类齐全，可以满足不同客户的各种需求，主要包括双面胶粘带、胶粘标识、遮蔽胶粘带、包装胶粘带和材料、保护胶粘带等。在中国，3M 在光学膜产品、商业标识、柔饰贴建筑装饰材料、汽车美容产品等领域的高端市场占据了主要地位。陶氏陶氏杜邦杜邦 2017 年，陶氏化学（DowChemical）和杜邦（DuPont）完成合并成立陶氏杜邦（DowDuPont），成为全球仅次于巴斯夫的第二大化工企业。陶氏杜邦成立后，由陶氏化学和康宁公司控股的合资公司道康宁（DowCorning）被纳入旗下子公司“材料科技”部门，道康宁是全球有机硅技术的领导者，主要产品有机硅胶粘剂和密封胶广泛应用于汽车制造，航空航天，太阳能，建筑，电子通信及成像设备的制造等行业。日东日东电工电工 日东电工（NITTO DENKO CORPORATION）成立于 1918 年，以高分子薄膜胶粘技术、涂布技术等核心技术为基础，在薄膜基材上附加各种机能，生产品种繁多的高分子薄膜产品。日东电工是一家全球化、多元化的跨国集团公司，截至 2019 年末全球拥有 92 家子公司，员工约 2.9 万人，2019 财年合并口径净销售额 7,410 亿日元（约 475亿人民币）。集团于 1985 年在中国成立第一家子公司，现已发展中国当地法人公司 21 家。日东电工生产的液晶偏光薄膜、热剥离薄膜、工业胶带、水处理分离膜、透皮吸收给药贴剂等产品广泛的应用在电子、汽车、水处理、医疗等众多领域。日本日本琳得琳得科科 日本琳得科株式会社（LINTEC CORPORATION）于 1927 年成立于日本东京，于 1996 年展开全球布局，陆续于中国大陆、中国台湾地区、韩国、东南亚、欧美等地设立据点。截至 2020 年 3 月末，拥有 4,948 名员工，2019 财年营业额为 2,047.27 亿日元（约 131 亿人民币）。提供紫外线硬化型切割胶带、高性能研磨胶带及半导体封装制程不可欠缺的切割黏晶胶带和晶片背面保护胶带，于各个制程中发挥最强大的功能，针对半导体设备及独自开发的后段制程、贴合进化等提案给客户。经营范围为：胶粘剂材料、胶粘剂相关设备、特种纸、离型纸/离型膜等的开发，制造和销售。日本日本信越信越 日本信越（Shin-Etsu Chemical）成立于 1926 年，被称为日本最大的化学公司，已在美国、日本、荷兰、韩国、新加坡、中国（含中国台湾地区）等国家和地区建立了全球范围的聚氯乙烯、有机硅、纤维素衍生物等原材料的生产和销售网络，拥有 PVC 化成品、有机硅、功能性化学品、半导体硅、电子功能材料事业等众多事业。信越在聚氯乙烯，半导体硅和光掩模基板方面拥有全球最大的市场份额。其电子材料部门生产半导体硅，环氧模塑料和稀土磁体。日立日立化成化成 日立化成（HITACHI CHEMICAL）成立于 1962 年，是功能性材料和化学产品制造商。2019 年 12 月，昭和电工正式公布成功收购日立化成。日立化成的业务部门主要分为两个：功能材料、先进的组件和系统。其中，功能材料包括电子材料、无机材料、高分子科学材料、印刷线路板材料以及 LED 反射器用白色环氧树脂膜塑料，先进的组件和系统包括汽车产品、储能设备、电子元器件、生命科学等。数据来源：东北证券，招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 2.1.集成电路封装材料：国产化低，公司 Underfill、TIM 率先实现国产突破 集成电路封装材料种类丰富，集成电路封装材料种类丰富，预计预计 22 年年市场规模达市场规模达 248 亿美元。亿美元。集成电路封装通过精密焊接技术将芯片固定在框架或基座上，并将芯片的键合区与基座连接，再用绝缘材料保护起来构成独立的电子元器件，所用耗材种类较多，主要包括封装基板、芯片粘结材料、陶瓷封装材料、切割材料、引线框架、键合丝等。封装基板支撑芯片并连接下层电路板，粘结材料将芯片与底座或封装基板连接，陶瓷封装材料承载电子元器件，切割材料用于晶圆划片，引线框架承托芯片和外引管脚，键合丝连接芯片焊点和引线框架。根据国际半导体产业协会（SEMI）统计，封装材料市场规模由 2000 年的 94.4 亿增至 2021 年的 239 亿美元，预计 2022 年将达到 248 亿美元；拆分来看，封装基板占比为 33%，其次分别为引线框架 17%、键合线 16%、封装树脂 15%、陶瓷封装材料 12%、芯片粘接材料 4%。图图 12：半导体封装材料市场规模（单位：亿美元）：半导体封装材料市场规模（单位：亿美元）数据来源：东北证券，SEMI，Wind 公司集成电路封装材料产品主要包括晶圆 UV 膜、芯片固晶材料、芯片级底部填充胶、Lid 框粘接材料、板级底部填充胶以及板级封装用导热垫片。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 C C 德邦德邦/公司深度公司深度 表表 6：公司在公司在集成电路封装材料集成电路封装材料的布局的布局 产品名称产品名称 分类分类 简介简介 客户客户 竞争对手竞争对手 晶圆晶圆 UVUV 膜膜 晶圆级封装系列产品 晶圆 UV 膜包括晶圆 UV 减薄膜、晶圆 UV 划片膜，主要是在TSV/3D 晶圆减薄工艺中，用于粘接、保护、捡取晶圆，以便于晶圆减薄的辅助保护类膜材料。因晶圆生产工艺较为精准，辅助材料需要具备较高的机械性能平衡性及应用于大批量生产的稳定性、可靠性，同时要求能够适应高湿、震动的特殊工作环境。华天科技、长电科技、日月新等 日本三井、狮力昂 芯片固晶材芯片固晶材料料 芯片级封装系列产品 芯片固晶材料包括芯片固晶导电胶、绝缘胶、固晶膜等，主要应用于芯片封装的固晶工艺，该等工艺对粘接材料的要求较高，需要具备低挥发、无气孔、高导电、高导热、高抗湿气性、低操作性等。通富微电、华天科技、长电科技、矽德半导体等 德国汉高、日本日立、长春永固 芯片级底部芯片级底部填充胶填充胶 芯片级封