20220816-银河证券-大类资产配置&固收月中报告：海外加息预期降温国内经济整体偏弱.pdf

创造财富 担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.海外加息预期降温，国内经济整体偏弱大类资产配置&固收月中报告刘 丹银河证券研究院 总量&固收团队2022.08.16目录创 造 财 富/担 当 责 任二、国际市场、政策动态四、央行降息和债市如何看？一、大类资产表现三、国内：7月整体走弱，通胀上行五、市场研判fXiUoXoXrRqR8O9RaQnPqQmOsQlOnNuMjMpOuNbRqQrRMYpPsOvPtOvM创 造 财 富/担 当 责 任一、大类资产表现创 造 财 富/担 当 责 任4一、大类资产表现：超跌之后的全面反弹2022/07/162022/07/16-08/1508/15，原油价格下跌通胀略缓和降低美强加息预期，美元指数走弱，各类资产超跌反弹。，原油价格下跌通胀略缓和降低美强加息预期，美元指数走弱，各类资产超跌反弹。2022/07/16-2022/08/15：大宗商品：普遍反弹，天然气维持高景气。俄罗斯断供欧洲天然气推动天然气大幅上涨25.5%领涨大宗；有色系、黑色系以及贵金属集体反弹，锌、铜、螺纹钢以及焦炭均由大幅下跌反弹至上涨超过10%，黄金、白银亦涨超5%；原油作为唯一下跌商品收跌于-7.6%，跌幅收窄。全球经济放缓担忧施压原油，通胀略缓，市场对美联储加息预期降温等促使大宗商品开启一轮反弹行情。利率、汇率：日元调整，美元走弱，欧债收益率下行。欧债、意债收益率继续下行，德意利差在7月末至高点后下行40BP，此前市场对欧债风险的担忧情绪有所降温；加息预期降温通胀开始下行，美债表现分化，10Y美债收益率有所下行，但2Y美债上行至3.2%，期限利差倒挂程度继续加深；汇率方面，非美货币多数上涨，日元、澳元调整明显，涨幅均超过3%，卢布继续大幅下跌超9%，人民币和国债保持相对平稳。权益市场：外围普涨，美股领涨，港股继续领跌。美股反弹后继续大幅上涨，纳指和标普500收涨于14.6%和11.2%领涨全球，欧、英股及主要亚太股指近一个月表现也较为亮眼，俄股由大跌转涨至2.6%；中国股指表现较弱，港股继续领跌但跌幅收窄，恒生科技跌至-3%，创业板指由此前领涨转跌至-1.5%。海外股市在上月有所反弹后普遍续涨，国内行情暂缓，相对较弱，A股情绪转向谨慎。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理10Y-2Y利差倒挂加深-40-2002040ICE布油动力煤SHFE铝CRB指数COMEX黄金焦煤铁矿石COMEX白银焦炭螺纹钢COMEX铜SHFE锌天然气6月16日-7月15日涨幅7月16日-8月15日涨幅-15-10-50510卢布美元指数美元兑人民币印度卢比欧元10Y美国国债10Y中国国债期货英镑长期欧债期货澳元意大利国债期货日元6月16日-7月15日涨幅7月16日-8月15日涨幅-20-1001020VIX恒生科技创业板指沪深300恒生指数上证指数俄罗斯MOEX英国富时100日经225道琼斯工业指数韩国综合欧元区STOXX50印度SENSEX30标普500指数纳斯达克指数6月16日-7月15日涨幅7月16日-8月15日涨幅-100-50050100150200012342021-05-032021-10-032022-03-032022-08-03美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年10Y-2Y美债 bps 右轴0501001502002503000123452022-03-082022-04-122022-05-172022-06-212022-07-26德国国债 10Y%意大利国债 10Y%右轴 德意利差 BP德意10Y国债利差有所下行资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富/担 当 责 任二、国际市场、政策动态创 造 财 富/担 当 责 任6（一）美联储及各国央行动态：美通胀有下行，加息预期有所放缓通胀全球化风险影响下，上月全球央行仍然延续货币收紧趋势上月全球央行仍然延续货币收紧趋势，美国7月如期加息75BP，欧央行、英国等多国央行相继加息，全球紧缩周期继续演绎全球紧缩周期继续演绎。美国美国7月通胀数据月通胀数据CPI同比升同比升8.5%显示通胀缓和显示通胀缓和，加息预期降温加息预期降温。7月通胀增速回落主要由国际油价下行带动能源负增长拉动，但核心CPI仍保持高粘性，美国CPI未来可能仍将处于高位反复。美联储激进加息预期已因美联储激进加息预期已因CPI下行而降温下行而降温，当日6M、1Y隐含利率均下跌超过2%，此前我们判断美联储在follow市场，强化控制通胀及通胀预期，在通胀加速上行期，美联储加息幅度不低于市场预期，但一旦通胀有转弱迹象同时市场加息预期没有那么强，美联储则会顺势而为。后续加息很有可能是9月加50BP，11、12月分别加25BP，年底达到预期基准利率3.5%左右。全球范围全球范围CPICPI通胀压力仍然大通胀压力仍然大美国美国8 8月月CPICPI公布当日隐含利率下跌公布当日隐含利率下跌资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理33.23.43.63.844.24.42022/7/22022/7/102022/7/182022/7/262022/8/36M隐含利率1Y隐含利率-202468102018/072019/042020/012020/102021/072022/04各国各国CPI%CPI%中国美国欧元区英国日本2022/8/11（7月通胀数据公布后）国家政策利率有效基差会议3M6M1Y2Y3Y3M内变动预期4-6M变动预期3M内变动预期4-6M变动预期美洲美国2.382.29-8.59月21日3.363.613.462.712.379825-62-16加拿大2.52.5229月7日3.333.513.352.772.448318-6-8墨西哥7.758.16241.28月11日9.069.428.787.257.011313610-42智利9.759.7509月6日10.7310.729.096.595.1298-1-93-26巴西13.7513.65-109月21日13.8513.8712.4310.4912.22102-71-41欧非中东欧元区0-0.085-8.59月8日0.721.191.331.291.317247-35-8英国1.751.691-5.99月15日2.423.033.092.532.196761-48-2瑞士-0.25-0.2084.29月22日-0.420.090.280.090.37-1751-9-1挪威1.252.261018月18日1.92.242.241.891.82653413-23瑞典0.750.692-5.89月20日1.862.592.692.462.2411173-733丹麦-0.10.03513.50.631.111.291.21.277348-392捷克77.28289月29日6.86.836.63.223.31-203-31-55波兰6.57.03539月7日6.476.516.424.343.81-34-83-5亚太澳大利亚1.851.81-49月6日2.893.433.653.083.2110454-45-8新西兰2.52.508月17日3.643.823.763.433.181141813-43日本-0.01-0.0080.29月22日-0.0200.040.090.12-12-0.9-2中国2.11.4-702.592.772.943.163.38491815-5印度5.45.26-149月30日5.936.26.416.316.315327-30-36韩国2.252.76518月25日2.562.792.842.572.443123-228未来变动幅度隐含政策利率2022/8/11较2022/7/18变化各国央行加息预期下降各国央行加息预期下降资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理加息预期变动情况：加息预期变动情况：市场对各央行加息预期仍比较强烈，但相较于2022年7月18日，当前对于未来三个月加息预期在美7月通胀回落后下调明显，而对于再之后的三个月加息预期也普遍有所下降，市场预期已反应从滞胀阶段过渡到衰退的预期市场预期已反应从滞胀阶段过渡到衰退的预期，美通胀可能见顶使市场对于加息预期下降美通胀可能见顶使市场对于加息预期下降。创 造 财 富/担 当 责 任三、国内：7月整体走弱，通胀上行创 造 财 富/担 当 责 任8（一）7月PMI：外需下行压力增加7 7月制造业景气度下滑月制造业景气度下滑，PMIPMI、EPMIEPMI回落至荣枯线以下回落至荣枯线以下，低于预期低于预期。制造业PMI全部分项环比回落，原材料购进价格跌幅最高达到11.6%；采购量、进口、新出口订单同时走弱反映外需下行压力增加，内需仍然疲弱。大中小企业PMI均回落，其中大中企业再度返回萎缩区间。近期外围市场由滞胀向经济衰退风险增加亦加大国内压力近期外围市场由滞胀向经济衰退风险增加亦加大国内压力。非制造业非制造业PMIPMI保持扩张保持扩张，建筑业指数明显上升建筑业指数明显上升。服务业PMI保持扩张但有所下行，疫情后的恢复仍需巩固；建筑业在基建发力下走强，处于往年均值以上。我们认为，后续经济下行压力还要依赖政策发力对冲后续经济下行压力还要依赖政策发力对冲。7 7月制造业月制造业PMIPMI上行上行7 7月非制造业月非制造业PMIPMI回升回升，建筑业较强，建筑业较强资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理7 7月月PMIPMI数据回落，外需下行压力加大数据回落，外需下行压力加大PMIPMI大类指数大类指数月度值月度值环比上月环比上月较去年同期变动较去年同期变动较较20182018-20212021均均值变动值变动制造业制造业PMIPMIPMIPMI49.00 49.00-1.20 1.20-1.40 1.40-1.60 1.60 EPMIEPMI48.20 48.20-4.30 4.30-0.70 0.70-1.03 1.03 中国综合中国综合PMI:PMI:产出产出指数指数52.50 52.50-1.60 1.60 0.10 0.10-0.80 0.80 非制造业非制造业PMIPMI商务活动商务活动53.80 53.80-0.90 0.90 0.50 0.50 0.00 0.00 服务业服务业52.80 52.80-1.50 1.50 0.30 0.30-0.08 0.08 建筑业建筑业59.20 59.20 2.60 2.60 1.70 1.70 0.28 0.28 制造业制造业PMIPMIPMI:PMI:小型企业小型企业47.90 47.90-0.70 0.70 0.10 0.10-0.58 0.58 PMI:PMI:中型企业中型企业48.50 48.50-2.80 2.80-1.50 1.50-1.45 1.45 PMI:PMI:大型企业大型企业49.80 49.80-0.40 0.40-1.90 1.90-1.90 1.90 25354555652020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07制造业PMIPMI新订单生产量供应商配送时间254565852018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/05非制造业PMI非制造业PMI服务业PMI建筑业PMI创 造 财 富/担 当 责 任9（二）社融腰斩，货币供给宽松，但企业、居民部门融资需求疲弱7月社融存量同比增长月社融存量同比增长10.7%，较上月下降，较上月下降0.1个百分点；社融个百分点；社融增量增量7561亿元，同比少增亿元，同比少增3191亿元，新增人民币贷款亿元，新增人民币贷款4088亿亿元，同比少增元，同比少增4303亿元，均大幅低于预期。亿元，均大幅低于预期。社融增量仍主要由政府部门支撑，但由于专项债已基本投放完毕，本月政府债券融资多增幅度大幅放缓；企业和居民部门融资回落明显且结构不佳，当月短贷转负且中长贷大幅少增。社融-M2增速差下降至-1.3%，收益率曲线整体下移。相较于相较于6月信贷数据量和结构的良好表现，并结合月信贷数据量和结构的良好表现，并结合7月月PMI数据数据反映制造业、非制造业环比表现转弱，外需下行压力增加，反映制造业、非制造业环比表现转弱，外需下行压力增加，7月月的社融体现企业融资需求的可持续性不足，另外房地产仍然疲的社融体现企业融资需求的可持续性不足，另外房地产仍然疲弱拖累居民及企业部门贷款增长。弱拖累居民及企业部门贷款增长。对债市而言，货币供给维持宽松，信用扩张面临压力，利率仍对债市而言，货币供给维持宽松，信用扩张面临压力，利率仍将维持较低水平。将维持较低水平。7 7月社融月社融-M2M2增速差继续走低，利率仍维持较低水平增速差继续走低，利率仍维持较低水平社融大幅低于预期，企业、居民部门表现仍不佳社融大幅低于预期，企业、居民部门表现仍不佳资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理2345678-315913172018-02 2018-08 2019-03 2019-09 2020-04 2020-10 2021-05 2021-12 2022-06社会融资规模存量:同比%M2:同比%右轴 社融-M2:同比%右轴 10Y国债%-70-40-10205080110140170社融新增累计同比社融新增累计同比%社融企业融资（债权+股权）政府债券融资居民户创 造 财 富/担 当 责 任10（三）投资、消费等：经济整体走弱，基建发力明显，房地产仍疲弱7月经济数据整体走弱：投资月经济数据整体走弱：投资、消费回落消费回落，基建发力明显基建发力明显，出口强出口强韧性韧性，房地产仍疲弱房地产仍疲弱。投资下滑投资下滑，后续受外需下行压力加大拖累：后续受外需下行压力加大拖累：固定资产投资增速同比回落至3.8%，其中基建发力明显其中基建发力明显，增速继续走强至9.1%，政策扶持下后续韧性仍将体现；制造业投资表现转弱制造业投资表现转弱，与与PMI显示显示7月月制造业景气度下滑一致制造业景气度下滑一致，后续仍会受外需下行压力加大拖累后续仍会受外需下行压力加大拖累；房地产投资7月增速继续下滑至-12%，房屋销售、开工等相关指标也保持下行态势，尤其是销售加速下滑，与社融体现的居民部门融资低迷表现一致，显示房地产市场投显示房地产市场投、融资继续萎缩融资继续萎缩。进进、出口保持韧性：出口保持韧性：出口继续保持高增，进口相对较弱但较上月上行，贸易顺差进一步扩大，体现我国外贸韧性仍强，国内外通胀差异和相对稳定的汇率使中国商品具备出口优势，将继续支撑中国经济，但内需疲弱外需放缓压力仍需关注。消费仍有修复空间：消费仍有修复空间：7月社零保持正增长但较上月增速下滑，服务业生产指数持平。商品零售增速下滑，餐饮收入跌幅继续收窄，仍有待修复。其他：其他：7月工业增加值稍有下滑，总体平稳；就业水平稳中略降表就业水平稳中略降表现较好现较好，全国城镇和大城市失业率分别降0.1%、0.2%，低于2022年均值。7 7月投资、生产表现较弱，出口较强劲月投资、生产表现较弱，出口较强劲7 7月消费回落，餐饮收入跌幅收窄仍待修复月消费回落，餐饮收入跌幅收窄仍待修复资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理-20020406080-30-20-1001020304050投资投资、生产、生产 累计累计同比增速同比增速%制造业投资房地产投资基建投资工业增加值出口金额 右轴-40-20020406080100-20-10010203040消费消费和服务业生产和服务业生产 当月当月同比同比增速增速%服务业生产指数社会消费品零售总额社消：商品零售社消：餐饮收入 右轴创 造 财 富/担 当 责 任11（四）外贸：外贸韧性强，贸易顺差扩大,后续关注外需下行压力供应链持续恢复叠加外需强劲带动出口增速超预期高增供应链持续恢复叠加外需强劲带动出口增速超预期高增，出口韧性强出口韧性强。7月对主要出口国：东盟、欧盟增速继续走高、日本大幅上涨；美国、印度需求有所回落，但印度仍保持较高增速。从分项来看，7月出口仍受汽车、铝材钢材、箱包、农产品以及塑料制品等劳动密集型产品的拉动；成品油、稀土出口增速大幅反弹至40%左右。7月进口有所回升但仍处低位月进口有所回升但仍处低位，内需仍萎靡内需仍萎靡。从分项来看，肥料及能源仍是我国进口主要项目，其中原油进口继续收缩、煤及天然气增速略有扩张；粮食、农产品增速有所反弹；钢材、铜、铁矿砂等增速继续走负，大宗商品的内需萎缩继续体现大宗商品的内需萎缩继续体现。后续中国外贸韧性仍将体现后续中国外贸韧性仍将体现，国内外通胀差异和相对稳定的汇率使中国国内外通胀差异和相对稳定的汇率使中国商品具备出口优势商品具备出口优势，将继续支撑中国经济将继续支撑中国经济，但仍面临内需疲弱外需放缓但仍面临内需疲弱外需放缓压力压力。7 7月对多数主要国家进出口继续增加，对日本进出口增速转正，但美国下降月对多数主要国家进出口继续增加，对日本进出口增速转正，但美国下降当前进出口贸易顺差持续扩大当前进出口贸易顺差持续扩大资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理2022-07,出口18%2022-07,进口2.3%-1001003005007009001100-551525354555中国外贸当月表现中国外贸当月表现右轴 贸易差额 亿美元出口 同比%进口 同比%进出口 同比%10.997.5411.7523.063.105.9827.5937.06-1001020304050全球美国欧盟东盟日本韩国印度俄罗斯中国进出口至各国（地区）同比中国进出口至各国（地区）同比%2022-072022-062022-05-150-100-50050-1100-600-100400900主要国家（地区）贸易差额主要国家（地区）贸易差额 亿美元亿美元欧元区：贸易逆差美国：贸易逆差中国：贸易顺差日本：贸易逆差 右轴中国外贸行情独立，出口具有竞争优势，为中国经济提供支撑中国外贸行情独立，出口具有竞争优势，为中国经济提供支撑资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富/担 当 责 任12（五）通胀：整体稳中有升，警惕结构性通胀环比数据体现CPI上涨压力主要是3月以后，7月CPI环比略低于2020年疫情后快速复苏期。我国通胀抬升主要三方面因素：疫情后的消费复苏、猪周期、输入性通胀。7月CPI整体稳定，保持温和通胀，食品同比涨幅较大；非食品价格同比上涨但环比转降，国际油价下降带动国内油价有所下行，同时疫情趋稳叠加暑期出行带动交通和通信等维持涨势，衣着等需求继续边际改善。7月PPI增速继续回落，其中生活资料持平但生产资料回落幅度较大。从分项来看，工业品价格整体下跌，其中受国际油价下行、国内保供稳价政策推进以及需求释放不足等因素影响，黑色、有色系环比领跌、能源系亦集体由涨转跌，油价对PPI的支撑已开始初现疲软。警惕警惕结构性通胀：结构性通胀：央行2022年第二季度中国货币政策执行报告指出输入输入性通胀压力仍需关注：性通胀压力仍需关注：全球广泛的物价水平压力不可避免对中国产全球广泛的物价水平压力不可避免对中国产生输入性的通胀生输入性的通胀压力压力，我国我国要警惕结构性要警惕结构性通胀通胀。7 7月月CPICPI稳中有升稳中有升CPICPI环比在环比在3 3月分以后有所增加月分以后有所增加，略低于，略低于20202020年疫情后复苏水平年疫情后复苏水平资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理-6-2261014CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比-2-1-1011221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPICPI环比表现环比表现%201820192020202120222022/07,2.7-1.00.01.02.03.04.02021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/1220222022年年CPICPI及预测及预测%CPICPI有一定抬升压力有一定抬升压力资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富/担 当 责 任四、央行降息和债市如何看？创 造 财 富/担 当 责 任14（一）8月15日央行MLF、OMO降息10BP经济、金融数据全面走弱，央行降息：8月15日，央行缩缩量续量续作作MLF，同时MLF、OMO降息降息10BP，分别为2.75%、2%。为为8月月LPR降息打下基础降息打下基础。收益率曲线收益率曲线6月份以后持续下移，资金供需矛盾突出。月份以后持续下移，资金供需矛盾突出。货币供给M2增速已超过疫情期间，但社融表现疲弱，整体市场流动性充裕。政策利率与市场利率利差高位：政策利率与市场利率利差高位：各类市场收益率不断下行，凸显政策利率相对高位因此有调整必要，本次MLF、OMO降息操作推动降低银行资金成本，从而为LPR下调奠定基础，但调整的幅度较小，对市场影响有限。1年期年期LPR降息可能性较大，而带动房贷利率下行的降息可能性较大，而带动房贷利率下行的5年期及以上年期及以上LPR降息空间降息空间值得重点关注。值得重点关注。市场利率和政策利率市场利率和政策利率资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理1.002.003.004.005.006.002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07央行逆回购利率:7天银行间回购加权利率:7天SHIBOR:3个月同业存单到期收益率(AA+):1年中债企业债到期收益率(AA+):3年MLF利率:1年LPR 1年国债10年贷款市场报价利率(LPR):5年资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理市场利率快速下行，政策利率相对高位有调整必要市场利率快速下行，政策利率相对高位有调整必要-3-2-101232017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08政策利率相对处于较高位置政策利率相对处于较高位置5YLPR-3Y AA+企业债1YLPR-3Y AA+企业债1YMLF-1Y同业存单AA+1Y MLF-10Y国债利率7天逆回购利率（央行-银行间）收益率曲线收益率曲线6 6月份以后持续下移，资金供需矛盾突出月份以后持续下移，资金供需矛盾突出1.31.51.71.92.12.32.52.72.97D3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20222022年以来国债收益率曲线年以来国债收益率曲线%2022-08-152022-07-152022-06-152022-05-162022-01-04资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富/担 当 责 任15（二）信用扩张受阻主要在居民部门和房地产社融相对于贷款利率的弹性：信用扩张更与房地产行业相关，社融与房地产贷款利率更相关。房地产疲弱是对投融资的拖累是重要因素，销售的低迷和土地市场的低迷，个人贷款加权平均利率的下行幅度参照以往还不足以推升销售回暖，无论是房地产企业还是居民部门，信用扩张很难启动。后续外围经济下行风险加大，国内疫情持续扰动，就业虽有所改善，但居民部门加杠杆能力有限，房地产市场政策不会过度刺激推升债务风险。央行货币政策执行报告，提出不搞大水漫灌，央行增量货币空间有限，货币供给已然宽松，但需求疲弱是主因，后续或以结构性政策引导以及财政政策发力为主。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理2.002.503.003.504.004.505.00-40-200204060801002010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07土地购置费用平滑 估算 同比%10y国债4.004.505.005.506.006.507.007.508.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00商品房销售额:累计同比%个人房贷加权平均利率 右轴土地市场低迷，利率低位土地市场低迷，利率低位资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理个人房贷利率下行幅度不足以推动销售回暖个人房贷利率下行幅度不足以推动销售回暖资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理8.0010.0012.0014.0016.0018.004.005.006.007.008.002014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07一般贷款加权平均利率个人房贷加权平均利率右轴 社会融资规模存量:同比信用扩张与房地产更相关信用扩张与房地产更相关创 造 财 富/担 当 责 任16（三）长债利率仍有下行空间：10Y国债利率先看2.5%实体经济决定的利率水平实体经济决定的利率水平，或可能向下或可能向下突破：突破：长期利率主要还是由企业盈利能力决定，2013年以来企业盈利能力趋势下降，但长债利率底部由于地产高利润以及政府融资刚性需求，底部并没有下降，但高点趋势下降。目前整个行业利润水平下行，尤其是房地产高利润不再，因此底部或向下突破。长期长期利率的位置低不低利率的位置低不低？从趋势来看从趋势来看，目前长债利率按趋势线位置偏低目前长债利率按趋势线位置偏低，但考虑外围经但考虑外围经济下行压力对中国的拖累以及房地产融资疲弱济下行压力对中国的拖累以及房地产融资疲弱，货币供给又明显超过以往货币供给又明显超过以往，因此因此，利率利率仍有望下行仍有望下行。期限利差：期限利差：当前资金利率维持宽松，整体融资需求较弱，债市杠杆息差策略推动中段久期利率快速下降。融资需求较弱，央行量上有所控制，短端维持宽松但下行空间受限，长债利率期限利差压缩空间存在。汇率及中美利差：中美10年期国债利差低位虽然会对国内长债利率下行构成一些约束，但美长债利率上行风险也已经大幅降低。实体实体经济决定的利率水平，或可能向下突破经济决定的利率水平，或可能向下突破资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理期限利差有压缩空间期限利差有压缩空间2.02.53.03.54.04.55.010y国债利率%2013年以来均值线性(10y国债利率%)-400-300-200-1000100200期限利差 bps（10y国债-银行间7天回购）2013年以来均值0.001.002.003.004.005.006.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00全部A股(非金融)ROE%SW房地产10Y国债利率%长期利率的位置低不低？长期利率的位置低不低？创 造 财 富/担 当 责 任五、市场研判创 造 财 富/担 当 责 任18市场研判大类资产表现推演及倒挂的收益率曲线：大类资产表现推演及倒挂的收益率曲线：目前从全球市场尤其是美国来看，通胀压力有所缓解但仍需观察，加息周期仍未结束，经济确定下行，总体处于股债商品系数下跌阶段。目前滞的风险逐步体现，美长债利率上行的风险降低，收益率曲线倒挂。美债收益率曲线倒挂对经济危机的预示作用极强，由于欧、美、日高通胀下的金融紧缩边际影响强于以往，石油危机对经济的冲击以及金融周期的边际剧烈变化对欧、日的债务风险冲击都会比较剧烈。所以整体大类资产配置方面，市场不排除阶段性超跌反弹机会，但现金仍然是最优选择，可以适度开始增配债券资产。中国市场的判断：中国市场的判断：从金融、经济数据来看7月经济整体走弱，基建发力明显，出口强韧性，房地产仍疲弱。收益率曲线来看，6月份以后持续下移，资金供需矛盾突出。货币供给增速已超过疫情期间，但社融表现疲弱，整体市场流动性充裕。各类市场收益率不断下行，凸显政策利率相对高位因此有调整必要，但调整的幅度较小，对市场影响有限。另外，房地产疲弱是对投融资的拖累是重要因素，销售的低迷和土地市场的低迷，个人贷款加权平均利率的下行幅度参照以往还不足以推升销售回暖，无论是房地产企业还是居民部门，信用扩张很难启动。后续外围经济下行风险加大拖累国内经济叠加国内疫情持续扰动，就业虽有所改善，但居民部门加杠杆能力有限，央行货币政策执行报告，提出不搞大水漫灌，政策不会过度刺激房地产市场推升债务风险。长债利率长期底部或可能向下突破：长期利率主要还是由企业盈利能力决定，2013年以来企业盈利能力趋势下降，但长债利率底部由于地产高利润以及政府融资刚性需求，底部并没有下降，但高点趋势下降。目前整个行业利润水平下行，尤其是房地产高利润不再，因此利率底部或向下突破。长期利率的位置低不低？从趋势来看，目前长债利率按趋势线位置偏低，但考虑外围经济下行压力对中国的拖累以及房地产融资疲弱，货币供给又明显超过以往，因此，利率仍有望下行，10Y国债利率有望到2.5%。创 造 财 富/担 当 责 任19分析师简介刘 丹 博士简介：首席FICC&固收分析师，总量组组长，北京大学中国经济研究中心理论经济学博士后，具有10余年宏观经济、金融市场研究工作经验，2011年6月加入中国银河证券研究院至今，主要从事FICC&固收相关研究，涵盖大类资产配置、股、债投资策略等研究工作。Tel：（8610）80927620Email：liudan_分析师登记编码：S0130513050003分析师承诺分析师承诺本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。创 造 财 富/担 当 责 任20银河总量&固收团队介绍团队成员简介团队成员简介刘丹刘丹首席首席FICC&固收分析师、总量组组长固收分析师、总量组组长简介：简介：北京大学中国经济研究中心理论经济学博士后，具有10余年宏观经济、金融市场研究工作经验，2011年6月加入中国银河证券研究院至今，主要从事FICC&固收相关研究，涵盖大类资产配置、股、债投资策略等研究工作。擅长：擅长：准确把握宏观、金融周期波动，前瞻性研判大类资产配置机会。2022年初：年初：提出上半年控风险，下半年博收益投资策略观点。提出上半年控风险，下半年博收益投资策略观点。上半年美加息、缩表预期差扰动市场，打压估值，波动较大，下半年波动降低。国内节奏大致匹配，上半年政策释放期，债市顺风，下半年经济企稳迹象进一步明确，权益市场或有表现。2021年：年：预判大类资产配置逻辑在于货币宽松周期资产再定价预判大类资产配置逻辑在于货币宽松周期资产再定价和中国新经济结和中国新经济结构。构。海外经济复苏+通胀+资产价格泡沫（股市高估值、房价上涨）。中国新经济结构主导，股市聚焦技术升级和消费升级，债市长期利率趋势下行。2020年：年：准确研判下半年利率中枢上移，准确研判下半年利率中枢上移，10Y国债下半年波动区间国债下半年波动区间3-3.4%。准确预判四季度震荡重启格局。2019年：年：准确预判美债、黄金配置机会，预判债市为震荡市。准确预判美债、黄金配置机会，预判债市为震荡市。2018年：年：准确预判上半年利率下行趋势，下半年美加息周期下的全球风险和国准确预判上半年利率下行趋势，下半年美加息周期下的全球风险和国内必要的信用扩张。内必要的信用扩张。周欣洋周欣洋 助理分析师助理分析师简介：帝国理工学院硕士，2022年2月加入中国银河证券研究院从事FICC&固收的研究工作。Tel：（8610）80927726Email：zhouxinyang_欢迎关注中国银河证券研究“丹博视角”专栏CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES评级标准评级标准行业评级体系行业评级体系未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系公司评级体系推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或