20220909-万联证券-中望软件-688083-首次覆盖：国内CAx软件龙头国产化机遇下迎来黄金发展期.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 Table_Title 国国内内 C CA Ax x 软件软件龙头龙头，国产化机遇下迎来黄金国产化机遇下迎来黄金发展期发展期 Table_StockRank 增持增持(首次)Table_StockName 中望软件（中望软件（688083）首次覆盖）首次覆盖 Table_ReportDate 2022 年 09 月 09 日 Table_Summary 投资要点投资要点:国产国产 C CADAD 软件龙头，布局软件龙头，布局 CAxCAx 全线产品全线产品：公司成立以来专注工业设计软件 20 余年，死磕 CAx 底层技术。目前公司主要有 2DCAD、3DCAD以及 CAE 三条产品线，同步发力商业市场和教育市场，系列软件产品已经畅销全球 90 多个国家和地区，正版用户突破 90 万。未来公司致力于为客户提供集设计、仿真、制造全流程于一体的 All-in-One-CAx 解决方案。三重因素驱动国产三重因素驱动国产 CAxCAx 行业发展提速行业发展提速：1 1）智能制造：）智能制造：CAx 软件用于制造业微笑曲线中价值量最大的研发设计环节，能从产品制造的源头进行降本增效，对于企业而言是刚需，对于我国制造业高端化升级具有战略意义。2 2）国产化）国产化：CAx 软件技术壁垒极高，我国市场目前仍由欧美工业软件巨头主导，本土厂商 CAD 市占率不到 20%，CAE 市占率不到 10%。近年来“卡脖子”事件频发，国家出台一系列政策支持企业突破底层技术，发展高端工业软件。3 3）正版化：正版化：我国中小企业使用盗版软件的情况较为严重，但近年来国家已经在着力推进软件正版化工作。随着软件正版化相关政策和法规的陆续出台，将会打击盗版软件的生存空间，促使企业优先选择性能相近且成本较低的国产软件。掌握底层核心技术，掌握底层核心技术，产品竞争优势产品竞争优势持续提升持续提升：公司二十年来死磕 CAx底层技术，坚持自主研发，技术实力在国内 CAx 厂商中处于领先地位。2DCAD 方面，公司产品在性能上已基本可替换全球主流产品AutoCAD，在 AutoCAD 停止对客户进行永久授权、强制转为订阅制的情况下，公司的 2DCAD 有望凭借性价比优势实现弯道超车。3DCAD 在中低端领域基本可用，并与国内各行业优质客户（如华为、中车等）进行长期合作打磨产品性能。随着持续研发投入下产品版本不断升级迭代，有望逐步缩小与国外产品的差距，在国内 3DCAD 市场占据主要份额。CAE 方面，公司正攻克底层技术，2021 年产品收入实现从0 到 1 的跨越，验证了公司 CAE 产品商业化的可行性。Table_ForecastSample 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)618.68 791.70 1060.88 1433.79 增长比率(%)36 28 34 35 净利润(百万元)181.65 201.53 272.83 373.22 增长比率(%)51 11 35 37 每股收益(元)2.10 2.33 3.15 4.31 市盈率(倍)86.19 77.69 57.39 41.95 市净率（倍）5.57 5.35 4.89 4.38 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 Table_BaseData 基础数据基础数据 总 股 本（百 万 股）86.67 流 通A股（百 万 股）86.67 收 盘 价（元）180.64 总 市 值（亿 元）156.57 流 通A股 市 值（亿 元）156.57 Table_Chart 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究相关研究 Table_Authors 分析师分析师:夏清莹夏清莹 执业证书编号：S0270520050001 电话：075583228231 邮箱： 研究助理研究助理:王景宜王景宜 电话：13277970182 邮箱： -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%中望软件沪深300证券研究报告证券研究报告 公司公司首次覆盖首次覆盖报告报告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 万联证券研究所 第 2 页 共 34 页 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为7.92/10.61/14.34 亿元，归母净利润分别为 2.02/2.73/3.73 亿元，EPS 分别为 2.33/3.15/4.31 元，PE 对应 2022 年 9 月 8 日的收盘价分别为 77.69x/57.39x/41.95x，首次覆盖给予“增持”评级。风险因素：风险因素：技术研发不及预期，国产替代进展不及预期，软件正版化不及预期，市场竞争加剧。fU8Y9XOAnNoN8O8Q6MoMmMpNpNfQnMtRjMmMpO7NrQxOvPmNqQNZqQsP 万联证券研究所 第 3 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机$start$正文目录正文目录 1 国国产工业设计软件先行者，专注产工业设计软件先行者，专注 CAx 领域二十载领域二十载.5 1.1 立足于 2D CAD，产品线逐渐完善.5 1.2 2D CAD 贡献主要收入，商业市场和教育市场同步发力.8 1.3 研发团队技术背景过硬，积极实施激励政策.9 1.4 业绩高速增长，研发投入保持高水平.11 2 CAx 行业：工业软件皇冠上的明珠，国产替代正当时行业：工业软件皇冠上的明珠，国产替代正当时.12 2.1 CAx 软件：研发设计类工业软件，技术壁垒极高.12 2.2 空间：CAx 市场“小而精”，国内需求空间广阔.15 2.3 格局：海外巨头占据主导地位，国内厂商加速破局.16 2.4 机遇：智能制造+国产替代+正版化三重因素驱动.19 3 公司成长性分析公司成长性分析.22 3.1 2D CAD：性能接近 AutoCAD，具备较强性价比优势.22 3.2 3D CAD:自主内核为基，灯塔客户牵引，产品不断升级迭代.23 3.3 CAE：加速突破核心技术，All-in-One CAx 打开长期成长空间.27 3.4 持续加强生态建设，发力教育市场深化产教融合.29 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.31 5 风险提示风险提示.32 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司股权结构.5 图表 3:公司主要产品.6 图表 4:ZWCAD 室内设计示例图.6 图表 5:ZWCAD 齿轮箱设计示例图.6 图表 6:ZW CAD 二次开发软件.7 图表 7:ZW3D 机械装配设计示例图.7 图表 8:ZW3D 模具设计示例图.7 图表 9:公司 CAE 三大产品.8 图表 10:公司收入构成按产品分类.8 图表 11:公司 2D CAD 和 3D CAD 收入（亿元）.8 图表 12:CAD/CAE 收入构成按下游市场分类.9 图表 13:收入构成按地区分类.9 图表 14:公司核心技术人员.9 图表 15:公司研发人员数量及占比.10 图表 16:公司研发人员学历结构.10 图表 17:公司 2022 年员工持股计划.10 图表 18:2017-2021 公司营业收入及同比增速.11 图表 19:2017-2021 公司归母净利润及同比增速.11 图表 20:2017-2021 公司销售毛利率及净利率.11 图表 21:2017-2021 公司期间费用率.11 图表 22:公司人均创收和人均创利（万元）.12 图表 23:公司经营性现金流情况（亿元）.12 图表 24:工业软件分类.13 图表 25:CAD/CAE/CAM 在研发设计流程中的应用.13 万联证券研究所 第 4 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 图表 26:研发设计类工业软件的技术图谱.14 图表 27:使用 CAE 软件对汽车曲轴受力分析.15 图表 28:使用 CAE 软件对航空发动机进行受力分析.15 图表 29:2016-2023 年全球 CAD 市场规模.15 图表 30:2016-2023 年中国 CAD 市场规模.15 图表 31:我国 CAD 市场需求空间测算.16 图表 32:2016-2022 年全球 CAE 市场规模预测（亿美元）.16 图表 33:2016-2022 年中国 CAE 市场规模预测（亿元）.16 图表 34:CAD 软件主要企业对比.17 图表 35:2021 年中国制造业 CAD 市场份额.18 图表 36:2021 年中国制造业 3D CAD 市场份额.18 图表 37:全球主流的 CAE 产品特点及其提供商.18 图表 38:2021 年中国制造业 CAE 市场份额.19 图表 39:我国制造业综合指数走势图.20 图表 40:2012-2021 中国工业软件产业规模及增长率.20 图表 41:中国工业增加值和工业软件市场规模占全球比例.20 图表 42:我国工业软件相关政策规划.21 图表 43:软件正版化相关政策.22 图表 44:公司 ZWCAD 产品与 AutoCAD 对比.22 图表 45:主流的几何建模内核.23 图表 46:ZW3D 几何建模内核架构.24 图表 47:ZW3D 平台业务逻辑.24 图表 48:国产 CAD 几何建模内核.24 图表 49:公司 3DCAD 关键技术指标与全行业对比.25 图表 50:ZW3D 实现 G3 曲面连续.26 图表 51:ZW3D 钣金改进.26 图表 52:公司制造业行业部分客户.26 图表 53:公司高端三维设计平台研发计划“悟空计划”.27 图表 54:中望结构仿真支持多种仿真分析类型.27 图表 55:自主 CAE 软件集成平台 ZWMeshWorks.27 图表 56:全球主流的 CAD/CAE/CAM 一体化解决方案.28 图表 57:公司 All-in-One CAx 战略.28 图表 58:主要 CAx 厂商 2021 年营业收入（亿元）.29 图表 59:主要 CAx 厂商近三年收入增速.29 图表 60:中望生态合作大会.29 图表 61:中望全球代理商总数超 260 家.29 图表 62:中望青少年三维创意设计软件.30 图表 63:公司教育产品合作院校.30 图表 64:公司 2D CAD Linux 版本.30 图表 65:公司 3D CAD Linux 版本.30 图表 66:公司自产软件收入预测.31 图表 67:公司非核心业务收入预测.31 图表 68:公司分业务毛利率预测.32 图表 69:可比公司估值.32 万联证券研究所 第 5 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 1 国产工业设计软件先行者，专注国产工业设计软件先行者，专注 CAx 领域二十载领域二十载 1.1 立足于立足于 2D CAD，产品线逐渐完善，产品线逐渐完善 广州中望龙腾软件股份有限公司是领先的广州中望龙腾软件股份有限公司是领先的CAx（CAD/CAE/CAM）解决方案提供商）解决方案提供商。公司成立于1998年，专注于工业设计软件超过20年。公司以2D CAD起家，2010年通过收购美国VX CAD/CAM研发团队成功突破3D CAD；2019年起，公司正式发布All-in-One CAx战略，并于同年推出了首款全波三维电磁仿真软件ZWSim-EM，正式切入CAE领域。目前公司已经建立了以“自主二维CAD、三维CAD/CAM、电磁/结构等多学科仿真”为主的核心技术与产品矩阵，实现了对产品设计、分析、制造全流程的全覆盖，系列软件产品已经畅销全球90多个国家和地区，正版用户突破90万，广泛应用于机械、电子、汽车、建筑、交通、能源等制造业和工程建设领域。图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，万联证券研究所 公司上市以来股权结构稳定，员工持股比例较高。公司上市以来股权结构稳定，员工持股比例较高。公司实际控制人为李红和杜玉林夫妇，共计持有公司41.98%的股份。杜玉林先生现任公司董事长、总经理，先后毕业于武汉测绘科技大学(后并入武汉大学)、中山大学获学士、硕士学位，曾就职于中望商业担任系统工程师，拥有良好的教育背景和技术开发经验。厦门梦泽、厦门森希、厦门硕裕和厦门雷骏为公司的四大员工持股平台，共计持有10.34%的股份。2022年3月，基于对公司未来发展前景的信心及内在价值的认可，梦泽投资、森希投资、硕裕投资全体合伙人协商并一致决定，延长减持期限及降低减持上限。图表2:公司股权结构 资料来源：iFinD，万联证券研究所 万联证券研究所 第 6 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 公司聚焦研发设计类工业软件领域，持续深化“公司聚焦研发设计类工业软件领域，持续深化“AllAll-inin-One One CAxCAx一体化”战略，产品一体化”战略，产品层面，公司构建了层面，公司构建了2D CAD2D CAD、3D CAD3D CAD以及以及CAECAE为主的产品系列，产品结构树列示如下：为主的产品系列，产品结构树列示如下：图表3:公司主要产品 资料来源：公司官网，万联证券研究所（1 1）2D CAD2D CAD产品产品 ZWCAD是一款通用的二维设计平台软件，是公司经过20多年持续研发的核心产品，与国外主流二维CAD在数据、功能、API等方面高度兼容的同时，拥有更佳的性能，为广大用户提供稳定、流畅的设计体验，满足工程建设、机械制造等众多行业客户的各类设计需求。同时，公司也提供针对学校的2D CAD教育专用版。图表4:ZWCAD 室内设计示例图 图表5:ZWCAD 齿轮箱设计示例图 资料来源：公司招股说明书，万联证券研究所 资料来源：公司招股说明书，万联证券研究所 ZW ZW CADCAD具备丰富的二次开发软件产品。具备丰富的二次开发软件产品。公司20多年来在行业应用产品上持续投入，形成了丰富的二次开发应用，覆盖机械、建筑、模具等多个垂直行业。中望CAD机械版拥有丰富的机械零件库和充分的BOM表达，打通机械设计、制造壁垒。中望CAD建筑版采用二三维一体化设计，设计过程智能联动，在建筑设计领域得到广泛应用。此外，公司还有中望模具、中望结构、中望景园、中望水暖电等行业应用软件，满足各行业客户的专业化应用需求。万联证券研究所 第 7 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 图表6:ZW CAD 二次开发软件 资料来源：公司官网，万联证券研究所（2 2）3 3D CADD CAD产品产品 公司的3D CAD系列产品主要包括具有自主Overdrive几何建模引擎的三维CAD/CAM一体化软件平台ZW3D产品，以及面向教育行业的教学、创意设计等一系列的三维教育软件产品。ZW3D是CAD/CAE/CAM一体化软件平台产品，集“数据交互、实体造型、曲面造型、装配设计、工程图设计、模具设计、钣金设计、管道设计、机电协同设计、2-5轴CAM加工、结构仿真”等功能模块于一体，广泛应用于3C电子、模具设计、通用机械设计等制造业领域。图表7:ZW3D 机械装配设计示例图 图表8:ZW3D 模具设计示例图 资料来源：公司招股说明书，万联证券研究所 资料来源：公司招股说明书，万联证券研究所（3 3）CAECAE产品系列产品系列 公司的CAE系列产品包括基于自主三维几何建模引擎技术的开放式通用前后处理平台ZWMeshWorks产品，基于多算法的通用三维全波电磁仿真分析软件ZWSim-EM产品以及通用有限元结构仿真分析软件ZWSim Structural产品。目前，公司CAE产品处于研发验证阶段，发展周期短，未形成大规模应用。万联证券研究所 第 8 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 图表9:公司 CAE 三大产品 名称名称 类别类别 简介简介 ZWMeshWorks 自主 CAE 软件集成平台 基于自主三维几何建模内核和先进网格剖分技术的国产 CAE 软件集成开发平台，可集成任意求解器，快速实现集前处理、求解计算、后处理于一体的开发需求。ZWSim-EM 自主全波三维电磁仿真软件 基于革新性 EIT 技术与 FEM 有限元算法，拥有精确的求解器、完善的前处理和强大的后处理能力，可帮助用户高效完成天线、微波器件等高频组件及相关产品的仿真和分析。ZWSim Structural 自主有限元结构仿真分析软件 建模与仿真于一体的有限元结构仿真分析系统，用于模拟产品结构的物理行为，评估产品结构设计的合理性 资料来源：公司官网，万联证券研究所 1.2 2D CAD 贡献主要收入，贡献主要收入，商业市场和教育市场同步发力商业市场和教育市场同步发力 2D CAD2D CAD是目前公司主要的收入来源，是目前公司主要的收入来源，3D CAD3D CAD日趋成熟日趋成熟。CAD软件的研发和销售为公司的核心业务，占公司收入的90%以上。2D CAD产品已经具备较高的成熟度，占公司总营收的比例在70%左右；3D产品在3C电子、模具设计、汽车零配件和装备设计与制造等领域的应用日益成熟。2D和3D产品的收入均保持逐年快速增长，2021年，公司2D CAD和3D CAD的收入分别为4.41和1.38亿元，5年的CAGR分别为37.76%和31.67%。CAE软件是公司的长期战略业务，目前贡献的收入比重较小。2021年公司CAE收入实现从0到1的突破，收入金额为382.75万元，验证了公司CAE产品商业化的可能性。图表10:公司收入构成按产品分类 图表11:公司 2D CAD 和 3D CAD 收入（亿元）资料来源：iFinD，万联证券研究所 资料来源：iFinD，万联证券研究所 布局教育市场和海外市场布局教育市场和海外市场，国内市场占比持续提升，国内市场占比持续提升。从下游市场的应用来看，公司的软件产品收入主要来自于商业市场，教育市场也贡献了20%左右的收入。公司坚持境内外同步发展，致力于让产品走向全球，2017年海外收入占比达到24%，近5年来海外占比收入有所下滑，主要是由于国内市场需求增长较快。2021年国内市场收入占比81.98%，海外市场收入体量首次突破亿元，占比17.7%。万联证券研究所 第 9 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 图表12:CAD/CAE 收入构成按下游市场分类 图表13:收入构成按地区分类 资料来源：iFinD，万联证券研究所 资料来源：iFinD，万联证券研究所 1.3 研发团队技术背景过硬研发团队技术背景过硬，积极实施激励政策积极实施激励政策 公司核心技术管理团队成员均具备知名院校硕士及以上学历，拥有深厚且与公司业务匹配的资历背景以及多项研究工作成果。核心技术人员合计10人，平均从事研发设计类软件开发接近20年，积累了丰富的技术研发与软件开发经验，对行业技术发展具有深刻见解。图表14:公司核心技术人员 姓名姓名 职位职位 履历履历 李会江 董事、产品研发平台资深总监兼总工程师 毕业于重庆大学获硕士学位。1998 年 7 月至今任职于中望软件，曾任公司研发工程师、研发经理、研发总监、3D 研发总工程师兼 ZW3D 研发中心总监。何祎 研发中台资深总监兼总工程师 2000 年毕业于华中科技大学获学士学位。2000 年 7 月至今任职于中望软件，曾任公司研发工程师、研发经理、研发总监、ZWCAD 研发中心总工程师。冯征文 3D 研发中心总监 2007 年毕业于华中科技大学获硕士学位。2007 年 7 月至今任职于中望软件，曾任公司 ZWCAD 研发工程师、ZW3D 研发经理。黄伟贤 3D 研发中心研发主管 2013 年毕业于浙江大学获博士学位。2013 年 7 月至今任职于中望软件。张一丁 新一代三维 CAD平台研发中心副总监 2007 年毕业于武汉大学获硕士学位。2007 年 7 月至今就职于中望软件，曾任公司研发工程师、ZW3D 研发经理、研发副总监、3D 新业务研发中心总监。张军飞 CAE 研发中心总监 2007 年毕业于华中科技大学获硕士学位。2007 年 7 月至今任职于中望软件，曾任公司 CAD 研发工程师、ZW3D 研发经理、副总监、3D 教育研发中心总监。赵伟 新一代三维 CAD平台研发中心总监 2004 年毕业于武汉理工大学获学士学位。2007 年 10 月至今任职于中望软件，曾任 ZWCAD 研发工程师、ZWCAD 移动应用研发经理、ZWCAD 研发经理、ZWCAD 研发中心总监。Mark Louis Vorwaller 美国研发中心董事、总经理 1984 年毕业于美国杨百翰大学获硕士学位。1985 年至 2010 年作为联合创始人就职于 VX 公司，先后担任研发副总裁、总裁；2010 年至今任职于美国研发中心。Vance William Unruh 美国研发中心首席研发工程师 1992 年毕业于普渡大学获博士学位。1992 年至 1995 年就职于Structural Dynamics Research Corporation，担任软件工程 万联证券研究所 第 10 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 师；1995 年至 2010 年就职于 VX 公司，担任研发工程师；2010年至今任职于美国研发中心。Bradford Douglas Bond 美国研发中心首席研发工程师 1993 年毕业于康奈尔大学获博士学位。1991 年至 1994 年，就职于 Computer Vision CAD，担任软件工程师；1994 年至 2010 年就职于 VX 公司，担任研发工程师；2010 年至今任职于美国研发中心。资料来源：公司招股说明书，万联证券研究所 研发队伍规模快速扩大，建立六大研发中心。研发队伍规模快速扩大，建立六大研发中心。公司秉持吸收国内外优秀人才与内部培养相结合的方式，加强研发团队建设，上市以来研发人员数量快速增长。截至2022Q2，公司研发人员增加至821名，同比增长71.04%，占公司员工总人数的48.67%。研究生及以上学历占公司研发人员的比例为35.93%，其中包括毕业于剑桥大学、康奈尔大学、杜克大学、普渡大学、浙江大学、中国科学技术大学等国内外知名高校的博士22人。目前，公司共有广州、武汉、北京、上海、西安及美国佛罗里达州六大研发中心。其中美国研发中心是一支以博士为主体，平均拥有近30年3D开发经验的资深专家团队。强有力的研发队伍给公司产品的持续研发迭代注入不竭动力，是公司产品保持竞争力的关键。图表15:公司研发人员数量及占比 图表16:公司研发人员学历结构 资料来源：iFinD，万联证券研究所 资料来源：iFinD，万联证券研究所 公司重视人才激励，积极制定员工持股计划。公司重视人才激励，积极制定员工持股计划。公司于2022年6月制定二期员工持股计划，激励范围为核心管理人员及核心业务骨干共120名，考核目标为2022-2024年营业收入增长率分别为30.00%、69.00%、119.70%，触发值分别为25.00%、56.25%、95.31%。较高的营收增速目标彰显了管理层的发展信心。通过员工持股计划的实施，公司建立了与员工的利益共享机制，能够进一步激发员工的积极性。图表17:公司 2022 年员工持股计划 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 营业收入增长率营业收入增长率 目标值 触发值 第一个归属期 2022 30.00%25.00%第二个归属期 2023 69.00%56.25%第三个归属期 2024 119.70%95.31%资料来源：公司公告，万联证券研究所 万联证券研究所 第 11 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 1.4 业绩高速增长，研发投入保持高水平业绩高速增长，研发投入保持高水平 业绩高速增长，业绩高速增长，22H1受疫情影响较大受疫情影响较大。公司收入近年来呈现快速增长，2019-2021年分别实现营业收入3.61/4.56/6.19亿元，除2020年受疫情影响较为严重导致营收增速放缓外，其他年份的营收增速均保持在30%以上。利润端增速同样亮眼，2019-2021年公司归母净利润分别为0.89/1.2/1.82亿元，同比增速分别为102.27%/34.83%/51.67%。2022年上半年，公司营收同比下降5.73%，归母净利润同比转亏，主要是由于上半年受疫情影响较大。今年3月份开始，上海的销售人员受疫情影响难以开展线下工作，无法直接触达客户。由于公司的教育事业部总部位于北京，且全国各地的院校防疫政策愈发严格，因此二季度公司教育板块的业务推广也受到一定阻碍。而公司人员的快速扩张带来了成本费用的刚性支出，导致业绩下滑幅度较大。但公司历年的上半年收入在总收入中占比较小，全年业绩仍需重点关注三、四季度的表现。图表18:2017-2021 公司营业收入及同比增速 图表19:2017-2021 公司归母净利润及同比增速 资料来源：iFinD，万联证券研究所 资料来源：iFinD，万联证券研究所 公司处于快速成长期，费用投入较大，销售和研发投入公司处于快速成长期，费用投入较大，销售和研发投入双管齐下双管齐下。公司的毛利率水平保持在97%以上，符合公司作为通用型纯软件公司的毛利率特点。费用率方面，公司2021年的销售/管理/研发费用率分别为43.15%/9.08%/32.79%。公司的研发费用持续增长，研发费用率一直保持在30%左右，用于保证公司2D、3D CAD产品的升级迭代，以及CAE仿真分析技术的研发。同时，公司坚持市场和研发两手抓，近年来持续加大市场拓展力度，加强销售体系的建设。由于公司在国内市场采取直销为主，经销为辅的销售模式，为了更好地服务终端客户，缩短服务半径，公司服务中小客户的直销团队规模迅速扩大，因而销售费用占营收比重较高，2021年销售费用率达40%以上。图表20:2017-2021 公司销售毛利率及净利率 图表21:2017-2021 公司期间费用率 资料来源：iFinD，万联证券研究所 资料来源：iFinD，万联证券研究所 万联证券研究所 第 12 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 人均创利逐年提升，现金流较为充裕。人均创利逐年提升，现金流较为充裕。公司上市以来员工数量增长较快，人均创收小幅下滑，人均创利仍持续上升。公司的主要产品为通用型软件，无需做定制化开发，客户服务主要是做好培训，因此公司的人均产值较高。2021年人均创收47.26亿元，人均创利13.88亿元。同时，公司销售回款周期较短，经营性现金流量持续增长，且每年均超出归母净利润水平，显示公司盈利质量较好，现金流较为健康，能够有充足的资金投入产品的研发迭代。图表22:公司人均创收和人均创利（万元）图表23:公司经营性现金流情况（亿元）资料来源：iFinD，万联证券研究所 资料来源：iFinD，万联证券研究所 2 CAx 行业行业：工业软件皇冠上的明珠：工业软件皇冠上的明珠，国产替代正当时，国产替代正当时 2.1 CAx 软件：软件：研发设计类工业软件，技术壁垒极高研发设计类工业软件，技术壁垒极高 工业软件是实现智能制造的重要支撑。工业软件是实现智能制造的重要支撑。现代制造是建立在工业软件数字化制造基础之上的，工业软件广泛应用于制造、电力、石化、国防等行业，与各行业的工艺环节，如研发、生产、管理、协同等紧密结合，实质是将制造经验、制造工艺等融合到软件系统内，从而赋能整个生产制造过程。CAx软件属于研发设计类软件，软件属于研发设计类软件，处于产品全生命周期的上游处于产品全生命周期的上游。根据赛迪顾问的分类，工业软件主要可划分为研发设计类、生产控制类、信息管理类和嵌入式软件四大类别。研发设计类软件行业又可细分为CAD/CAE/CAM、BIM、PLM、EDA等。CAx是CAD/CAE/CAM的总称，其中最早起步的是CAD，后面逐渐丰富了CAM、CAE等系统的功能。而建筑信息模型BIM由CAD发展而来，在设计、施工阶段实现了可视化。产品生命周期管理系统PLM对CAD及ERP实现双向对接，实现产品相关设计数据的管理与集成，而EDA则是CAD/CAE在电子设计领域的进化形态。万联证券研究所 第 13 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 图表24:工业软件分类 资料来源：赛迪顾问，万联证券研究所 CAx软件贯穿产品研发活动始终软件贯穿产品研发活动始终，从源头控制产品成本，大幅提高产品经济效益从源头控制产品成本，大幅提高产品经济效益。在制造业产业链中，CAD、CAE、CAPP、CAM等研发设计类工业软件可覆盖工业产品全生产流程，提升产品开发效率、降低开发成本、缩短开发周期、提高产品质量，实现可视化、远程操作、智能控制等目标。根据工业软件白皮书的数据，一般产品设计阶段的成本仅仅占整个产品开发投入成本的5%，但是产品设计却决定了75%的产品成本。因此，CAx软件可以帮助企业在从源头控制产品成本，提升产品经济效益。图表25:CAD/CAE/CAM 在研发设计流程中的应用 资料来源：浩辰软件招股说明书，万联证券研究所 CAx软件是软件是基础学科和工程知识集大成者，技术壁垒极高基础学科和工程知识集大成者，技术壁垒极高。CAD/CAE底层逻辑都是数学建模和数学求解。以CAD来说，因为软件的使用者是专业的画图工程师，所以要求软件开发者必须懂得工程图学的知识，例如基本的投影知识，要把这些知识融合到代码里面，通过计算机显示在屏幕上，更是需要计算机图形学方面的知识；再拿CAE软件来说，要使软件能够计算出设计零件的疲劳极限与寿命，就需要用到材料力学方面的知识；如果对设计的飞机进行气流分析，这就又涉及到流体力学方面的知识，软 万联证券研究所 第 14 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 件需要计算出流体力学的各种参数，这就需要求解大量的偏微分方程，又涉及到数学方面的知识。总结而言，总结而言，CAx是以数学为基础，贯穿了物理、化学、力学、材料科学是以数学为基础，贯穿了物理、化学、力学、材料科学等诸多领域的交叉学科。而如何将工业技术和工艺抽象出来变成算法、编码进而固化等诸多领域的交叉学科。而如何将工业技术和工艺抽象出来变成算法、编码进而固化成软件，又需要工程知识的深厚积淀。成软件，又需要工程知识的深厚积淀。因此，因此，CAx软件具有极高的技术壁垒，需要投软件具有极高的技术壁垒，需要投入大量具备软件能力和基础学科背景的复合型人才，进行长期地研发迭代。入大量具备软件能力和基础学科背景的复合型人才，进行长期地研发迭代。图表26:研发设计类工业软件的技术图谱 资料来源：知识自动化公众号，万联证券研究所 CAx软件是软件是CAD/CAE/CAM等系列软件的统称等系列软件的统称，具体包括以下几个主要类别：，具体包括以下几个主要类别：CAD(CAD-Computer Aided Design)指计算机辅助设计：指计算机辅助设计：是指利用计算机及其图形设备帮助设计人员进行数值计算、信息存储和工程制图等项工作。该类软件承载大量数据信息，能够实现高效、精准处理各类数据，助力设计人员对不同方案进行大量的计算、分析和比较。CAD软件又可分为2D CAD软件与3D CAD软件。2D CAD软件主要提供二维视图的绘制，更加侧重于图纸的细节表达，广泛应用于工程建设的施工图设计以及制造业的二维设计等，可以简化设计，大大降低人工作图的工作量；3D CAD软件的核心是三维建模，通过实体/曲面等建立三维模型，以可视化方式进行产品设计，在航空航天、汽车、模具、建筑施工等行业有着广泛应用。CAE(Computer Aided Engineering)指计算机辅助分析指计算机辅助分析：主要指用计算机对工程和产品进行性能与安全可靠性分析，对零部件、装置(整机)乃至生产线、工厂的工作状态和运行行为进行模拟，从而及早发现设计缺陷，并证实未来工程、产品功能和性能的可用性与可靠性。CAE涵盖领域包括有限元分析(FEA)、计算流体动力学(CFD)、多体动力学(MBD)、耐久性和优化等。CAE通常用于通常用于航空航天、船舶、汽车、消费电子等行业航空航天、船舶、汽车、消费电子等行业。仿真能够使工程师了解其设计在数百万种真实世界场景中的行为表现，同时能够减少、甚至消除对昂贵的物理测试的需求。离开了工业软件数字化形式的设计和仿真验证，依托研制一个个实体样机试错研发推进模式，研发过程就变得极其复杂，研发周期就会大大拉长，试错成本就变得极大。通常产品价值量和复杂程度越高，对CAE的需求也就越刚性，因为真实试验往往具有破坏性，价值量越高的产品其真实试验的成本 万联证券研究所 第 15 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 就越高，产品的复杂度越高，真实试验就越复杂，在研发时越需要应用到仿真技术。因此，CAE多用于航天、船舶、消费电子等行业。图表27:使用 CAE 软件对汽车曲轴受力分析 图表28:使用 CAE 软件对航空发动机进行受力分析 资料来源：编码珠玑微信公众号，万联证券研究所 资料来源：编码珠玑微信公众号，万联证券研究所 CAM(Computer Aided Manufacturing)指指计算机辅助制造计算机辅助制造：主要是利用计算机辅助完成从生产准备到产品制造整个过程的活动，即用计算机系统进行制造过程的计划、管理以及对生产设备的控制与操作的运行，处理产品制造过程中所需的数据，控制和处理物料的流动，对产品进行测试和检验等。2.2 空间：空间：CAx 市场“小而精”市场“小而精”，国内需求空间广阔，国内需求空间广阔 我国我国CAD市场规模较小，呈现较高增速趋势。市场规模较小，呈现较高增速趋势。根据艾瑞咨询数据，全球CAD市场于2020年达到接近100亿美元规模，增长趋势较为稳定。我国工业信息化程度相比欧美发达国家较低，2020年CAD市场规模约在35亿元人民币，较欧美发达国家的市场规模差距较大。但随着我国工业信息化程度快速发展，用户对CAD软件的需求显现，我国CAD市场规模增速因此高于全球市场，并呈现持续保持较高增速趋势。图表29:2016-2023 年全球 CAD 市场规模 图表30:2016-2023 年中国 CAD 市场规模 资料来源：艾瑞咨询，万联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，万联证券研究所 测算我国测算我国CAD市场需求空间：市场需求空间：1）CAD的下游应用行业主要有制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业，国家统计局公布的2020年各行业期末使用计算机数见下表。2）根据产业调研获取的部分企业数据，假设制造业/电力、热力、燃气及水生产和供应业/建筑业的计算机中，需要安装CAD软件的比例分别为10%/5%/8%。万联证券研究所 第 16 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|计算机计算机 3）根据使用场景的复杂程度，假设制造业/电力、热力、燃气及水生产和供应业/建筑业使用的CAD软件中，2D CAD的占比分别为40%/80%/60%。4）参考中望软件及海外成熟产品定价，假设2D CAD的平均单价为10000元/套，3D CAD的平均单价为40000元/套。基于2020年各行业计算机保有量数据及以上假设，测算可得我国2D CAD市场空间为112亿元，3D CAD市场空间为549亿元，合计CAD市场需求空间为661亿元，对比当前市场规模有10倍以上空间。图表31:我国 CAD 市场需求空间测算 C