20220908-国泰君安-IPO专题：新股精要国内PCB设计及PCBA制造领先企业一博科技.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.09.08 新股精要新股精要国内国内 PCB 设计及设计及 PCBA 制造制造领先企业领先企业一博一博科技科技 IPO 专题专题 王政之王政之(分析师分析师)施怡昀施怡昀(分析师分析师)王思琪王思琪(研究助理研究助理)021-38674944 021-38032690 021-38038671 证书编号 S0880517060002 S0880522060002 S0880122070055 本报告导读：本报告导读：一博科技一博科技（301366.SZ）是以是以PCB设计为基础、提供设计为基础、提供PCBA制造服务的一站式硬件创制造服务的一站式硬件创新服务商新服务商，具备研发打样和中小批量具备研发打样和中小批量PCBA柔性化制造及快速交付能力柔性化制造及快速交付能力。2021年年公公司司实现营业收入实现营业收入7.09亿亿元，归母净利润元，归母净利润1.49亿亿元。元。截至截至9月月7日，可比公司对应日，可比公司对应2021年平均年平均 PE（LYR）为）为 35.60 倍，对应倍，对应 2022 年年 Wind一致预期平均一致预期平均 PE为为 30.14 倍倍。摘要：摘要：公司核心看点及公司核心看点及 IPO发行募投：发行募投：（1）公司是以PCB设计服务为基础、同时提供 PCBA 制造服务的一站式硬件创新服务商，拥有业内最大的 PCB设计研发工程师团队，具备领先的 PCB设计及仿真技术。公司积累的设计方案覆盖飞腾、申威、龙芯、海思、Intel、AMD、Marvell、Qualcomm、Broadcom、Xilinx 等众多境内外主流芯片厂商，下游龙头标杆企业等优质客户资源为公司树立了较高的行业知名度。（2）公司本次公开发行股票数量为 2083.3334 万股，发行后总股本为8333.3334 万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为 25%。公司募投项目拟投入募集资金总额 8.07 亿元，预期项目建成后将拓展生产能力，解决公司 PCBA 制造服务产能瓶颈问题，支撑公司进一步推动 PCB设计和仿真领域核心技术的研发升级。主营业务分析主营业务分析：公司是一家以印制电路板（PCB）设计服务为基础，同时提供印制电路板装配（PCBA）制造服务的一站式硬件创新服务商。公司主营业务规模持续稳步增长，2019-2021 年营收及归母净利润复合增速分别达 32.22%、36.62%。2019-2021 年，公司综合毛利率分别为 44.30%、44.12%、42.28%，基本保持稳定；期间费用率整体呈现下降趋势。行业发展及竞争格局：行业发展及竞争格局：电子信息产业发展带动 PCB设计及相关产业持续增长，PCB产业重心向亚洲地区转移，中国 PCB 产值全球比重不断提升，未来发展空间广阔。EMS 行业市场容量巨大，市场规模稳步上升，中国制造业的转型升级为国内 EMS 企业发展提供新的发展契机。目前 PCB 设计服务和 PCBA 贴装行业市场较为分散，从事研发打样、中小批量贴装的企业众多，未来第三方 PCB 设计行业的市场潜力将逐步释放。可比公司估值情况：可比公司估值情况：公司所在行业“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至 2022 年 9 月 7 日）静态市盈率为 29.15倍。根据招股意向书披露，选择兴森科技（002436.SZ）、金百泽（301041.SZ）作为可比公司。截至 2022 年 9 月 7 日，可比公司对应2021 年平均 PE（LYR）为 35.60 倍，对应 2022 年 Wind 一致预期平均 PE 为 30.14 倍。风险提示：风险提示：1）技术进步和工艺升级的风险；2）毛利率下降风险。锡装股份（锡装股份（001332.SZ）发行发行2000万股预万股预计募资计募资 11.98 亿元亿元 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）发行发行 4200 万股万股预计募资预计募资 6.36 亿元亿元 箭牌家居（箭牌家居（001322.SZ）发行）发行 9661 万股预万股预计募资计募资 12.25 亿元亿元 邦彦技术（邦彦技术（688132.SH）发行）发行 3806 万股万股 信科移动（信科移动（688387.SH）发行）发行 68375 万股万股 骄成超声（骄成超声（688392.SH）发行）发行 2050 万股万股 天德钰（天德钰（688252.SH）发行）发行 4056 万股万股 万润新能（万润新能（688275.SH）发行）发行 2130 万股万股 一博科技（一博科技（301366.SZ）发行）发行 2083 万股万股 唯特偶（唯特偶（301319.SZ）发行）发行 1466 万股万股 联动科技（联动科技（301369.SZ）发行）发行 1160 万股万股 鸿日达（鸿日达（301285.SZ）发行）发行 5167 万股万股 逸豪新材（逸豪新材（301176.SZ）发行）发行 4227 万股万股 新股精要国内移动通信领域核心企业信科移动 2022.09.07 新股精要血液瘤领域的领先创新药企诺诚健华 2022.09.06 新股精要军用信息通信行业领先民营提供商邦彦技术 2022.09.06 新股精要国内铝包木窗专业制造龙头森鹰窗业 2022.09.06 北交所融资融券规则发布，注册制板块新股半数破发 2022.09.05 新股研究新股研究-IPO专题专题 新股研究新股研究-IPO 专题专题 本周新股发行信息本周新股发行信息 股票股票研究研究 证券研究报告证券研究报告 相关报告相关报告 新股研究新股研究-IPO 专题专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of8 1.一博科技一博科技：国内国内 PCB设计及设计及 PCBA制造领先企业制造领先企业 公司公司是以是以 PCB设计服务为基础设计服务为基础、同时提供同时提供 PCBA制造服务的一站式硬制造服务的一站式硬件创新服务商，件创新服务商，拥有业内最大的拥有业内最大的 PCB设计研发工程师团队设计研发工程师团队，具备具备领先领先的的 PCB 设计及仿真技术设计及仿真技术。公司专注高速、高密 PCB 设计领域，PCBA制造服务定位于供应高品质 PCBA 快件，具备研发打样和中小批量的PCBA 柔性化制造及快速交付能力。公司技术优势明显，是国际电子工业联接协会（IPC）会员单位，具有较高的行业知名度，其中公司研发总监吴均先生为 IPC 中国设计师理事会副主席，创始管理团队来自 PCB设计、SI/PI 仿真测试、EMC 分析等行业内的资深人员。公司拥有超过 600人的 PCB设计研发工程师团队，人均行业经验 6 年以上，资深员工行业经验超过 10 年，核心团队大部分成员从公司创立初期就在公司服务，具有多年的 PCB设计领域技术积累和丰富的管理工作经验。目前，公司具备年均 11000 款左右的 PCB的设计能力，项目经验覆盖工业控制、网络通信、集成电路、智慧交通、医疗电子、航空航天、人工智能等多个领域。同时，公司较早地在高速、高密 PCB设计领域进行技术布局，在信号完整性、电源完整性、电磁兼容性、时钟系统及总线系统的设计、规则驱动布局布线、高速总线测试验证等方面逐步攻克技术难点，并已确定了芯片-封装-系统协同规划与仿真、封装基板的设计与仿真、信号完整性和电源完整性协同仿真、超高速率仿真测试校准等前沿技术的研究与开发方向，与行业领先水平保持同步。公司已实现的 PCB 设计案例，最高层数达 56 层、最高单板管脚数超过 15 万点、最高单板连接数 11 万余个、最高速信号达 112Gbps，积累的设计方案覆盖飞腾、申威、龙芯、海思、Intel、AMD、Marvell、Qualcomm、Broadcom、Xilinx 等众多境内外主流芯片厂商，设计能力突出、设计经验丰富。下游龙头标杆企业等优质客户资源为公司树立了较高的行业知名度下游龙头标杆企业等优质客户资源为公司树立了较高的行业知名度、积积累了行业前沿的技术知识和经验累了行业前沿的技术知识和经验，本次集资募产将拓展公司生产能力，本次集资募产将拓展公司生产能力，充分享受市场需求释放带来的业绩增长红利充分享受市场需求释放带来的业绩增长红利。公司已树立良好的市场口碑，积累了深厚的客户资源。2019-2021 年，公司累计与全球约 5000 家高科技研发、制造和服务企业进行合作，与郑煤机、中联重科、名硕电脑、中兴、新华三、浪潮、联想、大疆、飞腾、龙芯、中车、东软医疗、百度、阿里巴巴、腾讯、Intel、Apple、Google、Facebook、Microsoft、Marvell、Xilinx 等国内、国际下游各领域头部企业建立了长期的合作关系。公司供应链资源及物料供应优势突出，在 PCB板方面，公司供应商资源覆盖研发打样至批量的各阶段，保障客户 PCB 研发落地的稳定供应；在元器件方面，公司配有元器件认证、器件选型工程师及 BOM 工程师等专业岗位，整合上千家优质供应商资源，提供全 BOM 物料采购服务；同时，公司拥有物料现货仓，常备上万种阻容物料以及常用电感、磁珠、连接器储备等物料，可根据客户的需求进行调配，减少客户在研发阶段的物料采购时间和采购成本。由于 PCB行业下游应用广泛，随着业务范围的拓展以及与现有客户的进一步合作，公司现有的生产规模将不能满足客户的研发打样快速交付需求，而公司通过本次募投项目的建设，将拓展生产能力，满足高速发展的市场需要，充分享受市场需求释放带来的业绩增长红利，进一步巩固在该领域的领先地位。dWfX8WOArRsR6MaO9PsQoOmOoMeRmNoOeRsQsM7NnNmMxNrNoPuOpNtQ 新股研究新股研究-IPO 专题专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of8 2.主营业务分析及前五大客户主营业务分析及前五大客户 公司公司主营业务规模主营业务规模持续持续稳步稳步增长增长，2019-2021年年营收营收及归母净利润及归母净利润复合复合增速增速分别分别达达 32.22%、36.62%。公司 PCB设计技术能力突出、设计经验丰富，已具备年均 11000 款左右的 PCB设计能力，累计服务客户约 5000家，覆盖工业控制、网络通信等多个领域。2019-2021 年，公司持续巩固行业领先地位，PCB设计收入稳步增长，年均复合增长率达 18.08%。同时，随着业务发展及公司对客户需求洞察的进一步深入，公司以 PCB设计服务为原点，围绕研发打样、中小批量，拓展了以焊接组装为核心的PCBA 制造服务能力。2019-2021 年，公司 PCBA 制造服务产能扩张、生产及供应链管理能力提高，实现了收入的快速增长，业务收入分别达 3.01亿元、4.45 亿元、5.63 亿元，年均复合增长率达 36.79%。图图 1：2019-2021 年公司年公司营收营收规模规模持续持续稳步稳步扩大扩大 图图 2：PCBA 制造服务制造服务为公司为公司主要收入来源主要收入来源 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。公司毛利率公司毛利率基本保持稳定基本保持稳定，期间费用率，期间费用率整体整体呈下降趋势呈下降趋势。2019-2021年，公司综合毛利率分别为 44.30%、44.12%、42.28%，基本保持稳定。2019-2021 年，公司 PCBA 制造服务业务毛利率在 41%左右，变动幅度不大。2020 年受疫情影响，公司一季度有较长时间无法安排全员现场办公或现场开拓客户，设计产出及效率略受影响，导致 PCB设计服务毛利率略有下降；2021 年由于设计业务中报价略有下降、政府社保部门取消了对于员工社保和住房公积金的减免、公司实施涨薪计划对设计师的工资奖金进行上调等原因，毛利率持续下降，但总体保持较高水平。2019-2021年，公司期间费用占收入比重分别为 24.03%、19.53%和 18.86%，整体呈下降趋势。随着公司营收规模的稳步扩大，公司期间费用也持续扩大，但公司收入增速较高，期间费用率持续下降。公司以研发设计能力为核心竞争力，历来重视研发投入，研发费用规模近三年呈上升趋势。图图 3：2019-2021 年公司综合毛利率年公司综合毛利率基本保持稳定基本保持稳定 图图 4：公司公司期间费用率期间费用率整体整体呈呈下降下降趋势趋势 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。40,586 57,355 70,948 7,991 12,715 14,916 0%20%40%60%80%100%120%-5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,00065,00075,0002019年2020年2021年营业收入归母净利润营收年增速（右轴）净利润年增速（右轴）（万元）10,470 12,862 14,598 30,113 44,488 56,346 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019年2020年2021年PCB设计服务PCBA制造服务（万元）44.3%44.1%42.3%19.7%22.2%21.0%21.7%21.6%20.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019年2020年2021年毛利率净利率ROE6.8%5.1%5.1%6.9%6.1%5.4%0.1%0.6%0.2%10.2%7.8%8.2%0%2%4%6%8%10%12%2019年2020年2021年销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 新股研究新股研究-IPO 专题专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of8 表表 1:公司公司 2021 年前五大客户年前五大客户 序号序号 客户名称客户名称 销售额（万元）销售额（万元）占收入比例占收入比例 1 郑州煤机液压电控有限公司 3905.69 5.51%2 ATN 集团 2876.54 4.05%3 湖南中联重科智能技术有限公司 2832.27 3.99%4 中国电子科技集团 1169.34 1.65%5 繁易信息集团 792.99 1.12%合计合计 11576.83 16.32%数据来源：Wind、公司招股意向书、国泰君安证券研究。3.行业发展及竞争格局行业发展及竞争格局 3.1.全球电子制造服务行业产能向中国大陆转移全球电子制造服务行业产能向中国大陆转移，PCB 和和PCBA 服务市场潜力巨大服务市场潜力巨大 电子信息产业发展带动电子信息产业发展带动 PCB设计及相关产业持续增长设计及相关产业持续增长，PCB产业重心产业重心向亚洲地区转移，中国向亚洲地区转移，中国 PCB产值全球比重不断提升产值全球比重不断提升，未来发展空间广，未来发展空间广阔。阔。在云技术、5G 技术、大数据、集成电路、人工智能、信息技术、工业 4.0、物联网等产业化加速的大环境下，全球 PCB行业规模稳步增长。根据市场调研机构 Prismark 发布的数据，2019 年和 2020 年全球 PCB行业产值约为 613.11 亿美元和 625 亿美元。未来五年，全球 PCB 市场将保持温和增长，物联网、汽车电子、工业 4.0、云端服务器、存储设备等将成为驱动 PCB需求增长的新方向。进入 21 世纪以来，由于欧美日等发达国家的生产成本过高以及经济增速低迷，人力成本相对低廉的亚洲地区开始成为全球 PCB产业重心转移的目标区域，加之欧美日地区大量的电子信息制造产业亦开始向亚洲地区迁移，亚洲地区成为全球重要的电子产品制造基地，全球 PCB产业生产制造重心逐渐从欧美向亚洲地区转移，目前已经形成以亚洲地区为主导的产业分布新格局。根据 Prismark的统计数据，2010-2020 年，中国大陆 PCB产值从 201.70 亿美元增长到351 亿美元，年复合增长率为 5.7%，远高于同期全球 PCB总产值 1.77%的年复合增长率，作为全球七大国家/地区的 PCB 产值年增长率之首；占全球 PCB 总产值的从 2010 年的 38.44%提升至 2020 年的 56.16%，PCB全球第一大生产基地的地位进一步稳固。未来在移动互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能、无人驾驶汽车以及 5G 等新兴产业的推动下，中国 PCB行业仍将持续快速发展，预计到 2024 年中国 PCB产值将达到 417.70 亿美元，占全球 PCB 总产值的比重将继续保持在较高水平。同时，随着下游行业的技术革新以及国家政策支持将创造 PCB产品更新升级需求，未来国内中高端 PCB领域具备较好的发展空间，从而将直接带动国内 PCB设计行业向更高水平迈进。EMS行业市场容量巨大，市场规模稳步上升行业市场容量巨大，市场规模稳步上升，中国制造业的转型升级为中国制造业的转型升级为国内国内 EMS 企业发展提供新的发展契机企业发展提供新的发展契机。电子制造服务是为产品公司提供的包括产品研发、零部件组装、生产制造、原材料的采购与管理、测试电子元件以及印制电路板加工等一系列服务，PCBA 制造服务为电子制造服务主要组成部分之一，近年来电子制造服务业市场规模逐渐增大。根据 New V enture Research 2020 年度 EMS 行业报告显示，2016 年至2020年 EMS 行业市场规模高速发展，从 3292.17 亿美元增长至 4777.21 亿美 新股研究新股研究-IPO 专题专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of8 元，平均年化增长率约为 9.75%。由于 PCB 产业是 EMS 产业的直接上游行业，因此可使用 PCB产业中的样板、中小批量和大批量相关数据对测算研发打样和中小批量 PCBA 制造服务细分行业的市场规模，根据New V enture Research 2020 年度 EMS 行业报告，全球 EMS 行业市场规模为 2020 年 4777.21 亿美元规模，测算出全球 EMS 行业中研发打样、中小批量细分领域理论市场规模合计约为 716.58-955.44 亿美元；根据Global Industry Analysts 相关市场调查报告显示 2020 年中国大陆 EMS 产值占全球 EMS 产值的比重约为 25.8%，则中国大陆 EMS 行业中研发打样、中小批量细分领域的理论市场规模约为 184.88-246.50 亿美元。在全球电子制造服务行业产能向中国大陆转移的背景下，行业内资本的投入促进了全球以及国内 EMS 企业的蓬勃发展。目前国内 EMS 产业主要集中在长三角、珠三角以及环渤海地区，专业人才、海内外资本以及庞大的消费市场推动 EMS 产业在区域内形成了相对完整的电子产业集群，围绕消费电子、网络通信、工业控制以及计算机等行业的上下游配套产业链已形成产业集聚效应；同时华为、小米等优秀的中国电子产品品牌商为保证其推向国际市场的产品在质量、功能、性能上高度一致，对为其提供制造加工服务的国内 EMS 企业也溢出了标准一体化的管理要求，甚至在技术上、资金上为 EMS 企业进行工艺、设备的升级改造，这也将有力地推动国内 EMS 行业整体制造服务水平的进步，为优秀的 EMS 企业提供良好的发展机遇。3.2.PCB 设计服务和设计服务和 PCBA 贴装行业市场较为分散贴装行业市场较为分散 目前目前 PCB设计服务设计服务和和 PCBA贴装贴装行业行业市场市场较为分散较为分散，从事研发打样、从事研发打样、中小批量贴装的企业众多中小批量贴装的企业众多，未来未来第三方第三方 PCB设计行业的市场潜力将逐设计行业的市场潜力将逐步释放步释放。1）PCB 设计设计服务服务：目前 PCB设计外包占比达到 10%左右，存在较大增长潜力，该部分市场亦较为分散，主要参与者包括：第一，具有一定规模及较高设计能力的企业，一博科技、兴森科技、迈威科技、金百泽等均属于该类企业，该类企业 PCB研发设计人员多为百人左右及以上；第二，数量众多的小规模第三方 PCB设计公司，部分以工作室形式存在，业务主要集中在低端、简单的 PCB设计外包需求层面，该类企业营收规模在几十万元至数百万元不等，人员规模由 2-3 人至 20 人不等。2）PCBA 制造服务：制造服务：PCBA 制造服务的需求均来源于硬件产品制造公司，其中约 80%的 PCBA 制造服务需求为中大批量需求，该部分通常由产品公司自建批量生产线完成，或部分大批量 PCB板生产商（如深南电路等）承接；约 20%的需求则为产品公司研发打样、中小批量阶段的需求。该部分需求的主要满足方式有三种：一是由数量众多的中小 PCBA贴装厂承接，该等贴装厂规模较小，较为分散；二仍是由产品公司自建产线完成；三则是由近年发展起来的如一博科技这类具有一定规模和技术实力，且专注于研发打样、中小批量 PCBA 高品质快件领域的公司承接。3.3.公公司已成为司已成为 PCB 研发服务细分行业的引领者研发服务细分行业的引领者 公司公司的技术水平处于行业领先地位，长期与下游领域头部品牌实现合作的技术水平处于行业领先地位，长期与下游领域头部品牌实现合作，拥有口碑和客户资源优势拥有口碑和客户资源优势。公司为国际电子工业联接协会（IPC）会员单位，具有较高的行业知名度，其中公司研发总监吴均先生为 IPC 中国设计师理事会副主席。公司在大容量存储 PCB板设计与仿真技术、高密度HDI PCB板设计与仿真技术、高速通讯背板设计与仿真技术、低电压大 新股研究新股研究-IPO 专题专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of8 电流 PCB板设计与仿真技术、封装基板设计与仿真技术及高速测试夹具设计与仿真技术等领域有深入的研究和应用经验，并在部分关键技术方面处于行业领先地位。此外，公司与郑煤机、中联重科、名硕电脑、中兴、新华三、浪潮、联想、大疆、飞腾、龙芯、中车、东软医疗、百度、阿里巴巴、腾讯、Intel、Apple、Google、Facebook、Microsoft、Marvell、Xilinx 等国内、国际下游各领域头部企业建立了长期的合作关系，树立了良好的市场口碑，积累了深厚的客户资源。竞争对手：竞争对手：Palpilot International Corp.、Freedom CAD Services、兴森科技、金百泽、迈威科技 4.IPO 发行及募投情况发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为 2083.3334 万股，发行后总股本为8333.3334 万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为 25%。公司将于公司将于 2022 年年 9 月月 9 日开始进行询价，并于日开始进行询价，并于 2022 年年 9月月 13 日确定发行价格。日确定发行价格。公司募投项目拟投入募集资金总额公司募投项目拟投入募集资金总额8.07亿元，亿元，预期项目建成后预期项目建成后将将拓展生拓展生产能力，解决公司产能力，解决公司 PCBA制造服务产能瓶颈问题，强化公司研发创新的制造服务产能瓶颈问题，强化公司研发创新的综合服务优势，支撑公司进一步推动综合服务优势，支撑公司进一步推动 PCB设计和仿真领域核心技术的设计和仿真领域核心技术的研发升级研发升级，巩固公司在巩固公司在 PCB设计领域竞争优势设计领域竞争优势和领先地位和领先地位。建设项目包括：1）PCB研发设计中心建设项目；2）PCBA 研制生产线建设项目。表表 2:IPO 募资资金计划及投资项目情况募资资金计划及投资项目情况 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额（万元）项目总投资额（万元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）1 PCB 研发设计中心建设项目 12440.64 12440.64 2 PCBA 研制生产线建设项目 68280.54 68280.54 合计合计 80721.18 80721.18 数据来源：Wind、公司招股意向书、国泰君安证券研究。5.可比公司及行业估值情况可比公司及行业估值情况 公司主营业务所属行业为“C39 计算机、通信和其他电子设备计算机、通信和其他电子设备制造制造业业”近一个月（截至 2022 年 9 月 7 日）静态市盈率为 29.15 倍。公司是一家以印制电路板（PCB）设计服务为基础，同时提供印制电路板装配（PCBA）制造服务的一站式硬件创新服务商。根据招股意向书披露，选择兴森科技（002436.SZ）、金百泽（301041.SZ）作为可比公司。截至截至 2022 年年 9 月月 7 日，日，可比公司对应可比公司对应 2021 年平均年平均 PE（LYR）为）为 35.60倍，倍，对应对应 2022 年年 Wind 一致预期平均一致预期平均 PE为为 30.14 倍倍。新股研究新股研究-IPO 专题专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of8 表表 3:可比公司财务数据及估值情况可比公司财务数据及估值情况 代码代码 简称简称 2021 年营收年营收规模规模(亿元）亿元）2021 年年 2019-2021年营收复合年营收复合增速增速 2019-2021年净利润年净利润复合增速复合增速 PE(LYR)PE 总市值总市值 股价股价（元）（元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）2021（倍）（倍）2022E（倍）（倍）（亿元）（亿元）002436.SZ 兴森科技 50.40 6.21 15.11%45.91%34.09 30.14 211.87 12.54 301041.SZ 金百泽 6.99 0.51 15.52%4.10%37.11-19.07 17.88 平均 35.60 30.14 301366.SZ 一博科技 7.09 1.49 32.22%36.62%数据来源：Wind、公司招股说明书、国泰君安证券研究。注：可比公司总市值及股价截取 2022 年 9 月 7 日收盘价，2022 年归母净利润采用 wind 一致预期，PE 平均值剔除负值和极端值。营收规模、总市值、股价单位为个股所在市场的交易币种。6.风险提示风险提示（1）技术进步和工艺升级的风险技术进步和工艺升级的风险：作为“电子产品之母”的 PCB为整个电子产业链的基础环节。随着电子产品向小型化、低功耗、高性能方向转变，未来 PCB行业将持续向高密度、高精度、高可靠、多层化、高速传输、高复杂度方向发展，相应的 PCB设计越来越复杂，相关的 PCBA制造服务业也需密切跟踪下游新材料、新技术和新工艺的发展，不断进行技术更新和工艺升级。随着行业发展和技术进步，客户将对 PCB设计和 PCBA 制造服务在技术和质量上提出更高的要求，若公司不能及时提高技术研发水平、优化生产工艺，则存在不能适应行业技术进步和工艺升级的风险。（2）毛利率下降风险毛利率下降风险：2019-2021 年，公司主营业务综合毛利率分别为44.30%、44.12%和 42.28%，基本保持稳定，2021 年度小幅下降，主要受原材料价格上涨和人工成本上升因素影响。其中，公司的 PCBA 制造服务业务毛利率分别为 41.01%、42.12%和 41.34%，由于公司设立即为提供高品质研发快件的业务定位、技术服务特征更明显、柔性供应能力及规模效应更强，较同行业可参考公司金百泽 2019-2021 年度的电子制造服务业务毛利率 31.40%、24.54%、21.91%偏高。如果未来出现市场竞争进一步加剧、公司产能无法得到有效利用或原材料价格和人力成本持续提升等情形，存在主营业务毛利率下降的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：