20221121-东海证券-贵州茅台-600519-公司深度报告（上下篇完整版）：行稳致远价格闯关白酒巨擘架海擎天.pdf

公司研究 公司深度 食品饮料 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Price 收盘价：1519.98 元 2022年11月21日 Table_invest 买入（维持）行稳致远，价格闯关，白酒巨擘，架海擎天 贵州茅台（600519）公司深度报告（上下篇完整版）首席证券分析师：丰毅 S0630522030001 证券分析师：赵从栋 S0630520020001 证券分析师：任晓帆 S0630522070001 table_stockTrend 投资要点：纵向：2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程，并发现三条发展主线。价格：为公司长期发展之茅。品质：为公司长期发展之盾。渠道：决定了公司发展的节奏。纵向历史：质量为本，价格为先 建国前：三“茅”鼎立，声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”，通过五大催化剂，在茅台酒厂成立前，实现了其声誉基础。1949-1978年：保证质量，规范生产。三“茅”于1952年完成合并，经过10年微利、16年亏损，并通过三大磨难（“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”），最终实现了本阶段最重要的两件事稳定质量、实现标准化。1978-1989年：提升内控，规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”体现在从此前的生产提升（产品质量提升、生产效率提升）转化到企业效率提升（企业盈利能力提升、运营效率提升）上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难（如1985年“创业潮”挖角、掉产等），对企业本身发展基本不产生实质影响。1989-1997年：政策春风，半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后，在放开名酒价格政策的催化下，茅台真正开始了涨价征程，并在初步市场化的行业中，做足市场化探索（探索自建渠道）及生产准备（继续扩大产能），为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。1998-2012年：行业东风，全面提升。在需求、政策环境完善的情况下，国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主，发展更早，在产能的“量”相对充足的背景下，伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中，营销优化、产品高端化，使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越，但随着专注主业、专注高端，2005年利润超越五粮液，2013年收入、出厂价全面超越五粮液，重回行业老大地位。2013-2015年：价格闯关，地位确立。行业系统性风险的影响下，白酒消费进入低谷，茅台通过稳健的价格策略，适当的经销商政策，稳住了价格，进一步拉开了和竞争对手差距，自此阶段之后，茅台真正实现了竞争地位的确立。2016-至今：稳固地位，渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后，实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后，渠道管理进一步精细化、-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2021-11-22贵州茅台沪深300证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 均衡化，以及第二增长曲线的探索，二者带来持续稳定的盈利能力的提升，成为这个阶段发展的核心。横向：“王者”光环下，茅台产品不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖方市场”。优质的产品质量、独特的“酱香型”口味、“国家名片”级别的品牌力带来的稳健需求和有限产能的矛盾长期存在，这将进一步推升单品的优势地位，并惠及系列产品发展，而直营化和“i茅台”将成为这一切的催化剂。业绩：长期稳健，看好2023年。2021年公司营收、归母净利润分别达1094.6亿元（+11.71%），524.6亿元（+12.34%）。2012年以来营收、归母净利润复合增速分别达17.1、16.5%，维持高增，即便在受“三公消费”影响的2015、2015年，公司业绩仍维持正增长，韧劲较强。2022以来自i茅台、茅台1935带来主要业绩增量的情况下，高成长持续，并留有余力。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达897.9亿元（+16.52%），444.0亿元（+19.14%）。基于直营化持续、新品放量、基酒充足、3万吨系列酒产能释放，以及公司领导战略改革的大背景下，我们看好公司的2023年。公司：产品优质，直营加速，产能充足，优势持续。产品：品质独特，矩阵丰满。1品质独特:低海拔、优原料，“12987”坤沙工艺及4年贮存自始便铸就独特口味和优质口碑，手工文化、勾兑工艺则缔造了“奢侈品”的底层逻辑。2矩阵丰满：“133”战略以来，茅台酒产品矩阵高端形象逐步丰满，而系列酒各价位带布局逐步成熟，新品茅台1935核心驱动之一。渠道：直营化加速。1渠道优化：近5年来经过取消批条制度、经销商“严打”、签约KA直营、平台电商并建立线上自营平台，渠道结构趋于优化合理，能够在终端价平稳同时实现吨价提升。2直营化加速：通过i茅台建立、高吨价单品以零售价售卖，直营加速，空间仍大。3渠道驱动足：“小商制”、“高渠道利润”、“谨慎提价”成为渠道驱动力和可控性较高的核心原因。产能释放：1茅台酒。按照2.5%损耗，20%老酒留存率、15%老酒添加比例，我们可以预测2025年茅台酒可供销量分别达4.79万吨，2021-2026销量CAGR仍可达7%。短期，中华片区产能“十四五规划”空间仍存；长期，按遵义市2035远景纲要目标，茅台酒产能2021-2035年产量CAGR达6%。2系列酒。3万吨酱香系列酒2021工程进度58%，完全投产临近，将尽快打开公司产能瓶颈。管理特色：“师徒制”形成高效传承，“藏惠于农”稳定高质资源。行业：模式优越，分层竞争。模式优越：因成本主要为粮食及包材叠加龙头品牌强低费率，整体呈现高盈利；优势品牌配额制、预付款制度，带来白酒行业稳健现金流；无需处理库存，基酒、成品酒库存增值。这导致白酒上市公司普遍强业绩、高持仓。分层竞争：白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，致龙头对腰部尾部企业竞争有限，并且随着白酒价格提升，市场细分度进一步提升，百花齐放。价格成就真实壁垒：在“量减价增”行业趋势下、叠加白酒高呈现“沙漏特征”（价位段，行业规模两头大，中间小），价增成为品牌发展首要选择。长期来看，高端确定性强，次高端空间仍大，地域酒受益地域高复购，望持续迎品牌升级。投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖，给与“买入”评级。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。Table_profits 盈利预测与估值简表 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)109464.28 127908.05 150664.42 171864.46 同比增速(%)11.71 16.85 17.79 14.07 净利润(百万元)52460.14 62527.85 74741.46 85165.76 同比增速(%)12.34 19.19 19.53 13.95 每股盈利(元)41.76 49.78 59.50 67.80 PE(倍)38 31 26 23 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 正文目录 1.简介：高端王者，旗帜引领.12 2.纵向历史：行稳致远，价格闯关.13 2.1.建国前：精于明清，三“茅”鼎立声誉确立.13 2.2.1949-1978 年：保证高质量生产生产规范化.20 2.3.1978-1989 年：提升内控阶段运营规范化.30 2.4.1989-1997 年：政策改革带动业绩高成长半市场化探索.36 2.5.1998-2012 年：乘行业东风阶段全面提升.39 2.6.2013-2015：价格闯关阶段竞争地位确立.52 2.7.2016 年-至今：稳固阶段渠道质量确立.57 3.横向今朝：白酒巨擘，架海擎天.66 3.1.股权结构：贵州省国资委为实际控制人.66 3.2.股价：2008 年以来实现竞争溢价.67 3.3.人物：进入丁雄军时代.69 3.4.业绩：收入放量、盈利回升，迎业绩大年.71 3.5.行业：模式优越，分层竞争.79 3.6.公司：产品优质，渠道有效.91 3.6.1.产品：大单品品牌力强，品类矩阵丰满。.91 3.6.2.渠道（包括 I 茅台）：直营占比持续提升.104 3.6.3.生产：产能饱和，长期来看产能提升仍有空间.108 3.6.4.管理特色：师徒制、藏惠于农，促进茅台文化传承.114 4.盈利预测.116 5.投资建议.117 6.风险提示.118 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图表目录 图 1 贵州茅台发展历程.12 图 2 茅台镇出土的酿酒器具.13 图 3 茅台镇酒历史.14 图 4 茅台镇酒全国化历史.15 图 5 三茅时代时间线.17 图 6 华茅产能情况.17 图 7 王茅产能情况.17 图 8 赖茅产能情况.17 图 9 三茅产能累计.17 图 10 荣和烧房 1939 年收益拆分.18 图 11 包装演变图.18 图 12 三茅竞争分析.19 图 13 商标样式图.19 图 14 三茅时代五大催化剂分析.20 图 15 巴拿马万国博览会举办地.20 图 16 1946 年茅台酒在民族导报上登的广告图.20 图 17 1947-1978 年茅台发展.21 图 18 茅台酒厂成立时间线.22 图 19 成义烧坊.22 图 20 恒兴烧房.22 图 21 茅台酒厂外销占比.23 图 22 三大困难时间.24 图 23 1957-1964 年茅台产量.24 图 24 1957-1964 年茅台盈利情况.25 图 25 1954 年和 1965-1976 年均合格率对比.25 图 26 质量问题应对方案时间线.26 图 27 1965-1976 年生产合格率（%）.27 图 28 1965-1978 年茅台产量.27 图 29 早期 1 吨茅台酒销售利润分配.28 图 30“工业学大庆”运动成效.30 图 31 1978-1989 年公司发展.30 图 32 1979 年经营原则变化.31 图 33 施行经济责任制效果.32 图 34 1979-1985 年酒损耗.32 图 35 1978-1985 年产量.32 图 36 成本利润率.33 图 37 人均一年生产价值.33 图 38 1985、1989 年营收、利润总额和产量.34 图 39 成本利润率.34 图 40 流动资金周转天数.34 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图 41 人效（劳动生产率）.34 图 42 销售改革时间线.35 图 43 茅台酒价格.35 图 44 1982-1989 产量和利润总额.35 图 45 人工踩曲.36 图 46 1989-1997 年时间线.36 图 47 1987-1995 茅台酒价格.37 图 48 价格放开后各大名酒单价（元）.38 图 49 1988-2000 年茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖特曲单价（元）.38 图 50 1989-1997 年公司收入-.39 图 51 1989-1997 年公司利润.39 图 52 1989-1997 产量.39 图 53 1998-2012 年时间线.40 图 54 消费阶段图.41 图 55 调整后的国民净收入.42 图 56 90 年代及 2000 以来十年收入增速明显高于其他时期.42 图 57 按总人口的城镇化率.42 图 58 城镇人口每十年 CAGR.42 图 59 社零同比增速.42 图 60 全国白酒产量.43 图 61 茅台酒厂中心变化.44 图 62 1998 年营销工作具体变化.44 图 63 茅台产品时间线.45 图 64 2012 年茅台、五粮液、泸州老窖主力产品占比.45 图 65 海洋、酒杯商标.45 图 66 2002-2012 年茅台收入 CAGR 和出厂价 CAGR.47 图 67 2000-2012 年全国居民人均收入 CAGR 和茅台出厂价 CAGR.47 图 68 2000-2008 年全国居民人均收入 CAGR 和茅台出厂价 CAGR.47 图 69 2008-2012 年全国居民人均收入 CAGR 和茅台出厂价 CAGR.47 图 70 2001-2012 年茅台、五粮液、国窖出厂价格（元/瓶）.47 图 71 2000-2012 年茅台、五粮液、国窖 1573 提价情况.48 图 72 2000-2013 年贵州茅台、五粮液营收和净利润.48 图 73 2006-2012 年贵州茅台出厂价和一批价.49 图 74 2006-2017 年贵州茅台提价后经销商的利润空间.49 图 75 白酒行业主要渠道模式对渠道控制力.50 图 76 2001-2012 年贵州茅台、五粮液前五大客户销售额占比.51 图 77 泸州老窖柒泉模式和品牌专营模式.51 图 78 贵州茅台专卖店数量.52 图 79 2011 年 7 月茅台经销网点数量.52 图 80 2013-2015 年公司、行业大事件.52 图 81 2010-2016 年白酒上市公司收入及增速.53 图 82 2013 年白酒上市公司收入增速及利润增速排名.53 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图 83 2014 年白酒上市公司收入增速及利润增速排名.54 图 84 白酒政务、商务和个人消费占比.54 图 85 2010 年以来贵州茅台、五粮液、国窖 1573 提价情况.55 图 86 三大高端白酒市场份额.55 图 87 2012 年以来三大高端出厂价.55 图 88 2012 年 1 月到 2015 年 12 月三大高端价格调整次数.56 图 89 2012 年以来三大高端渠道利润情况.56 图 90 2012-2014 年贵州茅台经销商政策调整情况.56 图 91 贵州茅台三个转型和五个转变.57 图 92 贵州茅台“133”战略.57 图 93 2016 年至今公司大事件.58 图 94 2014 年至今新品发布时间.59 图 95 茅台系列酒品牌矩阵.59 图 96 贵州茅台主力品牌产品价格图.59 图 97 2016-2021 年系列酒收入、增速等（亿元）.60 图 98 2015-2021 直营和经销吨价对应单瓶茅台价格.60 图 99 系列酒出厂价提价情况（元/瓶）.60 图 100 茅台非标酒出厂价提价情况（元/瓶）.60 图 101 茅台非标酒零售指导价提价情况（元/瓶）.60 图 102 贵州茅台、五粮液、国窖 1573 出厂价（元/瓶）.61 图 103 贵州茅台、五粮液、国窖 1573 提价时间线.61 图 104 贵州茅台、五粮液、国窖 1573 一批价（元/瓶）.62 图 105 贵州茅台渠道利润情况（元/瓶）.62 图 106 贵州茅台、五粮液、国窖 1573 利润拆解（元/瓶）.63 图 107 2016-2021 茅台出厂价、批价和人均收入 CAGR.63 图 108 人均收入同比增速与贵州茅台批价同比增速.63 图 109 贵州茅台渠道发展时间线.64 图 110 2016 年以来经销商数量（个）.64 图 111 2021 年各渠道飞天酒销量占比.64 图 112 箱茅和散茅一批价（元/瓶）.64 图 113 2016 年以来直营占比，毛利率、净利率.65 图 114 贵州茅台重要领导的战略规划.65 图 115 丁雄军董事长上任后改革.66 图 116 公司股权结构图.66 图 117 2001 年至今贵州茅台股价图.68 图 118 2004 年至今贵州茅台预测 PE.69 图 119 2001 年至今贵州茅台与五粮液 PE 比值.69 图 120 历任集团董事长及股份公司董事长、总经理.71 图 121 2012 年以来公司营收及增速.72 图 122 2012 年以来公司净利润及增速.72 图 123 2016-2021 公司白酒收入、销量、吨价同比.73 图 124 公司整体吨酒价格情况.73 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图 125 公司整体销量情况.73 图 126 公司白酒和各产品收入情况.74 图 127 2021 年公司茅台酒和系列酒销量和收入占比.74 图 128 2016-2021 年公司茅台酒收入和销量占比.74 图 129 2016-2021 年公司系列酒收入和销量占比.74 图 130 2016-2021 年公司茅台酒收入情况.74 图 131 2016-2021 年公司系列酒收入情况.74 图 132 2016-2021 年公司白酒分产品吨价情况（万元/吨）.75 图 133 2021 年按渠道营收和销量占比.75 图 134 2016-2021 年公司直销渠道收入和销量占比.76 图 135 2016-2021 年公司批发代理渠道收入和销量占比.76 图 136 2016-2021 年公司直营渠道收入情况.76 图 137 2016-2021 年公司系列酒收入情况.76 图 138 2016-2021 年公司白酒分渠道吨价情况（万元/吨）.76 图 139 2016-2021 年公司分产品毛利率.77 图 140 2016-2021 年公司毛利率及毛利率同比增加情况.77 图 141 2012-2022 年 Q3 公司销售期间费用率.77 图 142 2016-2021 年公司毛利率及毛利率同比增加情况.77 图 143 2015-2021 年营收、销售费用和管理费用 CAGR.78 图 144 2016-2021 年公司毛利率及毛利率同比增加情况.78 图 145 2016-2021 年公司 ROE.78 图 146 2016-2021 年经营现金流净额与净利润增速.79 图 147 2015-2021 年经营现金流净额与净利润规模.79 图 148 2015-2021 年经营现金流净额投放.79 图 149 2015-2021 年合同负债和营收增速.79 图 150 白酒行业（2016-2021 年）归母扣非利润复合增速.80 图 151 2022Q3 消费品类申万一级公募持仓比.80 图 152 易方达消费行业股票基金前 15 大重仓股的白酒数量（家）.80 图 153 白酒行业优势.81 图 154 差异多导致市场分层竞争.81 图 155 白酒地域壁垒较高.82 图 156 白酒行业市占率集中度呈现分散化.82 图 157 中部尾部呈分散化.83 图 158 不同阶段集中度变化.83 图 159 腰部、尾部与颈部的集中度差距.83 图 160 白酒行业分层收入 CAGR.83 图 161 龙头替换.83 图 162 历届评酒会获奖名单.84 图 163 价格壁垒.85 图 164 产品成功法则.85 图 165 四个生命周期及代表产品.86 图 166 四个生命周期的特点.86 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图 167 白酒分价市场符合“沙漏”图形特征.87 图 168 多层次白酒市场特征.87 图 169 白酒上市公司销售费用规模与销售费用率对比.88 图 170 销售人员数量及平均薪酬对比.88 图 171 每千吨酒销售人员数.88 图 172 白酒行业呈现量减价增的趋势.89 图 173 白酒行业规模以上企业吨价均价的趋势.89 图 174 白酒行业规模以上企业数量的趋势.89 图 175 2019 白酒产能自“限制类”解除.90 图 176 白酒三大趋势性机会.90 图 177 白酒各价位带营收预计复合增速.91 图 178 公司主要产品发布时间线.92 图 179 公司产品矩阵.93 图 180 茅台酒产品矩阵.93 图 181 系列酒产品矩阵.93 图 182 茅台酒零售指导价及出厂价（元/瓶）.94 图 183 系列酒提价情况（元/瓶）.94 图 184 茅台酒出厂价提价情况（元/瓶）.94 图 185 茅台酒零售指导价提价情况（元/瓶）.94 图 186 2016-2021 年系列酒收入、吨价和销量增速.94 图 187 系列酒规模和成立时间.95 图 188 李兴发发现茅台的三种典型体.96 图 189 赤水河流域白酒企业.97 图 190 赤水河流域酒企海拔分布.97 图 191 公司“三高三长”工艺.98 图 192 公司微生物优势.98 图 193 公司“三低三多一少”要求.98 图 194 茅台“12987”发酵工艺.99 图 195 茅台的优质原料.99 图 196 需要手工的步骤.100 图 197 人工踩曲图.100 图 198 茅台红丝带.100 图 199 茅台酒勾兑流程图.101 图 200 产品三级检测.101 图 201 工序四段检测.101 图 202 贵州茅台、五粮液、国窖 1573 批价对比.102 图 203 2003 年至今贵州茅台、五粮液、国窖 1573 出厂价.103 图 204 2006-至今，茅五泸出厂价调节次数（次）.103 图 205 2006 年至今历次提价后茅台渠道毛利率.103 图 206 人均收入同比增速与贵州茅台批价同比增速.104 图 207 公司渠道分类.104 图 208 2021 年各渠道收入占比（%）.105 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图 209 2021 年各渠道销量占比（%）.105 图 210 2022 年 Q1-Q3 各渠道收入占比.105 图 211 2021 年各渠道吨酒价格.105 图 212 2016 年以来直营渠道收入、销量、价格 CAGR.106 图 213 2018 年以来直营渠道收入、销量、价格 CAGR.106 图 214 I 茅台产品情况.106 图 215 2018-2021 年茅台经销商数量.107 图 216 2013-2021 年茅台前五大客户收入及关联方收入占比.107 图 217 2013 年至今各白酒库存情况.108 图 218 茅台酒厂远眺.108 图 219 茅台镇远眺.108 图 220 2016-2021 年茅台酒实际产能.109 图 221 2016-2021 年系列酒实际产能.109 图 222 2016-2021 年分产品产能利用率.110 图 223 茅台酒、系列酒 5 年产量 CAGR.110 图 224 2015-2020 年成品库存在第二年销量占比.110 图 225 2016-2021 年公司总库存比.110 图 226 2011-2021 年成品酒库存和总销量.111 图 227 茅台酒时间流程图及计算说明.112 图 228 茅台酒历史损耗情况.112 图 229 茅台酒 5 年周期流程图.112 图 230 2006-2021 年茅台酒当年销量与 N-4 年产量关系.113 图 231 2021 茅台酒销量和未来四年预计销量.113 图 232 茅台“师徒制”时间线.114 图 233 酿造高粱核心产区.115 图 234 酿造小麦核心产区.115 图 235 高效农户合作模式.115 图 236 惩罚措施.116 表 1 茅台酒历史及文献出处.14 表 2 茅台镇酒全国化历史及文献出处.15 表 3 历届评酒会获奖名单.22 表 4 公司长期亏损原因管理方面.28 表 5 亏损应对方案.29 表 6 1978-1985 年提高经济效益的具体措施.31 表 7 进一步完善的经济承包责任制.33 表 8 1988 年营销工作成果.44 表 9 白酒行业主要渠道模式情况.50 表 10 核心人物主要贡献.71 表 11 公司白酒业务及各产品、各渠道情况.72 表 12 2016-2021 年 ROE 拆分.78 表 13 白酒三大香型对比.95 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 表 14 茅台酒不同轮次的特点.101 表 15 贵州茅台盈利预测.117 表 16 贵州茅台相对估值表.118 表 17 贵州茅台绝对估值表.118 附录：三大报表预测值.120 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 1.简介：高端王者，旗帜引领 贵州茅台为中国白酒行业龙头、“四大名酒”之首，“酱香型”口味开创者，2020 年市占率约 17%。核心产品方面，2016 年白酒逐步复苏以来，公司产品“飞天茅台”逐步跟竞品价格拉开差距，不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖方市场”。产品矩阵方面，公司不仅以相对有限的销量完成了中国最高的白酒单品销售额，茅台系列酒、其他系列品牌方面同样硕果累累、稳步提升。纵观茅台历史，发展并非一帆风顺，一共经历过 6 次真正意义上的大型困难，分别是：1954 年“增产节约”劳动竞赛时期：初期脆弱，工艺风险峰值期。大跃进及三年困难时期：重量减质，工艺第二次压力测试，成就标准化。文革时期：管理能力的压力测试，解决不盈利。1988 年“紧缩+控购”:半市场化考验。1998 年“假酒案+金融危机+政府宴请限制：市场化的真正考验。2013 年“三公消费”+塑化剂事件”：价格的压力测试。在这些历史进程中，我们发现：价格为茅：虽然 1995 年五粮液终端价格超越茅台，但克制谨慎、只上不下、高端定位的价格策略，帮助 2005、2006 年利润和终端价格分别重回冠军，并提前锁定了 2008 年出厂价格及 2013 年营业收入重回宝座。质量为盾：在历次困难中，不管是食品安全、还是行业需求受到影响，优质工艺成为口碑、和需求优先复苏的保证。渠道定节奏：重视团购的渠道模式奠定了 2000 年以来高端定位和实现地位超越竞争对手的基础，“小商制”成为了公司在 2013 年行业调整期价格稳健、并拉开和竞争对手差距的核心保证，“直营化”及“i 茅台”建立则加速了盈利提升的节奏。图1 贵州茅台发展历程 资料来源：公司公告，wind，茅台志，公开资料整理，东海证券研究所 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 短期来看，在短期疫情影响有限的情况下，公司基酒产能释放、I 茅台进一步促进直营化加速，将分别刺激公司量、吨酒价的提升，业绩“大年”确定性强。长期来看，优质的产品质量、独特的“酱香型”口味、“国家名片”级别的品牌力带来的稳健需求和有限产能的矛盾长期存在，将同时推动核心单品价格、销量稳步提升，和系列酒、系列品牌的持续攻城略地，长期发展无虞。2.纵向历史：行稳致远，价格闯关 2.1.建国前：精于明清，三“茅”鼎立声誉确立 建国前，茅台镇酒已拥有较高知名度，核心驱动主要在于：第一，1745 年运河疏通“川盐入黔”导致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；第二，是三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915 年通过巴拿马万国博览会第一次正式将茅台推向世界，而实现声誉“全球化”。随后在“万国博览会”、“军阀订酒”、“公路疏通”、“工商业西迁”、“铺设广告”五大催化剂下，茅台持续扩产，并持续提价，在茅台酒厂正式成立前，奠定了其口碑基础。茅台镇酒历史：起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。据传远古大禹时代，赤水河的土著居民已善酿酒。（1）秦汉崛起：从仁怀县合马镇西汉土坑墓群出土的 400 多件文物来看，仁怀境内于西汉期间已有规模性的生产能力。史记中记载，西汉建元六年，汉武帝令唐蒙出使南越（今仁怀县附近），带回枸酱酒。武帝饮茅台镇酒的前身“枸酱”而“甘美之”，自此该酒常为朝廷贡品，成为茅台酒走出地区，闻名于世的开始。（2）唐宋普及：唐宋贵州已是酒乡，省内民众具有饮酒习俗且善于酿酒。而且根据旧唐书南蛮西南蛮传，联姻之时需要用牛和酒作为聘礼，唐宋时期酿酒已非常普遍。（3）明清精湛：康熙年间，许赞年称仁怀县的酒是“楚中远不及”，郑珍称赞酒“酒冠黔人国”，茅台当地酒工艺自明清时起，已逐步精湛。图2 茅台镇出土的酿酒器具 资料来源：茅台志，东海证券研究所 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图3 茅台镇酒历史 资料来源：茅台志，东海证券研究所 表1 茅台酒历史及文献出处 文献文献 内容内容 意义意义 司马迁史记司马迁史记 西汉建元六年，（前 135 年）番阳令唐蒙出使南越，“南越食蒙蜀枸酱，蒙问所从何来，曰：道西北牂牁，牂牁江广数里，出番禺城下”蒙归至长安，问于蜀贾人，贾人曰：“独蜀出枸酱，多持窃出夜郎”说明了西汉茅台酒前说明了西汉茅台酒前身仁怀县的身仁怀县的“枸酱枸酱”酒已逐步闻名于世。酒已逐步闻名于世。后晋刘后晋刘昫昫旧唐旧唐书、宋代欧阳书、宋代欧阳修、宋祁新唐修、宋祁新唐书、唐杜佑撰书、唐杜佑撰通典通典 当时住在贵州的“东谢蛮”、“牂牁蛮”都有比较发达农业，酿酒相当普遍。说明了当时粮食给与说明了当时粮食给与茅台镇发达酿酒业的茅台镇发达酿酒业的基础，并且在唐宋以基础，并且在唐宋以来酿酒逐步成熟且普来酿酒逐步成熟且普遍。遍。旧唐书旧唐书南蛮西南蛮西南蛮传南蛮传 “东谢蛮婚姻之礼，以牛酒为聘宴聚则击铜鼓。”人们在联姻的时候都必须以牛和酒为聘礼，酒是家家户户必备之物，酿酒普及民间。说明唐宋时期酒在婚说明唐宋时期酒在婚礼中使用，进一步说礼中使用，进一步说明唐宋时期茅台镇地明唐宋时期茅台镇地区酿酒文化盛行。区酿酒文化盛行。商业仁怀志商业仁怀志 “万历平播后，至清代前期的一百多年间，仁怀酿酒业兴旺发达，咸丰初，贵州开征货物税目，仁怀设酒捐，四处设卡，为重点征税项目之一。仁怀历威、同战乱后，百业皆废，光绪后期，仁怀酿酒业逐渐恢复。至民国 4 年(1915 年)统计，全县酿酒业 67 户，年产酒 12.5万市斤，其中：中枢、茅台共 21 户，年产 4.5 万斤。各家酒坊生产的酒，缴纳税捐后，即可入市公卖。”说明明代仁怀地区酒说明明代仁怀地区酒业兴旺。业兴旺。清康熙年间，许赞清康熙年间，许赞年滇黔纪程年滇黔纪程 “贵州各属，产米精绝，尽香稻也，所酿造亦甘芳入妙，楚中远不及。说明清朝时期，仁怀说明清朝时期，仁怀地区酿酒工艺已非常地区酿酒工艺已非常精湛，不仅酿酒原料精湛，不仅酿酒原料“精绝精绝”，所产之酒，所产之酒也是也是“楚中远不楚中远不及及”。乾隆六年，鄂尔泰乾隆六年，鄂尔泰著贵州通志著贵州通志 “按黔省所产之酒，以仁怀茅台村之高粱最佳。”说明清朝乾隆时期，说明清朝乾隆时期，茅台地区酿酒工艺是茅台地区酿酒工艺是贵州最好的。贵州最好的。清道光举人郑珍清道光举人郑珍 有诗赞曰：“酒冠黔人国，盐登赤虺河”。说明茅台地区酒质较说明茅台地区酒质较高。高。资料来源：茅台志，东海证券研究所 证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 近代茅台镇酒全国化的核心驱动：川盐入黔。时间：1745 年及 1877 年。继清乾隆十年(1745 年)贵州总督张广泗奏请开通赤水河后，清光绪三年(1877 年)四川总督丁宝桢再次疏通赤水河道，大大提高了川盐人黔的货运量，加上改革运销制度，实行官运商销，使茅台运盐业进一步兴旺，也促进了茅台酒的恢复和发展。困难：起义毁坏产能。1845 年茅台镇黔北一带杨龙喜起义，起义士兵“皆以青布裹头，号日黄兵”，导致茅台镇几十家酒坊毁坏，茅台镇白酒生产中断，随后逐步重建，并且到 1877 在此疏通赤水河后，产业重新恢复。名称：以“茅”命名的酒开始出现：川盐入黔之后，正式出现以“茅”命名的酒出现，当时远销外地的酒主要包括“茅春”、“茅台烧春”、“回沙茅酒”等。图4 茅台镇酒全国化历史 资料来源：茅台志，东海证券研究所 表2 茅台镇酒全国化历史及文献出处 文献文献 内容内容 意义意义 清咸丰四年清咸丰四年(1854(1854 年年)，吴振械黔吴振械黔语语 “南酒道远价高，至不易得，寻常沽贳皆烧春也。茅台村隶仁怀县，滨河土人善酿，名茅台春，极清冽”说明川盐入黔之说明川盐入黔之后，茅台春得到后，茅台春得到了外界的肯定，了外界的肯定，同时价格较高。同时价格较高。续遵义府续遵义府志志 “茅台酒，前志出仁怀县西茅台村，黔省称第一，近泉居杂录制法，纯用高粱作沙，煮熟和小麦面三分，纳酿地窖中，经月而出，蒸熵(烤)之，即熵而复酿，必经数四(回)然后成。初日生沙，三四轮日燧沙，六七轮日大回沙，以此概日小回沙，终乃得酒可饮，品之醇气之香，乃百经自俱，非假曲与香料而成，造法不易，他处难以仿制，故独以茅台称也”说明清朝时期仁说明清朝时期仁怀县最出名的酒怀县最出名的酒主要是以主要是以“茅茅”命名的茅台酒。命名的茅台酒。资料来源：茅台志，东海证券研究所 三“茅”时代开始。茅台酒厂前身（华茅、王茅、赖茅）自华茅成立时起（1862 年）自三茅合并为茅台酒厂时止（1952 年）的 90 年的时间内，这是茅台第一次以品牌和商标的方式出现的时代，虽然该阶段茅台在社会变革过程中持续经历磨难（战乱和竞争），但这也是茅台走上世界舞台（1915 年万国博览会）的真正开始。（1）华茅：三“茅”伊始。成立：1862 年“成义烧房”成立，创始人为华联辉，故被称为“华茅”。因茅台镇在“川盐入黔”后盐商较多，华联辉也为盐商，创办永隆裕盐号，酒厂仅为副业。因华联辉母亲彭氏喜欢、应酬需要两因素，华联辉创办酒厂，故产能长期维持低位。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16/121 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 规模及发展：创立之初华茅产能 1.75 吨；1915 年万国博览会后，提升至 8.5-9.0 吨；1944年，因大火大部分被毁后重建，产量提升到峰值 21 吨。（2）王茅：跟随扩张。成立：“华茅”设立 17 年后，1879 年，“荣和烧房”成立，由仁怀县富人石荣霄、孙全太，以及“王天和”盐号老板王立夫共同设立，烧房名称各取三人名字一字（最初叫荣太和烧房）。随着孙全太、王立夫相继退出，荣和烧房实际控制人为石荣霄，其本姓王，故名“王茅”。规模及发展：创立之初，王茅产能约 1-1.5 吨，窖坑翻倍后提升至 3.5-4.0 吨，1939 年 10 吨，最高时产能 12 吨，因管理不善，常年产量仅 5 吨。（3）赖茅：以量取胜。成立：“王茅”设立 50 年后，1929 年，因华茅、王茅销售良好，周秉衡、贾文钦创立“天福公”商