20220413-国盛证券-纳思达-002180-高端制造全球替代的打印机践行者.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 04 月 13 日 纳思达纳思达（002180.SZ）高端制造全球替代的打印机践行高端制造全球替代的打印机践行者者“打印机“打印机+耗材耗材+芯片”全产业链深度布局的全球级打印芯片”全产业链深度布局的全球级打印行业领军，并表“奔图”长期成长性行业领军，并表“奔图”长期成长性大幅改善。大幅改善。1）纳思达专注打印行业二十余年，已成为全球第四的激光打印机厂商。业务覆盖“打印机+耗材+芯片”全产业链，在上下游构筑起复合保护壁垒，是拥有核心技术的国产打印龙头，也是行业领先的集成电路芯片设计企业。2）2021 年公司实现营业收入 227.92 亿元，同比增长 7.94%，归母净利润为 11.63 亿元（包含奔图 2021 年 1-9 月 39.31%份额的净利润及 10-12 月 100%份额的净利润），同比增长 701.22%。奔图 2021 年营业收入 38.70 亿元，同比增长 71.87%，净利润 6.79 亿元，同比增长 140.21%，2022Q1 原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长 60%左右。奔图 2021Q4 并表后对当期业绩增厚明显，有望成为公司长期盈利驱动点。立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或为中国高端制造在打印机行业的成功实践。立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或为中国高端制造在打印机行业的成功实践。1）公司打印机业务实现了“奔图+利盟”双品牌协同，开启打造全球领先原装打印机品牌的新征程。2020 年，全球打印机市场规模达到 421 亿美元，公司激光打印机市占率约 6.7%；国内打印机市场规模达到 321 亿元，公司激光打印机市占率约 8.2%。随着公司技术品牌竞争力提升，长期提升空间巨大。2）从信息安全以及产品性价比角度看，打印机国产替代是必然趋势。奔图作为国产打印机领军，曾中标多个重要信创项目，消费级市场的销量和口碑持续提升。3）利盟面向中高端市场，将与奔图一起形成公司的全面产品线，同时借助利盟的技术、供应链、销售网络等积累，充分发挥强协同作用。4）中国高端制造已在诸多领域形成全球级竞争力。公司基于立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或将成为在打印机行业的又一成功实践。原装原装+兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大。兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大。1）打印耗材作为高频消耗品，可为打印机厂商带来持续业绩支撑。2021 财年，惠普打印机业务实现营收 201.28 亿美元，其中耗材收入 126.32 亿美元，占比达到 62.76%，成为惠普打印业务收入的主要来源。2021 年全球耗材市场规模已达 1400 亿美元。2）参考海外打印巨头的盈利模式，通过打印机出货带动原装耗材（毛利率较高）销售。随着公司在全球市场的份额提升，原装耗材业务将实现长期盈利模式升级。3）公司在全球兼容耗材市场份额居首，且专利布局不断加深，成为巩固竞争壁垒的重要保障。突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线。突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线。1）公司成功自研了多款打印机主控 SoC 芯片、耗材芯片等，摆脱了打印机核心组件对国外厂商的依赖，提高信息安全与供应链安全。同时也可推动公司原装耗材出货，打开盈利空间。2）受益于物联网、工业互联网的推进，MCU 等物联网芯片需求快速增长，2020 年国内 MCU 市场规模达到 269 亿元。旗下艾派克微电子具有 20 多年集成电路芯片设计经验，已具备通用 MCU 与物联网安全芯片的自主研发能力，曾承担国家核高基重大专项。2021 年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。MCU 产品方面，极海半导体在 2021 年共计推出 32 位 MCU 新产品超过 10 款。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司 2021-2023 年营业总收入为 227.90/285.17/358.47亿元，归母净利润为 11.65/20.39/29.28 亿元。考虑公司综合实力及发展潜力，对比可比公司估值，给予“买入”评级。风险提示风险提示：打印业务需求不及预期；汇率波动风险；商誉减值风险。财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元）23,296 19,585 22,790 28,517 35,847 增长率 yoy（%）6.2-15.9 16.4 25.1 25.7 归母净利润（百万元）744 88 1,165 2,039 2,928 增长率 yoy（%）-21.7-88.2 1224.4 75.1 43.6 EPS 最新摊薄（元/股）0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 净资产收益率（%）9.0-1.2 12.1 17.3 19.8 P/E（倍）82.6 698.7 52.8 30.1 21.0 P/B（倍）10.6 7.5 6.7 5.5 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 12 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 半导体 4 月 12 日收盘价(元)39.71 总市值(百万元)56,028.32 总股本(百万股)1,410.94 其中自由流通股(%)72.30 30 日日均成交量(百万股)9.13 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 分析师分析师 杨然杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱： 相关研究相关研究 -46%-23%0%23%46%69%91%114%137%2021-042021-082021-122022-04纳思达 沪深300 2022 年 04 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 12116 14013 15874 17720 25151 营业收入营业收入 23296 19585 22790 28517 35847 现金 4350 6375 6313 6914 11367 营业成本 15018 13235 14398 17620 22120 应收票据及应收账款 2787 2495 3651 4039 5628 营业税金及附加 107 84 114 136 169 其他应收款 141 84 178 150 263 营业费用 2810 2021 2279 2709 3226 预付账款 164 279 236 409 402 管理费用 1615 1888 2051 2281 2689 存货 3036 2835 3552 4265 5548 研发费用 1457 1247 1527 1911 2402 其他流动资产 1639 1943 1943 1943 1943 财务费用 1134 1595 122 69-63 非流动资产非流动资产 25703 24214 25985 25054 25346 资产减值损失-96-146-79-143-190 长期投资 3 13 23 32 42 其他收益 160 130 0 0 0 固定资产 3046 2625 3295 4013 4912 公允价值变动收益 5 23 0 0 0 无形资产 7158 6193 7133 5411 4759 投资净收益 13 5 0 0 0 其他非流动资产 15496 15383 15534 15597 15633 资产处臵收益-31-12 0 0 0 资产资产总计总计 37819 38226 41859 42774 50497 营业利润营业利润 1171-478 2377 3934 5494 流动负债流动负债 15521 14483 17087 17209 22531 营业外收入 1 3 0 0 0 短期借款 1389 1555 1555 1555 1555 营业外支出 14 10 0 0 0 应付票据及应付账款 4353 3216 5018 5059 7592 利润总额利润总额 1158-484 2377 3934 5494 其他流动负债 9779 9712 10514 10596 13385 所得税 292-334 713 1102 1483 非流动非流动负债负债 12708 11570 10727 8815 7349 净利润净利润 866-150 1664 2832 4011 长期借款 7471 7040 6197 4285 2819 少数股东损益 122-238 499 793 1083 其他非流动负债 5238 4530 4530 4530 4530 归属母公司净利润归属母公司净利润 744 88 1165 2039 2928 负债合计负债合计 28229 26053 27814 26024 29880 EBITDA 2968 1117 3102 4701 6246 少数股东权益 3820 4032 4531 5325 6407 EPS（元/股）0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 股本 1063 1075 1411 1411 1411 资本公积 1482 3804 3804 3804 3804 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3234 3431 4319 5849 7755 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 5770 8141 9513 11426 14209 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 37819 38226 41859 42774 50497 营业收入（%）6.2-15.9 16.4 25.1 25.7 营业利润（%）45.7-140.8 597.5 65.5 39.7 归属母公司净利润（%）-21.7-88.2 1224.4 75.1 43.6 获利获利能力能力 毛利率（%）35.5 32.4 36.8 38.2 38.3 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）3.2 0.4 5.1 7.2 8.2 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%）9.0-1.2 12.1 17.3 19.8 经营活动现金流经营活动现金流 2652 2013 4226 2476 7087 ROIC（%）5.8-0.2 8.4 13.8 17.9 净利润 866-150 1664 2832 4011 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1363 1234 603 698 815 资产负债率（%）74.6 68.2 66.4 60.8 59.2 财务费用 1134 1595 122 69-63 净负债比率（%）111.4 59.9 39.1 17.3-15.1 投资损失-13-5 0 0 0 流动比率 0.8 1.0 0.9 1.0 1.1 营运资金变动-614-514 1837-1123 2324 速动比率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 其他经营现金流-84-146 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-755-956-2373 233-1107 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.8 资本支出 746 540 1761-941 283 应收账款周转率 8.7 7.4 7.4 7.4 7.4 长期投资-81-23-10-10-10 应付账款周转率 3.7 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流-90-439-622-717-835 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-1005 1114-1914-2108-1526 每股收益（最新摊薄）0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 短期借款-2175 165 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.88 1.43 3.00 1.75 5.02 长期借款-2881-430-843-1912-1466 每股净资产（最新摊薄）4.09 5.77 6.50 7.86 9.83 普通股增加 0 11 336 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-193 2323 0 0 0 P/E 82.6 698.7 52.8 30.1 21.0 其他筹资现金流 4245-955-1408-196-60 P/B 10.6 7.5 6.7 5.5 4.4 现金净增加额现金净增加额 927 2053-62 601 4453 EV/EBITDA 25.6 65.0 23.0 14.8 10.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 12 日收盘价 fU8YfZwWoOsR6M9R7NoMnNtRoMeRrRuMiNsRnMaQnNxPMYoNrPMYnNyQ 2022 年 04 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、全产业链深度布局的全球打印行业领军.5 1.1 深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局.5 1.2 股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业.6 1.3 并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入.7 二、“奔图+利盟”立体化品牌战略，产品力驱动市占率将持续提升.10 2.1 打印机全球市场份额居前，“奔图+利盟”协同优势显著.10 2.2 奔图：“国潮”大趋势来临，诸多底层技术储备或成国产化最优解.12 2.3 利盟：定位欧美高端市场，强协同效应将逐步体现.15 三、原装+兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大.17 3.1 全球耗材市场规模突破千亿，原装+兼容双重布局.17 3.2 原装耗材成长空间广阔，兼容耗材市场份额稳固.18 四、突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线.20 4.1 自研打印核心芯片，关键技术环节自主研发.20 4.2 二十年芯片研发沉淀，物联网大时代开启第二成长曲线.21 五、盈利预测.25 六、风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革.5 图表 2：公司业务架构及相关子公司.6 图表 3：纳思达股权结构（截至 2021 年 9 月）.6 图表 4：公司营业收入情况（2012-2021）.7 图表 5：公司归母净利润情况（2012-2021）.7 图表 6：公司分业务营收情况（2014-2021H1）.8 图表 7：公司分业务毛利率情况（2014-2021H1）.9 图表 8：公司分地区营收情况（2014-2021H1）.9 图表 9：公司费用率情况（2017-2021Q3）.9 图表 10：公司研发人员数量及其占比（2017-2020 年）.10 图表 11：公司人均薪酬（2017-2020 年）.10 图表 12：公司累计专利数量变化（2017-2021H1）.10 图表 13：全球打印机市场销售额（2016-2025 年，含预测）.11 图表 14：奔图与利盟主要产品.11 图表 15：全球打印机出货量（2016-2025 年，含预测）.11 图表 16：全球激光打印机市场竞争格局（2020 年，按销量）.11 图表 17：中国打印机市场销售额（2016-2025 年，含预测）.12 图表 18：中国打印机出货量（2016-2025 年，含预测）.13 图表 19：中国激光打印机市场竞争格局（2020 年，按销量）.13 图表 20：奔图打印机出货情况（2018-2020 年）.13 图表 21：奔图打印机热销产品.13 图表 22：奔图打印机商品评论.13 图表 23：打印机安全问题分类.14 2022 年 04 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：奔图电子历年研发成果.14 图表 25：奔图打印机产品线.15 图表 26：奔图 CP9500DN 打印机产品.15 图表 27：奔图电子营业收入及净利率（2019-2021 年）.15 图表 28：利盟打印机产品线.16 图表 29：利盟安全实践解决方案.16 图表 30：奔图电子营业收入及净利率（2019-2021 年）.16 图表 31：利盟的全球化供应链.17 图表 32：利盟的全球销售网络.17 图表 33：全球打印耗材市场规模及兼容耗材市场占比（2015-2024 年，含预测）.17 图表 34：国内激光打印耗材产品结构.18 图表 35：中国兼容耗材市场规模（2015-2024 年，含预测）.18 图表 36：纳思达耗材业务布局.18 图表 37：惠普打印业务收入构成.19 图表 38：公司打印业务净利率与惠普的比较.19 图表 39：纳思达自主打印机芯片.20 图表 40：中国兼容耗材芯片市场规模（2015-2024 年，含预测）.21 图表 41：中国兼容耗材芯片市场竞争格局（2019 年）.21 图表 42：兼容耗材芯片的行业价值链.21 图表 43：全球 MCU 市场规模（2015-2026 年，含预测）.22 图表 44：中国 MCU 市场规模（2015-2026 年，含预测）.22 图表 45：中国 IoT 芯片市场规模（2015-2026 年，含预测）.22 图表 46：公司主要芯片产品.23 图表 47：ISO 26262 标准体系.23 图表 48：艾派克 FUXI 芯片架构.24 图表 49：大川安全芯片架构.24 图表 50：艾派克微电子营业收入及增速（2017-2021H1）.24 图表 51：主要业务营收增速及毛利率（2019-2023 年，含预测）.25 图表 52：公司费用率（2019-2023 年，含预测）.26 图表 53：可比公司估值.26 2022 年 04 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、全产业链深度布局的全球打印行业领军全产业链深度布局的全球打印行业领军 1.1 深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局 深耕深耕多年铸就全球打印行业领军品牌多年铸就全球打印行业领军品牌。2000 年，纳思达（“纳思达股份有限公司”）创立，专注打印显像行业二十余年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球通用耗材和耗材芯片行业的领军企业。根据公司官网披露，目前，公司业务遍及全球 150多个国家和地区，拥有包括“艾派克 APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、“Lexmark”、“奔图（PANTUM）”等多个业内知名品牌。全球员工数量约 18000 人，其中研发人员占比达到 20%；产品涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核心零部件、通用耗材等，并拥有自主研发专利 4661 项，其中发明专利为 3319 项。图表 1：公司历史沿革 年份年份 事件事件 2000 纳思达创立；成立格之格品牌，进军通用墨盒产业 2001 突破耗材芯片技术壁垒，正式进入耗材芯片领域 2003 成功研发墨盒微压阀供墨技术 2006 通用硒鼓业务迅速发展，成为行业领军 2007 联合大连理工大学创建国家精细化重点实验室珠海中心 2008 成功研发颜料型墨水技术，墨水制造技术达到世界先进水平 2009 成功研发出世界领先的环保激光打印技术-激光静电成像技术，碳粉转印率达到95%2010 中国第一台自主核心技术激光打印机“奔图打印机”发布；荣获国家级高新技术企业认定 2011 联合工信部成立“集成电路赛纳科技创新中心”；联合武汉大学成功完成图像处理技术开发 2012 成功研发基于国产 CPU 的专用 SoC 芯片技术，使国产打印机真正实现安全可控 2014 旗下公司艾派克在深交所成功上市 2015 实现整体上市；收购美国 Static Control components Inc.及杭州朔天 2016 并购美国利盟国际 2017 荣获中国电子学会“科学技术奖”一等奖；旗下公司奔图发布首台自主彩色激光打印机 CP2500DN，成为十九大唯一指定文印产品 2018 旗下公司奔图发布中高端多功能彩色及黑白一体机，实现 A4 幅面全产品线布局。2019 旗下极海半导体有限公司创立，聚焦物联网类芯片 2020 国家大基金二期领投旗下公司艾派克微电子，交易额达 32 亿人民币；旗下公司极海半导体荣获横琴科技创业大赛一级优胜奖；启动奔图 100%股权收购程序 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 外延并购外延并购实现品牌高端化实现品牌高端化，同时深度布局打印同时深度布局打印全产业链全产业链核心技术核心技术。目前公司已通过并购、参控股等方式，形成了“耗材业务+打印机业务+集成电路芯片业务”的全产业链布局，实现协同共振。1）耗材业务方面：2015 年，纳思达并购知名耗材部件公司美国 SCC 史丹迪，2017 年，则以现金方式控股拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家通用耗材公司各 51%的股权，2020 年宣布收购上述三家剩余股份，实现市场份额的整合，成为通用耗材领域龙头；2）打印机业务方面：2016 年，纳思达收购全球打印机龙头利盟国际Lexmark，并于 2017 年起对国产打印机龙头奔图电子进行受托管理，并在 2021 年三季 2022 年 04 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 度对其完成 100%股权资产交割，奔图电子将正式注入公司，实现打印机“奔图+利盟”双品牌协同，覆盖中高低端全产品线；3）芯片业务方面：2015 年公司控股芯片设计公司杭州朔天，并于 2019 年成立极海半导体，攻关工业级 MCU 芯片，并向工业物联网芯片拓展。图表 2：公司业务架构及相关子公司 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业 股权结构稳定，并多次股权结构稳定，并多次获国家大基金入股。获国家大基金入股。1）根据公司公告，截至 2021 年三季度，赛纳打印作为公司的控股股东，持有 37.85%的股权。股权结构稳定有利于公司的平稳发展。2）2015 年，国家集成电路产业基金一期入股纳思达，投资金额约 5 亿人民币。2020年，艾派克微电子以增资扩股及转让股权的方式，吸引国家集成电路产业基金二期为领投方的战略投资者共计 32 亿元人民币的资金，彰显大基金对公司芯片业务的肯定与信心，进一步推进了公司在工业级 MCU 领域的发展。实际控制人实际控制人多年来始终战略聚焦打印产业，并具备专业化、国际化能力多年来始终战略聚焦打印产业，并具备专业化、国际化能力。汪东颖、李东飞和曾阳云三人通过赛纳打印间接控制公司 37.85%的股份，为公司实际控制人，三人皆曾任职于格力集团，具备深厚的产业经验，可为公司成长为参与全球竞争的优秀制造业企业提供基础。同时，汪东颖为公司最终受益人，2001 年加入纳思达出任总经理，并于 2014 年至今出任公司董事长，公司顶层管理稳定，具备长期战略实施的条件。图表 3：纳思达股权结构（截至 2021 年 9 月）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 04 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入 2021 年年并表“奔图”大幅增厚业绩并表“奔图”大幅增厚业绩，利盟海外业务开启复苏，半导体保持快速发展，利盟海外业务开启复苏，半导体保持快速发展。1）根据公司 2021 年度业绩快报的披露，2021 年公司实现营业收入 227.92 亿元，同比增长 7.94%，归母净利润为 11.63 亿元（包含奔图电子 2021 年 1-9 月 39.31%份额的净利润以及 10-12 月 100%份额的净利润），同比增长 701.22%。奔图并表后对业绩增厚明显。2）奔图电子：公司发行股份及支付现金购买奔图电子 100%股权并募集配套资金暨关联交易项目在 2021 年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入上市公司，2021 年奔图（PANTUM）营业收入 38.70 亿元，同比增长 71.87%；净利润 6.79 亿元，同比增长140.21%。2021 年奔图电子海外业务范围继续扩大，海外打印机销量同比增长超 60%，中国市场继续保持增长，销量同比增长 47.7%。3）2021 年利盟打印机销量同比增长 14%（电子元器件的短缺阶段性延缓了利盟打印机销量的快速恢复）；营业收入 21.77 亿美元，同比增长 8.75%，利盟管理层报表数据口径下，2021 年利盟全年息税折旧及摊销前利润 2.735 亿美元。4）2021 年公司打印机通用耗材业务营业收入 49 亿元，同比下降 1.5%；净利润 2.4 亿元，同比下降 29%。业绩变动主要原因是受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞争持续等综合因素的影响。5）2021 年艾派克微电子营业收入 14.32 亿元，其中子公司极海半导体（非打印行业芯片）营业收入 2.90 亿元，艾派克微电子整体净利润 6.98 亿元，同比增长 39.83%。2021年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。2022Q1 尽管受疫情影响，奔图耗材业务依旧高增。尽管受疫情影响，奔图耗材业务依旧高增。1）根据公司公告，2022Q1 公司预计实现归母净利润 4.24.6 亿元，同比增长69.24%85.36%。2）虽然面临疫情和临时用工短缺的挑战，奔图 PANTUM 打印机销量同比增长 33%左右，原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长 60%左右；同时，奔图因加大中高端机型的研发投入，成本有所上升，综合来看，一季度奔图净利润同比增长 30%左右。3）利盟 Lexmark 一季度打印机销量同比增长 7%左右，随着欧美市场逐渐取消疫情管控，耗材打印开始显著恢复，利盟管理层报表数据口径下，利盟一季度息税折旧及摊销前利润同比增长 16%左右。4）集成电路业务净利润同比增长超过 10%。打印行业芯片业务依靠在行业细分领域的竞争力业务持续向好；非打印行业芯片（工控与安全、汽车与新能源、消费电子）业务实现快速增长，营业收入同比增长超过 150%。5）通用耗材业务受疫情、春节用工短缺等因素影响，呈现出先低后高、逐渐恢复的态势。图表 4：公司营业收入情况（2012-2021）图表 5：公司归母净利润情况（2012-2021）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所。注：因奔图电子并入，2020 年数据已进行回溯调整。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所。注：因奔图电子并入，2020年数据已进行回溯调整。-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250201620172018201920202021营业收入（亿元）YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02468101214201620172018201920202021归母净利润（亿元）YOY 2022 年 04 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 历史来看，历史来看，打印打印（含原装耗材）（含原装耗材）业务为主要业务为主要营收来源营收来源，通用通用耗材业务耗材业务占比占比提升。提升。打印业务为主要营收来源，奔图并表将增加打印业务为主要营收来源，奔图并表将增加2021年营收约年营收约22亿元。亿元。根据公司2021年度半年报披露，2021H1 公司打印业务（不含奔图电子）实现营收 59.60 亿元，占比达到 60.16%，为营业收入的主要来源。2021 年第四季度奔图电子并表，根据公司公告的披露，奔图 2021 年预计实现营收约 39 亿元，前三季度实现营收 28.05亿元，按照公司公告的披露，经过回溯调整后，2021 年前三季度奔图有 39.31%的份额归属于公司，四季度则为 100%归属于公司，根据上述信息计算，奔图并表预计将提高公司打印业务收入约 21.98 亿元。通用耗材业务的营收通用耗材业务的营收占比占比持续提升。持续提升。根据公司 2021 年度半年报披露，2021H1 通用耗材业务实现营收 21.97 亿元，同增 2.37%，软件服务业务实现营收 9.85 亿元，同增 17.53%，芯片业务实现营收 3.30 亿元，同比增长 32.18%。通用耗材业务的占比提升较为明显，从 2017 年的 11.75%升至 2021H1 的 22.17%。，对公司营收的驱动力显著提升。图表 6：公司分业务营收情况（2014-2021H1）资料来源：Wind，国盛证券研究所 股权激励的业绩目标彰显公司发展信心。股权激励的业绩目标彰显公司发展信心。1）根据公司公告披露，公司将在 2022-2024三个会计年度中实行股权激励计划，分年度进行业绩考核，2022-2024 年的考核目标为公司归母净利润较 2021 年分别增长 60%/116%/196%。而根据公司披露的 2021 年业绩快报，预计 2021 年实现归母净利润为 11.63 亿元，结合考核目标，预计未来三年业绩将有极大提升。2）公司业绩预期存在强力支撑。奔图方面，根据公司公告披露，公司发行股份并支付现金购买了奔图电子 100%的股权，并在 2021 年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入公司，对未来几年公司业绩的支撑力大幅提升。利盟方面，受疫情影响，利盟在 2020 年及 2021 年的业绩承受高压，但随着疫情逐步得到控制，欧美市场呈现明显复苏态势，利盟实际经营情况较为稳健，与其企业级战略伙伴的合作业务已实现出货，盈利能力持续提升，现金流也得到改善，商誉减值风险也进一步下降，恢复常态发展后也将促进公司业绩提升。整体毛利率稳中有进整体毛利率稳中有进，分业务毛利率基本稳定。分业务毛利率基本稳定。2021H1，公司整体毛利率为 34.65%，相较2020年，提高了0.23个pct。分业务来看，打印（含原装耗材）业务毛利率为35.56%，通用耗材业务毛利率为 34.64%，芯片业务毛利率为 61.49%。目前公司整合了“奔图+利盟”两大打印品牌，预计未来打印原装耗材的出货也将增加，打印业务的毛利率也将提高，从而带动公司整体毛利水平的提升。20.21 140.73 157.71 168.03 120.68 59.60 13.05 15.18 25.07 32.77 37.24 44.25 21.97 3.29 24.54 15.37 15.26 18.39 9.85 4.60 4.43 9.01 8.67 7.38 6.32 5.40 3.30 0.20 3.01 10.36 14.23 6.03 6.11 7.13 5.25 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021H1其他（亿元）芯片（亿元）软件服务（亿元）耗材（亿元）打印机业务（亿元）2022 年 04 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司分业务毛利率情况（2014-2021H1）资料来源：Wind，国盛证券研究所 海外营收占比较高，国内需求驱动能力提升。海外营收占比较高，国内需求驱动能力提升。2021H1，公司大陆以外业务实现营收 83.85亿元，同比减少 4.34%，主要系受疫情影响较严重，海外需求收缩，中国大陆业务实现营收 15.23 亿元，同比增加 35.58%，大陆的打印需求对公司营收产生了强有力支撑，大陆市场的重要性也在不断提升，2017 年，公司大陆业务营收占比为 6.06%，而至2021H1，则上升至 15.37%，预计随着国产替代化、信创招标等的持续推进，这一比重仍将继续上升，大陆业务的营收驱动能力将会持续提升。图表 8：公司分地区营收情况（2014-2021H1）资料来源：Wind，国盛证券研究所 整体费用整体费用控制情况持续改善控制情况持续改善。2021 年前三季度，公司整体费用率为 27.72%，较 2020年同期下降 6.92 个 pct。其中销售费用率为 9.85%，管理费用率为 8.79%，财务费用为2.79%，研发费用率基本与同期持平，为 6.29%。图表 9：公司费用率情况（2017-2021Q3）资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018201920202021H1打印业务 通用耗材 软件服务 芯片 其他 整体毛利率 1.42 15.61 49.45 200.32 202.65 214.00 173.02 83.85 3.37 4.88 8.60 12.92 16.62 18.96 22.83 15.23 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021H1中国大陆（亿元）非中国大陆（亿元）0%5%10%15%20%25%20172018201920202021Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 2022 年 04 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研发投入维持高位，重视研发投入维持高位，重视人才人才及及专利积累专利积累。1）公司始终重视研发层面的投入，研发费用长期保持在较高水平，2021 年前三季度研发费用为 9.45 亿元，同比增长 5.39%。2）人才积累来看，截止 2021 年上半年，公司全球员工人数达到 16886 人，其中本科及以上占 34.32%，硕士及以上占 7.34%。2017 至 2020 年，研发人员数量从 2413 人上升至 3051 人，占比也从 13.25%上升至 16.95%，公司对研发人员的人均薪酬也要高于平均水平，体现其对研发的重视，实现内部自主研发能力的积累，同时也与多家知名高校和科研机构建立产学研合作关系。3）专利权是打印机这一科技行业构筑进入壁垒的主要体现，也是公司赖以生存的基础，2017 年至 2021H1，公司累计专利数从 3738 件增长至 4869 件，其中发明专利则从 2680 件增长至 3369 件，同时，另有 1198 项专利申请正在审查过程中。深厚的专利积累，在稳固公司市场地位的同时，也为公司参与全球竞争提供保障。图表 10：公司研发人员数量及其占比（2017-2020 年）图表 11：公司人均薪酬（2017-2020 年）资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 12：公司累计专利数量变化（2017-2021H1）2017 2018 2019 2020 2021H1 累计专利总数 3738 4163 4498 4661 4869 发明专利 2680 2927 3206 3319 3369 实用新型专利 769 956 978 979 1004 外观设计专利 211 280 314 363 391 软件著作权与集成电路布图 78 95 87 92 105 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：单位：件）二、“奔图二、“奔图+利盟”立体化品牌战略，产品力驱动市占率将持利盟”立体化品牌战略，产品力驱动市占率将持续提升续提升 2.1 打印机全球市场份额居前，“奔图打印机全球市场份额居前，“奔图+利