20220823-天风证券-SEA-SE.US-22Q2业绩点评：暂停Shopee全年收入指引专注降本提效.pdf

海外公司海外公司报告报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 SEA（SE）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 08 月月 23 日日 投资投资评级评级 6 个月评级个月评级 持有（调低评级）作者作者 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 李泽宇李泽宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520110002 相关报告相关报告 1 SEA-公司动态研究:电商深耕本地化运营与全球化布局，关注金融科技未来发展 2021-11-19 2 SEA-公司动态研究:二季度业绩超预期，全球化稳步推进打开长期成长空间 2021-08-24 3-公司动态研究:三大业务高速增长，强大运营打造高效数字生态圈 2021-05-31 22Q2 业绩点评：暂停业绩点评：暂停 Shopee 全年收入指引，专注降本提效全年收入指引，专注降本提效 事事件：件：冬海集团（SE）于 2022 年 8 月 16 日（北京时间）发布 2022Q2业绩报告。冬海集团业绩要点冬海集团业绩要点：二季度营收不及预期，后疫情时代电商与数娱业务增：二季度营收不及预期，后疫情时代电商与数娱业务增速放缓，速放缓，SeaMoneySeaMoney 持续增长持续增长 2022Q2 冬海集团实现 GAAP 收入 29 亿美元，同比增长 29.0%，实现毛利润 11 亿美元，同比增长 17.1%，调整后 EBITDA 为-5.063 亿美元，去年同期为-2410 万美元，主要受电商业务的调整后 EBITDA 拖累。电子商务业务：每订单亏损同比下降，月活用户与用户时长排名稳定电子商务业务：每订单亏损同比下降，月活用户与用户时长排名稳定 2022 Q2，电商业务实现 GMV190 亿美元，同比增长 27.2%，GAAP 收入 18 亿美元，同比增长 51.4%，总订单量 20 亿次，同比增长 42.9%，调整后 EBITDA 亏损为 6.48 亿美元，去年同期亏损为 5.80 亿美元，每笔订单亏损的调整后 EBITDA 为 0.33 美元，相比于去年同期每订单 0.41美元的亏损减少了 0.08 美元。数字娱乐业务：季活或趋平稳，挑战仍将持续数字娱乐业务：季活或趋平稳，挑战仍将持续 数字娱乐业务方面，Q2 实现 GAAP 收入 9 亿美元，去年同期 10.24 亿美元，同比下滑 12.1%；预售服务收入为 7.17 亿美元，去年同期 11.80 亿美元，同比下滑 39.2%。2022Q2，游戏娱乐业务季度活跃用户为 6.19 亿人，同比下滑 14.6%；季度付费用户数为 5610 万人，同比下降达到 39.2%。数字金融业务：数字金融业务：SeaMoneySeaMoney 持续增长，预计仍将受益于东南亚金融场景持续增长，预计仍将受益于东南亚金融场景 在数字金融服务业务方面，Shopee 和 SeaMoney 之间的协同效应继续扩大，推动了整个生态系统的收入和价值。SeaMoney 在 2022 年第二季度GAAP 收入为 2.79 亿美元，同比增长 214%，季度活跃用户达到了接近 5300万，较去年增长了 53%。投资建议：投资建议：公司二季度游戏实际付费用户大量流失，同时游戏市场研究及数据分析服务商 Newzoo 对 2022 年全球游戏市场规模的预期由 4 月份的2000 亿美元下调至 1968 亿美元。其中，作为 Free Fire 主要业务领域的北美市场今年的年增长率将仅为 0.5%，由此我们大幅下调海外游戏收入增长预期。在电商板块，由于 TikTok 针对东南亚电子商务的大力补贴政策及TikTok 电商直播 GMV 在东南亚的高速增长，公司面临激烈竞争，电商货币化率面临一定压力。据此我们将公司 2022-23 年数字娱乐业务收入增速预测由 10%/10%下调至-10%/-5%，2022-23 年电子商务货币化率预测由9.8%/11.8%下调至 7.8%/9.8%。2022-23 年的预测营收由 135.12/167.37 亿美 元 下 调 至111.20/141.87 亿 美 元，2022-24年 营 收 同 比 增 长11.7%/27.6%/29.5%；2022-24 年归母净利润从-11.34/-4.93/-1.06 亿美元调整至-15.45/-15.37/-10.62 亿美元，EPS 从-2.03/-0.88/-0.19 美元/股调整至-2.76/-2.75/-1.90 美元/股。随着东南亚互联网经济渗透率的持续提升，数字支付渗透率的持续上升及公司降本提效的持续深入，公司有望实现长期可持续发展，考虑 TikTok 竞争加剧及全球游戏收入市场规模预期整体下调影响，调整为“持有”评级“持有”评级。风险风险提示提示：1、用户群规模不达预期；、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；、收费模式效益不达预期；3、板块、板块协同效益不达预期；协同效益不达预期；4、各国监管风险；、各国监管风险；5、市场竞争环境恶化风险、市场竞争环境恶化风险 海外公司报告海外公司报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 电商业务：每订单亏损同比下降，月活用户与用户时长排名稳电商业务：每订单亏损同比下降，月活用户与用户时长排名稳定定 2022 Q2，电商业务实现 GMV190 亿美元，同比增长 27.2%，GAAP 收入 18 亿美元，同比增长 51.4%，总订单量 20 亿次，同比增长 42.9%，调整后 EBITDA 亏损为 6.48 亿美元，去年同期亏损为 5.80 亿美元，每笔订单亏损的调整后 EBITDA 为 0.33 美元，相比于去年同期每订单 0.41 美元的亏损减少了 0.08 美元。图图 1：冬海集团各季度电商业务收入情况（单位：百万美元）：冬海集团各季度电商业务收入情况（单位：百万美元）资料来源：彭博、天风证券研究所 根据 data.ai，2022 第二季度在购物品类中，Shopee 在 Google Play 的总使用时长在全球排名第一，平均月活排名第二；在东南亚，印度尼西亚和中国台湾，Shopee 的总使用时长和平均月活均在购物品类里排名第一；在巴西，Shopee 的总使用时长在购物品类中保持排名第一，平均月活成为排名第一。目前 Shopee 在全球购物品类中的各个关键指标，如下载量、使用时长、月活用户上持续排名靠前。然而，对比第一季度和第二季度全球热门应用排行榜，可以看到在第一季度中 Shopee 下载量排名第七，而第二季度中 Shopee 下载量跌出前十，说明 Shopee 移动端下载量的高速增长开始进入缓冲期，新增下载量减少。302.59263.2443.04618.7842.22922.291155.191450.41595.081516.461755.690.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%02004006008001000120014001600180020002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2GAAP revenueYoYcXcU9XyUmMnObRcM9PnPpPoMtRiNpOoPkPoMnO8OoOwPMYtRwOMYsRmR 海外公司报告海外公司报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图图 2：data.ai 2022Q2 全球应用下载量榜单全球应用下载量榜单 资料来源：data.ai、天风证券研究所 图图 3：冬海集团各季度总订单量情况（单位：十亿）：冬海集团各季度总订单量情况（单位：十亿）图图 4：冬海集团各季度冬海集团各季度 GMV 情况（单位：十亿美元）情况（单位：十亿美元）资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.11.41.721.9200.511.522.52021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q212.61516.818.217.419024681012141618202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 海外公司报告海外公司报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 数字娱乐业务：季活或趋平稳，挑战仍将持续数字娱乐业务：季活或趋平稳，挑战仍将持续 2022Q22022Q2 数字娱乐业务收入与预售服务收入均有所下滑。数字娱乐业务收入与预售服务收入均有所下滑。Q2 实现 GAAP 收入 9 亿美元，去年同期 10.24 亿美元，同比下滑 12.1%；预售服务收入为 7.17 亿美元，去年同期 11.80 亿美元，同比下滑 39.2%。图图 5：冬海集团各季度数字娱乐业务收入情况（单位：百万美元）：冬海集团各季度数字娱乐业务收入情况（单位：百万美元）资料来源：彭博、天风证券研究所 作为作为 GeranaGerana 王牌产品的王牌产品的Free Free FireFire在下载量方面依然霸榜，但收益略有下滑。在下载量方面依然霸榜，但收益略有下滑。根据data.ai 的数据，Free Fire在 2022 年第二季度仍然是全球下载量最多的手机游戏，也是本季度东南亚和拉丁美洲票房最高的手机游戏，并连续 12 个季度保持领先地位。同期，Free Fire季度活跃用户达到 6.19 亿，相比于 Q1 的 6.16 亿，显示出一些活跃用户稳定的早期迹象。但根据 Sensor Tower 统计，2022Q1Free Fire在全球手游收入榜位列第十，截至 2022Q2，该产品已跌出收入榜单前十。其次，用户规模方面的变化也值得注意，公司二季度季活用户同比有一定程度的下滑，付其次，用户规模方面的变化也值得注意，公司二季度季活用户同比有一定程度的下滑，付费用户大减，较费用户大减，较 QQ1 1 有略微好转。有略微好转。2022Q2，游戏娱乐业务季度活跃用户为 6.19 亿人，同比下滑 14.6%，环比上升 0.55%，稍有抬头；季度付费用户数为 5610 万人，同比下降达到 39.2%，环比下降 8.63%，降速放缓。付费用户的减少导致了公司游戏娱乐调整后EBITDA 从 2021Q2 的 7.41 亿美元降至 2022Q2 的 3.34 亿美元，降幅达到 55%。3703845696937811024109914151135900.3-8.42%67.31%72.91%71.59%111.35%166.77%93.22%104.08%45.29%-20.68%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%020040060080010001200140016002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2数字娱乐业务GAAP收入（百万美元）YOY（%）海外公司报告海外公司报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 6：冬海集团数字娱乐业务季度活跃用户情况（单位：百万人）：冬海集团数字娱乐业务季度活跃用户情况（单位：百万人）资料来源：彭博、天风证券研究所 图图 7：冬海集团数字娱乐业务季度付费用户情况（单位：百万人）：冬海集团数字娱乐业务季度付费用户情况（单位：百万人）资料来源：彭博、天风证券研究所 我们认为，作为我们认为，作为 SEASEA 游戏娱乐业务主要收入来源的游戏娱乐业务主要收入来源的 GarenaGarena 在在 2022Q22022Q2 依然面临多重挑依然面临多重挑战，但可见向好的趋势，其根源是新冠疫情以来的通货膨胀和市场大环境的变化。战，但可见向好的趋势，其根源是新冠疫情以来的通货膨胀和市场大环境的变化。根据Sensor Tower 发布的报告显示，作为Free Fire主要业务领域的北美市场，在 2022上半年表现并不乐观：其手游收入同比下滑 9.6%，下载量同比减少 2.5%，单看 2022Q2，收入就同比降低了 11.4%。但Free Fire在全球下载量方面保持了领先地位，在东南亚和拉丁美洲的主要市场增长方面保持了最高排名，且在活跃用户数方面展现了趋于稳定的早期迹象。我们认为，尽管 Garena 本季度展现出向好的趋势，但由于游戏行业大环境的多变，难以对收入及用户数做出前瞻性预测。海外公司报告海外公司报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 面对仍将持续的挑战，面对仍将持续的挑战，SEASEA 将继续拓展新内容、新模式，增加电子竞技活动，提升用户的将继续拓展新内容、新模式，增加电子竞技活动，提升用户的参与度，以提升用户留存率。参与度，以提升用户留存率。例如Garena 传说对决于 8 月 7 日宣布，下半年将推出多款高人气联动复刻、众多知名品牌与 IP 合作、传说日、六周年庆和世界杯足球赛等重磅活动持续吸引玩家。据 Q2 业绩说明会表示，从财务角度来看，随着下半年新游戏的推出，公司将适当投入销售和营销，但总体 EBIT 利润率将继续保持在行业高位。数字金融业务：数字金融业务：SeaMoney 持续增长，预计仍将受益于东南亚持续增长，预计仍将受益于东南亚金融场景金融场景 在数字金融服务业务方面，Shopee 和 SeaMoney 之间的协同效应继续扩大，推动了整个生态系统的收入和价值。SeaMoney 在 2022 年第二季度 GAAP 收入为 2.79 亿美元，同比增长 214%，季度活跃用户达到了接近 5300 万，较去年增长了 53%。图图 8：冬海集团各季度数字金融业务收入情况（单位：百万美元）：冬海集团各季度数字金融业务收入情况（单位：百万美元）图图 9：冬海集团数字金融业务季活用户情况（单位：百万人）冬海集团数字金融业务季活用户情况（单位：百万人）资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 移动钱包支付总额在本季度健康增长，同比增长移动钱包支付总额在本季度健康增长，同比增长 36%，达到，达到 57 亿美元。亿美元。数字金融服务数字金融服务销售和营销费用从销售和营销费用从 2021 年第二季度的年第二季度的 1.663 亿美元下降到亿美元下降到 2022 年第二季年第二季度的度的 1.625 亿美元亿美元，主要下降原因是平台效率的提高。图图 10：冬海集团各季度移动钱包支付总额情况（单位：十亿美元）：冬海集团各季度移动钱包支付总额情况（单位：十亿美元）图图 11：数字金融业务销售与营销费用情况（单位：百万美元）数字金融业务销售与营销费用情况（单位：百万美元）资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 88.7132.2197.5236.0279.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.02Q 2021 3Q 2021 4Q 2021 1Q 2022 2Q 202234.452.701020304050602Q 20212Q 20224.24.65.05.15.70.01.02.03.04.05.06.02Q 2021 3Q 2021 4Q 2021 1Q 2022 2Q 2022166.3162.5020406080100120140160180Q2 2021Q2 2022 海外公司报告海外公司报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 风险提示风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、市场竞争环境恶化风险 海外公司报告海外公司报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 1:冬海集团盈利预测表（单位：百万美元，股份数为万股）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 数字娱乐收入 2015.97 4320.01 3888.01 3693.61 3878.29 YOY（%）77.5%114.3%-10.0%-5.0%5.0%电子商务收入 2167.15 5122.96 6093.75 8697.50 11910.25 YOY（%）159.8%136.4%18.9%42.7%36.9%数字金融收入 60.79 469.77 1082.64 1729.56 2504.88 YOY（%）559.3%500.0%130.5%59.8%44.8%其他业务收入 131.76 42.44 55.17 66.76 76.57 YOY（%）-32.7%-67.8%30.0%21.0%14.7%营业收入营业收入 4375.67 9955.18 11119.57 14187.42 18369.99 YOYYOY（%）101.1%127.5%11.7%27.6%29.5%数字娱乐成本-702.33-1230.08-1166.40-997.27-969.57 电子商务成本-1743.77-3825.83-4021.88-5653.38-7622.56 其他业务成本-580.66-1003.55-914.06-1130.68-1310.13 营业成本-3026.76-6059.46-6102.34-7781.32-9902.26 毛利率（毛利率（%）30.8%39.1%45.1%45.2%46.1%毛利润毛利润 1348.91 3895.72 5017.23 6406.10 8467.73 YOYYOY（%）123.0%188.8%28.8%27.7%32.2%其他收益 189.65 287.94 400.00 400.00 400.00 销售费用-1830.88-3829.74-4471.43-5256.59-6109.68 YOY（%）-416.1%109.2%16.8%17.6%16.2%管理费用和一般及行政费用-657.22-1105.30-1234.58-1575.20-2039.58 YOY（%）70.3%68.2%11.7%27.6%29.5%研发费用-353.79-831.70-928.98-1185.28-1534.71 YOY（%）125.9%135.1%11.7%27.6%29.5%营业支出营业支出 -2652.24-5478.80-6234.99-7617.07-9283.97 YOYYOY（%）-5137.5%106.6%13.8%22.2%21.9%营业利润营业利润 -1303.33-1583.08-1217.76-1210.97-816.24 YOYYOY（%）298.2%-21.5%23.1%0.6%32.6%利息费用-123.44-102.86-102.86-102.86-102.86 可转换票据投资公允价值变动损益-0.87 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-55.60 35.00 35.00 35.00 35.00 除税前且未扣除应占权益法投资净利润-1483.24-1650.94-1285.62-1278.83-884.10 所得税-141.64-332.87-259.21-257.84-178.26 应占股权投资损益 0.72 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润(含少数股东权益)-1624.16-1983.81-1544.84-1536.67-1062.35 少数股东损益 6.10 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润 -1618.06-1983.81-1544.84-1536.67-1062.35 YOYYOY（%）1981.7%-22.6%22.1%0.5%30.9%股份数（万股）47726.49 55973.80 55973.80 55973.80 55973.80 EPSEPS -3.39-3.54-2.76-2.75-1.90 YOYYOY（%）1821.4%-4.5%22.1%0.5%30.9%资料来源：Wind、冬海集团 2019-2021 年报，天风证券研究所 海外公司报告海外公司报告|公司动态研究公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：