20220822-国泰君安-基础化工行业投资策略：新能源化工价值重塑仍在途.pdf

02022秋季策略会证券研究报告新能源化工价值重塑仍在途2022年8月22日基础化工行业投资策略行业评级：增持姓名：段海峰（分析师）邮箱：电话：0755-23976713证书编号：S0880520090003姓名：沈唯（研究助理）邮箱：电话：0755-23976795证书编号：S0880121080015姓名：李旋坤（研究助理）邮箱：电话：010-83939780证书编号：S0880122010031 1请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会投资要点（行业评级：增持）01新能源化工品：需求高增的高景气赛道新能源化工品成长确定性突出，受经济周期影响较小。受益品种：光伏链化工品如纯碱、三氯氢硅、工业硅、胶膜等；锂电链化工品如锂电级导电炭黑、PVDF、负极胶粘剂、磷化工等；风电链：聚醚胺、环氧树脂、（超）高压电缆绝缘料等。推荐标的推荐万华化学、华鲁恒升、合盛硅业、双环科技、兴发集团、晨光新材、瑞丰新材、中触媒、蓝晓科技、泛亚微透、联瑞新材、等，相关受益公司包括回天新材、山东海化、远兴能源、鹿山新材、黑猫股份、风光股份、鼎际得、川恒股份、云天化等。风险提示：经济复苏不及预期、贸易摩擦。0203050405周期：把握需求边际好转的方向受到疫情反复和国内地产数据等快速下降导致很多化工品需求承压，随着稳增长发力和疫情影响减弱，后续需求或逐步复苏，但当前市场对于复苏斜率仍偏向于谨慎，静待需求或超预期。如若需求复苏，供给端最为刚性的品种价格弹性最大。受益品种：地产链的MDI、TDI、电石-PVC、萤石-制冷剂等；化纤链的己二酸、粘胶短纤等；消费链的甜味剂等。新材料：把握国产替代等方向看好新材料产业长期的国产化替代趋势，业绩高增长的确定性及强壁垒综合优势带来高阿尔法，建议关注市场份额有望大幅提升的新材料公司。22请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会012022年化工行情分化显著 3请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会行情：2022年1-8月化工板块略优于大盘01化工指数表现尚可：截止22年8月22日，2022年化工（SW）指数下跌9.1%，沪深300下跌15.0%，中证500下跌14.9%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为5.9%/5.8%。上半年表现较好的板块集中在下面三个方向，行情有望贯穿全年：1）新能源化工品；2）稳增长及后疫情下有望复苏的地产链化工品、化纤链、消费链；3）具备高成长性及强阿尔法的新材料。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 化工指数略优于大盘60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%160%2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07化工（申万）沪深300中证500 4请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会行情：板块整体估值相对偏低012022年1-8月，化工行业动态市盈率（PE，TTM）和市净率（PB，LF）呈震荡下降趋势。21年2月开始，受大盘下跌影响，板块动态市盈率（PE，TTM）有所下跌，5月后有所企稳回升。长期看，当前估值仍处于历史相对低位，随着对全球经济复苏的乐观预期提升、需求回暖逐步验证、以及叠加碳中和在中长期对供给端的约束作用，预计业绩环比改善下板块整体估值有望继续抬升。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 行业动态市盈率处于历史行业动态市盈率处于历史10%10%百分位偏下位置百分位偏下位置数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 行业市净率处于历史行业市净率处于历史6 60%0%百分位偏下位置百分位偏下位置1020304050607080市盈率PE(TTM)012345678市净率PB(LF,内地)5请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会盈利：板块盈利同比、环比大幅提升012022年受通胀及俄乌战争带来的全球能源价格上行影响，化工品价格上行导致行业营收及业绩同比大幅提升。据统计，基础化工行业2022年一季度实现营业收入6432亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润628亿元，同比增长26.8%。2021年及2022年Q1，行业利润分别同比增长152.1%、26.8%，21Q4、22Q1分别环比-22.2%、+36.9%，环比大幅上升。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 行业营业收入同比提升行业营业收入同比提升38%38%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 行业归母净利润同比提升行业归母净利润同比提升148%148%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500100015002000250020152016201720182019202020212022Q1归母净利润/亿元YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500020152016201720182019202020212022Q1营业收入/亿元YoY 6请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会需求：当前需求偏弱，地产等数据不佳012022年以来我国化工行业出口实现较高正增长，纺服业自年初累计值同比的高增长逐步下滑，汽车、地产数据不佳。2021年以来，全球主要经济体经济于疫情冲击后逐步复苏，需求不断增长，我国化工类产品出口交货值始终保持较高增速。内需方面，我国纺服行业自年初高增长后一路下行，地产行业表现不佳，汽车行业开始回暖。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 纺服出口累计同比增长纺服出口累计同比增长16.4%16.4%，零售额增长速度回调至，零售额增长速度回调至-5.6%5.6%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 当前汽车产量增速回升至当前汽车产量增速回升至2.9%2.9%，地产行业表现不佳，地产行业表现不佳-50%50%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比-100%-50%0%50%0100020003000产量:汽车:累计值/万辆YoY-40%-20%0%20%40%60%050001000015000200002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计值/亿元YoY-40%-20%0%20%40%60%010002000300040002017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06出口金额:纺织原料及纺织制品:累计值/亿美元YoY 7请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会三条投资主线01需求高增长的新材料子赛道功能性硅烷、气凝胶、分子筛、吸附树脂及色谱填料。3高景气赛道：新能源化工品（1）锂电链：锂电级导电炭黑、负极胶粘剂、磷化工；（2）光伏链：纯碱、三氯氢硅、工业硅、EVA-胶膜；（3）风电链：聚醚胺、环氧树脂、（超）高压电缆绝缘料。1静待复苏：把握需求边际好转的方向（1）地产链：聚氨酯、电石-PVC、萤石-制冷剂等；（2）化纤链：己二酸、粘胶短纤等；（3）消费：甜味剂等。2展望下半年，新能源需求环比或持续向上、稳增长或逐步发力、上游原材料压力或有所缓解，我们推荐三条投资主线：展望下半年，新能源需求环比或持续向上、稳增长或逐步发力、上游原材料压力或有所缓解，我们推荐三条投资主线：88请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会02高景气赛道：新能源化工品 9请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会高景气赛道：新能源化工品和通胀链02（1 1）锂电链：锂电级导电炭黑、负极胶粘剂、磷化工；）锂电链：锂电级导电炭黑、负极胶粘剂、磷化工；（2）光伏链：纯碱、三氯氢硅、工业硅、EVA-胶膜；（3）风电链：聚醚胺、环氧树脂、（超）高压电缆绝缘料；1 10请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会锂电级导电炭黑：新能源成时代趋势，动力电池高速增长02图：全球电动车销量保持高速增长数据来源：EV sales，国泰君安证券研究全球动力电池产量预计保持高速增长，CAGR37%。电动车销量预计持续高增，其中根据EV Sales，2021年全球完成销量675万辆，同比增长超100%。根据测算，全球动力电池产量预计从2021年的600GWh增长到2023年的2108GWh，年均复合增速预计为37%。导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。数据来源：SNE，EV，国泰君安证券研究图：全球装机量预计保持高速增长（GWh）数据来源：天奈科技公告图：导电剂是电池重要组成部分05001,0001,5002,0002,500202020212022E2023E 2024E2025E动力电池产量消费电池产量储能电池产量 11请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会锂电级导电炭黑：导电炭黑降低电阻率，常用于锂电池导电剂02导电炭黑是炭黑的一种，主要用于生产半导电或抗静电屏蔽的高分子材料以及锂电池导电剂。在新能源领域，由于价格稳定、应用成熟，导电炭黑是锂电池导电剂最常用的生产材料。其上游多为煤炭（煤焦油、蒽油）和石油（乙烯焦油、乙烯），下游应用则包括锂离子电池、高压电缆导电屏蔽材料、导静电塑料等。产品壁垒+认证壁垒较高，外资巨头垄断。由于锂离子电池对导电炭黑的性能及纯度要求较高，且下游客户均要求产品认证（认证周期较长），较高壁垒导致当前锂电用导电炭黑供给仍呈现外资垄断局面。全球范围内，目前能够提供锂电用导电炭黑产品为特米高、卡博特、欧励隆、三菱集团、印度博拉集团，全球产能约3万吨。考虑各公司规划，预计22-23年供给端增量仅有黑猫股份2万吨，卡博特天津工厂预计24年及之后投产。数据来源：联科科技招股说明书图：炭黑结构性能变化图数据来源：联科科技招股说明书表：炭黑按应用分类 12请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会锂电级导电炭黑：动力电池高速增长，助力全球炭黑需求02表：导电炭黑需求预计高速增长，CAGR30%数据来源：Wind，国泰君安证券研究随动力电池产量增长，全球导电炭黑需求预计在未来五年高速增长。在锂电池中，正极与负极均需要添加一定质量比例的导电炭黑以提升导电性，以单耗56吨/GWh计算，全球动力电池将在未来五年带来年均超1万吨的导电炭黑需求增量。再综合考虑消费电子和储能领域对导电炭黑的需求，我们预计全球电池用导电炭黑需求有望从2021年的3.36万吨增长到2025年的11.46万吨，年均增速达到36%。单位202020212022E2023E2024E2025E动力电池产量GWh19341963887311931431消费电池产量GWh108134155179204232储能电池产量GWh124780138229384单耗吨/GWh565656565656动力电池用吨10802 23464 35700 48868 66790 80148 消费电池用吨6048 7504 8680 10024 11424 12992 储能电池用吨672 2632 4480 7728 12824 21504 电池用导电炭黑吨17522 33600 48860 66620 91038 114644 13请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会黑猫股份：同时布局锂电级导电炭黑+碳纳米管02锂电池目前常用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等。其中，炭黑类、导电石墨类和VGCF属于传统的导电剂，其在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。点线结合，导电效果更好。根据锂离子电池导电剂的研究进展一文，导电剂的形貌、添加量、添加顺序及多种导电剂的复合都对锂离子电池有着重要的影响，不同类型的导电剂，有各自的优势与不足，在过去的研究过程中发现，不同的导电剂加以复合会使电池发挥更好的性能。布局碳纳米管，一期粉体500吨。根据公司公告，公司碳管总规划为 5000吨，分三期进行，一期规划为500吨粉体，预计22年底投产。传统业务为炭黑，以橡胶用为主。公司深耕炭黑行业数十年，现有炭黑产能110万吨，煤焦油精制产能95万吨及6万吨白炭黑产能。锂电导电炭黑布局：拟建5万吨/年超导电炭黑，其中一期建设年产2万吨超导电炭黑产能；二期建设年产2万吨超导电炭黑产能；三期建设年产1万吨超导电炭黑产能。其他新材料规划项目：与联创股份合资的PVDF项目、8万吨碳基材料一体化项目、以及碳纳米管粉体项目。表 公司炭黑产能合计110万吨省市公司产能（万吨）山东济宁黑猫20河北唐山黑猫20内蒙乌海黑猫16河北邯郸黑猫16陕西韩城黑猫12山西太原黑猫7辽宁朝阳黑猫6江西江西黑猫13合计110数据来源：黑猫股份公告，国泰君安证券研究 14请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会负极胶粘剂：石墨负极采用CMC+SBR体系01图：2015-2021年中国丁苯橡胶乳胶进口数量及金额资料来源：华经情报网SBR粘结剂特性优秀，国产替代空间巨大。SBR（丁苯胶乳）是应用最广泛的水性粘结剂，常与CMC一起混合使用作为锂电池粘结剂。SBR极易溶于水和极性溶剂中，少量使用就有很高的粘结强度；具有电阻小、耐老化性强，耐有机溶剂、使用寿命长的优点。CMC+SBR共同用于负极粘结：二者在实际锂电池石墨负极中是相互互补，缺一不可，是工业界长期实践积累的结果。图：2015-2021年中国丁苯橡胶乳胶进口均价走势资料来源：华经情报网资料来源：知网图：SBR的结构式 15请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会负极胶粘剂：SBR粉体单耗16-19吨/GWh02SBR粉体单耗16-19吨/GWh。根据企业环评，每Gwh电池负极所需石墨材料大约在1000-1200吨，而单吨石墨材料中需要添加SBR粘结剂（纯SBR）占比约为1.6%，由此测算单Gwh电池所需SBR粘结剂粉末需要16-19.2吨。以40%固含量的SBR浆料测算需要40-48吨。单Gwh电池所需石墨材料（吨）1000-1200单吨石墨材料所需SBR粘结剂粉末占比1.60%单Gwh电池所需SBR粘结剂粉末（吨）16-19.2单Gwh电池所需SBR浆料（40%）（吨）40-48单吨石墨材料所需CMC粘结剂粉末占比2.65%单Gwh电池所需CMC粘结剂粉末（吨）26.5-31.8表：SBR粘结剂单耗测算资料来源：环评，国泰君安证券研究 16请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会负极胶粘剂：SBR需求量超3万吨，看好国产突破进程02电池产量拉动SBR需求提升。根据单耗18吨/GWh测算，2022-2025年电池行业预计拉动SBR（粉末）需求分别为1.42、1.89、2.52、3.02万吨，增速分别为45.81%/33.06%/33.27%/19.69%。若按照40%固含量测算，则22-25年对应SBR浆料需求分别为3.55、4.73、6.30、7.54万吨。单位202020212022E2023E2024E2025E动力电池产量GWh19341063887311931431消费电池产量GWh82.586.63 90.96 95.50 100.28 105.29 储能电池产量GWh3045.00 60.75 82.01 106.62 138.60 单耗（纯SBR粉末）吨/GWh181818181818动力电池用吨3472 7373 11475 15708 21468 25762 消费电池用吨1485 1559 1637 1719 1805 1895 储能电池用吨540 810 1094 1476 1919 2495 纯SBR粉末吨5497 9743 14206 18903 25192 30152 SBR浆料（40%含量）13743 24356 35514 47257 62981 75380 表：SBR粘结剂需求测算资料来源：公司环评，国泰君安证券研究 17请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会负极胶粘剂：壁垒高技术垄断，产品价格高昂02技术垄断导致价格高昂超15万元/吨，研发方向为正极用SBR。根据百川盈孚和GGII锂电的数据，国产SBR粘结剂单价在15-20万/吨左右，造成价格高昂的原因是工艺技术的垄断。我国在锂电用特种SBR领域研发方面相比海外企业较为落后。在应用领域方面，由于SBR及其他水性粘结剂易被氧化，多数用于负极材料中，如何让SBR与正极材料相匹配已成为SBR研究的大方向。目前，瑞翁、JSR等企业正在试图攻克正极用水性粘结剂技术难点，我国企业与高校在粘结剂技术研究方面也有一定进展，若实现相关突破，有望进一步扩大SBR粘结剂的应用领域。图：不同水性粘结剂制备LiFePO4电极的倍率性能研究资料来源：不同水性粘结剂在LiFePO4电极中的应用图：德国巴斯夫推出负极高性能SBR粘合剂资料来源：巴斯夫官网 18请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会负极胶粘剂：SBR市场海外垄断为主02SBR海外垄断为主，国内国产替代初步进行中。在全球SBR粘结剂市场方面，大部分的市场份额主要由日本及欧美企业所占有。代表企业为来自日本的瑞翁株式会社（ZEON）、JSR株式会社、A&L株式会社等，德国的巴斯夫等，占据了大约90%的市场份额。我国SBR粘结剂行业起步较晚，但至今已有许多企业正在积极探索市场，如晶瑞电材、深圳研一等企业。企业名称企业名称所属国家所属国家市场份额市场份额瑞翁株式会社（瑞翁株式会社（ZEON）日本约90%JSR株式会社株式会社A&L株式会社株式会社巴斯夫巴斯夫德国晶瑞电材晶瑞电材中国约10%深圳研一深圳研一松柏化工松柏化工茵地乐茵地乐表：SBR主要企业仍以外资为主资料来源：公司官网，国泰君安证券研究 19请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会负极胶粘剂：硅基负极材料为新方向，PAA更适用01硅基负极材料可大幅提升电池能量密度，成为负极材料新方向。硅基负极的原材料主要由硅材料和石墨构成。虽然目前市面上广泛使用的负极材料仍为石墨材料，但商业化的石墨负极容量发挥已接近其理论比容量，限制其进一步的应用。根据钜大锂电，硅在常温下与锂合金化，理论比容量高达4200 mAhg1，是目前石墨类负极材料的十倍以上，大幅提高电池的能量密度。硅基负极优势明显，不存在析锂隐患，安全性好于石墨类负极材料，且储量丰富，成本低廉。硅基负极能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异，是最具潜力的下一代锂电池负极材料。在传统石墨负极中加入少量 SiOx以提高负极总体容量的方法是目前行业界公认最有前景的产业发展方向。根据贝特瑞公司官网公布的硅系复合负极材料理化指标可知，目前 SiOx/C 的商品化比容量大致为 400650 mAhg1，为石墨负极比容量的1.22.0倍。上述特性，满足了快充和储能电池系统等领域发展的需求。但硅基负极在循环过程中，体积碰撞系数大，需要搭配新型粘结剂PAA进行运用。产品名称D50(m)振实密度(g/cm3)比表面积(m2/g)压实密度(g/cm3)0.1C容量(mAh/g)首次效率(%)S40015.0-19.00.8-1.01.0-4.01.5-1.8400-49992-94S50015.0-19.00.8-1.01.0-4.01.5-1.7500-59990-92S60015.0-19.00.8-1.01.0-4.01.4-1.7600-65089-90表：贝特瑞公司官网 2020 年上半年公布的硅系复合负极材料参数资料来源：贝特瑞公司官网，锂离子电池负极材料研究进展，国泰君安证券研究所 20请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会负极胶粘剂：国内PAA产品结构需持续优化02根据新思界产业研究中心，2019年，全球聚丙烯酸市场规模约为32.6亿元，预计未来5年将以5.5%左右的增速增长。经过快速发展，我国聚丙烯酸行业产能不断扩张，但其中高端产能占比较小，低端产能供应过剩，在供给侧改革与环保政策的推动下，落后产能陆续退出，行业结构不断优化，但产品结构不合理现象依然存在，未来还需持续调整升级。泰和科技公司生产的聚丙烯酸（PAA）主要作为水处理等行业的分散剂使用晶瑞电材目前公司销售的PAA产品主要用于锂电池隔膜涂层，尚未替代磷酸铁锂体系和三元体系的NMP基PVDF，同时该产品目前销量及营业收入占比均较低，对公司财务状况和经营成果的影响均相对较小回天新材规划建设宜城5.1万吨PAA锂电池电极胶粘剂项目，PAA可在锂电池正极材料中使用璞泰来负极材料主要使用以聚丙烯酸（PAA）、聚丙烯腈（PAN）和聚丙烯酸酯作为主要成分的水性粘结剂蓝海黑石已成功实现锂电专用水性粘合剂PAA的技术转化与产业化应用长兴材料有硅碳负极粘结剂产品中北精细化工 拥有多年PAA研发经验，质量保障康达新材是国内最早开发和生产丙烯酸酯粘结剂的企业资料来源：泰和科技董秘互动、晶瑞电材董秘互动、回天新材项目公示、中国锂电王、蓝海黑石官网、长兴材料官网、中北精细化工官网、雪球、国泰君安证券研究表：国内PAA相关企业 21请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会负极胶粘剂：硅碳负极持续渗透，提升水性粘结剂PAA占比02硅碳负极材料渗透率带动PAA需求。2020年，硅碳负极材料渗透率仅2%，我们预测渗透率每年增加3%，将在2025年达到17%根据硅基锂电池专利显示，PAA在负极材料中占比约3%按固含量6%计算，2025年PAA浆料产量将达到约11万吨表：PAA粘结剂需求测算资料来源：公司环评，国泰君安证券研究单位202020212022E2023E2024E2025E动力电池产量GWh19341063887311931431消费电池产量GWh82.586.63 90.96 95.50 100.28 105.29 储能电池产量GWh3045.00 60.75 82.01 106.62 138.60 硅碳负极渗透率%2%5%8%11%14%17%硅碳负极单耗吨/GWh750750750750750750硅碳负极需求吨4581 20297 47352 86638 146955 213577 PAA负极材料中占比3%3%3%3%3%3%PAA需求吨137 609 1421 260044096407PAA固含量6%6%6%6%6%6%PAA浆料产量吨2291 10149 23676 43319 73478 106788 22请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会回天新材：面向新能源，积极布局负极粘结剂03回天新材创立于1977年，前身是国内最早从事胶粘剂研发的科研单位，也是全国较早一批科研院所按市场化运作转制的民营高科技企业。公司有着深厚的专业技术积淀，已被认定为省级博士后产业基地和国家级博士后科研工作站。2012年公司与中国科学院强强联合成立了“中科院应化回天高性能胶粘剂材料工程技术中心”，携手共同打造世界级胶粘剂研发中心。公司在沪、粤、苏、鄂四地分别建有产业基地和研发中心。公司通过了ISO9001、ISO/TS16949质量管理体系认证，ISO14001国际环境管理体系认证，产品通过SGS、TUV、API等认证，是当前中国5G通讯、消费电子、新能源汽车、轨道交通、光伏、包装、建筑等行业胶粘剂和新材料重要供应商之一。资料来源：回天新材官网、国泰君安证券研究图：回天新材聚氨酯胶生产线图：回天新材产品涉及领域资料来源：回天新材官网、国泰君安证券研究 23请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会回天新材：面向新能源，积极布局负极粘结剂03积极布局锂电粘结剂项目。公司规划建设的宜城5.1万吨PAA锂电池电极胶粘剂项目和定远4.5万吨SBR锂电池电极胶粘剂项目，均为锂电池负极胶。其他产品产能方面，公司在上海拥有国内首条115线，目前已经投产，光伏硅胶产能达到8万吨，为国内最大；公司在常州新增两条先进产线，产能大幅提升。产品名称产能规划（万吨）备注SBR粘结剂4.5目前已完成小试，预计23年中期完成中试线，23年Q4一期投产1.5万吨。PAA粘结剂5.1目前已小批量供货，年产2500吨；今年年底一期投产1.5万吨。表：回天新材锂电粘结剂项目规划资料来源：国泰君安证券研究 24请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会磷化工：国内磷矿产量逐步缩减，新增产能有限02国内磷矿石的环保、限产压力大。湖北基于国家的长江大保护方针，于2017年开始出台文件，关闭小产能矿山，对于有环保问题的企业关停、整改。贵州、云南由于脆弱的生态环境，多次叫停磷矿开采。四川由于大熊猫保护区的建设，于2017年出台文件关闭保护区内的磷矿。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 四大区的磷矿政策将影响全国的磷矿产量图 2016-2020年间，我国磷矿产量持续下降数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中国磷化工行业发展现状分析与投资前景研究报告(2022-2029年)、国泰君安证券研究图 磷矿扩产有限（万吨）46.99%23.47%19.67%7.62%2.24%湖北贵州云南四川其它-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02000400060008000100001200014000160002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年磷矿石产量(万吨)增速 25请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会磷化工：化肥需求企稳，新能源需求带动产业链向上02磷肥为磷化工最重要的下游，磷肥需求预期企稳叠加新能源需求上行，将带动磷化工景气周期。磷矿石下游主要包括磷肥、饲料级磷酸盐、黄磷、湿法磷酸等。磷肥为其最重要的下游需求，占比超过65%，磷肥需求是磷矿石需求的压舱石。当前全球农业进入景气周期，预期磷肥需求会转跌为稳。此外，“双碳”目标下，国内新能源产业呈爆炸式增长，其中电池端对磷酸铁锂的需求将是磷矿石需求的重要弹性变量。数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究图 近年来磷矿石表观消耗量持续下行，农业大周期下预计企稳（万吨）数据来源：Wind、卓创资讯、环评、国泰君安证券研究测算图 磷肥为磷化工最重要的下游66%11%8%7%8%磷肥饲料级磷酸盐黄磷湿法磷酸其它020004000600080001000020182019202020212022E2023E2024E磷肥需求饲料需求锂电需求其他需求 26请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会磷化工：化肥需求企稳，新能源需求带动产业链向上02国内化肥需求预期企稳，此外我国磷肥出口量较大。国内磷肥表观需求量的下降速度逐渐减慢，在国家重视粮食安全及农产品价格上涨的大背景下，预计国内磷肥的表观消费量将趋稳。图 近年来磷肥对磷矿石需求持续下降数据来源：Wind、卓创资讯、环评、国泰君安证券研究数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究图 磷酸二铵的出口量占比常年超过40%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%010020030040050060070080090020102011201220132014201520162017201820192020全国磷肥施用量（折纯，万吨)同比数据 来源：卓创资讯，国泰君安证券研究图 磷酸一铵的出口比例不断上行0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500磷酸一铵产量（万吨）磷酸一铵出口量（万吨）磷酸一铵出口占比0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000磷酸二铵产量（万吨）磷酸二铵出口量（万吨）磷酸二铵出口占比 27请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会磷化工：化肥需求企稳，新能源需求带动产业链向上02农业景气周期，叠加白、俄出口受阻将当带动需求上行。农业景气周期下增产动力将拉升磷肥需求，白、俄复合肥出口占全球出口量的35%，出口受限将有利于增加对我国磷肥出口的需求。数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究图 当前为农业景气周期，增产动力驱使下将增加磷肥用量数据来源：WITS，国泰君安证券研究图白、俄的复合肥出口量占国际贸易量的35%545 114 97 1042 俄罗斯中国白俄罗斯其它0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00期货结算价(活跃合约):CBOT玉米期货结算价(活跃合约):CBOT大豆期货结算价(活跃合约):CBOT小麦 28请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会磷化工：化肥需求企稳，新能源需求带动产业链向上02磷肥开工率有所回落，库存快速下降后有所回升。当前在开工率较五年开工率均值稍低位置，市场的磷铵库存略有回升。数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究图 一铵的开工率有所下降，但仍在均值附近图 二铵的开工率有所下降数据来源：Wind、卓创资讯、环评、国泰君安证券研究测算数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究图 磷铵库存量快速下降后略有回升30%40%50%60%70%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年-2021年开工率弹性区间2022年开工率5年开工率均值3年开工率均值35%45%55%65%75%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年-2021年开工率弹性区间2022年开工率5年开工率均值3年开工率均值010203040506070磷酸一铵市场总库存（万吨）磷酸二铵市场总库存（万吨）29请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会磷化工：新能源带来较大的增量需求02新能源带动电池用磷需求持续爆发。正极材料：2021年，全国新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比分别增长159.5%和157.5%。动力电池作为新能源汽车的核心组成部分，随着新能源汽车市场规模扩张，动力锂电池需求将持续爆发。当前，随补贴退坡及磷酸铁锂电池包能量密度得到提升，磷酸铁锂电池装机量占比回升。此外，储能电池领域，磷酸铁锂亦是主要正极材料。电解液：磷酸六氟磷酸锂是当前主流的电解液溶质。预计2025年锂电池对磷矿石的需求将达到470万吨/年。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 电池出货量呈现爆发式增长，且铁锂电池占比回升（GWh）图 铁锂电池需求带来的磷矿石需求暴涨59%21%-2%163%-70%-20%30%80%130%180%0501001502002502018年2019年2020年2021年三元电池铁锂电池其它电池国内动力产量同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E磷矿石需求（30%P2O5，万吨）同比数据来源：环评、GGII、国泰君安证券研究测算 30请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会高景气赛道：新能源化工品和通胀链02（1）锂电链：锂电级导电炭黑、PVDF、负极胶粘剂、磷化工；（2 2）光伏链：纯碱、三氯氢硅、工业硅、）光伏链：纯碱、三氯氢硅、工业硅、EVAEVA-胶膜；胶膜；（3）风电链：聚醚胺、环氧树脂、（超）高压电缆绝缘料；1 31请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会光伏需求：全球光伏行业需求持续旺盛02 在能源安全、环境保护等原因的推动下，全球光伏装机量快速上行。美国商务部6月6日最新声明，白宫将宣布两年内不对太阳能产品进口征收任何新关税；欧洲能源独立目标明确，推动能源转型加速，官方设定到2030年年均新增光伏发电45-50GW的目标。据卓创数据，2021年全球光伏新增装机170GW，同比增长23%。我国是全球光伏组件生产的主要国家。2021年我国光伏新增装机53GW，同比增长10%。但21年光伏组件产量达198GW，同比上升59%，20年占全球组件产量的76%。17024027530033070102106115138170195220245270050100150200250300350乐观情况（GW）保守情况（GW）68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02018年 2019年 2020年 2021年2022E2023E2025E我国光伏组件产量（GW）全球光伏组件产量（GW）占比资料来源：光伏行业协会，卓创资讯，国泰君安证券研究图：全区域光伏装机量将继续保持快速增长表：20年我国组件产量占全球产量的76%32请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会光伏需求：一季度淡季不淡，海内外行业需求持续旺盛02 国内一季度装机高增，分布式贡献显著增量。2022年1-3月国内光伏新增装机13.2GW，同比增长149%，其中集中式4.3GW，分布式 8.8GW。预计随着国内大基地一、二期持续推进，集中式电站将逐季启动；分布式受益整县推进与户用市场的快速崛起，将贡献显著增量。海外需求持续高增，全球平价市场广阔。2022年1-3月光伏组件106.0亿元，同比增长110%。受益于印度抢装需求，欧洲PPA电价上涨及能源独立需求加速，光伏海外出口数据持续高增。展望2022年全年，欧洲、南美等地区将贡献显著增量。33请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会纯碱：产能收缩，开工高位，供给低弹性022021年，产能有所收缩，产能增速较低，2022年进一步下行。2019年，由于2017-2018年盈利改善，产能重回6%增速，供给扩张冲击导致盈利能力下滑至2013年底部附近；2020年，纯碱产能仅扩张37万吨，产能增速1%，供给增长趋缓使得纯碱价格及盈利能力停止下滑，逐渐稳定。2021年，纯碱行业产能有所收缩，净减少34万吨，产能增速-1%。2022年，年初连云港碱厂关停130万吨，全年预计仅年底新增40万吨纯碱产能，预计2022年纯碱行业产能为3203万吨，同比-2.7%，不考虑年末投产的40万吨产能，22年预计产能同比-4.0%。资料来源：卓创资讯，国泰君安证券研究22年预计新增产能时间连云港碱厂-1301月初重庆湘渝盐化20 12月底安徽红四方20 12月底23年预计新增产能时间远兴能源3406月江苏德邦606月河南骏化2012月底南方碱业-60预计年底退出-5%0%5%10%15%2,0002,5003,0003,5004,000产能产能YOY扩张期紧缩期扩张期紧缩期图：21年我国纯碱产能有所收缩（万吨/年）表：22年产能预计下降，23年略有上升（万吨）34请参阅附注免责声明国泰君安证券2022秋季策略会纯碱：产能收缩，开工高位，供给低弹性02资料来源：卓创资讯，国泰君安证券研究2022年开工率向上弹性有限。2020年，由于疫情的影响需求萎靡，纯碱价格进一步降低，2020年行业开工率降至82.5%。2021年下游浮法玻璃和光伏玻璃产量大幅提升，纯碱盈利改善，行业开工率提升至88.3%。2022年，开工率维持在历史高位附近，22年4月开工率高达94%，几乎为历史高位，进一步提升的空间极其有限。资料来源：卓创资讯，国