2012年对比研究4：房地产政策会宽松吗？-20190714-方正证券-19页.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary房地产政策会宽松吗？房地产政策会宽松吗？2012 年对比研究年对比研究 4 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 市场及行业观察 策略研究 2019.07.14 分析师：分析师：胡国鹏胡国鹏 执业证书编号：S1220514080001 TEL：15210653408 Email： 分析师：分析师：郑小霞郑小霞 执业证书编号：S1220512080002 TEL：13391921291 Email： 分析师：分析师：袁稻雨袁稻雨 执业证书编号：S1220519030001 TEL：13691353139 Email Table_AuthorTable_Author联系人联系人：刘超刘超 TELTEL：13269985073 E E-mail mail 4 4 TABLE_REPORTINFOTABLE_REPORTINFO 感谢实习生李婧媛、聂靖雅在资料整理、数据分析中做出的贡献！请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心核心结论结论 （1 1）房地产政策当前处于收紧阶段，类似于房地产政策当前处于收紧阶段，类似于 20122012 年二季度时地产政策年二季度时地产政策的演绎的演绎；（；（2 2）2 2019019 年以来地产政策的年以来地产政策的演绎和逻辑演绎和逻辑同同 2 2012012 年类似；年类似；（3 3）一一旦经济滑落出合理区间，旦经济滑落出合理区间，类比于类比于 20122012 年下半年的情况，年下半年的情况，地产政策存在重地产政策存在重新放松的可能新放松的可能；（；（4 4）行业层面，）行业层面，地产地产景气度如果继续下行，有利于政策景气度如果继续下行，有利于政策空间的提升空间的提升，目前下行幅度较，目前下行幅度较 20122012 年相比明显不够年相比明显不够；（5 5）房地产政策即房地产政策即使放松，也是结构性的弱宽松使放松，也是结构性的弱宽松，类似于类似于 20122012 年下半年随着稳增长加码的年下半年随着稳增长加码的跟随式宽松跟随式宽松，中央和地方层面政策会出现分化，中央和地方层面政策会出现分化，地方层面延续年初的微地方层面延续年初的微调政策，中央层面对于地产的定位并不太可能出现显著变化。调政策，中央层面对于地产的定位并不太可能出现显著变化。摘要摘要 1 1、房地产政策当前处于收紧阶段，类似于房地产政策当前处于收紧阶段，类似于 20122012 年二季度时地产政策的年二季度时地产政策的演绎。演绎。2019 年以来的地产政策可类比于 2012 年，从政策的演绎来看，2012年的房地产政策是松紧松，2019 年同样是由松到紧，目前处于23 号文严查土地融资、约谈信托流入地产、热点城市加大调控力度的收紧阶段；从政策的周期来看，2012 年是 2010 年 4 月国十条严调控背景下的弱宽松，而 2019 年是 2016 年 930 政策、年底去杠杆背景下的弱宽松；从政策的结构来看，2012 年和 2019 年均是中央层面一直偏紧，但地方层面试探放松；从政策的出发点来看，2012 年年初地产政策边际宽松的驱动力主要源于地方财政收入因土地流拍下滑、地产景气度不断下降等层面，进入二季度收紧源于中央层面对地产调控的施压以及房价高企的压力，下半年重新宽松，最重要的考量是稳增长的压力。而今年年初以来地产宽松的逻辑同 2012 年类似，也是财政收入下滑以及行业数据不景气，4 月下旬以来的收紧主要背景是房价和地价双高。2 2、一旦经济滑出合理区间一旦经济滑出合理区间，地产政策存在放松的可能。地产政策存在放松的可能。2012 年二季度经济增速 7.6%，三季度下行至 7.5%，有下破政府工作报告 7.5%增长下限的可能，6 月、7 月先后两次降息，地产政策随之宽松。目前预计二季度经济增速在 6.2%左右，距离政府工作报告 6%的增长下限还有一段距离，但如果考虑到全面实现小康社会目标，今明两年 GDP 增长需要达到 6.3%和6.2%，稳增长的压力依然不小。一旦经济滑出合理区间，参考 2012 年下半年的情况，房地产政策存在放松的可能。此外，从地产行业数据来看，目前房地产销售处于底部区域，景气度较 2018 年有所下行但下行力度不及 2012 年二季度，地产投资确认下行但仍处于相对高位，房价上涨的动能有所减弱但涨幅依然处于高位，较 2012 年相比下行幅度明显不够，后续地产景气度如果继续下行，有助于打开地产宽松政策的空间。3 3、房地产政策即使放松，也是结构性的弱宽松。、房地产政策即使放松，也是结构性的弱宽松。目前地产政策的调控周期同 2012 年类似，均处于大收紧周期下的弱宽松周期，结构化特征明显。具体而言，2012 年地产放松周期下，中央层面的态度一直较为明确，强市场及行业观察 研究源于数据 2 研究创造价值 调地产调控不能放松，并督察房价上涨过快地区；而地方层面的政策经历了微调收紧微调延续的过程，中央政策守住限购的红线即可。而今年地产的放松周期下，中央坚持房住不炒，防止信贷资金违规流向房地产市场，地方层面的政策亦经历了微调收紧的过程，后续即使放松，也是类似于 2012 年下半年随着稳增长加码的跟随式宽松，地方层面可能会采取人才引进、降低落户门槛、提高公积金放款额度、下调首套房贷款利率等方式延续年初的微调政策，中央层面对于地产的定位并不太可能出现显著变化。风险提示：风险提示：对比研究的局限性、对比研究的局限性、政策不及预期、政策不及预期、经济出现超预期经济出现超预期波动波动、外围市场外围市场大幅震荡大幅震荡等等。市场及行业观察 研究源于数据 3 研究创造价值 目录目录 1 房地产政策会宽松吗？.5 1.1 2012 年年初和 2019 年年初地产宽松的趋势和逻辑类似.5 1.2 2012 年和 2019 年二季度地产政策均边际收紧.8 1.3 2012 年下半年地产政策重新宽松.10 1.4 地产政策会再次放松吗？.11 2 三因素关键变化跟踪及首选行业.12 2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化.12 2.2 七月行业配置：首选食品饮料、医药生物、非银金融.13 3 方正证券研究所重点行业及公司追踪.15 3.1 保险中报前瞻：H1 利润或超预期，H2 新单压力缓释.15 3.2 爱尔眼科：业绩符合预期，并购基金助力扩张.17 市场及行业观察 研究源于数据 4 研究创造价值 图表图表目录目录 图表 1：2012 年初及 2019 年初房地产调控政策宽松基调一致.6 图表 2：2011 年和 2018 年是土地流拍的两个峰值年份.6 图表 3：2012 年和 2019 年初财政均面临压力.6 图表 4：2012 年和 2019 年初地产景气均经历了持续下行.7 图表 5：2012 年和 2019 年初地产销售均转负.7 图表 6：2012 年和 2019 年二季度政策均边际收紧.9 图表 7：2019 年二季度房价上涨压力较大.9 图表 8：2019 年部分城市房价涨幅较大.9 图表 9：2012 年上半年地产投资大幅下行.10 图表 10：2012 年二季度房价上涨压力得到一定程度缓解.11 图表 11：7 月重点看好行业及标的.15 图表 12：7 月行业配置表.15 市场及行业观察 研究源于数据 5 研究创造价值 1 房房地产政策会宽松吗？地产政策会宽松吗？1.1 2012 年年初年年初和和 2019 年年初地产宽松的趋势和逻辑类似年年初地产宽松的趋势和逻辑类似 2012 年年初地产政策延续了年年初地产政策延续了 2011 年底年底确立的确立的紧中有松的基调，紧中有松的基调，地方政府先后出台政策放宽地产调控。地方政府先后出台政策放宽地产调控。2010 年 4 月国十条以来地产开启严调控周期，2011 年下半年政策发生了一些边际变化，中央层面依然较严，但地方层面宽松不断，多市地产政策出现了微调。广东佛山率先于 2011 年 10 月 11 日有限度的放宽限购令，10 月 21 日南京宣布恢复公积金最高可贷款额度，11 月广东中山宣布年底限价政策不延续。与此同时，货币政策开始宽松，2011 年 11 月和 2012 年 2 月先后两次降准，地方政府地产政策宽松一直延续至 2012 年 3 月，具体而言，2月芜湖扩大了契税补贴范围和购房补贴范围及额度，土地出让金缴纳方面有所软化；多个城市的银行将首套房贷利率从之前的“上浮”调整为“基准利率”，甚至出现 9 折、8.5 折的优惠。虽然住建部叫停了一部分地方政府的宽松政策，但 2012 年地方政府地产宽松的趋势已经形成。地产政策边际宽松地产政策边际宽松的驱动力主要源于地方财政收入因土地流拍的驱动力主要源于地方财政收入因土地流拍下滑、地产景气度不断下降等层面下滑、地产景气度不断下降等层面。在 2011 年经济增速放缓和严厉的地产调控下，财政收入大幅下滑，公共财政收入在 2011 年下半年加速下滑，由上半年 30%左右的增速下滑至 12 月的个位数，仅为 1.4%。究其原因，2011 年大量的土地流拍是主要原因，由于限房价和限地价，2011 年全年土地流拍宗数高达 515 宗，为历史最高值，土地购置面积和土地购置费用不断下滑。行业层面，金九银十惨淡，地产销售持续下行，于 2012 年 2 月转负，国房景气指数于 2011 年 11 月首次跌破100，标志着房地产开发进入了不景气区间。同同 2012 年一样，年一样，2019 年年初地产年年初地产政策也是宽松的基调政策也是宽松的基调。2016 年四季度开始的去杠杆开启了地产严调控周期，进入 2018 年四季度政策发生了一些边际变化，房地产税开征的预期落空，10 月央行年内第三次定向降准，地方政府地产政策开始出现微调，国庆前后，厦门、苏州、杭州等地落户政策相继放宽，10 月以来北京、广州、杭州、深圳、佛山等城市出现部分银行下调房贷利率的现象，12 月 18 日山东菏泽市“取消新购住房限制转让措施”的通知打响了“第一枪”，2019年 1 月海口、广州等地放宽限购政策，同月佛山取消楼市限价，2 月份厦门、佛山、广州、杭州等地不同程度下调首套房贷利率，其中杭州下调首套及二套房贷利率并加快放贷速度，本轮地方地产政策放松一直持续至 2019 年 4 月。2019 年年初地产宽松的逻辑和年年初地产宽松的逻辑和 2012 年年初基本一致。初基本一致。从宏观经济层面来看，2018 年经济下行趋势明显，减税降费和土地流拍加快使得中央和地方财政收入双双出现较大压力。具体而言，土地流拍数量达到 382 块，创下 2012 年最高值，相较于 2011 年土地拍卖的双限，2018年各地相继推出竞自持、竞配建的土地拍卖新政，大幅推升土地流拍数量，直接导致土地购置费的下滑。从行业层面来看，地产销售进入四季度后不断下滑，于 2019 年转负，国房景气指数从 2018 年三季度开始结束了 2017 年以来的上行趋势，开始缓慢下行，并于 2018 年底大幅下行。市场及行业观察 研究源于数据 6 研究创造价值 图表1：2012 年初及 2019 年初房地产调控政策宽松基调一致 20122012 年年情况情况 20192019 年年情况情况 中央中央 央行 2011 年 11 月降准 2018 年 12 月十三届全国人大常委会第十七次委员长会议闭幕，明确房地产税 2018 年不会推出 央行 2012 年 2 月再次降准 央行 2018 年 10 月年内第三次定向降准 地方地方 2011 年 10 月 11 日佛山：有限度的放宽限购令 2018 年 9 月 29 日厦门：放宽外来务工和高校毕业生落户条件 2011 年 10 月 21 日南京：恢复公积金最高可贷款额度 2018 年 10 月 8 日杭州：放宽人才落户政策 2011 年 11 月 16 日中山：年底限价政策不延续 2018 年 10 月多地：银行下调房贷利率 2012 年 2 月 9 日芜湖：扩大契税补贴范围和购房补贴范围及额度 2018 年 12 月 18 日菏泽：取消新购住房限制转让措施 2012 年 2 月多地：首套房贷利率从上浮调整为基准利率，甚至给予优惠 2019 年 1 月海口、广州：放宽限购 2019 年 1 月佛山：取消楼市限价 2019 年 2 月多地：下调首套房贷款利率 资料来源：wind、方正证券研究所 图表2：2011 年和 2018 年是土地流拍的两个峰值年份 资料来源：wind、方正证券研究所 图表3：2012 年和 2019 年初财政均面临压力 市场及行业观察 研究源于数据 7 研究创造价值 资料来源：wind、方正证券研究所 图表4：2012 年和 2019 年初地产景气均经历了持续下行 资料来源：wind、方正证券研究所 图表5：2012 年和 2019 年初地产销售均转负 资料来源：wind、方正证券研究所 市场及行业观察 研究源于数据 8 研究创造价值 1.2 2012 年年和和 2019 年二季度地产政策均边际年二季度地产政策均边际收紧收紧 2012 年年 3 月月地产边际政策趋紧，地产边际政策趋紧，中央施压地产调控，中央施压地产调控，叫停叫停部分部分地地方方宽松宽松政策。政策。3 月 14 日温家宝总理在答中外记者问中指出“房价还远远没有回到合理价位”，明确了要加强对地产行业调控的力度；3 月18 日国务院同意发改委关于 2012 年深化经济体制改革重点工作的意见，其中提出适时扩大房产税试点范围，旨在进一步通过税收手段对地产行业进行宏观调控；3 月 23 日住建部强调坚持房地产调控政策不动摇。中央层面叫停了一部分地方地产放松政策，如芜湖、佛山等地，并强调如果一些地方政府仍不吸取前车之鉴，不排除有关部门再度出台文件，强化各地房地产调控政策的执行力度。此轮边际收紧标志着 2012 年地产政策基调虽然是宽松的，但也仅仅是结构性的宽松，中央层面态度十分坚决，房价尚未回归到合理价位，主要在于房价和收入水平不匹配、投入和合理的利润不匹配。同同 2012 年一样，年一样，2019 年二季度地产政策边际收紧。年二季度地产政策边际收紧。2019 年年初以来各地调控政策纷纷向宽松的方向试探，但仅仅持续几个月后，4月份的政治局会议开始重提“房住不炒”，给各地不断的宽松政策敲响警钟，5 月起住建部开始对佛山、苏州、大连、南宁等住宅价格指数涨幅较大的城市进行预警。银保监会发布 23 号文关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知严格审查违规土地融资，并于近日约谈部分信托公司，叫停房地产相关项目的资金募集。与此同时，中央层面的政策调控逐渐传导至地方政府，地方政策亦出现收紧的迹象，各地限售、限价、限购、上调房贷利率、限土拍政策再次站上舞台。2019 年二季度开始年二季度开始的的地产政策收紧与地产政策收紧与 2012 年的逻辑有所不同，年的逻辑有所不同，房价高、地价高成为政策收紧的主要推动力。房价高、地价高成为政策收紧的主要推动力。从宏观层面来看，一季度经济企稳，为房地产的调控预留了一定空间。从行业层面来看，二季度房地产基本面较热，集中体现在各地房价的不断上行和土拍市场的快速升温。房价过高体现在 2019 年 70 个大中城市新建商品住宅价格指数持续上涨：同比方面，全部城市及一二线城市当月同比 4 月份达到高点，分别为 11.4%、4.7%和 12.3%，尽管 5 月份有小幅回落，但仍保持高位；环比方面，房价上升的城市主要集中在二、三线；从具体城市来看，2019 年 5 月 70 大中城市中新建商品住宅价格指数当月同比超 20%的城市有西安、大理、呼和浩特、贵阳和秦皇岛共 5 个，超 10%的城市达到 43 个。地价提高的直接表现是二季度土拍市场快速升温，300 城土地出让金增速高达 47%，楼面均价同比提高 36%，分城市类别看，增速较快的主要为一线和二线城市。市场及行业观察 研究源于数据 9 研究创造价值 图表6：2012 年和 2019 年二季度政策均边际收紧 20122012 年年情况情况 20192019 年年情况情况 中央 3 月 14 日温总理指出房价还远远没有回到合理价位 4 月政治局会议重提房住不炒 3 月 18 日国务院同意发改委关于 2012 年深化经济体制改革重点工作的意见，其中提出适时扩大房产税试点范围 5 月，23 号文：巩固整治乱象成果，严查违规土地融资 3 月 23 日住建部强调坚持房地产调控政策不动摇 7 月银保监会严查房地产信托 地方 3 月 2 日住建部全面叫停各地方微调政策 4 月多地：整治楼市乱象 5 月多地：住建部住宅价格指数涨幅较大城市进行预警提升 5 月 18 日住建部确保 6 月底前实现 40 个城市个人住房信息系统联网。5 月苏州：调整土拍报价方式，重点区域限售 3年，二手房限售 5 年 6 月杭州：上调首套房贷利率，出让地块首次设置“限房价、限精装价格”条件 资料来源：wind、方正证券研究所 图表7：2019 年二季度房价上涨压力较大 资料来源：wind、方正证券研究所 图表8：2019 年部分城市房价涨幅较大 市场及行业观察 研究源于数据 10 研究创造价值 资料来源：wind、方正证券研究所 1.3 2012 年下半年下半年年地产地产政策政策重新宽松重新宽松 2012 年下半年年下半年地产政策重新宽松，地产政策重新宽松，奠定奠定 2012 年地产弱宽松的基年地产弱宽松的基调。调。2012 年二季度之后经济增长压力凸显，二季度 GDP 增速 7.6%，三季度下行至 7.5%，逼近两会政府工作报告提出的 7.5 的增长下限。2012 年 5 月 18 日央行年内第二次降准，6 月 7 日央行三年半以内首次降息，并于 7 月 6 日再次降息。地产政策随之也有所放松，地方层面上，2011 年下半年以来共有 33 个城市分别从不同角度出台了楼市微调政策，除上海、芜湖、佛山、成都 4 个放松限购政策“红线”的城市被叫停，其余城市不涉及限购的政策微调均还在实施，新增的政策宽松力度有限，主要集中在部分二线城市，如武汉公积金政策的调整等。中央层面，对于地产调控的态度依然较严，如 6 月 21 日和 7月 20 日国土资源部相继打击违法违规用地、巩固地产调控成果，7 月下旬至 8 月上旬国务院派出督察组检查 16 个省市的政策落实情况，8月下旬住建部责令个别房地产放松限购区域整改等，向刚需维度倾斜，如公共租赁住房、经济适用房、廉住房等首套房、保障性住房领域。总体而言，2012 年下半年地产政策的宽松反映出的是稳增长刺激政策和地产严调控的权衡，在总量宽松的大背景下，地产政策是弱宽松的基调。2012 下半年地产下半年地产重新宽松最重要的考量是稳增长的压力。重新宽松最重要的考量是稳增长的压力。宏观层面上，稳增长的压力来源于国内投资的下行和全球经济因欧债危机二次探底，房地产投资在 2012 年二季度下台阶，同比增速由 2011 年 30%左右的水平下滑至 20%左右，是投资下行的主要驱动力。行业层面，地产各项指标均处于下行或底部区域，房价的上涨得到一定程度控制，给地产政策的宽松腾挪出了空间。图表9：2012 年上半年地产投资大幅下行 市场及行业观察 研究源于数据 11 研究创造价值 资料来源：wind、方正证券研究所 图表10：2012 年二季度房价上涨压力得到一定程度缓解 资料来源：wind、方正证券研究所 1.4 地产政策会再次放松吗？地产政策会再次放松吗？一旦经济滑出合理区间，地产政策存在放松的可能。一旦经济滑出合理区间，地产政策存在放松的可能。2012 年二季度经济增速 7.6%，三季度下行至 7.5%，有下破政府工作报告 7.5%增长下限的可能，6 月、7 月先后两次降息，地产政策随之宽松。目前预计二季度经济增速在 6.2%左右，距离政府工作报告 6%的增长下限还有一段距离，但如果考虑到全面实现小康社会目标，今明两年 GDP增长需要达到 6.3%和 6.2%，稳增长的压力依然不小。一旦经济滑出合理区间，参考 2012 年下半年的情况，房地产政策存在放松的可能。此外，从地产行业数据来看，目前房地产销售处于底部区域，景气度较 2018 年有所下行但下行力度不及 2012 年二季度，地产投资确认下行但仍处于相对高位，房价上涨的动能有所减弱但涨幅依然处于高位，较 2012 年相比下行幅度明显不够，后续地产景气度如果继续下行，有助于打开地产宽松政策的空间。房地产政策即使放松，也是结构性的弱宽松。房地产政策即使放松，也是结构性的弱宽松。目前地产政策的调控周期同 2012 年类似，均处于大收紧周期下的弱宽松周期，结构化市场及行业观察 研究源于数据 12 研究创造价值 特征明显。具体而言，2012 年地产放松周期下，中央层面的态度一直较为明确，强调地产调控不能放松，并督察房价上涨过快地区；而地方层面的政策经历了微调收紧微调延续的过程，中央政策守住限购的红线即可。而今年地产的放松周期下，中央坚持房住不炒，防止信贷资金违规流向房地产市场，地方层面的政策亦经历了微调收紧的过程，后续即使放松，也是类似于 2012 年下半年随着稳增长加码的跟随式宽松，地方层面可能会采取人才引进、降低落户门槛、提高公积金放款额度、下调首套房贷款利率等方式延续年初的微调政策，中央层面对于地产的定位并不太可能出现显著变化。2 三因素关键变化跟踪及首选行业三因素关键变化跟踪及首选行业 经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，二季度经济增二季度经济增速确定性下行，三季度需观察，但从目前的情况看，我们仍持继续下速确定性下行，三季度需观察，但从目前的情况看，我们仍持继续下行的预期。此外，市场盈利方面，随着二季度经济增速的下行，市场行的预期。此外，市场盈利方面，随着二季度经济增速的下行，市场盈利增速也会趋于下行，行业间将出现分化盈利增速也会趋于下行，行业间将出现分化；流动性层面，；流动性层面，货币货币环境环境维持宽松状态，目前货币政策的调控空间有所加大，掣肘有所缓解，维持宽松状态，目前货币政策的调控空间有所加大，掣肘有所缓解，但降息仍言之尚早，至少需美联储确定降息之后再做判断，美联储降但降息仍言之尚早，至少需美联储确定降息之后再做判断，美联储降息时间点有可能延后；政策层面需关注息时间点有可能延后；政策层面需关注 7 月底的中央政治局会议对下月底的中央政治局会议对下半年经济的定调和安排，事件上需时刻关注中美贸易谈判的进展和变半年经济的定调和安排，事件上需时刻关注中美贸易谈判的进展和变化，以及渐行渐进的科创板开板。化，以及渐行渐进的科创板开板。2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 二季度经济确定性下移，三季度经济需等待中央政治局会议定调。二季度经济确定性下移，三季度经济需等待中央政治局会议定调。6 月份和二季度经济数据正在出炉，其中 6 月出口增速（以人民币计）为 6.1%，较上月小幅滑落，进口仍为负增长，增速-0.4%，6 月进出口如预期般并未明显亮点，实质上受全球经济增速放缓和美国 2500亿美元商品 25%关税压力，出口已经开始受到了影响和抑制，6 月对美贸易顺差增速继续减少至 5.17%，预计未来出口仍将长期处于下行通道中。从 4、5 月经济数据及 6 月部分数据反映来看，二季度经济增速几乎确定性下移，预计增速将在 6.2%左右。展望三季度经济增速将如何？我们觉得有几个核心焦点仍有待观察：其一，5、6 月新增社融增速重回“天量增长”，增速分别高达47%、52%，似乎信贷环境重新回到了一季度，但分析其间的结构发现，5、6 月新增社融的增长主要依靠非标和地方专项债贡献，而非一季度的主要有对信贷更有指向意义的新增人民币贷款贡献，实际上 6月新增人民币贷款不增反降，增速为-9.78%（依据非社融项下的央行另一公布口径），非标的拉动贡献难以持续，目前监管层明显已经注意到非标的快速增速，已经采取了措施限制非标、信托规模的过快膨胀，因此从目前情况下来看，社融高增长的基础不稳，更有代表信号的新增人民币贷款能否大幅增长，仍需要观察；其二，目前地方政府专项债待发行规模还有 0.96 万亿，明显少于去年三季度发行的 1.33市场及行业观察 研究源于数据 13 研究创造价值 万亿，此外地方政府债充当重大项目资本金政策效果如何，对基建增速的拉动作用有多大，也有待观察；其三，除了出口外，房地产开发投资也是经济下行的压力因素之一，政策对房地产的态度会否松动，从目前情况看，松动的可能性不大；其四，当前的财政政策力度似乎还不足以使得经济在三季度见底，因此财政政策能否更加积极，也需要观察。上述的几个观察点皆有待于 7 月底的中央政治局会议定调下半年经济给予解答。从目前综合来看，我们更倾向于认为三季度经济仍会继续下行，但是下行的幅度会小于二季度，初步预计在 6.1%左右。货币政策继续维持宽松状态，但降息仍言之尚早货币政策继续维持宽松状态，但降息仍言之尚早。今年以来的货币环境较去年明显宽松许多，各项利率均处于下行趋势中，原因在于其一环境的宽松，其二货币政策传导机制正在逐渐疏通之中，出现一定成效。目前，货币政策的掣肘有所缓解，CPI 稳定在 2.7%，止住了快速上行的趋势，预计 CPI 已至高点，此外，汇率升值至 6.87-6.88，但是这并不代表着降息很快发生，原因在于：一方面，美联储降息态度有所后移，预计 7 月份降息的可能性已经不大；另一方面，今年货币政策的总基调始终没变，其一围绕“融资成本再下降 1 个百分点”进行，其二变总体性政策为结构性政策，大水漫灌不再，精准灌溉为主；其三降低融资成本的最重要抓手在于梳理货币政策的传导机制，而不在于降准降息的强刺激。因此，总的来看，目前既不具备降息的足够外部条件，也不具备央行降息的必要性。我们判断，即使有可能降息，也会发生在美联储降息之后。政策层面关注政策层面关注 7 月底的中央政治局会议对下半年经济的定调。月底的中央政治局会议对下半年经济的定调。二季度经济增速确定性下行，三季度经济增速继续下行，几乎已成市场共识。因此 7 月底的重要政治局会议对下半年经济工作的安排定调将变得尤为重要，但目前情况下，我们认为不宜期待过高，最核心的原因在于，尽管目前中美经贸关系有所缓解，G20之后会重新开启谈判，但这并不代表着谈判将一帆风顺，事实上，谈判的核心分歧仍在，达成协议的难度仍然极大，因此不排除未来中美之间还会出现反复的可能，甚至不排除美国 3250 亿美元商品继续加征关税的可能性，因此在谈判取得突破性进展或者实质性恶化之前，政策的力度预计不会放得很大，需要储备政策用以防患中美关系可能出现的再次恶化。7 月底中央政治局会议，我们预计会在财政政策力度上和一些产业政策上，如汽车、家电等，会有所提升。2.2 七七月行业配置：首选月行业配置：首选食品饮料、医药生物、非银金融食品饮料、医药生物、非银金融 行业配置的主要思路：行业配置的主要思路：结构性机会主导，抱团环境。结构性机会主导，抱团环境。经济方面，进入二季度以来经济下行明显加速，2000 亿美元加征关税部分正式生效后，出口制造链条对经济的冲击进一步加剧，基建的对冲力度较为有限；流动性不是市场的主要矛盾，一方面宽货币的环境已经形成，传导至宽信用需要时间，另一方面货币政策存在一定边界，需要等待发令枪，如外部环境的急剧变化或者美联储降息等事件性因素。政策和风险偏好方面，G20 会议结果略超预期，对风险偏好的提升作用体现为短期性质，政策在 7 月底政治局会议将有定调，不排除重提稳增长，但是政策空间相对有限，政策效果存在时滞。目前市场类似于 2012市场及行业观察 研究源于数据 14 研究创造价值 年下半年的抱团环境，行业配置上短期可关注受益于贸易状况改善的行业如电子、通信等，中期聚焦业绩具备确定性的行业，如食品饮料、医药生物、非银等。综合来看，7 月份超配食品饮料、医药生物、非银金融。食品饮料食品饮料 支撑因素之一：业绩增长的确定性较强，盈利质量提升。支撑因素之一：业绩增长的确定性较强，盈利质量提升。食品饮料行业2019年一季度盈利增速23%，预计全年业绩增速在18%以上，有望实现去年一季度高基数基础上的稳定增长，盈利质量显著提升，行业一季度 ROE 和毛利率进一步提升，主要子板块白酒和食品加工业绩增长确定性较强。支撑因素之二：估值水平同业绩匹配度较高。支撑因素之二：估值水平同业绩匹配度较高。目前食品饮料行业整体估值 32.5 倍，子板块中白酒估值为 32 倍，食品加工为 32 倍，食品加工的估值水平低于近十年中枢，整体来看位于合理区间。支撑因素之三：受益国际长期资本流入。支撑因素之三：受益国际长期资本流入。MSCI、标普体系、富时罗素体系中 A 股的权重都正处于提升过程中，8 月 MSCI 计划将大盘 A 股纳入因子由 10%提升至 15%，而以食品饮料为首的消费类行业深受外资青睐，外资有望加大配置。标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新等。味业、恒顺醋业、中炬高新等。医药生物医药生物 支撑因素之一：头部个股业绩确定性高。支撑因素之一：头部个股业绩确定性高。医药生物行业 2019 年一季度盈利增速 13%，预计全年业绩增速可以保持在 20%以上，从子板块来看，化学制药的业绩有所回暖但仍受到带量采购事件的冲击，生物制品业绩反转、医疗器械增长加速，对应的头部个股业绩确定性突出。支撑因素之二：估值具备一定安全边际。支撑因素之二：估值具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值 32.8 倍，位于 10 年估值 25%分位左右的水平，受去年带量采购的影响，行业估值一度跌至 25 倍，整体来看具备一定安全边际。支撑因素之三：后续配置力度有望加大。支撑因素之三：后续配置力度有望加大。医药生物在今年一季度基金持仓中占比中有所回升，目前为 11.4%，后续仍具备配置空间，此外，外资对于 A 股的配置上，医药生物也是重要的行业之一。标的：恒瑞医药、通策医疗、爱尔眼科、华兰生物、我武生物、标的：恒瑞医药、通策医疗、爱尔眼科、华兰生物、我武生物、长春高新、片仔癀等。长春高新、片仔癀等。非银金融非银金融 支撑因素之一：业绩反转的趋势较为明确。支撑因素之一：业绩反转的趋势较为明确。非银金融行业 2019年一季度盈利增速超过 70%，预计全年业绩增速可以保持在 30%左右，业绩反转的趋势较为明确，从券商和保险两个子板块来看，券商主要受益于股票市场回暖，而保险的保费收入探底回升，重回两位数的增市场及行业观察 研究源于数据 15 研究创造价值 速。支撑因素之二：估值处于合理水平。支撑因素之二：估值处于合理水平。目前非银金融行业整体 PB为 2 倍，位于 10 年估值 25%分位左右的水平，保险的估值位于中枢上方，而券商的估值仍处于较低水平，子行业头部公司的估值较为合理。支撑因素之三：资本市场战略地位提升，非银金融充分受益。支撑因素之三：资本市场战略地位提升，非银金融充分受益。中长期来看，资本市场地位将不断提升，并购重组放宽，科创板以及降息预期均有利于非银板块基本面和估值的提升。标的：中信证券、华泰证券、海通证券、长江证券、中国平安、标的：中信证券、华泰证券、海通证券、长江证券、中国平安、中国太保、新华保险等中国太保、新华保险等。图表11：7 月重点看好行业及标的 最看好的行业最看好的行业 主要标的主要标的 食品饮料 贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新等 医药生物 恒瑞医药、通策医疗、爱尔眼科、华兰生物、我武生物、长春高新、片仔癀等 非银金融 中信证券、华泰证券、海通证券、长江证券、中国平安、中国太保、新华保险等 资料来源：wind、方正证券研究所 图表12：7 月行业配置表 行业名称行业名称 沪深沪深 300300 权重权重 配置建议配置建议 行业名称行业名称 沪深沪深 300300 权重权重 配置建议配置建议 银行 17.51 标配 计算机 1.91 标配 非银金融 17.39 超配超配 机械设备 1.84 标配 食品饮料 9.45 超配超配 通信 1.77 标配 医药生物 6.53 超配超配 采掘 1.71 低配低配 家用电器 5.07 超配超配 传媒 1.54 标配 房地产 4.61 标配 国防军工 1.20 标配 电子 4.43 标配 钢铁 1.02 低配低配 交通运输 3.29 标配 建筑材料 0.99 标配 建筑装饰 3.18 标配 农林牧渔 0.96 标配 公用事业 2.88 标配 商业贸易 0.96 标配 汽车 2.83 标配 休闲服务 0.80 标配 有色金属 2.64 低配低配 综合 0.29 低配低配 化工 2.54 低配低配 轻工制造 0.24 标配 电气设备 2.29 标配 纺织服装 0.14 标配 资料来源：wind、方正证券研究所 3 方正证券研究所重点行业及公司追踪方正证券研究所重点行业及公司追踪 3.1 保险中报前瞻：保险中报前瞻：H1 利润或超预期，利润或超预期，H2 新单压力缓释新单压力缓释 市场及行业观察 研究源于数据 16 研究创造价值 2019 年年 7 月月 11 日，日，非银非银行业行业点评报告点评报告，左欣然左欣然 减税减税+投资投资+准备金共振，准备金共振，19H1 利润大概率超预期利润大概率超预期 手续费率税前扣除比例调整至 18%后，除 2019 年本身的税负减轻外，2018 年多缴所得税可抵扣 2019 所得税。经测算，国寿、新华、平安、太保 2018 年分别多缴所得税 52、18、109、44 亿元。我们预计这部分多缴税款将全部用于多缴税款将全部用于 19H1 所得税的扣减，所得税的扣减，则减税政策单项对 19H1 利润的拉动作用为：太保 52%、国寿 32%、新华 31%、平安 19%。上半年股市反弹（上证 50 涨幅 28%、沪深 300 涨幅 27%）、债市平稳（中债企业债、国债总净价分别+0.5%、-0.7%）；长端利率未有大幅下滑（截至 6 月末，十年期国债到期收益率 3.225%，基本与上年末持平），险企抓住 1 月协议存款和 4 月利率高点配置固收类产品。预计预计 19H1 投资收益率同比显著改善。投资收益率同比显著改善。750 天移动平均曲线上移，预计准备金继续释放、增厚利润。截至 6 月末，750 日移动平均国债收益率为 3.408%，同比+99bps、较上年末+53bps。经测算，即使十年期国债到期收益率即日起底降在 3%，750 天移动平均年底仍逾3.41%，预计 2019全年准备金均将持续释放、增厚利润。寿险：上半年寿险：上半年 NBV 承压、预计全年承压、预计全年 NBV 正增长正增长 Q2 新单增速放缓，致使上半年 NBV 承压。18Q2 上市险企发力保障险、新单基数较高，同时中小险企的保障型产品具备价格优势，上市险企 19Q2 新单增速驱缓。预计预计 19H1 险企原保费新单增速：国险企原保费新单增速：国寿寿 15%左右左右 新华新华-5%0%平安平安-5%左右左右 太保太保（年化新保）（年化新保）-10%-5%，NBV 增速：国寿增速：国寿 15%20%平安平安 3%5%新华新华-5%0%太保太保-10%-5%，均显著优于上年同期水平。，均显著优于上年同期水平。Q3 管理层变更落地，H1 新单基本持平，H2 增长压力缓释。上市险企 Q2 注重人力优增，现已进行多元化产品储备，为新单的提质增量奠定渠道和产品基础。从半年度新单来看，18H1 平安-9%、太保-15%、新华-26%、国寿-24%；18H2 平安+13%、太保+30%、新华-4%、国寿-22%，在全年占比分别 40%、36%、46%、27%，多数险企 H2 基数较大。但 19H1 新单基本持平，经测算，19H2 新单只需平安+7%、太保+12%、新华+2%、国寿-41%，即可实现全年新单同比持平，新单增速压力缓释。多元化产品助力下，