20221116-东方证券-证券行业2023年年度策略：龙头守正+中小出奇底部配置正当时.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。证券行业 行业研究|策略报告 2022 年板块行情年板块行情缺乏明显主线，缺乏明显主线，资本市场改革步伐放缓资本市场改革步伐放缓。1）券商板块整体行情不佳，截至 2022/11/09，证券(申万)指数 PB 估值已跌至 2017 年以来的 0.9%分位处。2）个股表现方面缺乏明显主线，部分中小券商的股价表现甚至大幅跑赢行业龙头。3）2022 年资本市场改革节奏有所放缓，规范性、整顿性政策频出。23 年年资本市场改革资本市场改革有望再掀新篇章，龙头“守正”是王道。有望再掀新篇章，龙头“守正”是王道。1）注册制改革进入第四个年头，已进入深水区，伴随着定价发行等阶段出现的一些违规乱象，监管政策也将随之有针对性地调整，注册制也将日趋成熟。考虑到主板注册制有望于短期内开启，我们认为投行龙头仍将重点受益。2）22 年科创板做市开启成为资本市场改革的重头戏，也为 A 股做市业务拉开序幕。场内衍生品持续扩容，个股期权仍是最值得期待的资本市场创新领域。新规后场外衍生品市场短期面临整肃调整后，有望再掀新篇章。3）在我国证券行业的重资产化趋势之下，机构业务的重要性已日益凸显，但考虑到机构业务对资本实力、监管资源、机构客户资源、专业能力等多维度要素有很高的要求，同时叠加业务资质与牌照的限制，龙头券商竞争优势明显。竞争加强马太效应，“出奇”或是中小券商的唯一出路。竞争加强马太效应，“出奇”或是中小券商的唯一出路。1）东方财富作为行业最早搅局者，示范效应吸引传统券商和第三方平台软件公司跟随创新与突破，有望借助金融科技参与竞争：i）网信证券被指南针收购成为第二家互联网券商，对行业格局展开第二次冲击与重构；ii）湘财证券和益盟股份在六大领域展开合作，意图强强联合；iii）华林证券收购海豚股票 app，合作字节跳动搅局金融科技战场。多家中小型券商致力于通过互联网化实现弯道超车。2）资源调动能力强的券商和存在区域性优势券商有独特竞争力：i）国联证券管理层强势，原中信团队调动资源能力强，纵向并购拓宽公司业务范畴，横向并购有望在未来不断扩大公司规模；ii）浙商证券依托浙江高净值人群大力发展财富管理业务，通过定增、可转债等多渠道补充运营资金，支持公司业务向第一梯队迈进；iii）华安证券扎根安徽，提出“服务新兴产业的创新型投行”目标，服务地区高端制造产业，依托产业升级分享地区发展红利。随着三季报业绩发布，券商业绩压力有望缓释。板块估值仍处于底部，证券 II（申万）指数 PB估值位于 17年以来的 0.9%分位，市场流动性呈改善趋势，经济托底政策持续推出，经济呈现弱复苏状态，同时考虑到在众多低估值板块中券商板块弹性优势明显，赔率与性价比较高。建议左侧布局等待板块资金轮动机会，以博取后期反弹空间，自下而上优选两条主线：1）头部券商“守正”：）头部券商“守正”：以股票衍生品与做市交易为代表的机构业务是当前推荐的最重要主线，同时有望于短期内落地的全面注册制等政策面因素也将重点利好机构龙头，推荐中信证券中信证券(600030，增持，增持)，建议关注中金公司中金公司(601995，增持，增持)。2）中小券商“出奇”：）中小券商“出奇”：当前行业正处于白热化与同质化竞争的“内卷”环境当中，在综合实力竞争下中小券商处于全面下风，唯有出奇方能制胜。一方面，东财的示范效应在前，众多中小券商摩拳擦掌试图借助金融科技的力量实现弯道超车；另一方面，优质管理层带来的丰富监管资源或具有前瞻性的发展战略，以及地域优势与产业结构优势带来的中长期业务发展空间，都将有助于中小券商打造特色化的比较优势业务，推荐国联证券国联证券(600145，增持，增持)，建议关注浙商证券浙商证券(601878，未评级，未评级)，华安证券华安证券(600909，未评级，未评级)，湘财股份湘财股份(600095，未评级，未评级)。风险提示风险提示 海内外不确定性因素带来的系统性风险对非银行业整体业绩与估值的压制；监管超预期收紧或转向对行业整体层面形成较大冲击；券商科创板项目跟投收益率测算结果存在较大偏差。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2022 年 11 月 16 日 孙嘉赓 021-63325888*7041 执业证书编号：S0860520080006 香港证监会牌照：BSW114 唐子佩 021-63325888*6083 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 疫情加速产业轮动与券业变革，大财管与大机构将奏响时代强音：后疫情时代的投资逻辑之证券业 2022-05-12 券业三年大行情或将告一段落，市场困难时期更要坚守主线逻辑：证券行业2021 年报综述及 1Q22 季报前瞻 2022-04-17 仍是主导因素，坚持大公募与交易业务双主线：证券行业 2022 年年度策略 2021-12-04 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 证券行业 2023 年年度策略 看好（维持）证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.2022 年行业回顾：静待市场回暖，券商板块估值修复.5 1.1.行业低谷缺乏明确主线，部分中小券商取得超额收益.5 1.2.改革脚步放缓，“全面注册制”箭在弦上.7 2.22 年资本市场改革步伐放缓，23 年有望再掀新篇章，龙头“守正”是王道8 2.1.全面注册制“虽迟终到”，主板改革蓄势待发，看好龙头将重点受益.9 2.1.1.注册制发行定价仍需持续优化，改革之路任重道远 9 2.1.2.注册制先后席卷“双创”、北交所，主板改革呼之欲出，龙头或仍是最大赢家12 2.2.2023 年继续关注做市及衍生品业务领域的创新力量.14 2.2.1.做市：科创板做市开启或为 A 股做市业务中长期发展提供示范效应 14 2.2.2.场内衍生品：指数/ETF 期权持续扩容，深交所股票期权持续期待 16 2.2.3.场外衍生品：轻装上阵再启航 20 2.3.机构业务舞台群雄逐鹿，龙头“守正”是王道.21 3.白热化“内卷”叠加行业强马太效应，“出奇”或是中小券商的唯一出路.23 3.1.东财“珠玉在前”，中小券商弄潮 Fintech 期待弯道超车.23 3.1.1.网信证券：被指南针收购，蜕变为 A 股第二家互联网券商 24 3.1.2.湘财股份：与益盟达成战略合作，期待股权方式提升 Fintech 力量融合 26 3.1.3.华林证券：收购字节跳动旗下海豚 app，期待流量变现打开新空间 29 3.2.方向明确+路线“出奇”，区域性券商争夺“出圈”良机.31 3.2.1.国联证券：管理层前瞻且强势，期待打造中小“衍生品+泛财管”典范 31 3.2.2.浙商证券：管理层专业且资深，充分挖掘区域“财富”优势 34 3.2.3.华安证券：区域发展带来的产业结构优势明显，业务前景广阔 36 4.投资建议：龙头守正+中小出奇，底部配置正当时.38 5.风险提示.39 fUdVaUxXmMmP9PbP8OnPnNoMoMfQnMmNeRmOqMaQnPmPwMsOtQwMnMtR 证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：2022 年沪深 300 指数、创业板指数走势（截至 2022 年 11 月 09 日）.5 图 2：证券(申万)、证券(中信)指数走势（截至 2022 年 11 月 09 日）.5 图 3：2022 年券商板块个股股价表现（单位：%；截至 2022 年 11 月 9 日）.6 图 4：2020/01-2022/09 日均股基成交额（亿元）.6 图 5：2021/01-2022/09 日均换手率（%）.6 图 6：注册制下科创板发行平均市盈率与首日平均涨跌幅（倍，%）.10 图 7：注册制下创业板发行平均市盈率与首日平均涨跌幅（倍，%）.10 图 8：2019-2022 年券商跟投浮盈浮亏与总累计收益率.11 图 9：2015-2022 年前三季券商投行股权承销规模（IPO、增发与配股）与集中度.13 图 10：2019 年 7 月至今各板块募资金额对应数量情况.13 图 11：2019 年 7 月至今各上市板块募资额（亿元）与上市数.13 图 12：2019 年 7 月至今各上市板块募资额分布结构对比.13 图 13：各券商科创板做市标的总市值（亿元）.16 图 14：各券商科创板做市标的数量.16 图 15：2011-2022/(1-10)股指期货成交额（万亿元）.17 图 16：2011-2022/(1-10)股指期货成交量（万手）.17 图 17：2011-2022/10 股指期货持仓量（万手）.17 图 18：2015-2021 年上交所期权成交量(亿张)及增速.18 图 19：2016/02-2022/10 上交所期权持仓量(万张).18 图 20：19-22 年 IO 与 MO 月成交量（万张）.19 图 21：19-22 年 IO 与 MO 月持仓量（万张）.19 图 22：2016-2021 场内股票期权成交量构成(按业务类型).19 图 23：2016-2021 场内股票期权成交量结构(按交易方类型).19 图 24：2018/01-2022/01 新增收益互换名义本金（亿元）.21 图 25：2018/01-2022/01 新增场外期权名义本金（亿元）.21 图 26：2018/12-2022/01 存续收益互换名义本金（亿元）.21 图 27：2018/12-2022/01 存续场外期权名义本金（亿元）.21 图 28：21Q1-22Q3 头部券商单季度净利润（亿元）表现.22 图 29：21Q1-22Q3 头部券商季度利润波动表现.22 图 30：东方财富股基成交额（万亿元）与经纪业务市占率.23 图 31：东方财富基金销售额（亿元）与基金代销业务市占率.23 图 32：网信证券发展历程.24 图 33：益盟发展历程.27 图 34：指南针股票与益盟平台月活人数（万）.27 证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：投资咨询业务手续费及佣金收入（万元）.29 图 36：华林证券的发展历程与近期重要事件.29 图 37：华林财富与海豚股票月活人数（万）.30 图 38：国联证券衍生工具名义金额（单位：亿元）.33 图 39：国联证券基金投顾签约户数和资产规模.33 图 40：国联证券投资咨询业务净收入快速增长.33 图 41：浙商证券的发展历程.34 图 42：浙江省 GDP 与增速情况.35 图 43：全国与浙江城镇居民人均可支配收入（万元）.35 图 44：浙商证券金融产品销量与保有量（亿元）.35 图 45：安徽省年末国内上市公司数量.36 图 46：2021 年安徽省各行业所包含公司数量.37 图 47：2017/01-2022/10 证券 II（申万）指数 PB 估值.38 图 48：2021/01-2022/11 中小券商与大券商之间 PB 估值差（截至 11 月 9 日）.38 表 1：2019-2022 年证监会发行政策情况.7 表 2：2022 年证券市场政策.8 表 3：科创板破发情况.9 表 4：创业板破发情况.9 表 5：19-22 年各券商跟投损益与累计收益率（亿元，%）.10 表 6：全面注册制落地信号梳理.12 表 7：科创板做市商制度发展历程.14 表 8：科创板首批做市交易券商与股票.15 表 9：场内期权业务交易商名单.16 表 10：我国场内金融衍生品上市种类汇总（截至 2022 年 5 月）.17 表 11：场外期权一二交易商名单（截至 2022 年 10 月）.20 表 12：证券公司股权管理规定对证券公司第一大股东、控股股东的要求.24 表 13：网信证券各单项业务资质情况.25 表 14：湘财股份的互联网基因.26 表 15：湘财证券与益盟的合作内容.28 表 16：字节跳动参与券商业务历程.31 表 17：国联证券高管情况.31 表 18：对比同批次券商，国联基金投顾业务展业早、规模领先（截至 2021 年末）.33 表 19：17-21 年浙商证券各项指标排名情况.36 表 20：华安证券主要业务收入情况（亿元）.37 表 21：17-21 年华安证券各项核心指标排名.37 证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.2022 年行业回顾：静待市场回暖，券商板块估值修年行业回顾：静待市场回暖，券商板块估值修复复 1.1.行业低谷缺乏明确主线，部分中小券商取得超额收益 2022 年年券商板块券商板块普跌，普跌，板块估值处板块估值处于于历史极底历史极底。2022 年券商板块整体行情表现不佳，截至11月09日，沪深300指数全年累计下跌28.73%，创业板指数累计下跌19.11%，证券II（中信）累计下跌32.67%，跌幅超过大盘。在市场整体表现不好的情况下，券商板块明显承受了更大的压力。证券(申万)、证券(中信)指数分别处于 2017 年以来的 0.90%、8.30%分位，是近五年来的底位区。图 1：2022 年沪深 300 指数、创业板指数走势（截至 2022 年 11 月 09 日）数据来源：wind，东方证券研究所 图 2：证券(申万)、证券(中信)指数走势（截至 2022 年 11 月 09 日）数据来源：wind，东方证券研究所 行业缺乏明显主线，部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益。行业缺乏明显主线，部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益。个股表现方面，证券板块内的个股仅有华林证券有增长，涨幅为 3.65%，光大和华安证券跌幅较小，累计跌幅为 2.37%、8.60%，其余个股累计跌幅均超过 10%。同时，部分中小券商的股价表现甚至优于行业龙头，行-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2022/1/42022/1/132022/1/222022/1/312022/2/92022/2/182022/2/272022/3/82022/3/172022/3/262022/4/42022/4/132022/4/222022/5/12022/5/102022/5/192022/5/282022/6/62022/6/152022/6/242022/7/32022/7/122022/7/212022/7/302022/8/82022/8/172022/8/262022/9/42022/9/132022/9/222022/10/12022/10/102022/10/192022/10/282022/11/6沪深300创业板证券(中信)0涨幅1.01.52.02.5证券(申万)801193.SI证券(中信)CI005165.WI 证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 业白马中信证券、中金公司与华泰证券 2022 年股价下跌幅度为 24.68%、25.45%、28.07%，均处于行业靠后。图 3：2022 年券商板块个股股价表现（单位：%；截至 2022 年 11 月 9 日）数据来源：wind，东方证券研究所 22Q3 以来市场成交额以来市场成交额较去年同期下滑明显较去年同期下滑明显。1）22年 7-9月 A股市场日均股基成交额分别为1.09万亿元、1.09万亿元、0.82万亿元，22年7-9月日均股基成交额相较去年同期下降 14.8%、22.1%、43.7%，在去年同期高基数下，2022Q3 单季度交易量同比降幅较大；2）整体来看，22年前三季度的市场日均股基成交额 1.04 万亿元，同比下降 7%。3）从换手率来看，7-9 月，上交所日均换手率分别为 0.87%、0.86%、0.67%，深交所日均换手率分别为 2.20%、2.22%、1.66%，变化趋势与成交额基本吻合。图 4：2020/01-2022/09 日均股基成交额（亿元）数据来源：wind，东方证券研究所 图 5：2021/01-2022/09 日均换手率（%）(45.0)(40.0)(35.0)(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.0华林证券光大证券华安证券国元证券方正证券中信建投中国银河南京证券山西证券国海证券华西证券中银证券国信证券太平洋申万宏源浙商证券国泰君安第一创业东吴证券西部证券东北证券招商证券中原证券中信证券长江证券中金公司西南证券国金证券华泰证券国联证券海通证券天风证券东兴证券财通证券中泰证券长城证券红塔证券广发证券兴业证券财达证券东方证券02000400060008000100001200014000160002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09 证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：wind，东方证券研究所 1.2.改革脚步放缓，“全面注册制”箭在弦上 2022 年我国资本市场风平浪静，政策出台节奏放缓。年我国资本市场风平浪静，政策出台节奏放缓。1）相比于 2019 年科创板开板，2020年创业板注册制改革，2021 年北交所开板，今年预期的全面注册制改革迟迟没有迎来落地。2）其他方面的政策改革相较前三年也有所减少，19、20、21年证监会全年分别发布了7、6、5条证监会令，2022 年仅有一条。表 1：2019-2022 年证监会发行政策情况 时间时间 证监会发行政策证监会发行政策 2019 1.科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）2.科创板上市公司持续监管办法（试行）3.非上市公众公司信息披露管理办法 4.公开募集证券投资基金信息披露管理办法 5.境外证券期货交易所驻华代表机构管理办法 6.证券公司股权管理规定 7.关于期货交易管理条例第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定 2020 1.创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）2.创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）3.创业板上市公司持续监管办法（试行）4.可转换公司债券管理办法 5.公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法 6.合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法 2021 1.北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）2.北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）3.证券市场资信评级业务管理办法 4.证券期货违法行为行政处罚办法 5.北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）2022 1.证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法 数据来源：证监会，东方证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.02021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09上交所日均换手率（%）深交所日均换手率（%）证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 2022 年，资本市场政策倾向于规范整顿市场，创新改革步伐减慢，未来仍值得期待。年，资本市场政策倾向于规范整顿市场，创新改革步伐减慢，未来仍值得期待。1）公募基金管理人监督管理办法、关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见有效管理市场乱象，长期有利于市场稳定，不是短期催化板块发展的政策类型。2）理性全面看待关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见意图及影响，证券与基金费率市场化程度高，行政化压降的影响有限且难以一刀切或一蹴而就。3）科创板做市交易业务姗姗来迟，年底落地后对参与券商今年业绩影响较小，相对券商增量业绩增长贡献有限，不能改变目前较为悲观的行业预期，但另一方面该政策填补了 A 股无做市交易制度的空白，丰富券商去方向化自营业务的选择，有效降低自营投资表现波动性，提升券商整体业绩的稳定性与韧性。表 2：2022 年证券市场政策 实施时间实施时间 2022 年发布政策年发布政策 2022/2/11 证监会发布境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定 2022/4/21 国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见，明确实行账户制个人养老金制度。2022/5/1 证监会发布关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见 2022/5/20 证监会发布公募基金管理人监督管理办法及其配套规则。2022/5/20 上交所正式发布并施行上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 4 号科技创新公司债券（简称科创债指引）。2022/7/15 上海证券交易所制定了上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则。2022/9/15 国务院办公厅于 9 月 15 日出台关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见。2022/10/21 沪深两所同时公告，分别扩大其融资融券标的范围，对于主板股票和创业板注册制改革前上市的创业板股票，标的数量由 1600 只扩大至 2200 只，扩容幅度达 38%。2022/10/28 上海证券交易所与中国证券金融股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司联合发布科创板做市借券业务细则，并自发布之日起施行。2022/10/31 科创板股票做市交易业务启动 数据来源：中国证券报，东方证券研究所 2.22 年资本市场改革步伐放缓，年资本市场改革步伐放缓，23 年有望再掀新篇年有望再掀新篇章，龙头“守正”是王道章，龙头“守正”是王道 学习学习二十大会议精神二十大会议精神，金融行业和资本市场迎来新发展格局金融行业和资本市场迎来新发展格局。党的二十大报告对金融行业和资本市场的直接表述并不多，主要为提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。习近平总书记二十大针对金融行业和资本市场的整体思路方向与十九大以来相比并没有出现较大变化，但在执行力度要求上不断加强。2022 年 4 月 10 日中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见对加快发展统一的资本市场作出了具体安排，资本市场将更好地支持创新型企业实现融资发展，提升投资者资产配置效率。意见有以下要点：1）资本市场的核心功能是服务于实体经济。2）统一的资本市场是全国统一大市场的重要组成。3）直接融资将面临巨大的发展机遇。4）进一步加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系。证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 2.1.全面注册制“虽迟终到”，主板改革蓄势待发，看好龙头将重点受益 2.1.1.注册制发行定价仍需持续优化，改革之路任重道远 注册制进入改革的深水阶段注册制进入改革的深水阶段。2019 年 7 月 22 日科创板开市，注册制首次落地，2020 年 8 月14 日创业板注册制改革，2021 年 11 月 15 日北交所开市。3年的注册制尝试使得我国年新增 IPO数量不断增加，资本市场快速发展，但是也产生了一些不可忽视的问题。22 年以来年以来新股破发比例过高，新股破发比例过高，注册制定价发行改革任重道远注册制定价发行改革任重道远。22 年科创板和创业板破发率都超过50%，同比增速很快。从19年至22年，科创板30日破发率分别为18.6%、8.3%、14.2%、65.1%；从 20 年至 22 年，创业板 30 日破发率分别为 22.2%、19.6%、50.0%，呈现出逐年上涨的趋势。2022 年科创板 180 日破发率达到了惊人的 72.6%，如果除去上市还未达到 180 日的暂未破发股票，实际破发率还会更高。过高的破发率从侧面反映出当前我们 A 股注册制发行定价改革仍有较长的路要走。表 3：科创板破发情况 发行年份发行年份 发行新股数发行新股数 30 天破发数天破发数 90 天破发数天破发数 180 天破发数天破发数 30 天破发率天破发率 90 天破发率天破发率 180 天破发率天破发率 2019 70 13 14 18 18.6%20.0%25.7%2020 145 12 21 28 8.3%14.5%19.3%2021 162 23 25 33 14.2%15.4%20.4%2022 106 69 74 77 65.1%69.8%72.6%数据来源：wind，东方证券研究所 注:2022 年截至 10/28 表 4：创业板破发情况 发行年份发行年份 发行新股数发行新股数 30 天破发数天破发数 90 天破发数天破发数 180 天破发数天破发数 30 天破发率天破发率 90 天破发率天破发率 180 天破发率天破发率 2020 63 14 16 20 22.2%25.4%31.7%2021 199 39 53 65 19.6%26.6%32.7%2022 124 62 78 84 50.0%62.9%67.7%数据来源：wind，东方证券研究所 注:2022 年截至 10/28 新股定价新股定价过高的副作用就是注册制跟投的亏损，券商需平衡投行业务与跟投业务二者的利益过高的副作用就是注册制跟投的亏损，券商需平衡投行业务与跟投业务二者的利益关系，不断提升定价的合理性关系，不断提升定价的合理性。科创板与创业板的平均发行市盈率在 2022 年均有大幅度提高，分别为 101、49 倍，同比增长 67.0%、66.5%。平均首日涨跌幅为 19.6%、48.2%，同比下降89.6%、77.9%。虽然较高的发行价增厚了券商的承销保荐收费，但是却无形中增加了注册制跟投亏损的程度与可能性。在核准制下，新股发售定价市盈率很少超过 23倍，新股得以实现“首日不败”，网下打新是投资账户无风险增厚收益来源。在注册制下，放开了对市盈率的要求，科创板 19-22 年发行市盈率为 59、71、60、101 倍，创业板 20-22 年发行市盈率为 35、30、49 倍，均远超 23 倍的原定价指引。2022 年以来由于新股定价过高叠加市场行情的低迷，51 家保荐机构跟投新股，有 44 家的累计收益为负数。22 年券商跟投总累计收益率为亏损 30.50%，累计亏损78.90 亿元。证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 6：注册制下科创板发行平均市盈率与首日平均涨跌幅（倍，%）图 7：注册制下创业板发行平均市盈率与首日平均涨跌幅（倍，%）数据来源：wind，东方证券研究所 注:2022 年截至 10/28 数据来源：wind，东方证券研究所 注:2022 年截至 10/28 表 5：19-22 年各券商跟投损益（亿元）与累计收益率测算结果 券商简称券商简称 合计投入合计投入资金资金 2019年年 浮盈浮亏浮盈浮亏 2020年年 浮盈浮亏浮盈浮亏 2021年年 浮盈浮亏浮盈浮亏 2022年年 浮盈浮亏浮盈浮亏 2019年累年累计收益率计收益率 2020年累年累计收益率计收益率 2021年累年累计收益率计收益率 2022年累年累计收益率计收益率 中信证券 41.33 3.66 14.76 18.91-13.79 95.75%116.08%75.81%-33.37%中金公司 40.88 4.13 22.88 5.36-10.96 89.08%113.36%17.13%-26.82%海通证券 31.40 1.39 21.30 8.92-13.96 126.67%144.00%42.53%-44.44%中信建投 22.61 2.50 9.33 10.86 4.86 76.31%103.84%79.65%21.51%华泰证券 19.21 1.77 7.49 8.90-6.65 69.43%86.27%59.10%-34.63%国泰君安 14.42 2.35 9.08 5.30-3.46 103.75%174.21%65.40%-24.03%民生证券 8.48 0.96 1.88 11.17-6.00 97.62%68.83%170.51%-70.77%招商证券 7.24 0.88 4.92 3.12-1.68 60.94%121.08%54.69%-23.28%国信证券 5.72 1.70 3.40 6.61-0.59 95.11%110.22%170.79%-10.26%申万宏源 5.50 0.62 2.36-0.41-0.79 237.02%172.14%-11.74%-14.39%高盛高华 4.43-1.11-0.58 0.00%0.00%-24.97%-13.19%国金证券 4.35 0.01 0.58 1.43-0.45 1.54%40.06%41.81%-10.41%东方证券 4.29 0.09 0.92 0.53 1.47 28.53%82.33%19.49%34.33%光大证券 4.15-4.11 1.73-3.53 0.00%179.20%57.92%-85.04%兴业证券 3.67 0.26 0.59 3.86-1.62 65.58%27.88%114.36%-44.27%安信证券 3.38 1.06 1.64 3.01-1.13 104.09%83.76%99.21%-33.30%国元证券 3.06-2.02 1.23-2.14 0.00%214.59%48.57%-69.84%长江证券 2.36 0.06 0.34 1.28-1.36 9.36%26.38%54.13%-57.77%东兴证券 2.26 0.70 3.21 4.56-2.64 70.50%163.16%202.06%-116.70%西部证券 2.14-1.73-0.19-0.68 0.00%128.98%-9.11%-31.88%中航证券 1.81-0.84 0.12 0.38 0.00%202.34%29.99%20.74%广发证券 1.77 0.67 1.75 3.52-3.18 52.77%98.69%198.69%-179.08%东莞证券 1.72 0.20 0.59 1.65-0.98 66.61%75.89%95.90%-57.28%中泰证券 1.71-0.14 2.15 1.21 0.00%26.75%163.88%70.84%浙商证券 1.49-0.61 2.74-1.16 0.00%80.62%184.27%-78.29%东吴证券 1.48 0.15 1.15 2.83-1.22 57.55%134.96%191.48%-82.87%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001202019202020212022平均发行市盈率首日平均涨跌幅0%50%100%150%200%250%0102030405060202020212022平均发行市盈率首日平均涨跌幅 证券行业策略报告 龙头守正+中小出奇，底部配置正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 南京证券 1.40 1.24 0.28 1.00-1.40 206.20%46.55%99.66%-99.67%方正证券 1.38 0.26-0.13 0.16 0.00 136.68%-29.00%36.55%0.33%中国银河 1.34-0.67-0.36-0.01 0.00%85.82%-45.42%-0.53%申港证券 1.29-0.30 0.08-0.49 0.00%23.38%6.15%-38.39%东海证券 1.28-0.43 0.00%0.00%0.00%-33.79%瑞银证券 1.20 0.00-0.03 0.22-0.49 0.82%-2.64%18.70%-40.56%国联证券 0.94-0.23-0.24 0.00%0.00%109.35%-25.87%中天国富 0.91 0.03 0.28 0.97-1.32 9.68%30.59%106.29%-144.59%华安证券 0.90 0.10 0.33 0.17-0.58 26.11%52.47%25.94%-64.07%五矿证券 0.82-2.57-1.25 0.00%0.00%314.87%-153.25%长城证券 0.74-0.15-0.18 0.00%0.00%55.36%-24.23%英大证券 0.72-0.03 0.25 0.51-0.30-4.96%48.93%71.38%-42.30%山西证券 0.63 0.21 0.09 0.57-0.18 33.66%14.21%90.37%-29.10%天风证券 0.59 0.30-0.02-0.17-0.17 81.10%-3.43%-28.07%-28.07%华兴证券 0.58 0.87 0.91 0.81-0.56 217.89%226.69%140.92%-97.77%华创证券 0.43-0.08 0.51-0.48 0.00%35.73%118.78%-111.03%首创证券 0.42-0.10-0.06-0.09 0.00%22.70%-13.19%-21.42%华林证券 0.40-0.93 0.31-0.90 0.00%233.92%77.18%-225.57%德邦证券 0.34-0.48 0.39-0.24 0.00%140.72%113.24%-70.30%国海证券 0.33-1.13 0.33 0.00%0.00%346.79%101.49%中山证券 0.29-0.28 1.28-0.53 0.00%95.26%439.65%-182.12%信达证券 0.29-0.70 2.08 1.44 0.00%243.34%724.64%500.47%红塔证券 0.25-0.58 0.02 0.00%0.00%230.58%7.34%平安证券 0.19-0.07-0.06-0.03 0.00%34.15%-31.87%-15.55%中银证券 0.17-0.37-0.16 0.00%0.00%220.31%-98.37%总计 258.68 26.14 123.16