20220504-广发证券-环保行业2021年报及2022一季报总结：估值分位0%、业绩既有增速、又有现金流.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3030 Table_Page 深度分析|环保 证券研究报告 环保环保 2021 年报及年报及 2022 一季报总结一季报总结 估值估值分位分位 0%、业绩既有增速、又有现金流业绩既有增速、又有现金流 核心观点核心观点：业绩持续三年正增长业绩持续三年正增长，现金流、资产现金流、资产情况持续改善情况持续改善。环保板块 2021 年实现营业收入 2951 亿元（同比+18.6%）、归母净利润 315 亿元（同比+13.6%）。板块业绩自 2018 年以来连续三年正增长的同时，且报表质量稳步提升，摆脱了“有业绩、无现金”的市场质疑：（1）细分子行业中，垃圾焚烧垃圾焚烧、循环再生、循环再生业绩增速达到业绩增速达到 29%、41%以上以上；（2）运营资产占总资产比重已达 43%，而商誉占比下降至 2.5%；（3）经营性现金流稳步提升（21 年会计口径有调整），投资现金流自 2017 年以来首次下滑。受制于疫情反复影响，2022 年 Q1 环保板块业绩同比下滑 7.9%，但增速依旧位于 SW 行业中游水平，考虑到稳增长、新基建等政策预期，我们对板块全年业绩增速依然乐观。无废城市、再生资源等是新基建的无废城市、再生资源等是新基建的重要组成部分。重要组成部分。预计稳增长、新基建等政策力度将加大落地，其中无废城市、再生循环等政策最值得期待：（1）焚烧板块 2021 年净利润 64 亿元（同比+29%）、经营性现金流净额 95 亿元（同比+25%），运营资产占总资产比重已达 77%。头部公司有望加大外延并购和第二成长曲线开拓。（2）双碳政策指引下，循环再生市场需求有望全面启动，2021 年板块业绩增速超过 40%，未来几年有望延续高成长态势。公募公募 REITS 发行加快发行加快，焚烧焚烧、污水等资产估值显著高于股票市场污水等资产估值显著高于股票市场。环保公募 REITs 首钢绿能、首创水务项目上市至今涨幅达 27%和 48%，显著跑赢大盘，对于对于派息率（分配现金派息率（分配现金/市值）市值）5%10%，REITs 市场市场给予环保资产的现金流平均给予环保资产的现金流平均 15 倍估值定价倍估值定价。参照 REITs 项目估值，瀚蓝环境、旺能环境运营资产价值潜力可达 300、196 亿元，是当前市值的 2.0、2.4 倍。通过盘活存量资产、提前收回投资方式加快环保公司新项目建设+老项目并购，预期环保资产价值加速迎来重估。板块处于板块处于 PE 估值的估值的 0%分位分位，机构持仓有所提升机构持仓有所提升。目前板块最新 PE-TTM 仅为 16.49 倍，继 2018 年末后再次触底（过去过去十余年间仅十余年间仅有有 14天天估值估值低于低于当前当前值值，分位分位水平水平仅为仅为 0.006%），但基本面情形已迥然不同：（1）2018 年估值底部板块以工程类公司为主，PPP、地方降杠杆背景下市场对业绩增长、商誉、应收账款等资产质量极为悲观；（2）2022 年估值底部，板块已经以运营类公司为主，业绩连续三年正增长、现金流强劲、报表质量稳步提升，机构持仓连续三季度环比提升。建议重点关注：（建议重点关注：（1）打开第二成长曲线）打开第二成长曲线的垃圾焚烧龙头：瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境、伟明环保等；（2）再生资源行业）再生资源行业：中再资环、英科再生、高能环境、路德环境、天奇股份、北清环能等；风险提示风险提示。新业务布局不及预期；疫情反复风险；政策变动风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2022-05-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析师：分析师：许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No.BNU965 021-38003625 分析师：分析师：姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：再生资源系列深度之汽车拆解:锂电回收+五大总成，再生价值促汽车拆解快速发展 2022-04-28 环保行业深度跟踪:火电盈利拐点将至，固废龙头价值将重估 2022-04-24 公募 REITs 深度研究系列（四）:申报、扩募加速，固废龙头价值重估空间大 2022-04-17 联系人：陈龙 021-38003623 联系人：荣凌琪 021-38003800 -27%-20%-14%-7%-1%5%12/2102/2204/22环保沪深300 公共联系人-1492436152 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3030 Table_PageText 深度分析|环保 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 18.48 2022/04/28 买入 26.77 1.78 2.23 10.38 8.29 4.53 3.90 12.80 13.80 旺能环境 002034.SZ CNY 18.79 2022/04/28 买入 25.18 1.94 2.44 9.69 7.70 4.23 3.59 12.70 13.00 伟明环保 603568.SH CNY 24.45 2022/04/24 买入 37.06 1.48 1.90 16.52 12.87 12.12 9.57 20.30 20.70 英科再生 688087.SH CNY 59.16 2022/04/15 买入 89.60 2.56 3.62 23.11 16.34 16.23 12.24 15.50 18.00 高能环境 603588.SH CNY 14.38 2022/04/28 买入 23.65 0.95 1.31 15.14 10.98 7.36 5.69 15.40 17.50 天奇股份 002009.SZ CNY 14.22 2022/04/19 买入 25.26 0.84 1.35 16.93 10.53 8.81 6.43 13.00 17.10 三峰环境 601827.SH CNY 6.89 2022/04/01 买入 13.36 0.74 0.87 9.31 7.92 5.52 4.68 12.40 12.70 路德环境 688156.SH CNY 15.30 2022/04/21 买入 33.00 1.10 1.41 13.91 10.85 7.06 5.20 11.60 12.90 中再资环 600217.SH CNY 4.35 2022/04/24 买入 6.63 0.27 0.33 16.11 13.18 7.56 6.48 12.30 12.50 北清环能 000803.SZ CNY 11.53 2022/04/28 买入 23.25 0.52 0.82 22.17 14.06 10.84 7.18 11.40 15.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 公共联系人 cXdVbVxXqQoNbRbPaQsQmMmOpNfQoOyRfQpPnRaQnMyRuOrNvNvPnNnO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3030 Table_PageText 深度分析|环保 目录索引目录索引 一、环保业绩增速向上，资产及现金流情况持续改善.6（一）2021 年环保业绩同比增长 14%，期待疫情缓解后持续发力.6（二）商誉等历史包袱基本出清，运营资产占总资产比已超四成.8（三）运营资产造血能力依旧突出，投资性现金净流出五年首次收缩.10 二、细分赛道业绩分化，关注循环再生及垃圾焚烧.11（一）环保契合“碳中和”属性，涵盖可再生能源、循环再生众多方向.11（二）垃圾焚烧：2021 年业绩同比增长 29%，第二成长曲线正待开启.14（三）循环再生：再生塑料、危废资源化、废油脂资源化等赛道百花齐放.16 三、“环境基建”元年开启，低估值、高成长兼备.18（一）政策开启“环境基建”建设潮，期待 2022 年环保需求超预期.18（二）环保估值重回历史大底，机构持仓环比三季度连续改善.21（三）公募 REITS 发行加快，焚烧、污水等资产估值显著高于股票市场.22（四）环保企业加速业务转型，新能源、再生等新兴赛道大有可为.24 四、推荐标的：英科再生、瀚蓝环境、旺能环境等.25（一）英科再生：“万物再生”时代，产能+品类扩张促成长.25（二）瀚蓝环境：低估值环保白马龙头，股东增持彰显发展信心.25（三）旺能环境：业绩稳增、现金流亮眼，期待锂电回收项目放量.26（四）高能环境：2022Q1 业绩同比+43%，定增助力危废资源化高增长.27（五）北清环能：项目并购超预期，静待废油脂放量.28 五、风险提示.28 公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图表索引图表索引 图 1：2021 年环保板块营收同比增长 18.6%.6 图 2：2021 年环保板块归母净利润同比增长 13.6%.6 图 3：环保 2022Q1 归母净利润同比下降 7.85%.6 图 4：环保 2022Q1 扣非归母净利润同比下降 4.85%.7 图 5：大规模确认工程收入导致利润率水平下滑.7 图 6：2021 年板块期间费用率同比下滑 0.6 个 pct.7 图 7：2021 年环保收入增速全行业排名第 11 位.8 图 8：2021 年环保业绩增速全行业排名第 14 位.8 图 9：与业绩增速相比，公司估值依旧处于低位（收盘价：2022/4/29）.8 图 10：2021 年末商誉占总资产比例仅为 2.5%.8 图 11：各类应收账款占总资产比例保持稳定.8 图 12：环保整体资产负债率继续上升.9 图 13：环保板块长期借款占总负债比重提升.9 图 14：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升.9 图 15：环保板块年度经营性现金流净额情况.10 图 16：2017 至 2020 年环保板块净现比明显上升.10 图 17：垃圾焚烧板块经营性现金流净额情况.10 图 18：垃圾焚烧板块净现比保持在 1.5 倍以上.10 图 19：环保板块历年筹资性现金流净额情况.11 图 20：环保板块历年投资现金流净额及增速.11 图 21：板块自由现金流正持续改善.11 图 22：垃圾焚烧行业收入及同比增速.14 图 23：垃圾焚烧行业业绩及同比增速.14 图 24：垃圾焚烧板块运营资产占比大幅提升.15 图 25：垃圾焚烧板块经营现金流状况良好.15 图 26：固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启.16 图 27：英科再生 2022Q1 营收同比增长 21.6%.16 图 28：英科再生 2021 年扣非业绩同比增长 79.1%.16 图 29：危废资源化行业收入及同比增速.17 图 30：危废资源化行业业绩及同比增速.17 图 31：2021 年北清环能营业收入同比增长 138.3%.17 图 32：2021 年北清环能归母净利润同比增长 78.4%.17 图 33：北清环能股权激励三年业绩考核目标复合增速超 70%.17 图 34：2021 年天奇股份营收同比增长 5.19%.18 图 35：2021 年天奇股份利润同比增长 146.8%.18 图 36：财政支付能力影响环保需求，政策边际改善下 2022 年订单有望超预期.18 图 37：从“11+5”建设试点到推动 100 个城市开展建设.19 图 38：“城市矿山”、“无废城市”建设内涵丰富.20 图 39：板块估值正处历史底部，但基本面却欣欣向荣.21 公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图 40：GF 环保指数 2021 年至今跑赢沪深 300 指数 32.2 个百分点.21 图 41：2022Q1 环保股基金配置占比上升至 0.27%，环比上升 0.04 个百分点.22 图 42：截至 2022/04/29，首创水务、首钢绿能上市以来的涨幅达 48%、27%（单位：%）.22 图 43：部分公司在公布“跨界合作”后，二级市场有明显上涨反应.24 表 1：广发环保划分环保细分领域，深度契合碳中和属性.12 表 2：具备“碳中和”属性的垃圾焚烧、危废资源化及再生塑料等板块增长显著.12 表 3：垃圾焚烧运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降.13 表 4：垃圾焚烧公司 2021 年及 2022Q1 业绩变化情况（单位：亿元、%）.14 表 5：“十四五”时期“无废城市”建设工作方案要点.19 表 6：瀚蓝环境固废业务规模和运营水平位居全国前列.20 表 7：公募 REITs 项目重点预测未来可供分配现金流及派息率.23 表 8：固废企业运营资产价值潜力是市值的 2.02.6 倍.23 表 9：2021 年下半年以来环保公司跨界动作频频.24 表 10：英科再生盈利预测表（最新收盘价日期：2022/04/29）.25 表 11：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2022/04/29）.26 表 12：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2022/04/29）.27 表 13：高能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2022/04/29）.27 表 14：北清环能盈利预测表（最新收盘价日期：2022/04/29）.28 公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3030 Table_PageText 深度分析|环保 一、一、环保业绩增速向上，环保业绩增速向上，资产资产及及现金流现金流情况情况持续持续改善改善（一）（一）2021 年年环保环保业绩同比增长业绩同比增长 14%，期待疫情缓解后持续发力期待疫情缓解后持续发力 2021年环保业绩同比增长年环保业绩同比增长14%，细分赛道细分赛道强者愈强、强者愈强、板块结构持续优化板块结构持续优化。自2018年PPP整顿、地方财政降杠杆、并购资产暴雷导致环保板块业绩同比下滑4.8%之后，2019年至2021年环保板块业绩增速持续改善，其中2021年环保板块实现营业收入2951亿元（同比+18.6%）、归母净利润315亿元（同比+13.6%）。更让我们感到欣喜的是板块自身内部的结构优化，呈现以下三大亮点：（1）重点板块垃圾焚烧、重点板块垃圾焚烧、循循环再生环再生业绩业绩表现最为亮眼表现最为亮眼；（2）运营资产占比提升、自由现金流持续改善运营资产占比提升、自由现金流持续改善，摆脱“有业绩、无现金流”的历史窘境；（3）板块商誉占比持续下降板块商誉占比持续下降，板块减值风险更加可控。2022年Q1受制于疫情反复，板块增速有所下滑，但结合上述重点边际变化，以垃圾焚烧、循环再生为首的低估值、高成长的环保优质细分赛道依旧值得我们关注。图图 1：2021年年环保板块营收同比增长环保板块营收同比增长18.6%图图 2：2021年年环保板块归母净利润同比增长环保板块归母净利润同比增长13.6%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 疫情反复对疫情反复对2022Q1业绩业绩造成短期冲击，期待疫情消散后企业经营重回正轨造成短期冲击，期待疫情消散后企业经营重回正轨。从单季度表现来看，从2021年Q3至今业绩增速有所放缓，核心原因为疫情补贴取消，并且去年同期疫情已经得到有效控制，企业实现如期投产运营。而2022Q1受制于疫情反复，对全国经济均产生了较为明显的冲击，2022Q1归母净利润74亿元（同比-7.9%）、扣非归母净利润69亿元（同比-4.9%），期待后续疫情有效控制后企业业绩增速反转。图图 3：环保环保2022Q1归母净利润同比下降归母净利润同比下降7.85%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1630 1917 2222 2487 2951 592 660 30.6%17.6%15.9%12.0%18.6%44.3%11.4%0%10%20%30%40%50%07001400210028003500营业收入（亿元，左轴）营收增速（%，右轴）230 219 262 277 315 80 74 28.5%-4.8%19.8%5.8%13.6%66.4%-7.9%-20%0%20%40%60%80%070140210280350归母净利润（亿元，左轴）归母净利润增速（%，右轴）-1.03%-7.85%-100%-50%0%50%100%150%0244872961202011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1归母净利润（单季度）（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 4：环保环保2022Q1扣非归母净利润同比下降扣非归母净利润同比下降4.85%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 工程工程收入提升导致收入提升导致利润率同比略有下滑，但期间费用率同比下滑利润率同比略有下滑，但期间费用率同比下滑0.6个个pct。从利润率水平来看，2021年板块毛利率及净利率分别达27.8%和10.7%，同比下滑2.5和0.5个pct，毛利率下滑主要系2020年同期工程业务开工量较低以及14号会计准则要求2021年环保企业全额确认PPP工程收入所致。而依靠期间费用率同比下滑0.6个pct以及减值损失体量的缩减，板块净利率依旧保持高水平，板块盈利质量持续优化。图图 5：大规模确认工程收入导致利润率水平下滑大规模确认工程收入导致利润率水平下滑 图图 6：2021年年板块期间费用率同比下滑板块期间费用率同比下滑0.6个个pct 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2021年年营收及业绩增速分别位列行业营收及业绩增速分别位列行业11和和14位，位，板块板块低估值属性突出低估值属性突出。根据申万最新的2021年行业划分口径，广发环保板块2021年营业收入及归母净利润同比增速位列31个申万一级行业中的11位和14位，板块成长位于各板块中上游。而与之相对的，环保板块当前PE（TTM，最新收盘日期2022/4/29）仅为16.49倍，位列申万一级行业中第18位。环保板块高增长下，估值仍处底部，具备较强修复弹性。9.55%-4.85%-100%-50%0%50%100%150%0204060801002011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1扣非归母净利润（单季度）（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）31.6%30.8%30.7%30.3%27.8%30.4%28.3%14.1%11.4%11.8%11.2%10.7%13.5%11.2%0%7%14%21%28%35%毛利率（%）净利率（%）15.1%15.8%15.8%15.2%14.6%14.7%14.9%0%3%6%10%13%16%期间费用率（%）管理费用率（含研发）（%）销售费用率（%）财务费用率（%）公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 7：2021年环保收入增速全行业排名第年环保收入增速全行业排名第11位位 图图 8：2021年环保年环保业绩业绩增速全行业排名增速全行业排名第第14位位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：剔除业绩增速过于显著的 SW 交通运输行业 图图 9：与业绩增速相比，公司估值依旧处于：与业绩增速相比，公司估值依旧处于低位低位（收盘价：（收盘价：2022/4/29）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）（二）商誉等历史包袱基本出清，商誉等历史包袱基本出清，运营资产占运营资产占总资产总资产比已比已超四成超四成 板块商誉占总资产比重位于五年历史低点，应收账款风险亦得以有效控制板块商誉占总资产比重位于五年历史低点，应收账款风险亦得以有效控制。环保板块商誉占总资产比重连续五年下降，截至2021年下降至2.5%，为2017年以来最低水平，商誉问题得到极大缓解。此外截至2021年末板块各类应收账款体量合计达1285亿元，占总资产的比重为13.9%，并且根据中证网披露，后续垃圾焚烧的绿电资产的拖欠应收账款有望一次性发放，行业应收账款风险亦得以有效控制。图图 10：2021年末年末商誉占总资产比例商誉占总资产比例仅为仅为2.5%图图 11：各类应收账款占总资产比例保持稳定：各类应收账款占总资产比例保持稳定 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：上述应收账款=应收账款+应收票据+合同资产 19%0%11%22%33%44%55%SW钢铁SW交通运输SW有色金属SW电力设备SW基础化工SW石油石化SW煤炭SW轻工制造SW公用事业SW纺织服饰GFHBSW机械设备SW家用电器SW农林牧渔SW电子SW建筑装饰SW计算机SW医药生物SW国防军工SW通信SW食品饮料SW建筑材料SW汽车SW社会服务SW房地产SW银行SW传媒SW商贸零售SW非银金融SW美容护理SW综合2021年各板块收入增速（年各板块收入增速（%)14%-200%-100%0%100%200%300%SW传媒SW石油石化SW有色金属SW基础化工SW电子SW钢铁SW煤炭SW纺织服饰SW医药生物SW电力设备SW美容护理SW汽车GFHBSW银行SW食品饮料SW国防军工SW综合SW家用电器SW机械设备SW非银金融SW建筑材料SW轻工制造SW建筑装饰SW计算机SW社会服务SW通信SW公用事业SW房地产SW农林牧渔SW商贸零售2021年各板块业绩增速（年各板块业绩增速（%)16.49 01530456075市盈率（市盈率（TTM，整体法），整体法）245 252 259 244 231 249 234 4.7%4.1%3.6%2.9%2.5%2.9%2.5%0%1%2%3%4%5%060120180240300商誉（亿元，左轴）商誉/总资产（%，右轴）631 750 797 1059 1285 1120 1372 12.1%12.3%11.1%12.5%13.9%13.0%14.5%0%4%8%12%16%20%030060090012001500各类应收账款合计（亿元，左轴）各类应收账款合计/总资产（%，右轴）公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3030 Table_PageText 深度分析|环保 资产负债率资产负债率稳定稳定至至55.7%，结构上长期借款占比持续提升至，结构上长期借款占比持续提升至34.4%。受持续投资影响，板块资产负债率整体保持增长走势，2022年Q1末小幅下降至55.7%，生物质、动力电池回收、家电拆解、水务、大气负债率处于较高水平，2022年Q1末均超过60%；垃圾焚烧、危废资源化、废油脂资源化、环卫装备、环卫服务和水处理板块资产负债率分别为59%、58%、54%、40%、53%和55%。再生塑料、酒糟资源化、填埋气发电和监测板块资产负债率处于较低水平，分别为28%、16%、17%和38%。但从负债结构上来看，板块自2017年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，负债结构持续改善。图图 12：环保整体资产负债率继续上升环保整体资产负债率继续上升 图图 13：环保板块长期借款占总负债比重提升：环保板块长期借款占总负债比重提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 截至截至2022年年Q1末运营资产占总资产比重已达末运营资产占总资产比重已达44.2%，板块盈利质量持续提升，板块盈利质量持续提升。我们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，2022年Q1环保板块运营资产体量已达4180亿元，占总资产额比重达44.2%，无形资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。图图 14：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：运营资产=无形资产+固定资产+长期应收款+其他非流动资产 50.8%53.8%55.1%56.4%55.9%55.7%55.7%0%15%30%45%60%75%资产负债率（%）493 777 1053 1349 1686 1483 1806 18.7%23.7%26.6%28.2%32.6%30.9%34.4%0%8%16%24%32%40%0400800120016002000长期借款（亿元，左轴）长期借款/总负债（%，右轴）2101 2564 3084 3610 3959 3627 4180 40.3%42.0%43.0%42.5%42.8%42.1%44.2%0%10%20%30%40%50%09001800270036004500201720182019202020212021Q12022Q1运营资产（亿元，左轴）运营资产/总资产（%，右轴）公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3030 Table_PageText 深度分析|环保 （三）（三）运营资产造血能力依旧突出，运营资产造血能力依旧突出，投资性现金净流出五年首次收缩投资性现金净流出五年首次收缩 会计会计准则变更导致准则变更导致现金流计算口径变化现金流计算口径变化，以垃圾焚烧为主的运营资产造血能力依旧以垃圾焚烧为主的运营资产造血能力依旧出众出众。2017年至2020年，板块的经营性现金流净额持续提升，而净现比亦由2017年的1.16提升至2020年的1.81，彰显板块运营资产占比提升下的出众造血能力。2021年由于根据14号会计准则变更要求，众多垃圾焚烧、水务等运营企业将PPP项目的建设支出由投资性现金流出转移至经营性现金流流出，导致表观经营性现金流净额出现收缩。但以垃圾焚烧板块调整会计处理影响后情况为例，但以垃圾焚烧板块调整会计处理影响后情况为例，2021年实现经营年实现经营性现金流净额性现金流净额95亿元（同比亿元（同比+25.2%），），净现比维持在净现比维持在1.5以上以上。图图 15：环保板块年度经营性现金流净额情况：环保板块年度经营性现金流净额情况 图图 16：2017至至2020年年环保板块净现比明显上升环保板块净现比明显上升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 17：垃圾焚烧板块垃圾焚烧板块经营性现金流净额情况经营性现金流净额情况 图图 18：垃圾焚烧板块净现比垃圾焚烧板块净现比保持在保持在1.5倍以上倍以上 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 运营资产造血放量运营资产造血放量及新增项目及新增项目资本开支收缩资本开支收缩，板块自由现金流持续优化板块自由现金流持续优化。伴随近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减，环保2022Q1筹资现金流净额达157亿元（同比+22.0%）。与此同时，板块投资性现金流净流出出现2017年以来的首次萎缩，2021板块投资性现金流净流出550亿元（同比-36.6%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板块自由现金流净流出额亦在缩减，板块现金流持续改善。241 320 442 459 350-19-44 8.6%32.4%38.2%4.0%-23.7%-40%0%40%80%120%160%-1300130260390520环保板块经营性现金流净额（亿元，左轴）环保板块经营性现金流净额增速（%，右轴）1.16 1.69 1.82 1.81 1.19 0.00.40.81.21.62.020172018201920202021环保板块经营性现金流净额/归母净利润47 57 70 76 95 8.6%20.8%23.0%7.8%25.2%-30%0%30%60%90%120%02040608010020172018201920202021垃圾焚烧板块经营性现金流净额（亿元，左轴）垃圾焚烧板块经营性现金流净额增速（%，右轴）1.8 1.6 1.7 1.5 1.5 0.00.40.81.21.62.020172018201920202021垃圾焚烧板块经营性现金流净额/归母净利润 公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 19：环保板块历年筹资性现金流净额情况：环保板块历年筹资性现金流净额情况 图图 20：环保板块历年投资现金流净额及增速环保板块历年投资现金流净额及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 21：板块自由现金流板块自由现金流正持续改善正持续改善 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：本文自由现金流=经营现金流净额+投资现金流净额简算得出 二、二、细分赛道业绩分化，关注循环再生及垃圾焚烧细分赛道业绩分化，关注循环再生及垃圾焚烧（一）环保契合“碳中和”属性，（一）环保契合“碳中和”属性，涵盖涵盖可再生能源、循环再生可再生能源、循环再生众多方向众多方向 碳中和拓宽环保视野，碳中和拓宽环保视野，环保兼具可再生能源、循环再生及节能增效等属性环保兼具可再生能源、循环再生及节能增效等属性。2021年作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，而环保产业众多细分领域归属于上述领域，在减污降碳并举的中国碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料、危废资源化、动力电池回收等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性。此外我们也能看到部分细分赛道受益于下游应用领域扩张，逐步打开成长天花板，例如应用领域逐步由市政污水拓展至盐湖提锂、海水淡化的膜企业等。360 299 376 651 170 128 157 41.6%-16.9%25.7%72.9%-73.9%-45.0%22.0%-100%-60%-20%20%60%100%0140280420560700环保板块筹资现金流净额（亿元，左轴）环保板块筹资现金流净额增速（%，右轴）516 609 757 868 550 233 174 30.6%17.9%24.4%14.6%-36.6%-0.3%-25.5%-50%-30%-10%10%30%50%02004006008001000环保板块投资现金净流出（亿元，左轴）环保板块投资现金净流出增速（%，右轴）-281-296-323-417-210-252-217-450-360-270-180-900201720182019202020212021Q12022Q1自由现金流（亿元）公共联系人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3030 Table_PageText 深度分析|环保 表表 1：广发环保划分环保细分领域，深度契合碳中和属性：广发环保划分环保细分领域，深度契合碳中和属性 领域领域 子行业子行业 样本股样本股 可再生能源可再生能源 垃圾焚烧 旺能环境，瀚蓝环境，绿色动力，伟明环保，三峰环境，上海环境，圣元环保 生物质 迪森股份，长青集团 循环再生循环再生 危废资源化 高能环境，浙富控股 再生塑料 英科再生，三联虹普 动力电池回收 天奇股份 酒糟资源化 路德环境 废油脂资源化 北清环能 填埋气发电 百川畅银 家电拆解 中再资环 节能节能增效增效 清洁能源 联美控股，洪通燃气，蓝天燃气，林洋能源，天壕环境，富春环保 节能制造 维尔利，景津装备，凯龙高科，德固特 节能服务 中材节能，南网能源 膜法膜法 膜法处理 碧水源，久吾高科，三达膜，津膜科技，金科环境，奥福环保，富淼科技，上海凯鑫 环卫环卫 环卫装备 盈峰环境，宇通重工，福龙马 环卫服务 侨银股份，玉禾田 水水 水处理 节能国祯，清水源，博世科，中电环保，巴安水务，鹏鹞环保，博天环境，中建环能，海峡环保，兴源环境，金达莱，万邦达 水务 洪城水业，兴蓉环境，中原环保，首创股份，武汉控股，创业环保，顺控发展，海天股份，重庆水务，渤海股份，江南水务 监测监测 监测 聚光科技，先河环保，力合科技，雪迪龙，皖仪科技，天瑞仪器，理工能科 大气大气 大气 清新环境，远达环保，同兴环保，永清环保，雪浪环境 其他其他 危废无害化 惠城环保，金圆股份，东江环保 环境治理 德林海 环境工程 京源环保，万德斯，冠中生态，南大环境，华控赛格，通源环境 环境制造 复洁环保，恒誉环保 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 具备“碳中和”属性子行业具备“碳中和”属性子行业2021年年业绩增长业绩增长显著，显著，但但增速仍增速仍低于低于PE估值估值。中国低碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需求率先释放行业，并且结合当前板块PE估值，低估值下更具投资潜力：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧行业垃圾焚烧行业2021年年业绩同比增长业绩同比增长29%，2016至2021年复合增速达26%，对应平均PE（TTM）仅14.54倍；（2）循环再生领域，危废资源化及再生塑料2021年业绩同比增速分别达59%和41%，2016至2021年复合增速69%和39%。尽管部分尽管部分赛道赛道2022Q1受制于疫情、会计变更等因素，业绩增速有所下滑，但不改长期逻辑受制于疫情、会计变更等因素，业绩增速有所下滑，但不改长期逻辑。表表 2：具备“碳中和”属性的垃圾焚烧、危废资源化及再生塑料等板块增长显著：具备“碳中和”属性的垃圾焚烧、危废资源化及再生塑料等板块增长显著 领域领域 子子行业行业 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 平均平均 PE(TTM)2021 年增速 2016-2021 复合 2022Q