2019年A股投资策略：贞下起元估值修复-20190110-光大证券-44页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 10 日 策略研究 贞下起元，估值修复 2019 年 A 股投资策略 年度策略报告 2019 年，年，预计预计全全 A 盈利增速盈利增速下降至下降至 2%。预计 2019 年四个季度的全A 盈利增速预计分别为 5.5%、4%、2%和 2%。相比于 2018 年 7%的预期增速，2019 年全 A 盈利增速存在大幅回落的风险。相应的非金融实体部门的盈利增速预计大幅回落至 2.5%，金融部门的盈利增速预计回落至 1%。2019 年将进入“政策年将进入“政策经济”周期的第四阶段，经济”周期的第四阶段，政策调整下的估值政策调整下的估值修复是修复是最大的希望所在。最大的希望所在。第四阶段的特点是“数据弱、政策松”，结构性松信用、松货币、宽财政的组合将有利于无风险利率下行、风险溢价下降，这有助于企业未来盈利预期的改善与市场估值修复。中央中央经济工作会提出经济工作会提出“逆周期调节”“逆周期调节”与与 2019 年年“做好经济工作至关重要做好经济工作至关重要”，标志着标志着第四阶段第四阶段正式确立正式确立，市场，市场尚未充分尚未充分反映反映“较大幅度增加地方政较大幅度增加地方政府专项债券规模府专项债券规模”、“多渠道支持银行补充资本金”等”、“多渠道支持银行补充资本金”等政策政策的的积极意义积极意义。大势看震荡大势看震荡，预计上证综指全年小幅预计上证综指全年小幅上涨上涨：难言难言大牛市大牛市，也无需再悲也无需再悲观观。第四阶段，数据弱导致市场承压，除非中美贸易摩擦失控引起政策超预期宽松，否则难言大牛市；政策松酝酿新一轮周期，无需再悲观。从复盘上看，第四阶段的上证综指呈现“七下八上”的态势，也没有确定的牛熊信号。从时序上看，一季度是风险偏好修复窗口期，二季度的 CPI 有触及 3%的风险，会形成对政策宽松的掣肘，“滞胀”的态势会对二季度的市场造成一定扰动，此后通胀回落、政策宽松空间打开，市场有望迎来牛市的前夕，全年上证综指预计呈现小幅上涨。行业比较上，行业比较上，重点关注重点关注 6 个优势一级行业、个优势一级行业、12 个优势二级行业，个优势二级行业，回回避周期同步型行业避周期同步型行业。在第四阶段，布局超额收益的思路有两个：一个是数据弱，意味着应配置后周期的防御板块，重点关注食品饮料、餐饮旅游、养殖、中药生产等必需消费品及黄金；另一个是政策松，券商与银行将受益，“贞下起元”利好地产和乘用车两大前周期行业。在金融周期下半场，重构周期意味着对房地产的依赖减轻，建议给予环保等大基建板块更多的关注；削减增值税是金融周期下半场宽财政的重要特点，利好消费品。市场风格上，中小创市场风格上，中小创优于优于 2018 年年，大概率跑赢上证大概率跑赢上证。周期深度下行时，中小创风格占优，建议从“大博弈、利成长”的逻辑配置三条主线：1、互联网、大数据与人工智能，其中人工智能是重点；2、5G、芯片与网络安全，芯片也是第四阶段的优势二级行业；3、军工。不过，与历史上不一样的是，2019 年或有将近 4000 亿人民币的外资涌入，这将形成对消费白马和金融蓝筹的支撑；严监管只是边际缓和而未转向，也意味着 2013 年下半年的创业板大牛市行情难以复制。风险提示：风险提示：1 中国经济超预期下行；2 美股大幅波动；3、大博弈升级；4、大博弈超预期缓和；5、汇率超预期波动；6、CPI 通胀超预期；7、外资涌入不及预期。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001）010-56513031 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 联系人 黄亚铷 021-52523815 相关研报“政策-经济周期”系列报告新格局下的价值重估2018年A股投资策略2018.01.04 “政策-经济”周期第四阶段的正式确立中央经济工作会议点评及策略前瞻2018.12.24 在确定性中开局19 年 1 月十大金股2018.12.30 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目录目录 1、风险加剧：盈利濒临负增长.1 2、希望所在：政策调整下的估值修复.2 2.1、估值本质的再审视.2 2.2、“政策-经济”周期的第四阶段：数据弱、政策松.4 2.3、大势看震荡，无需再悲观.5 2.4、七下八上：第四阶段难言大牛市.7 3、行业比较：前周期和后周期行业有超额收益.9 3.1、当前的行业估值分位.9 3.2、贞下起元：历史上的第四阶段.11 3.3、复盘总结：前周期与后周期性行业有超额收益.19 4、风格讨论：中小创表现好于 2018 年.26 4.1、周期轮回与风格切换.26 4.2、利率下行的内忧外患缓解，利于中小创.27 4.3、从大博弈的未来看如何布局科创板块.30 4.4、增量资金依旧偏爱消费白马与金融蓝筹.32 5、风险提示.37 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：CPI、PPI 与 GDP 平减指数季度同比（%）.1 图 2：全 A 盈利增速（%）与名义 GDP 增速（右，%）.2 图 3：全 A 盈利增速（%）与上证综指 PETTM（%，右）.3 图 4：全 A 盈利增速（%）与十年期国债利率（%，右）.3 图 5：贞下起元：“政策经济”周期的第四阶段.4 图 6：通胀（%）与十年期国债利率（右，%）.6 图 7：GDP 平减指数、北京新建住宅价格指数同比（%）与十年期国债利率（%，右）.6 图 8：一线城市与北京二手房价格同比（%）.7 图 9：中国十年期国债利率（%）、上证综指、上证综指 PETTM 与全 A 盈利增速（右，%）.8 图 10：第四阶段的上证综指涨幅（%）.9 图 11：中信一级行业最新 PETTM.9 图 12：中信一级行业最新 PETTM 所属分位.10 图 13：中信一级行业 PB.10 图 14：中信一级行业最新 PB 所属分位.11 图 15：2005Q2 各板块涨跌幅（%）.12 图 16：2005Q3 各板块涨跌幅（%）.12 图 17：2005Q4 各板块涨跌幅（%）.13 图 18：2006Q1 各板块涨跌幅（%）.13 图 19：2008 年 Q4 各板块累计涨幅（%）.14 图 20：2011 年 Q4 各板块累计涨幅（%）.14 图 21：2012 年 Q1 各板块累计涨幅（%）.15 图 22：2012 年 Q2 各板块累计涨幅（%）.15 图 23：2012 年 Q3 各板块累计涨幅（%）.16 图 24：2014 年 Q3 各板块累计涨幅（%）.16 图 25：2014 年 Q4 各板块累计涨幅（%）.17 图 26：2015 年 Q1 各板块累计涨幅（%）.17 图 27：2015 年 Q3 各板块累计涨幅（%）.18 图 28：2015 年 Q4 各板块累计涨幅（%）.18 图 29：2016 年 Q1 各板块累计涨幅（%）.19 图 30：2018 年：新格局正式确立.24 图 31：上证 A 股对中小创 PE 比与名义 GDP 增速（右，%）.27 图 32：上证 A 股盈利增速变动与利率正相关（%）.28 图 33：创业板盈利增速变动与利率负相关（%）.28 图 34：美国经济增长与十年期国债利率（%）.28 图 35：风险溢价（%）.29 图 36：各国高科技产品增加值（亿美元）.30 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：国家竞争推动美国提升研发投入强度（R&D/GDP）.31 图 38：各国 R&D/GDP（%）烧钱是振兴科技的必要条件.32 图 39：A 股引入外资速度加快.33 图 40：每年通过 QFII 和 RQFII 流入资金测算.33 图 41：每年通过陆股通流入资金测算.33 图 42：陆股通累计净买入金额占 A 股市场比例.34 图 43：陆股通当月成交额占 A 股市场比例.34 图 44：陆股通持仓 Top20.35 图 45：2018 年 10 月份陆股通净买入为正的标的.36 图 46：全球主要股指 PETTM 及历史分位.37 图 47：全球主要股指 PB 及历史分位.37 图 48：各国 GDP 增速（%）及主要指数估值水平：同等经济增速下，A 股估值偏低.37 表 1：A 股市场盈利增速（%）.2 表 2：第四阶段复盘结果.20 表 3：第四阶段跑赢上证综指的次数.21 表 4：第四阶段优势二级行业的复盘.22 表 5：降低增值税对各行业盈利影响.26 表 6：中国十年期国债利率对中国 CPI、美国十年期国债利率的回归（2002 年 1 月-2018 年 10 月）.29 表 7：美日英法德中韩 20122016 年有效专利数量（件）.30 表 8：近三年及 2018 年 1-10 月部分股票市场资金项目测算（流出为“”）.34 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 回顾 2018 年，大博弈强化了 G2 双杀风险1，导致 A 股市场出现大幅下跌。展望 2019 年，中国经济周期惯性走弱的概率较大，美国经济周期也难维持强势，G2 双杀态势得以缓解，大博弈催化的政策再调整2有望成为市场最大的希望。与过去十几年不同的是，中国金融周期已然转向，经济周期面临重构，意味着政策调整与用力的方向有可能发生重大变化。在这种背景下，中国经济将会以何种姿态再出发？市场是会继续兑现悲观预期，还是戏剧性的大反转？有哪些行业值得关注？中小创是否即将迎来风格大切换的春天？1、风险风险加剧加剧：盈利盈利增速继续大幅回落增速继续大幅回落 预计预计 2019 年年全全 A 盈利增速继续回落至盈利增速继续回落至 2%，濒临杀业绩的边缘，濒临杀业绩的边缘。根据光大证券宏观组的测算，2019 年实际 GDP 增长将会下行，PPI 将会趋势向下，CPI 在上半年攀升至高点后也将进入下行阶段。据此推算，2019 年四个季度的全 A 盈利增速预计分别为 5.5%、4%、2%和 2%（图 2）。相比于我们对 2018 年全部 A 股 7%的盈利增速预期，预计 2019 年全 A 盈利增速存在继续大幅滑落的风险，对估值存在继续下杀的压力。图图 1：CPI、PPI3与与 GDP 平减指数季度同比（平减指数季度同比（%）资料来源：Wind，光大证券研究所预测 1谢超：大博弈强化 G2 双杀风险大博弈下的策略上篇，2018 年 5 月 29 日。2谢超：大博弈催化政策再调整，2018 年 6 月 24 日。3黄文静、张文朗：“类滞胀”重现？未来三个季度通胀预测，2018 年 10 月 29 日。-8-327122009-122011-122013-122015-122017-122019-12CPIPPIGDP平减指数（基准情形）GDP平减指数（风险情形）2019-12E 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 图图 2：全：全 A 盈利增速（盈利增速（%）与名义）与名义 GDP 增速（右，增速（右，%）资料来源：Wind，光大证券研究所预测 表表 1：A 股市场盈利增速（股市场盈利增速（%）2015 2016 2017 2018E 2019E 非金融-16 23 31 10 2.5 金融 12-5 7 4 1 整体-1 6 18 7 2 资料来源：wind，光大证券研究所预测 2、希望所在：政策调整下的估值修复希望所在：政策调整下的估值修复 2.1、估值本质的再审视估值本质的再审视 对于 P=EPS*PE 的恒等式，通常的看法是盈利增长决定 EPS，而估值更多的看利率。这种看法有一定的道理，但并不全面。在我们看来，盈利是在我们看来，盈利是决定股价的根本决定股价的根本因素，盈利不但影响着因素，盈利不但影响着 EPS，而且影响着，而且影响着 PE。差别仅在于，盈利对 EPS 的影响主要是指当下的盈利变动会影响 EPS，PE 的本质则是反的本质则是反映了映了市场市场对于对于股票或者股市股票或者股市未来盈利能力的预期未来盈利能力的预期。盈利预期又是由如下两个方面的因素决定的。一是当下一是当下企业企业盈利盈利的的变动变动。在现实的市场运行中，很少有参与者能够做理性预期，更多的是适应性预期或者进行线性外推式预期，也就是说，如果一只股票当期的盈利能力下降了，很少会有人去理性预期未来是否还会回升，而是会将未来每一期的盈利预期都下调。对应着当下，这样一种盈利预期的调整就体现为杀估值，这在 2018 年“核心资产神话”的幻灭4中体现得尤为明显，也是我们在 2018 年初提出“盈利增速下降导致的杀估值是 2018 年最大风险”5的主要原因。在 2006-2008 年、2009-2012 年的估值波动中，也主要是当时的盈利增速变动在决定股市的估值变动。4谢超、张安宁：二季度策略与再谈市场风格反弹之后怎么办，2018 年 3 月 4 日。5谢超、张安宁：新格局下的价值重估2018 年 A 股投资策略，2017 年 12 月 30 日。0510152025-30-1010305070902004-122007-122010-122013-122016-122019-12全A盈利增速 名义GDP增速 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图 3：全：全 A 盈利增速（盈利增速（%）与上证综指）与上证综指 PETTM（右）（右）资料来源：Wind、光大证券研究所 图图 4：全：全 A 盈利增速（盈利增速（%）与十年期国债利率（）与十年期国债利率（%，右），右）资料来源：Wind、光大证券研究所 决定盈利预期的第二个因素在于决定盈利预期的第二个因素在于政策政策。信用、货币、财政、产业等方面信用、货币、财政、产业等方面的政策均会影响企业未来的盈利预期，利率是其中最容易量化的高频变量，的政策均会影响企业未来的盈利预期，利率是其中最容易量化的高频变量，下面以利率为例，来阐述政策变动与估值的关系。下面以利率为例，来阐述政策变动与估值的关系。与通常的认识不同，在现与通常的认识不同，在现实中不存在利率下降就能够提振实中不存在利率下降就能够提振股市股市估值的必然性估值的必然性，甚至更多的时候可以发，甚至更多的时候可以发现利率上行伴随着估值上行、利率下行伴随着估值下行，现利率上行伴随着估值上行、利率下行伴随着估值下行，例如 2006-2008 年、2011-2012 年以及 2018 年。之所以会如此，是因为市场通常所称的利率只是金融市场的利率，而金融市场利率的下降最终是否能够改善企业未来的盈利预期并不取决于金融市场利率的绝对涨跌，而是取决于金融市场利率与企业回报率的赛跑。当企业回报率处于下降通道时，如果金融市场的利率只是跟随式下降，当企业回报率处于下降通道时，如果金融市场的利率只是跟随式下降，则更多的是对于企业当下盈利能力下滑的确认，并不足以改善企业未来的盈则更多的是对于企业当下盈利能力下滑的确认，并不足以改善企业未来的盈利能力预期，因而这种跟随式的下降并不足以提振利能力预期，因而这种跟随式的下降并不足以提振市场估值、无法改变由当市场估值、无法改变由当期盈利增速下行决定的杀估值。期盈利增速下行决定的杀估值。反之亦然，如果金融市场利率能够以更快的速度下行，即便企业当期盈利增速处于下行通道，市场对于企业未来盈利能力的预期也会有所改善，进而提振市场估值。例如在 2014-2015 年，虽然全0102030405060-40-2002040608010020062009201220152018全A盈利增速 上证综指PETTM 2.63.13.64.14.65.1-40-2002040608010020062009201220152018全A盈利增速 十年期国债 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 A 盈利增速依旧在下行，但同期金融市场的利率在以更快的速度下行，对估值起到了有效的提振作用。按照我们对估值本质的上述理解，2019 年盈利增速的下行依旧会对估值造成下杀作用，考虑到同期全 A 净利润增速预计仅有 1%左右，如果没有政策宽松带来的估值修复，市场难有较好的表现。那 2019 年的政策是否会宽松呢？2.2、“政策“政策-经济经济”周期的第四阶段：数据弱、政策松”周期的第四阶段：数据弱、政策松 从更一般性的层面上讲，上述对估值的理解其实由两个方面构成，当期当期盈利代表着基本面数据的强弱盈利代表着基本面数据的强弱，而利率变动指征着政策取向的松紧利率变动指征着政策取向的松紧。从经济数据与政策两个维度出发，可以构成“数据弱，政策松”、“数据强，政策松”、“数据强，政策紧”、“数据弱，政策紧”四个循环往复的环节。在在由数据与政策所构成的四个组合中，基本面的数据是由数据与政策所构成的四个组合中，基本面的数据是市场运行与政策调整的市场运行与政策调整的更根本的决定因素，在数据持续走弱时政策最终难免放松，在数据持续走强更根本的决定因素，在数据持续走弱时政策最终难免放松，在数据持续走强时政策最终难免收紧；与此同时，政策虽然内生于基本面数据，但持续的政时政策最终难免收紧；与此同时，政策虽然内生于基本面数据，但持续的政策调整最终有利于改变数据的走势；数据与政策的这种互动促成了四个环节策调整最终有利于改变数据的走势；数据与政策的这种互动促成了四个环节的循环往复。的循环往复。图图 5：贞下起元：“政策贞下起元：“政策经济”经济”周期的第四阶段周期的第四阶段 资料来源：光大证券研究所 在由数据和政策构成的四个环节中，对于 PE 和 EPS 的含义并不同。第一阶段，“数据强，政策松”。在持续偏松政策的作用下，基本面数据由弱走强，经济出现复苏，市场进入盈利与估值双击向上的牛市，例如 2016 年2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 Q2-Q3。第二阶段，“数据强，政策紧”。持续走强的基本面数据，最终将诱发监管层对于金融风险或者经济过热的担忧，政策由松转紧导致市场开始出现杀估值，由于数据依旧在走强，因此市场大概率还是处于牛市，只是牛市即将因政策紧而走到终点，例如 2017 年下半年。第三阶段，“数据弱、政策紧”。持续偏紧的政策导致经济数据开始走弱，但由于决策的滞后性，或者通胀与增长的非同步性，政策未能及时转松，市场由牛转熊，例如 2007 年 Q4、2011 年 Q3 年以及 2018 年 Q1。第四阶段，“数据弱，政策松”。持续偏紧的政策作用下，基本面数据加速走弱，通胀或者对资产价格泡沫的担忧开始减弱，制约政策宽松的约束开始边际放松，这个时候虽然基本面数据还在继续惯性走低，但积极的因素已经开始积累，市场呈现盈利下行与估值修复并存的局面。在估值修复的推动下，新一轮的牛市正在酝酿中，例如 2014 年下半年的牛市。2.3、大势看震荡，无需再悲观大势看震荡，无需再悲观 按照上述四分法，2019 年有望进入到“数据弱、政策松”的第四阶段。事实上，在 2018 年 Q1 之后，伴随着经济数据的走弱，十年期国债衡量的无风险利率就已经开始下降。如上所述，并非利率下降就叫宽松，如果利率并非利率下降就叫宽松，如果利率仅仅是跟随式下降，不能比实体回报率下降仅仅是跟随式下降，不能比实体回报率下降得得更多、更快，则无法起到宽松更多、更快，则无法起到宽松的效果，的效果，例如在 2008 年 Q4、2011 年 Q4 和 2018 年 Q2-Q3，利率的下降更多的是跟随式下降（图 4），并没有起到足够的宽松效果。在美国也有类似的情况，2008 年次贷危机全面爆发后，美联储很快将短端利率降至接近于 0 的水平，但依旧难言宽松，以至于后面启动了 QE 这样的超常规宽松措施。在 2014 年 Q3-2015 年 Q1 和 2015 年 Q4，这是一种典型的“数据弱、政策松”的阶段，基本面数据虽然在惯性下滑，但利率下行所代表的政策宽松有力的提振了市场估值。从利率的角度看，如何判断政策是否足够宽松呢？如图 4 所示，体现为利率曲线下降的斜率要比盈利增速下降的斜率更陡峭（2014 年 Q3-2015 年 Q1 和 2015 年 Q4），这样才能体现出政策宽松的力度超出盈利增速下降的速度，而在2008年Q4、2011年Q4和2018年Q2-Q3，两者下行的斜率基本上处于平行状态，更多的是一种跟随式下降，因此并不能算“数据弱、政策松”的第四阶段。这样一种技术形态的背后，又是什么因素在发挥作用呢？通常而言，包括利率在内的政策工具，主要解决就业和通胀两个问题，泰勒规则是对这种政策目标框架最标准化的描述。在 2008 年次贷危机之后，政策目标框架中增加了对资产价格的考量，但本质上还是从就业和价格两个维度去决策。因因此，经济周期下行如果要促成“数据弱、政策松”的组合，此，经济周期下行如果要促成“数据弱、政策松”的组合，其中其中一个必要条一个必要条件是物价或者资产价格出现更快的回落，导致利率运行摆脱对增长的跟随式件是物价或者资产价格出现更快的回落，导致利率运行摆脱对增长的跟随式下降，出现更快下降，出现更快的下降。的下降。2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 6：通胀（：通胀（%）与十年期国债利率（右，）与十年期国债利率（右，%）资料来源：Wind、光大证券研究所，2019 年预测值来自光大证券宏观组 图图 7：GDP 平减指数、北京新建住宅价格指数同比（平减指数、北京新建住宅价格指数同比（%）与十年期国债利率）与十年期国债利率（%，右），右）资料来源：Wind、光大证券研究所 如图 6 所示，无风险利率的变动与通胀高度相关，在 2002-2018 年间，十年期国债利率与 GDP 平减指数、CPI 与 PPI 的相关系数分别为 0.52、0.61和 0.40。即便是在 GDP 平减指数平稳的 2012-2013 年间，十年期国债利率大幅攀升的背后，依旧是为了遏制过快上涨的“物价”，只不过这个过快上涨的“物价”主要是指房价代表的资产价格（图 7）。综合起来看，在 2014年 Q3-2015 年 Q1 和 2015 年 Q4，之所以会出现“数据弱、政策松”的组合，房价过快上涨的态势得到遏制、GDP 平减指数回落到 2%是很重要的宏观背景。尤其是在 GDP 平减指数回落到 2%之后，如果继续回落则有通缩的风险，这个时候就会带来较大的利率下行压力。2.533.544.55-10-8-6-4-2024681012200820102012201520172019GDP平减指数 CPIPPI十年期国债利率 2.533.544.55-10-505101520253020082010201220152017GDP平减指数 北京:新建住宅价格指数:季度同比 十年期国债利率 2019E 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 8：一线城市与北京二手房价格同比（：一线城市与北京二手房价格同比（%）资料来源：Wind、光大证券研究所 在金融周期下半场，房价过快上涨的势头得到初步遏制后，GDP 平减指数有望在 2019 年重返 2%以下、PPI 有重回通缩的风险，恰恰是为“数据弱、政策松”的第四阶段的到来创造了可能性。如图 6 所示，在 2019 年，一季度 GDP 平减指数虽有望回落至 2%，但在猪瘟等风险因素的作用下，2019年二季度有可能成为年内的通胀高点，PPI 会有短暂走稳、CPI 或将接近 3%，在此之后 CPI 与 PPI 将携手下行，年底 CPI 有望回落至 2%、PPI 濒临通缩。因此，从 2019 年的时序节奏上看：与 2018 年 Q4 相类似，2019 年 Q1 有望迎来进一步的政策宽松窗口期；二季度是通胀风险释放点；下半年则有可能迎来新一轮牛市的起点。2.4、七下八上：第四阶段难言大牛市七下八上：第四阶段难言大牛市 自 2002 年以来，全 A 盈利增速的变动经过了 2002Q2-2006Q3、2006Q3-2009Q3、2009Q3-2012Q3、2012Q3-2016Q2 四轮完整周期，每一轮周期持续 12-15 个季度。当前所处盈利周期是从 2016Q2 开始，截止到2019 年底，这一轮周期将完成 14 个季度的轮回。从“贞下起元”的角度看，符合“数据弱、政策松”这一组合的时期主要有 2005Q2-2006Q1、2008Q4、2011Q4-2012Q3、2014Q3-2015Q1 和 2015Q3-2016Q1。-100102030405020112012201320142015201620172018201970个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比 北京:二手住宅价格指数:当月同比 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 9：中国十年期国债利率（：中国十年期国债利率（%）、上证综指、上证综指）、上证综指、上证综指 PETTM 与全与全 A 盈利增速（右，盈利增速（右，%）6 资料来源：Wind、光大证券研究所 在第四阶段，是持续趋弱的数据诱发持续的政策宽松，但持续宽松的政在第四阶段，是持续趋弱的数据诱发持续的政策宽松，但持续宽松的政策还并未改变数据趋弱的态势，而盈利是决定股价的策还并未改变数据趋弱的态势，而盈利是决定股价的根本因素根本因素，因此，在“数，因此，在“数据弱、政策松”的第四阶段难言大牛市。据弱、政策松”的第四阶段难言大牛市。对四次第四阶段的复盘，也印证了这一点。在复盘的 15 个季度中，上证综指有七次下跌、八次上涨，如果将1%以内的涨幅视为走平的话，则是七次上涨、七次下跌、一次走平（2005年 Q4 的涨幅为 0.48%）。在第四阶段，只有 2014 年 Q3-2015 年 Q1 出现过大牛市，在其背后是大幅的降准、降息与地产刺激等高度宽松的政策。在金融周期下半场，除非大博弈走向失控，例如美国对中国全部输美产品征收25%的关税，否则如此极端的宽松政策难以再现，而根据特朗普的战争与和平：行业影响是什么？7，我们认为 2019 年这种贸易摩擦全面失控的概率并不大。6为方便在一张图中体现，图中上证综指为“上证综指指数/600”，上证综指估值为“上证综指 PETTM/6”。7谢超、黄亚铷：特朗普的战争与和平：行业影响是什么？，2018 年 8 月 22 日。上证综指上证综指 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 10：第四阶段的上证综指涨幅（：第四阶段的上证综指涨幅（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 3、行业比较行业比较：前周期和后周期行业前周期和后周期行业有超额收益有超额收益 3.1、当前的行业估值分位当前的行业估值分位 截至到 2018 年 12 月 31 日，从 PETTM 历史分位来看，目前位于 1/4分位与 1/2 分位之间的行业有：石油石化（44%）、机械（43%）、通信（42%）、国防军工（36%）、电力及公用事业（36%）、农林牧渔（33%）、有色金属（30%）、计算机（27%）；目前低于 1/4 分位行业有：钢铁（23%）、非银行金融（20%）、银行（19%）、交通运输（19%）、电子元器件（15%）、食品饮料（14%）、家电（11%）、轻工制造（9%）、汽车（8%）、餐饮旅游（8%）、建筑（6%）、传媒（6%）、电力设备（5%）、基础化工（4%）、煤炭（4%）、纺织服装（3%）、医药（1%）、商贸零售（0%）、房地产（0%）、建材（0%）。图图 11：中信一级行业最新：中信一级行业最新 PETTM 资料来源：wind，光大证券研究所。说明：时间跨度为 2003 年至 2018 年 12 月 31 日。-30-20-10010203040502005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2008Q4 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q3 2015Q4 2016Q1 01020304050607080901/4分位 中位数 3/4分位 最新估值 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 12：中信一级行业最新：中信一级行业最新 PETTM 所属分位所属分位 资料来源：wind，光大证券研究所。说明：时间跨度为 2003 年至 2018 年 12 月 31 日。从 PB 角度来看，行业最新市净率位于 1/4 分位至 1/2 分位的是：家电（38%）、食品饮料（38%）、通信（35%）、轻工制造（30%）、餐饮旅游（26%）。行业最新市净率位于 1/4 分位以下的是：计算机（19%）、医药（19%）、钢铁（16%）、农林牧渔（15%）、电子元器件（15%）、交通运输（14%）、建筑（12%）、建材（10%）、纺织服装（8%）、汽车（7%）、基础化工（6%）、有色金属（5%）、国防军工（3%）、机械（3%）、煤炭（3%）、电力设备（1%）、电力及公用事业（1%）、房地产（1%）、传媒（0%）、商贸零售（0%）、石油石化（0%）、银行（0%）、非银行金融（0%）。图图 13：中信一级行业：中信一级行业 PB 资料来源：wind，光大证券研究所。说明：时间跨度为 2003 年至 2018 年 12 月 31 日。0%20%40%60%最新估值所属分位 0123456781/4分位 中位数 3/4分位 最新 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 14：中信一级行业最新：中信一级行业最新 PB 所属分位所属分位 资料来源：wind，光大证券研究所。说明：时间跨度为 2003 年至 2018 年 12 月 31 日。3.2、贞下起元：历史上的第四阶段贞下起元：历史上的第四阶段 在“数据弱、政策松”的第四阶段，虽然数据未见好转、依旧处于“贞在“数据弱、政策松”的第四阶段，虽然数据未见好转、依旧处于“贞冬”阶段，但政策松逐渐成为影响估值的决定性力量，将会逐步改变数据弱冬”阶段，但政策松逐渐成为影响估值的决定性力量，将会逐步改变数据弱的态势，进而启动新一轮的数据转强周期，也就是“贞下起元”。的态势，进而启动新一轮的数据转强周期，也就是“贞下起元”。按照这个逻辑进行推断，在周期股方面，市场将会同时呈现两种景象：一方面是对于绝大多数周期股而言，周期续弱意味着盈利承压、股价表现不佳；另一方面，作为终端需求的房地产和建筑，直接承担着启动新一轮周期上行的任务，有望表现较好。消费板块中，周期性较强的可选消费的股价表现，可能比不上周期性较弱的必需消费品，除非出台政策再度刺激汽车、家电等消费；科创类板块中，军工的周期性相对较弱，预计在创板中表现相对较好；金融板块中，由于新一轮的盈利增速上行周期即将到来、市场即将走牛，券商股将率先受益。银行股的表现在第四阶段可能会比较复杂，一方面有可能因为周期的下行而受损，另一方面则有可能因宽松政策的作用而受益。3.2.1、2005Q2-2006Q1 复盘复盘 在市场进入到 2005Q2-2006Q1 的第四阶段之前，企业盈利增速已经在2004Q2 见顶，而利率的见顶时间却是在 2004Q4。而在 2005Q3，全 A 盈利增速下行到负增长区间，随后一直下滑到 2006 年 Q1 的-14%，但在政策宽松的作用下，市场并没有出现“杀业绩”，而是在 2005Q3 就已经开始企稳反弹。这进一步印证了，即便盈利增速出现负增长，市场也未必跟随这进一步印证了，即便盈利增速出现负增长，市场也未必跟随盈利盈利增速增速一道下跌，反而有可能诱发政策进一步宽松，从而促成“数据弱、政策一道下跌，反而有可能诱发政策进一步宽松，从而促成“数据弱、政策松”的第四阶段的到来，进而促成市场估值修复的契机。松”的第四阶段的到来，进而促成市场估值修复的契机。分季度来看，在 2005Q2，市场呈现出典型的衰退走势。周期的上游和下游全部跑输指数，8 个中游行业中有 5 个跑输了指数，轻工制造、交运略跑赢指数，公用事业则是受益于经济的衰退大幅跑赢指数；在消费品方面，食品饮料、商贸零售、医药等必需消费品虽然没有绝对收益，但超额收益明0%20%40%最新估值所属分位 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 显，可选消费则表现分化；在科创板块的五个行业中，有 3 个行业跑赢了指数；这一时期表现优异的是非银金融和银行，只有这两个行业存在显著正收益。图图 15：2005Q2 各板块涨跌幅（各板块涨跌幅（%）资料来源：Wind、光大证券研究所 在 2005Q3，虽然盈利数据依旧在下行，但对于新一轮周期再起的预期开始躁动。不但上证综指出现显著上涨，而且周期的上、中、下游均出现较为明显的上涨，上游的有色、石油，中游的建材、电力设备、基础化工、机械，以及下游的房地产均跑赢了指数；在消费品方面，必需消费品依旧表现较好，农林牧渔、商贸零售、食品饮料跑赢指数；科创板块中，国防军工、电子、计算机跑赢指数；在金融板块中，银行板块依旧跑赢指数，但前一季度中大幅上涨的非银金融却出现明显下跌。图图 16：2005Q3 各板块涨跌幅（各板块涨跌幅（%）资料来源：Wind、光大证券研究所 2005Q4，盈利增速数据继续下行，周期躁动的预期被证伪，除了房地产和石油板块之外，周期股普遍出现大幅下跌；除了和地产关系密切的家电板块外，其他消费板块表现较差；在科创板块方面，军工、传媒、通信大幅跑赢指数；金融方面，银行依旧大幅跑赢指数，非银金融表现一般。-20-15-10-505101520煤炭 有色金属 石油石化 钢铁 建材 基础化工 电力设备 机械 轻工制造 电力及公用事业 交通运输 建筑 房地产 农林牧渔 医药 商贸零售 食品饮料 餐饮旅游 纺织服装 家电 汽车 国防军工 传媒 电子元器件 计算机 通信 非银行金融 银行 综合 上证综指-10-5051015202530煤炭 有色金属 石油石化 钢铁 建材 基础化工 电力设备 机械 轻工制造 电力及公用事业 交通运输 建筑 房地产 农林牧渔 医药 商贸零售 食品饮料 餐饮旅游 纺织服装 家电 汽车 国防军工 传媒 电子元器件 计算机 通信 非银行金融 银行 综合 上证综指 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 17：2005Q4 各板块涨跌幅（各板块涨跌幅（%）资料来源：Wind、光大证券研究所 2006 年 Q1，在持续偏松的政策支持下，上市公司盈利增速进入到即将改善的前夕，市场已经大幅上涨。在周期方面，上中下游均出现大幅上涨，有色、建材、机械、地产实现超额收益；在消费中，必需消费品的表现较好，但只有食品饮料板块具有超额收益；科创板块整体跑输指数；整个金融板块大幅跑赢指数。图图 18：2006Q1 各板块涨跌幅（各板块涨跌幅（%）资料来源：Wind、光大证券研究所 3.2.2、2008Q4 的的复盘复盘 在这一轮盈利周期的第四阶段中，由于次贷危机的冲击，以“四万亿”为代表的宽松政策出台得非常及时而且力度极大，导致“数据弱、政策松”的阶段仅维持了一个季度，盈利周期就转而向上。在 2008Q4，周期上游均跑输指数，中游里面电力设备表现最好，下游均跑赢指数，但建筑有正收益，房地产依然下跌；消费板块整体均有超额收益，必需消费品中只有医药存在正收益，可选消费品中家电的超额收益明显；科创板块中虽然没有板块出现正收益，但整体超额收益非常明显，尤其是军工的超额收益非常显著；金融整体跑输指数。-14-12-10-8-6-4-20246煤炭 有色金属 石油石化 钢铁 建材 基础化工 电力设备 机械 轻工制造 电力及公用事业 交通运输 建筑 房地产 农林牧渔 医药 商贸零售 食品饮料 餐饮旅游 纺织服装 家电 汽车 国防军工 传媒 电子元器件 计算机 通信 非银行金融 银行 综合 上证综指-5051015202530煤炭 有色金属 石油石化 钢铁 建材