2019年A股中期策略报告：牛路漫漫其修远-20190701-国开证券-25页.pdf

策策略略研研究究证证券券研研究究报报告告年度策略报告年度策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观宏观研究研究Table_Title牛路漫漫其修远牛路漫漫其修远 2019 年 A 股中期策略报告2019 年 A 股中期策略报告Table_Author分析师：分析师：孙征 执业证书编号：S1380515090001 联系电话：010-88300852 邮箱： 市场估值市场估值 Table_Report相关报告相关报告 2019年年度策略报告：震荡蓄势，以待来年 2018年A股中期策略报告：博弈反弹、打好防御战 2018年A股年度策略报告：股市新时代 2019 年年 7 月月 1 日日 内容提要：内容提要：下半年国内经济下行压力仍将持续，且短期内改善迹象不明显，中美贸易争端如果升级则可能会对三季度宏观经济带来进一步下行压力。上半年上市公司净利润增速或与一季度基本持平（全部 A 股5-10%，全 A 除金融两油 0-5%）。但 2018 年三季度 PPI 高基数或将导致同比出现负增长压力，营业收入下行压力加大，预计三季度上市公司业绩同比增速将较中报有所下降（全部 A 股0-5%），全年业绩个位数正增长概率较大。A 股风险溢价仍处于均值回归过程中，从年初算起或许会需要11 个月甚至更长时间。沪深 300 指数当前估值合理，中小创则估值偏高。今年中美贸易争端从缓和到对抗，最近又有趋缓迹象，中美贸易谈判能否重启、加征关税是否中止、双方未来重新进入合作还是处于长期对抗状态，对经济和股市均有较大影响。我们判断下半年市场维持复杂的区间震荡局面，贸易谈判的进程及逆周期政策调节的强度和节奏，将成为市场运行的主要扰动因素，在结束由贸易谈判重启带来的情绪推动下的阶段性反弹走势后，指数大概率将呈现出先下后上的节奏。上证指数向上空间有限，但在盈利小幅增长、经济下行程度可控的情况下，指数跌破去年低点也是小概率事件，但全面牛市行情还需要更耐心的等待。在下半年市场延续复杂震荡行情的判断下，结构性机会依然是超额收益的主要来源，蓝筹龙头为底仓、把握阶段性主题机会是下半年配置的主要思路。行业配置：家用电器、医药、计算机；主题投资：5G（商用推进超预期、产业链龙头业绩释放）、自主可控（政策推动+研发投入）、氢能源（政策推动）。风险提示风险提示：经济下滑幅度超预期，中美贸易争端加剧，上市公司业绩负增长，房地产价格大幅下跌，海外市场剧烈波动。2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目录 一、上半年市场走势回顾.4 二、经济下行压力仍延续.5 三、企业盈利预计小幅增长.8 1、总体盈利情况.8 2、风格类别行业情况.10 四、风险溢价修复，中小创估值偏高.11 五、流动性分析.13 1、全球流动性或将再度宽松.13 2、国内股市流动性先松后紧.15 六、下半年市场判断及策略.17 1、内部逆周期调节强度和节奏影响市场波动.17 2、外部因素对资本市场影响仍然较大.18 3、区间震荡，先下后上.19 4、震荡市场中捕捉结构性机会.20 图表目录：图表目录：图 1：2019 年上半年市况出乎意料.4 图 2：年初社融增速较快.5 图 3：一季度 M1 同比快速反弹.5 图 4：实体经济部门杠杆率一季度再创新高.6 图 5：名义 GDP 增速快速下降.8 图 6：投资增速回落，仅房地产投资维持高位.8 图 7：社消总额同比 5 月转好但总体趋势仍弱.8 图 8：PMI 回落至荣枯分界线下方.8 图 9：A 股 2019 年一季报业绩触底回升.9 图 10：中小创 2018 年业绩严重下滑.9 图 11：周期性行业利润增速自高位大幅回落.10 图 12：风险溢价从 2 倍标准差回落至 1 倍标准差左右.11 图 13：沪深 300 指数 PE 回到长期均值附近.12 图 14：沪深 300 指数 PB 处于均值附近.12 图 15：中小板综指 PEBAND.13 图 16：创业板综指 PEBAND.13 图 17：美联储近两次降息周期都伴随着剧烈回撤.14 图 18：陆股通资金是年初股市上涨第一推动力.16 图 19：两融资金在春节后明显发力.16 图 20：基金仓位与指数走势基本同步或略滞后.16 图 21：陆股通成交额占比逐渐增加.17 2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 图 22：2019 年绩优、大盘股依旧有超额收益.21 图 23：食品饮料（申万）PE BAND.23 图 24：家用电器（申万）PE BAND.23 表 1：全球有开始新一轮宽松迹象.13 表 2：中美贸易战及谈判的主要进程（深底为谈判进程）.18 表 3：近 10 年各行业年收益率情况（单位%，红色为排名前 5，累计收益为复合收益率，截至 2019 年 6 月 28 日）.22 表 4：2019 年外资买卖量占比较高的公司（成交占比10%，按净买入额排序）.23 2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 一、一、上半年上半年市场市场走势回顾走势回顾 2018 年市场经历了去杠杆引发的信用收缩和流动性趋紧与经济下行叠加，与此同时中美贸易争端、海外市场风险等因素起催化作用，在下跌过程中股权质押风险与之共振，市场估值被挤压至接近历史低点，投资者风险偏好极度低迷，对 2019 年股市表现预期也较低。今年上半年市场表现出乎意料，前三个月上证综指超强势上涨逾 30%，创出 2010 年以来季度表现第二大涨幅，中小创指数涨幅更是超过 40%。市场风向急转，资金凶猛加仓，牛市已来的观点充斥市场。推动指数上涨的主要逻辑是：2018 年四季度政府对资本市场的态度趋于转变，一系列政策出台逐渐改善投资者风险偏好；2019 年初信用货币双宽松，全社会杠杆率重新提高，流动性较为宽裕，资金利率下行；1-3 月经济数据大超市场预期，对经济见底的判断逐渐流行；海外市场强劲反弹，外资大幅流入 A 股，前两月流入资金逾千亿。在一系列正面因素推动下，市场估值回归中性，场外资金迅速流入股市，推动上证综指直上 3200 点。图图 1：2019 年年上半年市况上半年市况出乎意料出乎意料 资料来源：Wind、国开证券研究部 但 4 月中旬以后内外因素全面趋淡，市场急转直下。在指数充分反映投资者对宏观经济的乐观预期后，4-5 月的经济数据却逐渐趋于回落；5 月6 日，美国总统特朗普宣布对 2000 亿美元中国输美商品关税从 10%提高至 25%，中美贸易争端逐渐升级；海外市场大幅回落，人民币汇率明显-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019-012019-022019-032019-042019-052019-06上证综指中小板综指创业板综指2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 贬值，外资大量流出。到 6 月初，上证综指一度跌去年初以来涨幅的一半以上。随着中美首脑于 6 月 18 日通话以及 G20 峰会上会面，贸易谈判即将重启，指数终于企稳，最终上半年上证综指涨幅达 19.45%，也是2015 年指数见顶以来的最佳半年度表现。二、二、经济下行压力经济下行压力仍延续仍延续 一季度宏观流动性较为充裕，1 月和 3 月社融当月值分别为 4.6 万亿和2.9 万亿，大超预期且均创近几年以来新高，社融存量累计同比增速也回升至 10%以上；前三个月 M1 同比连续反弹，从 2018 年 12 月同比 0.4%提高至 2019 年 3 月的 4.6%，M2 同比也提高了 0.5 个百分点。此外，积极的财政政策持续发力，无论是预算内支出还是地方债（一般债与专项债）发行均加速。在货币信用双宽松的情况下，一季度市场认为央行还将降准一次，对流动性的宽松预期更加强烈。图图 2：年初社融增速年初社融增速较快较快 图图 3：一季度一季度 M1 同比同比快速反弹快速反弹 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 但随着流动性放松以及信贷增长的加快，在去年稳杠杆的努力下基本保持平稳的实体经济部门杠杆率今年一季度大幅提高了 5.13 个百分点，再度创出历史新高。其中居民部门杠杆率一季度提高了 1.08 个百分点，但与去年同期相比提高了 3.9 个百分点，非金融企业部门杠杆率一季度提高了 3.33 个百分点，比去年同期下降 1.02 个百分点，政府部门杠杆率也有小幅提高。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0009.010.011.012.013.014.015.016.02015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05亿元%社会融资规模存量:累计同比社会融资规模:当月值(右)510152025300102030402001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05%M1:同比M2:同比(右)2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 图图 4：实体经济部门杠杆率一季度再创新高实体经济部门杠杆率一季度再创新高 资料来源：Wind、国开证券研究部 近期财政部专家表示下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大，预计今年政府的杠杆率将提高至 38-40%。考虑到当前居民部门杠杆率已连续提高 30 多个季度，且今年居民贷款仍占新增人民币贷款半数，预计年内居民杠杆率将进一步提升。当前国内总杠杆率已经处于高位，如果非金融企业杠杆率同步提高，则总杠杆率将再度增加，甚至超过多数发达国家，高杠杆率将会导致宏观经济稳定性下降。在这种情况下，大水漫灌式的货币政策不但对稳定经济效果不佳，而且还会进一步推升杠杆率，这也是今年以来央行始终采取结构性调节而非全面降准降息政策的主要因素之一。未来政府加杠杆、居民从加杠杆逐步转向稳杠杆、企业从稳杠杆逐步转向去杠杆的结构性调整将是主基调，但中美贸易争端如果进一步升级可能会对调整节奏造成制约。二季度以来宏观经济面临的压力有所增加，投资、消费、外贸三驾马车均出现回落。投资方面，1-5月固定资产投资同比增长5.6%，较前值下降0.5个百分点。其中，1-5 月基建投资同比增长 2.6%，较前值回落 0.37 个百分点并低于市场预期，近期中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，推出地方政府专项债券发行和管理的新规，意在推动重大基建项目落地，下半年基建投资增速有120140160180200220240260%实体经济部门杠杆率2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 望修复；1-5 月制造业投资同比增长 2.7%，较前值回升 0.2 个百分点，投资主要是新建产能为主，原有产能的扩建增速持续下滑，显示落后产能仍在逐渐清理，产业升级或是投资的主要来源；1-5 月房地产投资同比增长 11.2%，比前值回落 0.7 个百分点，但仍处于近 4 年以来的高位。房地产依旧是稳经济的重要手段，不过考虑到近几个月销售面积持续下滑以及房地产企业负债率高企，房地产投资增速上行空间有限。消费方面，5 月社会消费品零售总额同比增长 8.6%，较前值大幅提高 1.4个百分点，但仍低于 3 月 0.1 个百分点，自 2017 年中以来增速持续下滑趋势未出现明显改善。反弹的原因主要由于五一假期比2018 年多1天，有利于促进消费，此外统计局数据显示汽车销售转正，对消费增速拖累减轻。但中汽协销售数据显示 5 月汽车销量仍然有两位数负增长，统计局和中汽协数据差距较大。今年个税起征点提高有助于增加居民消费意愿，但由于高房价、高贷款以及就业压力增大，居民消费能力增速受限，一季度城镇居民人均消费支出同比增长 6.1%，比前值降低 0.7 个百分点。外贸方面，5 月进出口金额同比下降 3.4%，比前值低 4 个百分点。去年中美贸易摩擦过程中，因担忧加征关税因此企业抢出口迹象明显，二、三季度进出口同比增速明显增加，但四季度后增速趋于下滑。今年受外需回落以及贸易争端升级等因素影响，进出口金额同比增速同比逐渐下滑。目前美方对 3000 亿美元输美商品加征关税听证会尚未结束，如果确定加征关税则对下半年外贸数据将有进一步影响。PMI 数据显示，5 月制造业 PMI（49.4%）已回落至荣枯线之下，前值 50.1%。分项来看，新订单（49.8%）和新出口订单（46.5%）下降速度较快，与前值相比分别下降 1.6 和 2.7 个百分点；生产数据（51.7%）仍维持在荣枯线之上，但也比前值下降 0.4 个百分点；产成品库存则上升 1.6 个百分点；大中小型企业 PMI 全面下降，尤其是小型企业（47.8%）较前值下降了 2 个百分点。总体来看，宏观经济仍处于下行阶段，且短期内改善迹象不明显，中美贸易争端如果升级则可能会对三季度宏观经济带来进一步下行压力。此前央行行长易纲表示，如果中美贸易战恶化，中国有足够的政策空间来应对，包括基准利率、存准率，但这是不得已的选择，而且货币政策见效也会有一定的时滞。2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 图图 5：名义名义 GDP 增速增速快速下降快速下降 图图 6：投资增速回落投资增速回落，仅仅房地产投资维持高位房地产投资维持高位 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图图 7：社消总额同比社消总额同比 5 月转好但总体趋势仍弱月转好但总体趋势仍弱 图图 8：PMI 回落至荣枯分界线下方回落至荣枯分界线下方 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 三、三、企业盈利企业盈利预计预计小幅增长小幅增长 1 1、总体总体盈利情况盈利情况 2018 年年报和 2019 年一季报显示，全部 A 股归母净利润累计同比增速分别为-1.9%、9.4%，扣除金融行业和中石油中石化以后，归母净利润累计同比增速分别为-7.96%、2.6%。全 A 除金融两油净利润增速从 2018年初开始连续 4 个季度持续下行，Q4 单季增速仅有-69.24%，创十年以来新低，一季报业绩增速有明显触底回升迹象。中小板上市公司 2018 年报和 2019 年一季报净利润增速分别为-32.01%、-5.17%，创业板上市公司两期财报净利润增速分别为-69.33%、-14.76%。0510152025567891011121314151997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03%实际GDP名义GDP(右)010203040502006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05%固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比48121620242003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05%社消总额:当月同比社消总额:实际当月同比485052545658602011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05%中采制造业PMI中采非制造业PMI2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 由于 2018 年中小创上市公司大批量计提商誉，导致 Q4 单季业绩出现历史性亏损（-347.36 亿、-539.53 亿），全年净利润同比增速也出现严重下滑，一季报虽有触底回升迹象，但仍未恢复正增长。图图 9：A 股股 2019 年年一季报业绩一季报业绩触底触底回升回升 图图 10：中小创：中小创 2018 年年业绩严重业绩严重下滑下滑 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 总体来看，2018 年报没有报表显示的那样差，2019 年一季报也没有报表显示的那么好。2018 年上市公司业绩下滑较快，但考虑到其毛利率仍保持在较高水平，营业收入增速相对较为稳定，如果不是资产减值损失异常增加以及营业外支出明显增加，全年上市公司净利润同比仍将维持温和增长，而不会出现快速跳水。2019 年一季度上市公司净利润看似从 2018 年的连续下滑中复苏，但增长受公允价值收益变动影响较大，而毛利率下降、费用占比提高表明企业实际经营压力有所增加。考虑到二季度 PPI 同比趋平，营业收入增速有望保持稳定，加上减税降费政策落地，上半年上市公司净利润增速或与一季度基本持平（全部 A 股 5-10%，全 A 除金融两油 0-5%）。但 2018年三季度 PPI 高基数或将导致同比出现负增长压力，营业收入下行压力加大，预计三季度上市公司业绩同比增速将较中报有所下降（全部 A 股0-5%），四季度由于同比低基数因素有望推动上市公司业绩增速修复，全年业绩个位数正增长概率较大。-20-100102030402011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1%全部A股全A除金融两油-80-60-40-20020406080-40-30-20-100102030402011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1%全部A股中小企业板创业板(右)2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 2 2、风格类别风格类别行业行业情况情况 周期性行业利润复苏的高峰期已过，其业绩增速自 2017 年二季度开始从高位逐步回落，2018 年报同比已进入负增长阶段。2019 年一季度周期性行业同比下滑逾 15%，随着 PPI 下行压力的增加，周期性行业利润增速或将进一步下滑。消费行业业绩在 2016-2018 年上半年始终维持在较快增长水平，不过增速从 2016 年四季度的峰值开始逐步下行，2018 年下半年快速下滑，全年同比下降 4.15%，2019 年一季度增速有所修复（10.22%），但仍明显低于前两年的增长水平。考虑到居民消费增速 4 月份有明显下行，二季度或将维持增速下台阶局面，消费行业利润增长恐难回到前两年的高位。金融行业业绩复苏与非银金融板块受股票市场大涨导致业绩骤增关系较大，2015 年市场大跌后金融行业始终维持在10%以内的低增速，2019年以来随着股票市场大幅上涨，金融行业利润增速迅速提高，2019 年一季度（16.72%）创近 3 年以来新高，仅次于 2015 年上半年表现。考虑到金融行业业绩大幅上涨与股票市场走势呈现较强关联，今年在中美贸易争端升级影响下市场持续下跌，金融行业后续表现仍需观察。图图 11：周期性行业利润增速自周期性行业利润增速自高位大幅回落高位大幅回落 资料来源：Wind、国开证券研究部 成长股业绩增速在 2018 年下半年呈现断崖式下挫，与计算机、传媒等行业受资产减值困扰有关，2019 年一季报成长股业绩增速从谷底恢复（5.22%），但这更像是业绩增速下行过程中的一次反抽，且其业绩复苏-100-50050100150200-50-40-30-20-100102030402011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1%CS金融CS消费CS成长CS周期(右)2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 力度显著弱于其他风格板块。考虑到成长股多数属于中小创板块品种，其营收、毛利率均有持续下行压力，目前判断业绩增速见底为时尚早。四、四、风险溢价修复风险溢价修复，中小创中小创估值估值偏高偏高 2018 年的下跌过程中伴随着估值的极度挤压，市场风险溢价大幅上行，年底峰值达到 2.32，超过历史均值的两倍标准差，仅次于 2008 年大熊市底部时的风险溢价，超过 2012 年的峰值。随着年初信用货币双宽松、经济数据大超市场预期、中美双方开始贸易谈判、全球资本市场大幅反弹、外资流入 A 股，投资者风险偏好迅速回升，风险溢价从高位快速回落，市场估值修复至均值上方。图图 12：风险溢价从风险溢价从 2 倍倍标准差回落至标准差回落至 1 倍倍标准差标准差左右左右 资料来源：Wind、国开证券研究部 从历史经验来看，风险溢价大幅提高之后，向均值回归的过程往往需要较长时间，2005 年中估值被极度挤压后经历了大约 11 个月的时间回归，2012 年初则花了 23 个月的时间回归，只有 2008 年 11 月风险溢价大幅上升后随着 4 万亿投资带来的巨大流动性释放而一路下行直至过热。而指数在回归过程中的表现也各不相同，2005 年指数在上行过程中风险溢价保持在高位，此时指数已开始逐渐上涨，到回归均值时已上涨 60%，2012 年风险溢价回归过程伴随着指数反复筑底，直到 2014 年下半年才出现明显上涨，2008 年则是伴随着风险溢价快速回落，指数出现一波小牛市。考虑到今年国内经济仍然有较大下行压力，中美贸易争端短期趋-4-3-2-1012345234562002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06%中债国债到期收益率:10年:周全A除金融石油石化风险溢价(右)平均值+1STD-1STD2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 于缓和但海外资本市场有风险增加迹象，在贸易争端未进一步恶化的情况下流动性或将维持中性，我们认为 A 股风险溢价从年初算起或许会需要 11 个月甚至更长时间才会逐渐回归均值。估值方面，沪深 300 指数 PE 在年初一轮估值修复过程中一度回升至历史中高位区域，随后回落至均值附近，截至 6 月 21 日 PE（TTM）为 12.49倍，其市净率年初最低点时仅有 1.24 倍，经历估值修复后近期回升至1.48 倍。沪深 300 板块公司多数已经进入成熟稳定期，其盈利增长速度近十年来多数时间在 10%以下，估值水平很难提升。不过其整体 ROE 长期维持在 10%左右，如果未来 PB 再度下降，则从长期投资角度上具备较强投资价值。沪深 300 指数如能加大分红水平的话，则其估值有望得到较大提升，最近 5 年沪深 300 上市公司股利支付率仅有 19.4%，甚至低于中小板上市公司。如果沪深 300 上市公司能够将其股利支付率提高至50%，则其估值水平有望上升 50-100%。图图 13：沪深沪深 300 指数指数 PE 回到回到长期长期均值均值附近附近 图图 14：沪深沪深 300 指数指数 PB处于均值处于均值附近附近 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 中小创受 2018 年年报业绩大幅下降影响，导致其估值水平大幅上升。截至 6 月 21 日中小板综指 PE（TTM）为 43.69 倍，PB 为 2.58 倍，明显高于历史均值水平。考虑到中小板 2018 年业绩受非经常性损益影响较大，假设 2019 年中小板公司完全摆脱非经常性损益的影响，其经营性业绩保持稳定，则其 PE 约为 28 倍左右，与历史数据对比相对估值较低、绝对估值水平合理。创业板综指 PE（TTM）为 138.18 倍，如 2019 年业绩摆脱非经常性损益影响则当前估值水平在 50 倍左右，相对估值水平合理、绝对估值水平较高，其估值水平已隐含科创板上市带来的估值提升影响。1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000收盘价15.4X13.6X11.7X9.9X8.0X1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000收盘价1.9X1.7X1.5X1.3X1.2X2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 但创业板近几年利润增长水平远低于其估值隐含的增长预期，在科创板上市后，随着成长股上市公司家数增多、稀缺性减少，创业板估值可能会出现持续下降。图图 15：中小板：中小板综指综指 PEBAND 图图 16：创业板：创业板综指综指 PEBAND 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 五、五、流动性分析流动性分析 1 1、全球流动性或将再度宽松全球流动性或将再度宽松 6 月以来包括美联储、欧洲央行及澳大利亚储备银行在内，全球许多央行发出准备采取更多措施支持经济增长的信号。表表 1 1：全球有开始新一轮宽松迹象：全球有开始新一轮宽松迹象 国家或地区国家或地区 具体情况具体情况 预期预期 欧洲 央行行长德拉吉暗示可能降息。荷兰银行预计，今年年底前欧洲央行将重启量化宽松，下调存款利率的可能性较高。降息 欧洲 欧洲央行管委雷恩：欧洲央行已经做好采取合适措施的准备，主要目标是确保达到物价稳定的目标水平；将考虑重启资产购买。欧洲央行管委诺特：欧央行积极考虑“紧急计划”，“紧急计划”旨在防止经济增长停滞。重启QE 澳洲 联储会议纪要：未来政策进一步宽松的可能性高于按兵不动；6 月降息将有助于减少劳动力市场的闲置产能；更低的利率会使澳元贬值并减少家庭债务负担。降息 美联储 主席鲍威尔：对政策声明作出重大调整，将采取适当措施维持扩张缩表按计划接近尾声，可能会调整缩表政策点阵图首次发出降息信号，但尚未真正讨论降息规模。停止缩表 1,5003,5005,5007,5009,50011,50013,50015,50017,50019,500收盘价53.1X45.6X38.1X30.7X23.2X05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000收盘价82.2X68.9X55.6X42.2X28.9X2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 英国 英国央行：维持基准利率在 0.75%不变。由于贸易紧张形势加剧、无协定脱欧风险增加，下行风险增加，将英国第二季度 GDP 增速预期下调至 0%；货币政策委员会同意使用7 月到期的 2019 年 QE 项目中的 38 亿英镑进行再投资。维持不变 资料来源：Wind、国开证券研究部 但从历史表现来看，美联储降息对资本市场影响并非始终有利。从过去20 年以来美联储数次降息周期来看，除了 1989 年后的一轮大幅降息推动市场持续上涨（1990 年降息期间美股曾一度大跌逾 20%），2001、2007年两轮降息周期起始阶段都伴随着道指大幅回撤。今年即使降息也不宜过于乐观。图图 17：美联储近两次美联储近两次降息周期都降息周期都伴随着伴随着剧烈回撤剧烈回撤 资料来源：Wind、国开证券研究部 从 2000 年美联储进入降息节奏直至 2008 年接近零利率的过程中，美元指数从 2001 年峰值的 121.02 下跌至 2008 年的 71.15，并在随后几年一直维持在 80 上下震荡。在美元下跌的过程中，黄金走出了一轮历史性牛市，伦敦金价自 2001 年开始连续上涨 12 年，涨幅超过 5 倍，是那一阶段表现最好的资产之一。今年在美联储发出降息信号后，美元指数快速下跌，同时金价上涨 10%，黄金可能在地缘政治危机四伏的下半年成为具备较强配置价值的大类资产之一。05,00010,00015,00020,00025,00030,0000.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.01990-061991-061992-061993-061994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06%美国:联邦基金目标利率:周美国:国债收益率:10年:周美国:道琼斯工业指数:周(右)2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 2 2、国内国内股市股市流动性流动性先松后紧先松后紧 2019 年上半年宏观流动性总体宽松，M1/M2 自底部小幅反弹，1 月社融增量创历史新高，流动性情况远好于 2018 年，这是市场反弹的重要基础。5 月下旬包商银行被央行和银监会接管的事件，引发同业刚兑信心被打破和阶段性信用收缩，同业存单利率快速上行，导致非银金融机构间流动性压力增加。随着监管层一系列举措稳定市场情绪，风波逐渐度过，流动性逐渐恢复，银行间利率大幅下降。6 月 18 日，监管层召集 6 大行和部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，风波逐渐度过。金融供给侧改革进程中可能还会有类似事件出现，在包商案例之下，市场对此接受度将会明显提高，对流动性的冲击也将会弱化。今年股票市场流动性变化也较为剧烈，年初外资大幅流入是指数上涨的第一推动力，陆股通资金连续两个月流入均超过 600 亿元，创历史新高。随后在春节前后两融迅猛流入、内资快速加仓，成为指数快速上涨的重要力量。从今年以来市场的表现来看，海外资金往往提前一步，而内资机构和两融资金则是顺应趋势、推波助澜。例如陆股通资金在前两个月巨额流入，3 月开始明显减缓流入速度，并在 4-5 月份加大卖出力度，而两融资金在 4 月初仍在大笔买入，至 4 月下旬两融余额才转为下行，基金持仓数据也可以看出，基金仓位在 4 月初见到阶段性高点后又开始快速减仓。6月初以来，在指数低迷的情况下，陆股通资金开始恢复买入，6 月前 14个交易日净流入资金 451.88 亿元，此时两融资金比上月底少了 125.17亿元，全部基金的仓位比上月底下降 0.46 个百分点。对照指数来看，可以看到今年陆股通资金更具领先效应，国内资金则表现出明显的趋势跟随特征。2 1 4 4 6 7 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 7 1 6:3 3 年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 图图 18：陆股通资金陆股通资金是年初股市上涨第一推动力是年初股市上涨第一推动力 图图 19：两融资金两融资金在春节后明显在春节后明显发力发力 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图图 20：基金基金仓位仓位与与指数指数走势走势基本同步或略基本同步或略滞后滞后 资料来源：Wind、国开证券研究部 MSCI 于今年 3 月确定将在本年度分三次把 A 股权重从 5%提高至 20%，在5 月首次将权重从 5%提高至 10%，在 5 月 28 日尾盘短短几分钟内资金流入达百亿元。8 月和 11 月 MSCI 还将继续提高 A 股权重直至 20%，预计全年可能会带来被动跟踪MSCI指数的基金逾700亿元。而随着A股的开放，通过陆股通流入A股的主动资金也在逐渐增加，2017年北上资金1997.38亿元，2018 年流入资金 2942.18 亿元，今年全年流入资金总量预计也有2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800-200-10001002003004002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-