2019年7月股市发展环境展望：风险偏好短期改善流动性风险暂时缓和-20190626-申万宏源-13页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1发展研究 市场环境 证券研究报告 市场环境月报 2019 年 6 月 26 日 风险偏好短期改善，流动性风险暂时缓和 2019 年 7 月股市发展环境展望 相关研究 “复杂的海外环境下基本面仍待考验2019 年 6 月股市发展环境展望”2019 年 5 月 28 日“经济趋稳，改革提速2019 年 5月股市发展环境展望”2019 年 4 月 26日“美欧央行释放鸽派信号，科创板开门迎客获关注2019 年 4 月股市发展环境展望”2019 年 3 月 29 日“中美贸易摩擦阶段性缓和，深化金融供给侧结构性改革2019 年 3 月股市发展环境展望”2019 年 2 月 28 日“持续疏通传导机制，加速推进资本市场改革2019 年 2 月股市发展环境展望”2019 年 1 月 31 日“从供给侧改革向供给侧改革与扩内需并重转变2019 年 1 月股市发展环境展望”2018 年 12 月 28 日“政策扶持民营经济，市场制度改革深化2018 年 12 月股市发展环境展望”2018 年 11 月 30 日 证券分析师 蒋健蓉 A0230511040021 研究支持 袁宇泽 A0230118070007 联系人 袁宇泽 A0230118070007(8621)23297220 主要内容：美联储暗示降息，全球风险偏好短期改善。美联储在 6 月 FOMC 会议上释放出较强烈的年内降息暗示。利率决议显示内部分歧，措辞更加鸽派，点阵图显示可能年内降息两次。美联储立场的转变预计将减轻新兴市场股市的部分压力。欧元区消费、生产、PMI 等经济数据显示复苏乏力。欧央行 6 月议息会议仍释放出较为鸽派的立场。后续进一步降息或重启 QE 的可能性不能被排除。全球金融市场的风险偏好预计中长期内仍受到多因素压制，一是全球经济基本面走弱逐渐成为市场一致预期，二是国际经贸环境无实质性进展，三是英国脱欧方案仍然悬而未决，四是意大利财政问题继续发酵，五是美伊军事冲突升级。多举措缓解信用分层，警惕流动性风险传染。5 月出口数据高于市场预期，消费数据受节假日影响有所波动，投资和工业生产数据不及市场预期。短期内经济数据或将继续验证总需求回落，出口条线数据或将回落，消费条线数据环比预计趋稳，投资条线数据保持韧性。5 月金融数据中规中矩。企业中长期贷款偏弱或预示后续月份制造业投资仍然趋势性偏弱，表外融资较 2018 年大概率将持续改善。社融、信贷的结构性变化或带动基建投资稳步持续改善。针对包商银行托管引发的市场流动性波动，央行实施了一系列稳流动性的举措，起到了较明显的效果。由于我国当前股市和债市的投资者结构存在部分重叠，而资管产品的配置加大了各金融子市场间的联动，故资金流动性风险在债市和股市间的传导值得关注。科创板顺利开板，并购重组改革加速。科创板顺利开板，下一步要充分发挥其“试验田”作用，需要资本市场配套改革，包括与科创板配套的法律体系完善、资本市场中介体系发展、机构投资者队伍建设、打造现代投资银行队伍、加强投资者适当性管理与投资者教育。沪伦通正式启动，其对 A 股的意义包括改善投资者机构、推动估值体系接轨、潜在加大风险外溢等。证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见。并购重组的放松一方面有利于上市公司质量的提升，另一方面给予了并购者和被并购者更大的自主权，减少行政干预，有利于让市场发挥资源配置作用。表1：股市发展环境主要因素预测（2019 年 7 月）主要方面 预测 市场政策 资金供给：长期资金有望加速入市证券供给：关注证券发行制度改革的落地市场监管：严监管与创新并重宏观调控 货币政策：支持流动性稳定，年内有宽松空间财政政策：减税降费与地方债加速落地初见成效其他政策：继续支持民营企业与小微企业国内经济 经济增长：经济增速承受一定压力物价指数：关注猪周期和油价波动对通胀影响企业效益：企业盈利未见明显改善国际环境 全球经济：美国经济见顶，欧洲经济处于下滑通道国际股市：风险偏好仍受多因素压制资料来源：申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1.总体结论 美联储暗示降息，全球风险偏好短期改善。美联储在 6 月 FOMC 会议上释放出较强烈的年内降息暗示。利率决议显示内部分歧，措辞更加鸽派，点阵图显示可能年内降息两次。美联储立场的转变预计将减轻新兴市场股市的部分压力。欧元区消费、生产、PMI 等经济数据显示复苏乏力。欧央行 6 月议息会议仍释放出较为鸽派的立场。后续进一步降息或重启 QE 的可能性不能被排除。全球金融市场的风险偏好预计中长期内仍受到多因素压制，一是全球经济基本面走弱逐渐成为市场一致预期，二是国际经贸环境无实质性进展，三是英国脱欧方案仍然悬而未决，四是意大利财政问题继续发酵，五是美伊军事冲突升级。多举措缓解信用分层，警惕流动性风险传染。5 月出口数据高于市场预期，消费数据受节假日影响有所波动，投资和工业生产数据不及市场预期。短期内经济数据或将继续验证总需求回落，出口条线数据或将回落，消费条线数据环比预计趋稳，投资条线数据保持韧性。5 月金融数据中规中矩。企业中长期贷款偏弱或预示后续月份制造业投资仍然趋势性偏弱，表外融资较 2018 年大概率将持续改善。社融、信贷的结构性变化或带动基建投资稳步持续改善。针对包商银行托管引发的市场流动性波动，央行实施了一系列稳流动性的举措，起到了较明显的效果。由于我国当前股市和债市的投资者结构存在部分重叠，而资管产品的配置加大了各金融子市场间的联动，故资金流动性风险在债市和股市间的传导值得关注。科创板顺利开板，并购重组改革加速。科创板顺利开板，下一步要充分发挥其“试验田”作用，需要资本市场配套改革，包括与科创板配套的法律体系完善、资本市场中介体系发展、机构投资者队伍建设、打造现代投资银行队伍、加强投资者适当性管理与投资者教育。沪伦通正式启动，其对 A 股的意义包括改善投资者机构、推动估值体系接轨、潜在加大风险外溢等。证监会就修改 上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见。并购重组的放松一方面有利于上市公司质量的提升，另一方面给予了并购者和被并购者更大的自主权，减少行政干预，有利于让市场发挥资源配置作用。2.美联储暗示降息，全球风险偏好短期改善 美国通胀压力整体仍然缺失，美联储立场明显转向。劳动力市场方面，5 月非农就业人数仅新增 7.5 万人，大幅低于预期，私人部门就业新增 9 万人，商品生产（8000人）和服务业（8.2 万人）新增就业人数均大幅回落；失业率（3.6%）和劳动力参与率（62.8%）均与上月持平，而广义失业率（U6 口径）继续回落至 2000 年以来的新低（7.1%）；5 月美国非农私人部门员工平均时薪同比增长 3.1%，连续 10 个月不低于 3.0%；总体来说，虽然非农就业人数不及预期，但是从失业率、时薪增速等角度看，美国劳动力市场仍然保持稳健。经济景气方面，5 月美国制造业 ISM 略微下降 0.7 个点至 52.1，新订单和就业分项上升，生产和生产商运输走弱；5 月美国非制造业 ISM 由 55.5 上升至 56.9，生产、新订单、就业、库存均有不同程度提升；综美联储在 6 月 FOMC会议上释放出较强烈的年内降息暗示。利率决议显示内部分歧，措辞更加鸽派，点阵图显示可能年内降息两次。美联储立场的转变预计将减轻新兴市场股市的部分压力。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 合来看，二季度美国经济基本面走弱的风险较低。通胀方面，5 月 CPI 同比增速由2%下滑至 1.8%，自 2018 年末以来基本在美联储 2%的通胀目标之下；在油价下滑的带动下，能源分项同比下滑 0.5%，对通胀形成拖累；核心通胀同比增长 2%，劳动力市场的紧张仍未体现出时薪增长对物价的带动。货币政策方面，美联储 FOMC的 6 月议息会议决定维持利率不变，本次会议对市场影响较大的变化包括以下几个方面：一是本次利率决议为有分歧的决议，圣路易斯联储主席 Jame Bullard 主张本次会议上降息；二是会议声明中删除“保持耐心”的措辞，暗示美联储近期内有利率动作的可能性上升，并表示将采取适当措施维持经济扩张（“will act as appropriate to sustain the expansion”）；三是“点阵图”（FOMC 委员对后续利率走向的预期）显示 7 位委员预计年内降息 50 个基点，另有 1 位委员预计年内降息 25 个基点，而上次（3 月）的“点阵图”还显示无一委员预计年内降息；四是 FOMC 委员上调了经济增速和就业的预期的同时下调了通胀的预期，体现了美联储官员正在对菲利普斯曲线失去信心。我们认为，美联储目前的货币立场发生了明显的转向，2019 年的货币政策前景与此前市场预期较为接近，预计将减轻新兴市场股市的部分压力。图 1：美国时薪增速强劲增长并未带动通胀 资料来源：Bureau of Labor Statistics，申万宏源研究 图 2：6 月 FOMC 会议之后市场一致预期 7 月即降息 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201420152016201720182019平均时薪增速核心CPI增速0%20%40%60%80%100%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07不晚于7月降息概率不晚于9月降息概率年内降息概率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 注释：市场预期为联邦基金期货合约隐含的基准利率变动概率 欧元区复苏仍然乏力，欧央行鸽派立场愈发明显。消费方面，5 月欧元区零售销售指数环比下跌 0.4%，同比增速由 2.0%放缓至 1.5%；但是主要国家零售数据有所好转，德国和法国零售销售指数同比增速分别由-1.5%和1.2%加速至4.8%和3.1%。工业生产方面，5 月欧元区工业生产指数较 4 月下降 0.4%，同比来看，该指数同样下跌（-0.5%），反映了欧元区工业生产仍未扭转下行的趋势。经济景气方面，5 月欧元区制造业 PMI 在收缩区域陷得更深，由 47.9 下跌至 47.7，主要国家中德国（-0.1至 44.3）和西班牙（-1.7 至 50.1）有所恶化，而法国（+0.6 至 50.6）和意大利（+0.6至 49.7）情况有所好转；5 月欧元区服务业 PMI 达到 52.9，与上月基本持平，主要国家表现同样分化，但是均保持在荣枯线上；此外，Sentix 投资者信心指数大幅下行 8.6 个点至-3.3，体现出多重挑战下欧元区市场信心处于低位。通胀方面，5 月HICP同比增速由1.7%回落至1.2%，其中核心HCIP同比增速由1.3%回落至0.8%，食品价格通胀（和 1.1%）保持在低位，而能源价格通胀（3.8%）对冲了部分核心通胀的疲软；核心 HCIP 中，工业制成品（1.3%）、租金（1.2%）等主要分项均较为萎靡。货币政策方面，欧央行（ECB）6 月货币政策会议决定维持三大利率不变，并如期公布第三轮长期定向再融资操作（TLTRO III）的细节。ECB 主席 Mario Draghi在会后的新闻发布会上措辞仍透露出较强烈的鸽派立场：一是表示一季度之后的信息体现出国际逆风仍然对欧元区经济展望形成拖累（“global headwinds continue to weigh on the euro area outlook”）；二是表示欧元区经济增长预期的风险仍然偏向负面（“the risks surrounding the euro area growth outlook remain tilted to the downside”）；三是表示足够程度的货币宽松仍是必须（“an ample degree of monetary accommodation is still necessary”）；四是在问答环节中明确否认了 ECB 下一个动作是加息的概率高于降息，并重申了 ECB 将视必要使用工具箱内所有工具（“ready to act and use all the instruments that are in the toolbox”）。我们认为，欧央行后续进一步降息或重启 QE 的可能性不能被排除。图 3：欧元区 PMI 深陷收缩区域 资料来源：Markit，申万宏源研究 40 45 50 55 60 65 70 201420152016201720182019欧元区德国法国意大利西班牙欧元区消费、生产、PMI 等经济数据显示复苏乏力。欧央行 6 月议息会议仍释放出较为鸽派的立场。后续进一步降息或重启 QE 的可能性不能被排除。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 4：欧元区通胀萎靡 资料来源：Eurostat，申万宏源研究 近期海外大类资产价格正在反映对衰退的预期。一是避险资产价格提升，黄金价格升至一年以来新高（每盎司 1400 美元），而金银比超过 90 倍，超过金融危机时的水平，日元保持强势，比特币价格时隔 15 个月再度突破 1 万美元关口；二是铜价大幅下行，6 月基本位于每吨 6000 美元关口以下；三是美债收益率自 3 月以来多次倒挂。虽然美联储立场转向有助于缓和股市压力，但是全球金融市场的风险偏好中长期内预计仍受到多因素压制。一是全球经济基本面走弱逐渐成为市场一致预期，自IMF 下调 2019 年全球展望后，世界银行的最新半年度全球经济展望中同样将全球2019 年 GDP 增速预期由此前的 2.9%下调至 2.6%，对大部分主要经济体的预期均低于 1 月的展望，世界银行同时指出投资和贸易目前较为萎靡，风险外溢值得关注；二是国际经贸环境虽然 6 月内有好转的迹象，但是没有实质性进展；三是英国脱欧方案仍然悬而未决，一方面，欧盟已经表示在英国既定 10 月 31 日退出欧盟之前不会再重议脱欧协议，所以留给下届英国首相与欧盟重新协商此前 Theresa May 版本的协议的时间不多，另一方面，2016 年脱欧派代表人物 Boris Johnson 在保守党党魁首轮投票中以较大优势胜出从而成为下届英国首相热门人选，提升了无协议脱欧的概率；四是意大利财政问题继续发酵，欧盟认定意大利持续偏高的赤字预算将违反欧盟法案，并可能对其施以 35 亿欧元的罚款，而意大利副总理萨尔维尼在近日已经表态不会因为欧盟的预算修正要求而加税，可见双方在债务问题上分歧较大，而欧盟选举中极右翼获胜进一步助推市场对于意大利债务问题的担忧；五是美伊军事冲突 6月大规模升级，引起市场对地缘局势的担忧。我们认为，虽然美联储加息预期下风险偏好有所边际改善，但是中长期内全球不确定性仍在积累，对 A 股产生一定影响。-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%201420152016201720182019HICP同比增速核心HICP同比增速全球金融市场的风险偏好预计中长期内仍受到多因素压制，一是全球经济基本面走弱逐渐成为市场一致预期，二是国际经贸环境无实质性进展，三是英国脱欧方案仍然悬而未决，四是意大利财政问题继续发酵，五是美伊军事冲突升级。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 5：海外大类资产价格反映了衰退预期 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 6：世界银行下调全球 2019 年经济增速预期 资料来源：World Bank，申万宏源研究 3.多举措缓解信用分层，警惕流动性风险传染 5 月经济数据分化，消费、出口走强，投资、工业生产走弱。消费方面，5 月社零有所改善，名义社零和实际社零同比增速分别上行 1.4 个和 1.3 个百分点至 8.6%和 6.4%，可选消费为主要驱动力，印证了节假日因素对社零有所影响（4 月节假日数同比减少，而 5 月同比增加）；从结构看，必选消费中的饮料、粮油食品、日用和药品均实现 10%以上的同比增速，可选消费分化，化妆品（+16.7%）增速强劲，而汽车消费（2.1%）虽然增速转正但仍然萎靡。投资方面，固定资产投资累计同比仅增长 5.6%，大幅不及预期；从结构看，制造业投资累计同比增速保持在低位（2.7%），延续了今年以来的疲软，基建（不含电力）增速回暖的势头有所反复，同比增速自去年 10 月以来首次下降（由 4.4%回落至 4.0%）。进出口方面，5 月出口同比（美元计价）1.1%，较 4 月再度回升 3.8 个百分点至正增长区间，进口同比（美元计价）-8.5%，较 4 月回落 12.5 个百分点；5 月海关口径货物贸易顺差 416.5 亿美元，同5000 5500 6000 6500 7000 7500 1150 1200 1250 1300 1350 1400 1450 2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07金价（美元/盎司）-左轴铜价（美元/吨）-右轴2.9%2.5%1.6%0.9%6.2%7.5%2.2%2.6%2.5%1.2%0.8%6.2%7.5%1.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%全球美国欧元区日本中国印度巴西1月预期6月预期5 月出口数据高于市场预期，消费数据受节假日影响有所波动，投资和工业生产数据不及市场预期。短期内经济数据或将继续验证总需求回落，出口条线数据或将回落，消费条线数据环比预计趋稳，投资条线数据保持韧性。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 比多增 182 亿美元；5 月出口数据一定程度上验证影响 4 月出口的一些短期因素有所消退。工业生产方面，5 月工业增加值同比增速继续回落至 5.0%，累计同比增速下滑至 6.0%；从行业看，电力、汽车、医药等行业增加值增速下滑较多，是主要拖累；从产品看，汽车产量跌幅扩大，而与地产、基建相关的钢铁、水泥、有色、电力产量增速也都普遍下滑；工业增加值增速回落与制造业 PMI 的下行一致。通胀方面，5 月 CPI 同比增速继续上行至 2.7%，环比持平；从结构看，食品价格同比增速继续冲高至 7.7%，但是细分项分化，鲜果和蛋类价格环比走高至 10.1%和 6.4%，而畜肉类价格稳中有降、鲜菜价格环比降幅继续加深，工业制成品价格（环比-0.1%）整体对 5 月 CPI 形成拖累，交通工具燃料受 4 月油价强劲的滞后影响环比增长 1.9%，预计增值税结构性减税仍将持续向工业制成品价格传导，而 5 月下旬以来原油价格大跌也将传导至 6 月的成品油之中，持续对冲食品涨幅。经济景气方面，5 月官方制造业 PMI 再度跌破荣枯线，下行 0.7 至 49.4；财新制造业 PMI 维持在 50.2 的位置，服务业 PMI 下行 1.8 至 52.7，综合 PMI 指数回落至 51.5。整体来看，PMI 数据显示中国制造业景气仍然不佳，经济增速短期内仍有一定放缓的风险。整体来看，5 月出口数据高于市场预期，消费数据受节假日影响有所波动，投资和工业生产数据不及市场预期。展望未来，短期内经济数据或将继续验证总需求回落，出口条线数据(出口、工业增加值，制造业投资)或将回落，是总需求回落的主要来源，消费条线数据(社零)环比预计趋稳，同比受益于低基数有望边际改善，投资条线数据(房地产投资、基建投资)继续保持较强韧性。图 7：消费近期受节假日天数影响波动较大 资料来源：Wind，申万宏源研究 5%6%7%8%9%10%11%12%13%201420152016201720182019名义社零同比增速实际社零同比增速本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 8：工业增加值累计增速趋势仍在放缓 资料来源：Wind，申万宏源研究 5 5 月金融数据中规中矩，社融和信贷均较 4 4 月有所回暖，基本符合市场预期。社融方面，5 月新增社融 1.4 万亿元，同比多增逾 4400 亿元；从结构看，一是新增表外融资仍然为负，但同比改善，5 月委托贷款、信托贷款和未贴现票据同比分别少减939 亿元、852 亿元、971 亿元，合计同比少减达 2762 亿元，成为 5 月社融改善的主要推动因素，二是月地方政府专项债净融资 1251 亿元，同比小幅多增 239 亿元，发行节奏较 1 季度明显放缓，三是企业债净融资 476 亿元，同比多增 858 亿元；从存量看，5 月社融存量增速回升至 10.6%。信贷方面，5 月新增信贷 1.18 万亿元，同比小幅多增 300 亿元；从结构看，一是企业中长贷新增 2524 亿元，同比少增 1507 亿元，反映制造业投资较为低迷，二是企业短贷和票据融资同比多增 1479 亿元，反映货币政策仍持续支持民营小微企业改善流动性，三是居民中长贷同比多增 754 亿元，主要来自中长贷持续稳定增长，显示房地产销售情况短期仍较为平稳。货币供应方面，5月 M2 同比增速持平于 8.5%，M1 同比增速回升 0.5 个百分点至 3.4%，从结构看，一是 5 月非金融企业存款同比多增 1042 亿元，支撑 M1 和 M2 增速，二是居民存款同比小幅多增 251 亿元，财政存款同比多增 987 亿元，对 M1 和 M2 形成一定抵消。整体来看，5 5 月金融数据中规中矩。企业中长期贷款偏弱或预示后续月份制造业投资仍然趋势性偏弱，表外融资较 20182018 年大概率将持续改善。社融、信贷的结构性变化或带动基建投资稳步持续改善，但年内制造业投资预计仍将持续偏弱，投资方面的带动预计将主要来自地产和基建。5%6%7%8%9%10%11%2014-022015-022016-022017-022018-022019-02工业增加值累计同比增速制造业增加值累计同比增速5 月金融数据中规中矩。企业中长期贷款偏弱或预示后续月份制造业投资仍然趋势性偏弱，表外融资较 2018年大概率将持续改善。社融、信贷的结构性变化或带动基建投资稳步持续改善。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 9：社融新增表外融资同比改善 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：M2 增速持平，M1 增速回升 资料来源：Wind，申万宏源研究 包商银行托管事件触发流动性分层，货币政策稳流动性的目标逐渐明确。包商银行托管事件对中小银行流动性产生了较大的压力，其同业负债成本有明显抬升，同业存单发行缺口有所扩大。随后压力逐步传导向非银机构，非银机构信用利差扩大，近期多只信托产品违约，中泰信托、安信信托、渤海国际信托多只产品违约或面临兑付困难。对中小银行及非银机构流动性的担忧压制了金融市场的风险偏好。各类债券品种 6 月取消或推迟发行率均较 5 月有所提升。我们基于 A 股换手率和债券市场流动性指标（当月中证全债指数的交易量与当月内中证全债指数的总价格波动率的比例）的历史数据，通过多元向量自回归（VAR）模型发现债券市场资金流动性对股票市场资金流动性在短期内有所影响。针对市场流动性的波动，央行实施了一系列稳流动性的举措。一是通过总量流动性投放覆盖同业存单缺口：自包商银行 5 月 24 日被托管至 6 月 14 日，央行合计公开市场操作净投放 3176 亿元，以投放逆回购为主（28天逆回购净投放 2200 亿元），从总量上基本覆盖了全部银行同业存单发行缺口（总共 2650 亿元，其中 AAA 级银行及一级交易商同业存单发行缺口分别为 812 亿元和11,855191-631-52-7704762591,25111,396-228-1,570-904-1,741-3824381,012-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019年5月2018年5月亿元0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019M1同比增速M2同比增速针对包商银行托管引发的市场流动性波动，央行实施了一系列稳流动性的举措，起到了较明显的效果。由于我国当前股市和债市的投资者结构存在部分重叠，而资管产品的配置加大了各金融子市场间的联动，故资金流动性风险在债市和股市间的传导值得关注。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 694 亿元）。二是结构性支持中小银行：央行于 6 月 14 日通过增加再贴现额度（2000亿元，适用于全体商业银行）与 SLF 额度（1000 亿元，操作对象以符合 MPA 考核的地方中小银行为主）支持中小银行流动性问题，缓解银行间信用分层问题。此外，央行和银保监会就包商银行托管事件多次发声，并与大型银行和头部证券公司针对防范化解债券市场流动性风险进行商讨，旨在平复市场对中小银行和非银机构整体风险的担忧。三是向头部证券公司释放流动性，进而在非银机构内部缓释风险：央行于 6月下旬提升中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券等头部证券公司短融余额上限，从而提升了这些证券公司的流动性，进而传导至中小非银机构，避免系统性风险发生。在一系列操作下，AA 级同业存单到期收益率有所下滑，同业存单发行速度和发行成功率（实际发行金额与计划发行金额之比）同样有所恢复。我们认为，由于我国当前股市和债市的投资者结构存在部分重叠，而资管产品的配置加大了各金融子市场间的联动，故资金流动性风险在债市和股市间的传导值得关注。另外，在经济增速整体回落、流动性风险上升、海外央行普遍向鸽派转向、人民币汇率整体稳定的环境下，年内我国货币政策仍有宽松空间。图 11：同业存单发行速度和发行成功率均有所恢复 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.科创板顺利开板，并购重组改革加速 科创板顺利开板，下一步要充分发挥其“试验田”作用，需要资本市场配套改革。科创板于 6 月 13 日正式开板，目前受理企业超过 120 家。科创板的成功实施对我国资本市场深化改革意义非凡，一是践行十八届三中全会全面深化改革，有利于多层次资本市场的完善，二是深化创新驱动发展国家战略，推进科创企业资本加快形成，三是探索金融供给侧结构性改革，四是适应中国金融高水平双向开放要求。为充分发挥科创板“试验田”作用，以其成功推出为契机，下一步资本市场的配套改革可能从多方面着手：一是与科创板配套的法律体系预计将进一步完善，证券法可能明确全市场实施“注册制”，为注册制的复制与推广留有空间，同时进一步完善民事诉讼制度，刑法可能加大对欺诈发行、财务造假、忽悠式重组、内幕交易、操纵市场等5339 5132 5218 1116 1348 4587 6443 87.8%86.8%87.9%73.5%79.3%76.2%84.4%70%75%80%85%90%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 5.6-5.105.13-5.175.20-5.245.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.21同业存单发行金额（亿元）-左轴发行成功率（实际发行/计划发行）-右轴包商银行被托管科创板顺利开板，下一步要充分发挥其“试验田”作用，需要资本市场配套改革，包括与科创板配套的法律体系完善、资本市场中介体系发展、机构投资者队伍建设、打造现代投资银行队伍、加强投资者适当性管理与投资者教本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 证券违法行为的惩罚力度，最高人民法院 6 月 21 日发布最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见，从依法保障以市场机制为主导的股票发行制度改革顺利推进、依法提高资本市场违法违规成本、建立健全与注册制改革相适应的证券民事诉讼制度等方面提出了 17 条举措，有望促进科创板法制环境的发展；二是资本市场中介体系可能将向与科创板匹配发展，律师和审计师的作用预计将有所强化，各中介机构间的责任划分可能将进一步明晰；三是加快机构投资者队伍建设，提高宏观金融资源的配置效率或将成为重点改革方向，社保加速进入资本市场、外资持股比例上升等战略性布局有望加速；四是打造现代投资银行队伍的紧迫性成为市场共识，我国证券公司将利用科创板这个试验田通过管理层非交易路演、分析师路演、公开发售、管理层交易路演、配售和定价、绿鞋与稳市等过程，完成对企业价值的发现、培育、确定、宣传和维护；五是预计投资者适当性管理与投资者教育将加强，一方面，科创板要求通过投资者适当性管理全面建立起“买者自负”投资理念和资本市场投资文化的关键，另一方面，在注册制下，发行失败、跌破发行价、强制退市等情形会更频繁出现，强化投资者教育将是科创板所开启的资本市场发展新时代可持续发展的必要基础。沪伦通正式启动，金融开放加速。6 月 17 日中国证监会和英国金融行为监管局（FCA）发布联合公告，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展沪伦通业务，沪伦通正式启动。符合条件的上交所和伦交所上市公司可以按照对方市场的法律法规发行存托凭证并在对方市场交易。额度管理方面，目前规定东向业务总额度为 2500亿元人民币，西向业务总额度为 3000 亿元人民币；投资者适当性管理方面，沪伦通参与门槛为连续 20 个交易日持股市值在 300 万以上；交易规则方面，GDR 在竞价交易制度下引入做市商制度，并且在特殊情形下准备了调整涨跌幅的安排；发行 GDR资质方面，英国财政部表示，在上海证交所上市的公司中有 260 家公司可能有资格在伦敦上市。我们认为，沪伦通的开通对 A 股的意义主要体现在以下方面：一是逐渐提升 A 股外资持股比例，改善投资者结构，二是推动 A 股估值体系与国际接轨，特别是对龙头上市公司的估值预计有较大影响，三是长期来看 A 股和境外市场的联动效应将有所提升，风险外溢值得关注，四是支持国内上市公司通过发行 GDR 在拓宽融资渠道的同时加快国际化步伐，有利于龙头上市公司继续做优做强，五是在交易所合作中推动上交所的成熟。并购重组加速松绑，有助于提高上市公司质量。6 月 20 日，证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应。重组办法较现行规定来看有多个重要变化：一是拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，放宽参与重组上市的财务标准，二是进一步缩短“累计首次原则”计算期间，鼓励注资、鼓励收购，三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，四是恢复重组上市配套融资。我们认为，并购重组的放松一方面有利于上市公司质量沪伦通正式启动，其对A 股的意义包括改善投资者机构、推动估值体系接轨、潜在加大风险外溢等。证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见。并购重组的放松一方面有利于上市公司质量的提升，另一方面给予了并购者和被并购者更大的自主权，减少行政干预，有利于让市场发挥资源配置作用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 的提升，另一方面给予了并购者和被并购者更大的自主权，减少行政干预，有利于让市场发挥资源配置作用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 13816876958 华北 李丹 010-66500631 13681212498 华南 陈雪红 021-23297530 13917267648 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户。客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示、电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通，需 以 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出