2019Q1工业部门发展全景扫描：库存周期探底民企杠杆率提高-20190509-东北证券-19页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告/宏观专题报告 库存周期探底，民企杠杆率提高库存周期探底，民企杠杆率提高 2019Q1 工业部门发展全景扫描工业部门发展全景扫描 报告摘要：本篇报告全景展现 2019Q1 工业部门各项经济指标情况，选取 25 个主要行业作为考察对象。2019Q1 工业利润增速转负，下行压力较大。结构上则为下游上游中游，与过去两年上、中、下游逐级下降的特点完全不同。我们认为一季度利润表现上下游相对更好主要原因是成本端原因。一季度上中下游行业 PPI 增长中枢均下降，但中游行业下行最多，并且中枢录得负增长，大大减轻了下游行业成本端的压力。工业增加值增速的结构是上游下游上游上游中游，这一结构与中游，这一结构与过去过去两年上、中、两年上、中、下游下游逐级下降逐级下降的的特点特点完全不同。完全不同。2019Q1 上游工业企业加权利润增速（按可比口径）-5.6%，显著低于 2018 年全年的 35.3%；中游行业加权利润增速-13.4%，显著低于2018 年全年的 18.9%；下游行业加权利润增速-2.92%，低于 2018 年全年的 1.68%。公用事业方面电力、热力的生产供应业利润增速 11.4%，显著高于 2018 年全年的3.1%，延续此前的向好趋势（2017 年为-15.4%）。整体看整体看，利润结构利润结构逆转，逆转，下游增下游增速降幅最小速降幅最小，中上游成为拖累。中上游成为拖累。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/19 图图 1：工业利润增速结构（按产业链关系分）工业利润增速结构（按产业链关系分）数据来源：东北证券，Wind 1.2.中上游对中上游对负增长负增长的“贡献”的“贡献”更更大大 为了进一步观察利润边际变化的行业结构特征，我们测算了前述代表性行业对2019Q1 利润同比贡献率，发现 25 个代表性行业中有个代表性行业中有 11 个行业为正贡献（注意由个行业为正贡献（注意由于总利润负增长，于总利润负增长，贡献率为正贡献率为正的行业利润的行业利润绝对量绝对量同比同比减少减少，而利润，而利润同比增加同比增加的的行业行业贡献率为负贡献率为负）。这这 11 个个对对整体整体利润利润缩减缩减有“贡献”的行业，有“贡献”的行业，按按贡献率贡献率高低排序高低排序分别是分别是：汽车制造业，石油、煤炭及其他燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工业，化学原料及化学制品制造业，煤炭开采和洗选业，计算机、通信和其他电子设备制造业，造纸及纸制品业，有色金属冶炼及压延加工业，农副食品加工业，有色金属矿采选业，化学纤维制造业（如下图所示）。图图 2：利润同比利润同比减少减少的代表性的代表性行业：行业：2019Q1 与与 2018 全年全年贡献率贡献率比较比较 数据来源：东北证券测算，Wind 注：由于工业总利润负增长，贡献率为正意味着行业利润绝对量同比减少。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/19 这这 11 个行业中有个行业中有 4 个行业在个行业在 2018 年全年与工业整体同步盈利、且利润同比贡献率年全年与工业整体同步盈利、且利润同比贡献率居于前居于前 10：其中：其中 1 个为上游行业个为上游行业，即煤炭开采和洗选业；3 个为中游行业个为中游行业，分别是石油煤炭及其他燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工业，化学原料及化学制品制造业。利润利润正正增增、“贡献”率为负数的、“贡献”率为负数的 14 个行业个行业分别为：分别为：专用设备制造业，酒、饮料和精制茶制造业，电力、热力的生产和供应业，非金属矿物制品业，烟草制品业，通用设备制造业，食品制造业，医药制造业，石油和天然气开采业，橡胶和塑料制品业，黑色金属矿采选业，纺织服装、服饰业，家具制造业，非金属矿采选业。其其中中 6 个个为下游行业，为下游行业，4 个为中游行业，个为中游行业，3 个为上游行业，剩下的个为上游行业，剩下的 1 个为公用事业。个为公用事业。整体看，中上游对整体看，中上游对利润同比负增长利润同比负增长的“贡献”大于下游；的“贡献”大于下游；下游行业中下游行业中，汽车制造业汽车制造业对利润整体缩减的对利润整体缩减的“贡献”也颇为可观。“贡献”也颇为可观。图图 3：利润同比增加利润同比增加的代表性行业：的代表性行业：2019Q1 与与 2018 全年贡献率比较全年贡献率比较 数据来源：东北证券测算，Wind 注：由于工业总利润负增长，贡献率为负意味着行业利润同比增加。1.3.中坚力量中坚力量表现表现整体整体向下向下，外需可能是主要扰动因素，外需可能是主要扰动因素 前述利润正增长较为前述利润正增长较为显著显著的行业，的行业，一季度一季度利润占比都利润占比都较去年同期较去年同期有明显提升。有明显提升。2019 Q1 利润占比前 10 的行业中有 6 个行业名次提升，分别是电力、热力的生产和供应业，非金属矿物制品业，医药制造业，酒、饮料和精制茶制造业，通用设备制造业，专用设备制造业，利润在 2019 Q1 都是同比增加的。但这些利润反弹最明显的行业，并非是工业利润的主要贡献行业但这些利润反弹最明显的行业，并非是工业利润的主要贡献行业，而而“中“中坚力量”坚力量”（利润占比最高的行业）则则表现整体表现整体向下向下。在 2017、2018 两年全年利润占比最高的三大行业是汽车制造业，化学原料及制品制造业，以及计算机、通信及其他电子设备制造业，这三大行业在 2019Q1 表现不佳，利润占比同比下降：汽车制造业的利润占比从 2018Q1 的 10.9%下降下降至 2019Q1 的 8.5%，计算机、通信及其他电子设备制造业的利润占比从 2018Q1 的 5.4%下降下降到 2019Q1 的 5.2%，化学原料及制品制造业的利润占比从 2018Q1 的 8.5%下降下降到 2019Q1 的 7.2%。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/19 图图 4：25 个行业利润占比：个行业利润占比：2019Q1 与与 2018Q1 比较比较 数据来源：东北证券测算，Wind 三大三大“中“中坚力量”坚力量”的行业利润占比变化与外需增速同步的行业利润占比变化与外需增速同步，2019Q1 出口交货值同比出口交货值同比增速下降。增速下降。如下图所示，汽车制造业出口交货值累计同比增速从 2018 年全年的 8.5%下降下降至 2019Q1 的 1.8%，计算机、通信及其他电子设备制造业出口交货值累计同比增速从 2018 年的 9.8%下降下降到 2019Q1 的 2.9%，化学原料及制品制造业出口交货值累计同比增速从 2018 年的 15.4%下降下降到 2019Q1 的 4.6%。有类似情况的行业还包括石油、煤炭及其他燃料加工也，有色金属矿采选业，有色金属冶炼及压延加工业，化学纤维制造业。除外需外，内需疲弱也有影响，尤其在汽车，2018 年汽车零售增速持续下降，一直延续到 2019 年一季度，3 月汽车类限额以上批发和零售零售额累计下降 3.4%。图图 5：7 个行业出口交货值同比增速与利润占比同步下降个行业出口交货值同比增速与利润占比同步下降 数据来源：东北证券测算，Wind 2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/19 图图 6：社会消费品零售总额同比增速：社会消费品零售总额同比增速 图图 7：限额以上单位商品汽车类零售当月同比：限额以上单位商品汽车类零售当月同比 2.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03社会消费品零售总额:当月同比%限额以上企业消费品零售总额:当月同比%社会消费品零售总额:实际当月同比%-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03零售额:汽车类:当月同比%数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 1.4.成本端压力下降成本端压力下降是是下游下游利润相对较好利润相对较好的主要原因的主要原因 我们认为一季度利润表现上下游相对更好，主要原因是成本端原因。我们认为一季度利润表现上下游相对更好，主要原因是成本端原因。如下文所示，下游工业增加值增长中枢略低于 2018 年，且从需求看，一季度消费、出口等主要拉动下游产业的指标增速均略低于去年全年。但是，工业价格走向却大为不同，如下文所述，上中下游行业 PPI 增长中枢均下降，但中游行业下行最多，并且中枢录得负增长，大大减轻了下游行业成本端的压力。2.工业工业增加增加值与价格相值与价格相关性降低关性降低，去产能去产能带动涨价及利润增长效果渐弱带动涨价及利润增长效果渐弱 利润是利润是价格、产量、成本价格、产量、成本、效率、效率等等各类各类因素作用的最终因素作用的最终结果结果，也是微观也是微观企业个体企业个体的的核心关注与核心关注与存活延续的根本存活延续的根本。而而产出（增加值）则产出（增加值）则是核心经济贡献力量是核心经济贡献力量，也是，也是宏观宏观增长增长的主要的主要关注关注点点，其内涵及其内涵及趋势趋势与与 GDP 相同相同，反映，反映实际的商品和劳务生产总量实际的商品和劳务生产总量。图图 8：GDP 增长与工业增加值趋势相同增长与工业增加值趋势相同 数据来源：东北证券，Wind 2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/19 2019Q1 工业增加值同比增长工业增加值同比增长 6.5%，增速增速较较 2018 年年全年抬升全年抬升了了 0.3 个百分点。个百分点。其中，上游工业增加值增长中枢 2.8%，高于 2018 年全年（0.5%）；中游行业增长中枢 9.1%，高于 2018 年全年（6.5%）；下游行业增长中枢 5.8%，明显弱于上中游，且弱于 2018年全年（6.5%）。按产业链关系看，按产业链关系看，产出产出增速是增速是上游上游下下游游下游下游中游，中游，与与产出产出增速的结构完全相反，也就是产出增速最快的增速的结构完全相反，也就是产出增速最快的行业产品价格增速最慢。行业产品价格增速最慢。2017-2018 年也曾出现年也曾出现产产值值增速结构与增速结构与价格价格增速结构增速结构完全完全背离背离的现象，的现象，核心原因是核心原因是供给侧改革。供给侧改革。这是因为受到去产能政策影响的行业增加值低速增长或负增长这是因为受到去产能政策影响的行业增加值低速增长或负增长、同时、同时产品价格上涨，因此产品价格上涨，因此 2017 至今至今各各行业增加值行业增加值增速增速与与 PPI 增速增速整体整体为为负相关关系负相关关系。不过，不过，去去产能产能政策的效果正在减弱政策的效果正在减弱。第一第一，工业产值，工业产值与价格与价格的的相关性正在弱化相关性正在弱化，各行业增加值增速与 PPI 增速相关系数在 2017 年为-0.71，2018 年为-0.46，2019Q1 为-0.21，负相关关系强度逐渐减弱，表明产能去化对价格上涨的带动作用产能去化对价格上涨的带动作用已经明显已经明显减减弱弱；第二，去产能对利润的贡献正在下降，第二，去产能对利润的贡献正在下降，各行业增加值增速与利润同比增速相关系数在 2017 年为-0.39，2018 年为-0.13，2019Q1 则为 0.08，负相关关系消失，这表明产能去化对利润增速产能去化对利润增速已经基本不再有已经基本不再有带动作用带动作用。图图 9：工业增加值增速与工业增加值增速与 PPI 增速增速弱弱负相关负相关（相关系数为（相关系数为-0.21）数据来源：东北证券测算，Wind 2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/19 图图 10：工业增加值增速与工业增加值增速与利润增速不再显著关联利润增速不再显著关联（相关系数为相关系数为 0.08）数据来源：东北证券测算，Wind 3.营收营收与与库存库存增速放缓增速放缓，库存库存周期周期继续探底继续探底 从营业从营业收入的角度看，收入的角度看，创收创收排名前排名前 10 位位（剔除公用事业）的是计算机、通信和其他电子设备制造，汽车制造业，化学原料及化学制品制造，黑色金属冶炼及压延加工，有色金属冶炼及压延加工，石油、煤炭及其他燃料加工，非金属矿物制品，农副食品加工，通用设备制造，专用设备制造等行业（排名与 2018 年末基本一致），这这 10 大行业营业大行业营业收入收入占全部工业营收的占全部工业营收的 60.8%（2018 年末为 60.9%）。25 个个主要主要行业整体看行业整体看，仍，仍处于萧条阶段：处于萧条阶段：营收增速中枢从 2018 年末的 8.6%下降至2019Q1 的 7.7%，存货增速中枢从 2018 年末的 6.1%下降至 2019Q1 的 2.7%，延续延续2018 年营收、存货增速双降的状态年营收、存货增速双降的状态，属于库存周期中的萧条阶段，但另一方面，经，属于库存周期中的萧条阶段，但另一方面，经济探底速度加快。济探底速度加快。存货增速 2018 年全年（较 2017 年末）仅下降 0.8 个百分点，2019年首季即下降 3.4 个百分点，利润及营收占比最高的三大中坚行业汽车、计算机和化工均处于萧条阶段（2018 年末为 1 个处于衰退、2 个处于萧条），工业加快工业加快探底。探底。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/19 图图 11：各行业主营收入排名各行业主营收入排名 数据来源：东北证券测算，Wind 细分来看，细分来看，处于处于繁荣及繁荣及衰退阶段的行业衰退阶段的行业数量数量减少减少，进入进入萧条萧条及复苏及复苏阶段阶段的行业的行业数量数量增加增加，工业工业较较 2018 年末更年末更接近接近底部底部，重点关注营收增速何时转正重点关注营收增速何时转正：1)非金属矿物制品业，石油和天然气开采业等 2 个行业正处于营收回落、库存增个行业正处于营收回落、库存增加的被动补库存阶段加的被动补库存阶段（2018 年末为 6 个），周期见顶、正步入衰退，周期见顶、正步入衰退；2)计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业，化学原料及化学制品制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，电力、热力生产和供应业，石油、煤炭及其他燃料加工业，医药制造业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业，造纸及纸制品业，有色金属矿采选业等 11 个行业处于营收与库存均下行的主动去库个行业处于营收与库存均下行的主动去库存阶段存阶段（2018 年末为 9 个），周期下行、处于，周期下行、处于萧条萧条；3)有色金属冶炼及压延加工业，通用设备制造业，专用设备制造业，橡胶和塑料制品业，煤炭开采和洗选业，纺织服装服饰业，烟草制品业，化学纤维制造业，黑色金属矿采选业等 9 个行业处于被动去库存阶段个行业处于被动去库存阶段（2018 年末为 3 个），营收，营收增长、库存下降、周期复苏；增长、库存下降、周期复苏；2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/19 4)农副食品加工业，家具制造业，非金属矿采选业等 3 个行业处于营收增长个行业处于营收增长，库库存增加的主动补库存阶段存增加的主动补库存阶段（2018 年末为 7 个），周期上行，仍处于繁荣，周期上行，仍处于繁荣。图图 12：25 个个行业行业所处库存周期阶段所处库存周期阶段 数据来源：东北证券，Wind 4.杠杆率仍在上升，政策杠杆率仍在上升，政策见见效仍需时间效仍需时间 过去两年过去两年去杠杆去杠杆政策持续推进政策持续推进，但工业企业整体，但工业企业整体杠杆杠杆率未降反升率未降反升，从 2017 年的55.5%上升至 2018 年的 56.5%，再到 2019Q1 的 57.0%。2016 年以来，国企、集体企业资产负债率大体呈下降趋势，私营、股份制企业资产负债率大体呈上升趋势。去杠杆以来金融环境收紧、不利于民企融资，导致工业杠杆率不断抬升。尽管近期尽管近期政策风向明显政策风向明显转变强调呵护民企，但私营及股份制企业资产负债率仍在惯性上升转变强调呵护民企，但私营及股份制企业资产负债率仍在惯性上升。按产业链关系看，杠杆率中枢按产业链关系看，杠杆率中枢变化值变化值逐级逐级下降下降：上游上游中游中游下游下游。其中，上游 80%的行业加杠杆、中枢增加 2.8 个百分点，中游全部行业加杠杆、中枢增加 0.8 个百分点，下游 70%的行业加杠杆、中枢增加 0.5 个百分点。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12/19 图图 13：2016 年年至至 2019Q1 不同所有制不同所有制工业企业工业企业杠杆率杠杆率 数据来源：东北证券，Wind 注：2019Q1 的集体企业杠杆率数据暂缺。图图 14：2019Q1 上中下游工业企业杠杆率上中下游工业企业杠杆率环比环比变化变化 数据来源：东北证券，Wind 细分来看，各行业杠杆率均有其自身特点，主要通过纵向而非横向的方式比较细分来看，各行业杠杆率均有其自身特点，主要通过纵向而非横向的方式比较，考考察债务水平的高低，以及其背后蕴含的风险高低。察债务水平的高低，以及其背后蕴含的风险高低。在我们跟踪的在我们跟踪的 25 个行业个行业中中，2019Q1 有有 5 个行业资产负债率较上年下降个行业资产负债率较上年下降，20 个行业个行业资产负债率较上年抬升。资产负债率较上年抬升。杠杆率上升幅度最大的 5 个行业中有 3 个在上游，分别是石油和天然气开采业、有色金属矿采选业和非金属矿采选业，其中有色金属矿采选业和非金属矿采选业在 2017 年杠杆率下降后快速反弹并创新高，而石油和天然气开采业则是在 2018 年杠杆率下降后快速反弹并创新高。降幅最大的两个行业，计算机、通信和其他电子设备制造业，以及烟草制品业，都处于下游。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13/19 图图 15：各行业各行业 2019Q1 资产负债率环比变动资产负债率环比变动 数据来源：东北证券，Wind 历史比较法看，多数行业资产负债率反弹超过前期均值历史比较法看，多数行业资产负债率反弹超过前期均值，以上游行业居多，以上游行业居多。在未能在未能明显提高明显提高生产效率生产效率的情况下的情况下去杠杆，去杠杆，持续性可能并不乐观持续性可能并不乐观。利润及营收利润及营收占比最高的三大中坚行业表现尚佳。占比最高的三大中坚行业表现尚佳。计算机、通信和其他电子设备制造业杠杆率下降 1.5 个百分点，汽车制造业杠杆率基本不变，明显好于整体水平；化学原料及化学制品制造业杠杆率抬升 0.5 个百分点，与平均水平相当。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14/19 图图 16：各行业资产负债率的历史比较各行业资产负债率的历史比较 数据来源：东北证券，Wind 5.固定资产投资增速固定资产投资增速回落，回落，难以迅速企稳难以迅速企稳 前述 25 个代表性行业的投资额占 2019Q1 全国固定资产投资完成额约 26.6%（2018年全年为 28.9%），剔除电力、热力的生产和供应业占比 24.2%（2018 年全年 25.8%），有 13 个行业与 2018 年末相比投资增速上升，此前在 2018 年有 18 个投资加速的行业，2017 年是 13 个，2016 年是 6 个，2015 年是 3 个。微观上，企业是根据过去的利润情况制定未来的固定资产投资计划，投资的变化滞后于利润情况。宏观上，前一轮经济下行中，工业企业利润增速于 2015 年见底，投资增速则于 2016 年见底；本轮反弹中，工业利润增速于 2017 年见顶，工业企业固定资产投资增速于 2018 年见顶（制造业投资已于 2018 年末见顶，采矿业要再晚一些，但也难再持续攀升）。固定资产投资增速滞后于利润增速见顶固定资产投资增速滞后于利润增速见顶/底底是是合乎逻辑合乎逻辑的的，预计预计 2019 年工业企业固定资产投资年工业企业固定资产投资保持在低位保持在低位。按产业链关系分，按产业链关系分，投资增速提升幅度上游投资增速提升幅度上游中游中游下游。下游。上游的投资增速中枢提升提升至11.2%（2018 年为 5.8%，2017 年为-11.8%），中游的投资增速中枢下降下降至 7.5%（2018年为 12.4%，2017 年为 1.9%），下游的投资增速中枢下降下降至 1.8%（2018 年为 4.9%，2017 年为 5.2%）。上游固定资产投资增速在当前经济景气下较快抬升，存在一定过上游固定资产投资增速在当前经济景气下较快抬升，存在一定过热风险。热风险。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15/19 中坚力量表现中坚力量表现分化，整体不佳但好于分化，整体不佳但好于 2018 年末年末。我们梳理发现除电力行业之外，投资占比最高的前十大行业中有 4 个行业固定资产投资增速较 2018 年明显提升，这 4 个行业的固投规模合计占 2019Q1 全国固定资产投资比重为 5.2%；6 个行业投资增速下降，其固投规模合计占比 13.4%。营收及利润占比最大的三大营收及利润占比最大的三大工业工业行业，行业，计算机、汽车及化工表现计算机、汽车及化工表现分化，分化，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速下降11.1 个百分点，汽车制造业投资增速下降 4.5 个百分点，化学原料及化学制品制造业投资增速抬升 5.3 个百分点，与与 2018 年末年末（三大行业增速全部下降超过 5 个百分点）相比，降相比，降速有所放缓速有所放缓。表表 2：固定资产投资占比前固定资产投资占比前 10 大行业增速环比变动大行业增速环比变动 序号序号 行业行业名称名称 占比占比 增速变动增速变动 1 非金属矿物制品业 2.89%-7.4%2 计算机、通信和其他电子设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 2.65%-11.1%3 化学原料及化学制品制造业化学原料及化学制品制造业 2.33%5.3%4 汽车制造业汽车制造业 2.21%-4.5%5 通用设备制造业 2.13%-1.8%6 专用设备制造业 2.12%-6.1%7 农副食品加工业 1.41%-6.7%8 橡胶和塑料制品业 1.13%2.3%9 医药制造业 0.91%5.7%10 食品制造业 0.82%0.6%合计合计 18.60%数据来源：东北证券，Wind 表表 3：固定资产投资增速下降最快固定资产投资增速下降最快的的 10 个个行业及其占比行业及其占比 序号序号 行业行业名称名称 占比占比 增速变动增速变动 1 化学纤维制造业 0.24%-43.1%2 有色金属冶炼及压延加工业 0.57%-20.3%3 造纸及纸制品业 0.47%-15%4 家具制造业 0.64%-11.7%5 烟草制品业 0.03%-11.5%6 计算机、通信和其他电子设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 2.65%-11.1%7 非金属矿物制品业 2.89%-7.4%8 黑色金属矿采选业 0.10%-7.3%9 农副食品加工业 1.41%-6.7%10 专用设备制造业 2.12%-6.1%合计合计 11.11%数据来源：东北证券，Wind 6.行业综合打分行业综合打分：经济的支柱力量：经济的支柱力量 我们既要关注经济中的边际力量，同时也要关注沉默的大多数，因为它们是经济的2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16/19 支柱力量，更加代表未来。为了综合考察各个行业的表现，我们将为了综合考察各个行业的表现，我们将工业品价格增长、工业品价格增长、工业增加值增长、工业增加值增长、利润增长、利润占比、利润增长、利润占比、营收增速、营收占比、固定资产投资增长、营收增速、营收占比、固定资产投资增长、固定资产投资占比、固定资产投资占比、资产负债率资产负债率、资产负债率变化值、资产负债率变化值 10 个个指标打分排序并加总，指标打分排序并加总，从而过滤从而过滤掉因过于掉因过于关注个别指标关注个别指标可能可能带来的有偏估计。带来的有偏估计。综合打分结果如下综合打分结果如下：图图 17：综合打分排序综合打分排序 数据来源：东北证券，Wind 综合打分排名靠前的 10 个行业，有非金属矿物制品业，专用设备制造业，通用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，医药制造业，烟草制品业，酒、饮料和精制茶制造业，电力、热力的生产和供应业，橡胶和塑料制品业，化学原料及化学制品制造业。其中既有代表转型升级力量甚至先进制造的行既有代表转型升级力量甚至先进制造的行业（按照国家分类标准，高技术制造业包括医药，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等），也有也有与基建和地产与基建和地产关系密切的关系密切的非金属矿物制品业非金属矿物制品业（玻璃、水泥等）。与与 2018 年末相比，传统制造业相对较弱，中坚力量表现更佳。年末相比，传统制造业相对较弱，中坚力量表现更佳。2019Q1 打分排名靠后的行业都以传统甚至过剩行业为主，包括黑色金属矿采选业，煤炭开采和洗选业，石油、煤炭及其他燃料加工业，石油和天然气开采业等。2018 年末位于前 10 名的行业中包括黑色金属冶炼，石油、煤炭及其他燃料加工，石油和天然气开采，但这三个传统制造业在 2019Q1 表现不佳，都跌出了前 10。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 17/19 7.打造制造强国是国运昌盛之本打造制造强国是国运昌盛之本 前期供给侧改革收效显著。前期供给侧改革收效显著。供给侧改革自 2015 年 11 月被提出至今已有三年半，成绩斐然。传统及过剩行业在 2017-2018 年表现抢眼，价格大幅提升、产量下降、行业过度竞争缓解、利润回升，有一定合理性。但这又以产能去化、生产收缩、对GDP 贡献下降为主要条件。涨价去产能料难持续。涨价去产能料难持续。以去产能方式推进供给侧改革的阶段即便尚未完全结束，边际力度也应该放缓。随着国内消费、投资低迷，外需景气度下降，以及融资环境紧缩等因素的影响，过去两年下游企业的压力越来越大，对中上游涨价的成本分摊能力也不断下降。实际上利润向上游转移最终必然抑制投资，因为投资的中坚力量（即占比靠前的行业）多为中下游。在去产能、去杠杆、贸易战及消费增速放缓等多重供需因素的叠加影响下，下游所受的冲击在 2018 年有明显表现。决策层对决策层对当前当前形势认识清醒深刻形势认识清醒深刻。例如政府工作报告中明确提出“要做好打硬仗的充分准备”。除了反思此前去杠杆步伐过快，探索科创板、鼓励发行双创金融债券、支持发展创业投资等新的金融支持模式之外，决策层更明确提出减税降费，重点包括降低制造业和小微企业税收负担，调降增值税率，并提出支持企业加快技术改造和设备更新，将固定资产加速折旧优惠政策扩大至全部制造业领域等。近期政治局会议提出“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，并指出当前经济问题虽有周期性因素、“但更多是结构性、体制性的”，主要方向包括“做强做大新兴产业”、“有效支持民营经济和中小企业发展”、“引导优势民营企业加快转型升级”等，旨在提升经济活力。短期看，这些政策的重大意义是缓解今年经济、市场的外部压力。长期看，短期看，这些政策的重大意义是缓解今年经济、市场的外部压力。长期看，有助于有助于切实打造制造切实打造制造强国。强国。经济动能的落脚点包括传统产业改造提升，主要是在制造业领域，以及新兴产业的加快发展，比如大数据、人工智能、新一代信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等。但但长远地看工业部门的中坚力量并不在传长远地看工业部门的中坚力量并不在传统行业统行业。供给侧改革供给侧改革带来带来的的边际边际改善改善故事总有结局故事总有结局，通过通过强化高质量发展、强化高质量发展、培育壮培育壮大新动能大新动能来实现制造强国，才是来实现制造强国，才是永葆常青永葆常青、国运昌盛之本国运昌盛之本。总体看。总体看 2019 年，年，经济经济工作重心或工作重心或政策政策侧重点侧重点将明显将明显与之前不同。与之前不同。工业部门虽处于库存周期底部，却可静工业部门虽处于库存周期底部，却可静待政策利好发酵待政策利好发酵。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 18/19 分析师简介：分析师简介：沈新凤，宏观分析师，上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司，建立了完善的海内外宏观研究体系，拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。2 0 6 6 8 5 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 宏观研究报告宏观研究报告-专题报告专题报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 19/19 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监）021-20361121 13564972909 吴肖寅 021-20361229 17717370432 齐健 021-20361258 18221628116 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 孙斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄 021-20361112 18801903156 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦