2019年电力设备行业投资策略：逆周期电网投资稳增长市场化成长行业扬飞帆-20190102-国金证券-39页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金电力设备与新能源指数 2946.60 沪深 300 指数 3010.65 上证指数 2493.90 深证成指 7239.79 中小板综指 7336.11 相关报告相关报告 1.国网加大力度推进混改，青海光伏项目并网揭平价大幕-新能源与电.，2019.1.1 2.特高压行业报告-电力大动脉大幕重启，特高压龙头业绩反转，2018.12.28 3.重视新能源板块比较优势，政策预期波动 提 供 上 车 机 会-新 能 源 与 电.，2018.12.23 4.宁德时代深度捆绑第一大乘用车客户，扼 杀 市 场 份 额 下 降 风 险-吉 利.，2018.12.21 5.燃料电池物流车经济性分析-重载领域 FCV成本优势明显，2018.12.17 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130512080001(8621)61357595 张帅张帅 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030009(8621)61038279 逆周期逆周期电网投资稳增长，电网投资稳增长，市场化成长市场化成长行行业业扬飞扬飞帆帆-20192019 年电力设备投资策略年电力设备投资策略 投资建议投资建议 电网：国内电网投资将进入“新常态”，电网投资呈现结构性变化。短期来电网：国内电网投资将进入“新常态”，电网投资呈现结构性变化。短期来看：看：当前国家拉动基建稳增长预期大幅提升的背景下，重启特高压建设具有重大意义。特高压核心产品龙头公司竞争力强且中标份额较为稳定，未来两到三年特高压业绩将有望持续高增长且确定性最大，重点推荐。长期来看：长期来看：风能、太阳能、新能源车、微电网等新型能源大量兴起标志着我国能源转型正在加快，能源互联网是能源转型的方向，自动化、智能化、可通讯化、信息化电网建设需求将大幅上升，同时配电网需要兼容并蓄更多的新能源，其建设需求特别是二次需求也将快速提升。2019 年-2020 年特高压公司自动化：短期受宏观经济影响较大，自动化：短期受宏观经济影响较大，2019 下半年有望再迈入成长轨道下半年有望再迈入成长轨道。截止 2018Q3 行业增长 8.2%并不算太差。短期：短期：工业制造业应当仍在向下寻底过程中，近来板块估值的下杀已反映对于 2019 年 1 季度的悲观预期；中中期：期：中小型企业改扩建项目需求依旧庞大，2019 年下半年在外部信贷放松、利税下调的外部友好政策下，利润总额的企稳和逐步转暖的经营预期将有望释放这类需求。长期：长期：工控行业已经步入了外部政策大力扶持、需求实质性增长的中速发展期，需要以战略眼光看待自动化升级“黄金十年”。充电桩：充电桩：下游拉动下游拉动+政策利好，充电政策利好，充电桩产业链桩产业链迎来机遇期。迎来机遇期。截止 11 月份我国新能源车保有量达到 250 万，车桩比例为 3.4:1。充电桩一定程度制约了新能源车消费需求的进一步增长，该情况亟待改善，加之补贴政策倾斜逐步由车转向桩，未来 3 年充电设备制造商迎来广阔市场空间。我们判断 2019 年将出现两类趋势：1）充电量将急剧增大，其中公共类充电桩快充需求随着运营车数量的不断增大也将快速放大。2）充电桩数量快速增长，以进一步缩小车桩比，其中充电桩特别是公共类充电桩功率将呈现明确提升趋势，整机制造商、充电模块等电力电源设备制造商将直接受益。低压电器：国产低压电器：国产品牌品牌继续向继续向中高端及成套解决方案方向发展中高端及成套解决方案方向发展，龙头企业份额，龙头企业份额将进一步提升将进一步提升。低压电器国内品牌经过长达 20 多年的迎头追击，在研发、生产、检测及创新服务上均逐步接近外资水平。2019 年低压电器行业集中度将持续提升，国内品牌中高端趋势进一步深入，同时向成套解决方案发展。2019 年行业增速将有望保持 7%左右的中速增长，看好该领域份额不断提升的龙头企业，以及在中高端市场及系统解决方案表现突出的白马企业。风险提示风险提示 特高压建设建设进度不达预期：大宗商品价格上涨；汇率波动等海外风险：上游芯片供应紧张：公用桩投资建设不达预期：宏观经济指标下滑过快：名称名称 市值市值 EPS PE 评级评级 18E 19E 20E 18E 19E 20E 国电南瑞 829 0.88 1.05 1.31 20 17 14 买入 平高电气 108 0.30 0.44 0.61 26 18 13 未评级正泰电器 522 1.70 2.00 2.38 14 12 10 买入 良信电器 48 0.34 0.43 0.54 18 14 11 买入 汇川技术 335 0.70 0.87 1.06 29 23 19 买入 特锐德 175 0.32 0.48 0.66 54 37 27 未评级 注：平高电气、特锐德参考一致预期 2638300433713738410544724839180102180402180702181002国金行业 沪深300 2019 年年 01 月月 02 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 电力设备与新能源行业研究 买入（维持评级）行业年度报告行业年度报告 证券研究报告 行业年度报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资逻辑和框架：.5 1、特高压：电力大动脉大幕重启，特高压龙头业绩反转.6 1.1 行业展望：从产业链和公司两维度解析，关注国网系龙头企业.6 1.2 电网投资总量平稳，未来将向信息化、自动化、可通讯化等智能制造发展.7 1.3 交直流产业链及设备竞争格局梳理.8 1.4 主设备投资达 458 亿元，2020 年迎首次迎来交货高峰.10 2、自动化：短期受宏观经济影响较大，2019 下半年有望再迈入成长轨道.14 2.1 行业展望：制造业经营转暖后，关注工控白马企业业绩反转.14 2.2 2018 年宏观数据 和工控数据对比.14 2.3 工业制造业宏观数据和工控行业数据关联分析.15 2.4 理性看待工控行业今年增速，坚定看好行业十年成长大周期.18 3、充电桩：快速爆发的电动车规模及明确的政策优惠方向带来充电市场活力.21 3.1 行业展望：关注布局中高端产品的龙头企业.21 3.2 新能源车产销快速拉升，充电配套成短板.21 3.3 政策利好由“车”向“桩”.23 3.4 需求拉动与政策扶持下，充电桩业务步入发展黄金期.24 4、低压电器：国产品牌迎头追击，关注中高端龙头企业.28 4.1 行业展望：关注布局中高端产品的龙头企业.28 4.2 下游行业需求复苏将带动低压电器行业稳定增长.28 4.3 国内品牌迎头追击，竞争力已逐步接近外资品牌.31 4.4 向国产中高端及成套解决方案发展成为行业两大发展趋势.34 5、风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1：电力设备投资逻辑.5 图表 2：特高压建设线路图.6 图表 3：电网投资 5000 亿高位稳定，已进入增速平稳期.7 图表 4：今年电网投资低开高走，八九月环比改善明显.7 图表 5：中长期来看配网投资占比上升趋势明显.7 图表 6：特高压直流产业链主要设备及竞争格局.8 图表 7：换流阀市场份额.8 图表 8：换流变压器市场份额.8 图表 9：直流控制保护市场份额.9 图表 10：直流场设备市场份额.9 行业年度报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：特高压交流产业链主要设备及竞争格局.9 图表 12：特高压 GIS 市场份额.10 图表 13：特高压变压器市场份额.10 图表 14：特高压高抗市场份额.10 图表 15：交流配套设备市场份额.10 图表 16：近两年特高压拟核准与开工线路.11 图表 17：特高压线路设备需求测算.11 图表 18：相关公司订单情况.12 图表 19：相关公司收入弹性测试.13 图表 20：规模以上工业增加值（当月）.14 图表 21：规模以上工业增加值（累计）.14 图表 22：2017-2018 年上半年工控行业增速情况.15 图表 23：中小型企业资产负债率仍在不断提升.16 图表 24：中小型企业利润总额增长乏力.16 图表 25：2018 年工业设备工器具投资增速较疲弱.17 图表 26：代表智能化生产能力的机器人产量增速正在降低.17 图表 27：2017 年上、中、下游制造业固定资产投资存在明显分化.18 图表 28：CAPEX较大细分行业 2017VS2018 制造业固定资产投资累计增速对比.18 图表 29：2018 年 12 月份 PMI指数已经基本降到近 6 年来相当低的水准.19 图表 30：2004-2020 年工控行业增速.19 图表 31：新能源车推广四方面要素.21 图表 32：2013-2018 三季度新能源汽车产销量（万辆）.22 图表 33：2015-2018H新能源汽车销量月度对比（万辆）.22 图表 34：新能源纯电动乘用车补贴政策变化（万元）.22 图表 35：2013-2018.10 新能源汽车、公共充电桩保有量及车桩比.23 图表 36：充电设施建设相关补贴政策.24 图表 37：2017 年 11 月-2018 年 7 月充电桩安装数目统计.24 图表 38：公用充电桩数量及增速.25 图表 39：公用充电桩每月新增数量情况及增速.25 图表 40：私人充电桩数量及增速.25 图表 41：私人充电桩每月新增数量情况及增速.25 图表 42：2020 年充电设备区域建设计划.26 图表 43：2020 年电动汽车充电基础设施建设规划.26 图表 44：2020 年充电服务费市场规模测算.26 图表 45：充电价格相关政策.27 图表 46：2018 年 611 月国内运营商公共充电桩数目变化对比.27 图表 47：2010-2017 年我国工业用电量及其变化趋势.28 图表 48：2012-至今我国新开工房屋面积情况.29 行业年度报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 49：2012-至今我国竣工房屋面积情况.29 图表 50：2014 年至今地产新开工、竣工、销售面积累计同比增速.30 图表 51：2006-2017 年低压电器行业规模、增速.30 图表 52：2007-2016 我国新开工房屋面积分类别增速.31 图表 53：2016 年各类型新开工房屋面积占比.31 图表 54：低压电器行业市场格局.31 图表 55：代表厂家 1600A 和 4000A 万能式断路器特征类比分析.32 图表 56：国企集采趋势下，经济性考虑成为推动中高端国产品牌的巨大力量33 图表 57：低压电器具体销售方式.33 图表 58：行业各公司主要销售模式.33 图表 59：创新营销模式.34 图表 60：我国低压电器企业产值排行.34 图表 61：低压电器行业产能将持续出清.35 图表 62：低压电器未来发展趋势.36 行业年度报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 投资逻辑和框架投资逻辑和框架：2016 年底以来，电网投资下滑、电网设备价格下降、以增量配网改革为代表的电力体制改革推进速度较慢、上游大宗上涨带来的毛利率承压等一系列因素，使得电力设备（主要是电网设备）指数整体经历了较大程度的连续调整。与此同时，伴随制造业和宏观经济复苏，工控自动化、低压电器等市场化行业，特别是行业内龙头公司营收和利润增速明显跨上一个更高的台阶。展望 2019 年，我们将电力设备投资分为两条主线，四路分支：1）政策导向的公共事业（电网）行业：我们认为 2019 年电网投资规模有望止跌反弹，电网设备招标将改变价格主导形势，毛利率在大宗商品下滑趋势下或有小幅上涨，电改在国网态度转变下也将明显加快。逆经济周期及投资方向聚焦智能电网建设；电改、混改带来的改革创新红利，将有望构成全年公共事业两大逻辑。2）市场化成长行业：市场化成长行业分为传统产业成长以及新兴产业成长两个部分，他们的成长表现形式分别为盈利能力提升、产销快速爆发。2019年工业制造业在下半年有望逐步企稳，转暖时由于资金压抑的工控自动化改扩建需求有望迅速回暖；低压电器作为用量极其广的工业资本品，亦有望直接受益经济回暖。在当前车桩比 3.2:1 的大背景下，充电桩数量和公用桩充电电量将明显受益于电动车数量爆发；海上风电建设加速亦将催生海缆需求的大爆发，另一方面海缆产能有所欠缺也将支撑海缆中标价和毛利率保持在相对高位。图表图表1：电力设备投资逻辑：电力设备投资逻辑 来源：国金证券研究所 行业年度报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 1 1、特高压：电力大动脉大幕重启，特高压龙头业绩反转、特高压：电力大动脉大幕重启，特高压龙头业绩反转 1.1 行业展望：从产业链和公司两维度解析，关注国网系龙头企业行业展望：从产业链和公司两维度解析，关注国网系龙头企业 我国是世界上唯一一个将特高压输电项目投入商业运营的国家，当前我国特高压线路已建成“八交十三直”，在建“四交两直”，2018 年 9 月关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知掀起了特高压第三次建设高潮。1 1）我们从产业链角度对特高压直流、交流产业链进行了梳理与介绍，）我们从产业链角度对特高压直流、交流产业链进行了梳理与介绍，并进行了相关主设备需求测算，特高压交流主设备需求共约 174 亿元，特高压直流主设备需求共约 284 亿元；2 2）从上市公司角度出发测算了相关龙头企业的订单量与收入弹性，）从上市公司角度出发测算了相关龙头企业的订单量与收入弹性，国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电中标订单分别为 46 亿元、40.3 亿元、50.9 亿元、108.3 亿元。3 3）未来需求：未来需求：国内需求：国内需求：中国中国特高压长期特高压长期发展建设潜力依旧庞大。发展建设潜力依旧庞大。根据我们的不完全统计，当前国家在已经规划（包括 6 条在建和 21 条投运）的各类特高压项目大概在 50-60 条之间，那么意味着仍有大约 30 条已纳入规划线路在未来有望落地，特高压自 04 年研究开始其经济性和技术可行性就一直备受争议，但特高压（柔直）技术却在争议中不断提升和改善，其在新能源消纳、煤炭基地外运、缓解中东部用能紧张、减少大气污染方面却起到了实实在在的社会和经济效应，加之未来全球能源互联的快速进展，特高压长期持续性发展空间仍然巨大。海外需求：海外需求：全球能源互联网建设带来海外需求，并且我们统计了未来海外需求：未来 5 年将在巴西再投资 380 亿美元，在非洲已公布的电力投资项目达 39 个，在尼日利亚、南非等均有电力需求；同时近日国家电网首次同时近日国家电网首次向社会资本开放特高压投资，将有效保证特高压建设持续性。向社会资本开放特高压投资，将有效保证特高压建设持续性。推荐推荐组合：组合：鉴于特高压技术壁垒较高，国家发改委明确提出要走自主化研发道路，龙头公司竞争力强，并且国网系公司拿订单能力较强，故我们推荐相关国网系龙头公司：国电南瑞、平高电气、许继电气、中国西电。图表图表2：特高压建设线路图：特高压建设线路图 来源：国家电网、国金证券研究所 华 中 环网基华 中 环网基本构架完成本构架完成 行业年度报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 1.2 电网投资总量平稳，未来电网投资总量平稳，未来将向信息化、自动化、可通讯化等智能制造发展将向信息化、自动化、可通讯化等智能制造发展 电网投资总量电网投资总量近年来近年来增速平稳增速平稳，长期仍有提升空间。，长期仍有提升空间。电网投资近三年始终稳定在 5000 亿以上，但中长期来看仍将提升，原因就在于用电量始终是单调提升，电网公司效益更好有资本开支动力的同时，电网的承压越来越重也意味着更大的电网投资。2018 年 1-7 月份电网投资 2347 亿元，同比下滑 16.6%。但占电网投资比超过 90%的国网在年初的社会责任报告规划 2018 年电网投资额为 4989 亿（相对于去年规划提升 7.1%，相对于去年实际投资提升 2.8%），电网投资下半年环比提升动能明显。下半年随着特高压、柔直以及配网设备投资提速，我们认为 2018 年全年电网投资额应和去年相当。图表图表 3 3：电网投资电网投资 50005000 亿高位稳定，已进入增速平稳期亿高位稳定，已进入增速平稳期 图表图表 4 4：今年电网投资低开高走，八九月环比改善明显今年电网投资低开高走，八九月环比改善明显 来源：中电联、国金证券研究所 来源：中电联、国金证券研究所 长期来看，长期来看，电网投资整体转向配网，将向信息化、自动化、可通讯化等智电网投资整体转向配网，将向信息化、自动化、可通讯化等智能制造发展能制造发展。近年来风能、太阳能、新能源车、微电网为典型的新型能源大量兴起标志着我国能源转型正在加快，能源互联网是能源转型的方向，自动化、智能化、可通讯化、信息化电网建设需求将大幅上升。看到看到 2020 年，特高压确定性更强；年，特高压确定性更强；2020 年以后，配网可能迎来比较大的年以后，配网可能迎来比较大的发展。发展。从输配网角度：本轮特高压投资有明显的逆经济周期特征，具有稳增长和促进电网投资的意义，且特高压跨区低成本送电、消纳新能源社会意义确实巨大，所以 2020 年之前特高压业绩高增长确定性更强。但是从更长期来看，配网可能迎来更大的发展，相对于配网一次设备的平稳增长，提升配网可靠性和智能化的二次设备投资增速会更快。从一二次设备角度：未来自动化（电网自动化业务）、可通讯化（信通业务）将会取得更快发展。图表图表5：中长期来看配网投资占比上升趋势明显中长期来看配网投资占比上升趋势明显 来源：国家能源局、中电联、国金证券研究所 行业年度报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 1.3 交直流产业链及设备竞争格局梳理交直流产业链及设备竞争格局梳理 1 1）特高压直流产业链）特高压直流产业链 直流特高压主要设备：直流特高压主要设备：包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，以及直流滤波器、直流开关设备、直流测量设备和直流避雷器等直流场设备，并且在换流阀和换流变压器上，中国的制造技术处于国际领先地位。图表图表 6 6：特高压直流产业链主要设备及竞争格局：特高压直流产业链主要设备及竞争格局 来源：国金证券研究所 图表图表 7 7：换流阀市场份额：换流阀市场份额 图表图表 8 8：换流变压器市场份额：换流变压器市场份额 来源：国家电网电子商务平台、国金证券研究所 来源：国家电网电子商务平台、国金证券研究所 35%20%40%5%许继电气 中国西电 国电南瑞 四方 25%25%40%10%西电 天威保变 特变电工 行业年度报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 9 9：直流控制保护市场份额：直流控制保护市场份额 图表图表 1010：直流场设备市场份额：直流场设备市场份额 来源：国家电网电子商务平台、国金证券研究所 来源：国家电网电子商务平台、国金证券研究所 2 2）特高压交流产业链）特高压交流产业链 交流特高压主要设备：交流特高压主要设备：包括变压器、电抗器、开关设备、串联补偿装置、互感器、电容器、避雷器等，并且依托特高压交流输电工程实践，我国特高压交流输变电装备在特高压变压器、开关设备、互感器、电容器和避雷器等装备研制等方面，取得了显著进步，特高压串联补偿装置达到了世界领先水平。图表图表 1111：特高压交流产业链主要设备及竞争格局：特高压交流产业链主要设备及竞争格局 来源：国家电网、国金证券研究所 40%50%8%2%许继 国电南瑞 四方 其它 25%20%15%10%平高电气 中国西电 许继电气 国电南瑞 行业年度报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1212：特高压：特高压 GISGIS 市场份额市场份额 图表图表 1313：特高压变压器市场份额：特高压变压器市场份额 来源：国家电网电子商务平台、国金证券研究所 来源：国家电网电子商务平台、国金证券研究所 图表图表 1414：特高压高抗市场份额：特高压高抗市场份额 图表图表 1515：交流配套设备市场份额：交流配套设备市场份额 来源：国家电网电子商务平台、国金证券研究所 来源：国家电网电子商务平台、国金证券研究所 1.4 主设备投资达主设备投资达 458458 亿元，亿元，20202020 年迎年迎首次迎首次迎来交货高峰来交货高峰 今明两年我国拟核准、拟开工的特高压线路有 14 条，其中有 7 条交流，7条直流，并且直流中有 2 条短距离背靠背项目。目前已经核准的线路有驻马店-南阳、张北-雄安、青海-河南、陕北-湖北，共计投资金额约 554 亿元；今明两今明两年年 1414 条线路合计输送容量为条线路合计输送容量为 57005700 万千瓦，拉动投资约为万千瓦，拉动投资约为 19001900 亿元。亿元。特高压交流输电系统明后年主设备需求共约特高压交流输电系统明后年主设备需求共约 174174 亿元。亿元。在特高压交流输电系统中变电站成本约占总投资额的 40%50%，其主要设备有变压器、电抗器、GIS；组合电器 GIS 单站约用到 8 个间隔，我们给予每个间隔 7500 万亿，明后年规划的线路共涉及约 14 个站，那么明后年需求约为 84 亿元；同理，我们估算变压器需求为 33.6 亿元，电抗器需求约为 28 亿元，而其他交流设备约为 28亿元。特高压直流输电系统明后年主设备需求共约特高压直流输电系统明后年主设备需求共约 284284 亿元。亿元。在特高压直流投资中换流站成本约占总投资额的 50%60%，换流阀、换流变、控制保护构成了设备采购的主要部分。每个换流站中约平均有 4 个换流阀，则一条线路约用到 8个，我们给予单价为 1.7 亿元，则一条线路共需要换流阀 13.6 亿元，而则规划共建设 6 条线路（规划中共有 5 条 800kv 长距离直流线路，另两条项目投资较少，我们将这两条线路按一条 800kV 线路折算），故换流阀总投资为 81.6 亿元，同理，我们估算换流变需求为 154.56 亿元，直流控制保护需求为 30 亿元，直流场设备为 30 亿元。23%45%22%10%中国西电 平高电气 新东北 山东电工 40%25%25%特变电工 保变电气 中国西电 30%40%25%特变电工 中国西电 保变电气 30%20%中国西电 平高电气 行业年度报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1616：近两年特高压拟核准与开工线路：近两年特高压拟核准与开工线路 类型类型 线路长度（线路长度（kmkm）输送容量输送容量 （万千瓦）（万千瓦）投资总金额投资总金额 （亿元）（亿元）开工日期开工日期 目前状态目前状态 驻马店驻马店-南阳南阳 交流 2*190 600 50.8 2018Q4 拟开工 张北张北-雄安雄安 交流 2319.9 600 59.8 2018Q4 拟开工 驻马店驻马店-武汉武汉 交流 2*305（预计）/60（预计）2018Q4 拟核准 南昌南昌-长沙长沙 交流 2*350（预计）/60（预计）2018Q4 拟核准 南昌南昌-武汉武汉 交流 370（预计）/60（预计）2018Q4 拟核准 荆门荆门-武汉武汉 交流 260（预计）/60（预计）2018Q4 拟核准 南阳南阳-荆门荆门-长沙长沙 交流 1000（预计）600（预计）200（预计）2019 拟核准 青海青海-河南河南 直流 1578.5 800 225.59 2018Q4 拟开工 陕北陕北-湖北湖北 直流 1134.7 800 217.94 2018Q4 拟开工 雅中雅中-江西江西 直流 2030（预计）800（预计）220（预计）2018Q4 拟核准 白鹤滩白鹤滩-江苏江苏 直流 2000（预计）800（预计）220（预计）2019 拟核准 白鹤滩白鹤滩-浙江浙江 直流 2100（预计）800（预计）220（预计）2019 拟核准 云贵互联通道云贵互联通道 直流 600（预计）300（预计）55（预计）2019 拟核准 闽粤联网闽粤联网 直流 900（预计）200（预计）55（预计）2019 拟核准 合计合计 57005700 19041904 来源：国家电网、国金证券研究所 图表图表 1717：特高压线路设备需求测算：特高压线路设备需求测算 特高压交流线路设备需求测算特高压交流线路设备需求测算 单变电站主设备单变电站主设备 组合电器组合电器 GISGIS 变压器变压器 （单站（单站 8 8 个）个）电抗器电抗器 （单站（单站 9 9-1010 个）个）其它交流配套设备其它交流配套设备 （避雷器、隔离开关等）（避雷器、隔离开关等）数量 8 8 10 1 单价（亿）0.75 0.3 0.2 2 总价（亿）6 2.4 2 2 14 个站总投资（亿）84 33.6 28 28 特高压直流线路设备需求测算特高压直流线路设备需求测算 主设备主设备 换流阀换流阀 换流变压器换流变压器 直流控制保护直流控制保护 直流场设备直流场设备 数量 8 56 2 2 单价（亿）1.7 0.46 1.5 2.5 总价（亿）13.6 25.76 3 5 折算成 6 条线路合计（亿）81.6 154.56 18 30 柔直单线线路设备需求测算柔直单线线路设备需求测算 主设备主设备 换流阀换流阀 换流变压器换流变压器 直流控制保护直流控制保护 极线断路器极线断路器 数量 4 28 14 16 单价（亿）5.5 0.45 0.12 0.85 总价（亿）22 12.6 1.68 13.6 来源：国家电网、国金证券研究所 特高压特高压长期需求空间依旧巨大长期需求空间依旧巨大 1 1）国内需求：）国内需求：中国中国特高压长期特高压长期发展建设潜力依旧庞大。发展建设潜力依旧庞大。根据我们的不完全统计，当前国家在已经规划（包括 6 条在建和 21 条投运）的各类特高压项目大概在 50-60 条之间，那么意味着仍有大约 30 条已纳入规划线路在未来有望落地，特高压自 04 年研究开始其经济性和技术可行性就一直备受争议，但特高压（柔直）技术却在争议中不断提升和改善，其在新能源消纳、煤炭基地外运、缓解中东部用能紧张、减少大气污染方面却起到了实实在在的社会和经济效应，加之未来全球能源互联的快速进展，特高压长期持续性发展空间仍然巨大。具体看投资区域：具体看投资区域：新规划华中环网基本构架完成，未来华北、华东环网需求确定性进一步增强，南方特高压需求也将进一步释放；行业年度报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 2 2）海外需求：）海外需求：全球能源互联网建设带来海外需求，国家电网国际化进程进一步加快，已累计建成中俄、中蒙、中吉等 10 条跨国输电线路，带动超/特高压设备出口超过 50 亿人民币；并且我们统计了未来海外需求：未来 5 年将在巴西再投资 380 亿美元，在非洲已公布的电力投资项目达 39 个，在尼日利亚、南非等均有电力需求；2018 年 12 月底，国家电网宣布将首次引入社会资本开放特高压投资，将积极引入保险、大型产业基金以及送受端地方政府所属投资平台等社会资本参股，以合资组建项目公司方式投资运营新建特高压直流工程，体现了国家电网持续性发展特高压工程的长期规划方向。向社会资本开放特高压投资，有效保证特高压建设持续性。从公司层面来看，国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电中标订单分从公司层面来看，国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电中标订单分别为别为 4646 亿元、亿元、40.340.3 亿元、亿元、50.950.9 亿元、亿元、108.3108.3 亿元。亿元。其中在直流方面，国电南瑞、许继电气是换流阀、直流控制保护的绝对龙头，其预计订单量分别为 44.6 亿元、40.3 亿元，中国西电是换流变的龙头，其预计订单量为 61 亿元，平高电气提供部份直流场设备，预计订单量为 7.5 亿元。在交流线路方面，平高电气为交流龙头，其主要提供组合电器 GIS 和部份配套设备，预计订单量为 43.4 亿元，中国西电产品齐全，可提供组合电器、变压器、电抗器等，预计订单量为 47.3 亿元。由于 2017 年特高压建设和电力投资增速放缓，平高电气、许继电气等相关上市公司营收和利润在 2018 年均有较大幅度下降，因此本轮特高压投资将给行业龙头企业带来较高的弹性，根据我们的测算，本轮特高压投资将给龙头企业带来较高的弹性，根据我们的测算，在 2019-2020 年国电南瑞业绩弹性将分别为 12.7%和 21.2%，许继电气为 89%和 148.4%，平高电气为 64.9%和108.2%。图表图表 1818：相关公司订单情况：相关公司订单情况 直流线路直流线路 主设备主设备 换流阀换流阀 换流变压器换流变压器 直流控制保护直流控制保护 直流场设备直流场设备 总计总计 折算成 6 条线路合计（亿）82 155 18 30 南瑞预计订单（亿）南瑞预计订单（亿）32.6 9.0 3.0 44.644.6 许继预计订单（亿）许继预计订单（亿）28.6 7.2 4.5 40.340.3 平高预计订单（亿）平高预计订单（亿）7.5 7.57.5 西电预计订单（亿）西电预计订单（亿）16.3 38.6 6.0 61.061.0 交流线路交流线路 单变电站主设备单变电站主设备 组合电器组合电器 GISGIS 变压器变压器 电抗器电抗器 交流配套设备交流配套设备 14 个站总投资（亿）84 31.42 28 28 南瑞预计订单（亿）南瑞预计订单（亿）1.4 1.41.4 许继预计订单（亿）许继预计订单（亿）平高预计订单（亿）平高预计订单（亿）37.8 5.6 43.443.4 西电预计订单（亿）西电预计订单（亿）19.3 8.4 11.2 8.4 47.347.3 来源：国家电网、国金证券研究所 行业年度报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1919：相关公司收入弹性测试：相关公司收入弹性测试 国电南瑞国电南瑞 许继电气许继电气 平高电气平高电气 中国西电中国西电 订单订单 4646 40.340.3 50.950.9 108.3108.3 2017 2017 年营收（亿元）年营收（亿元）241.98 103.31 89.6 143.91 2017 2017 业绩（亿元）业绩（亿元）37.03 6.82 6.47 8.71 营收（亿元）营收（亿元）2019E 2019E 11.54 10.07 13.5 27.92 2020E 2020E 27.68 24.16 32.4 66.99 2021E 2021E 6.92 6.04 8.1 16.75 营收弹性测算（亿元）营收弹性测算（亿元）2019E 2019E 4.77%9.74%15.07%19.40%2020E 2020E 11.44%23.38%36.16%46.55%2021E 2021E 2.86%5.85%9.04%11.64%来源：国金证券研究所 行业年度报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 2、自动化：短期受宏观经济影响较大，、自动化：短期受宏观经济影响较大，2019 下半年有望再迈入成长下半年有望再迈入成长轨道轨道 2.1 行业展望行业展望：制造业经营转暖后，关注工控白马企业业绩反转：制造业经营转暖后，关注工控白马企业业绩反转 纵观 2018 年内外部形势不容乐观，离散型市场受到中小型、出口导向型民营的需求影响，增速较去年全年 22.6%相比下降较多，相反项目型市场整体受到上游大宗行业的持续高资本开支，增速依然维持在相对和去年接近水准。短期来看特别是 Q4 自动化需求受宏观经济影响较大，我们预计我们预计 Q4 自动化自动化产产品市场增幅应在品市场增幅应在 2%左右左右，但全年依旧能保持，但全年依旧能保持 6-7%的行业增速的行业增速（行业增速包括（行业增速包括产品市场和服务市场增速）产品市场和服务市场增速）。我们认为短期宏观总量增速下降的背后，是中国制造业在“由量向质”、“由大变强”的产业转型升级之路上的更加坚决，即制造业稳增长、产业技改升级大逻辑依旧没有变化。展望 2019 年，我们应该着重关注中小型企业的信贷、资金宽松程度及预期，同时需要密切关注中美贸易战对制造业特别是加工型、出口导向制造业的影响。中小型企业改扩建升级项目需求依旧庞大，在外中小型企业改扩建升级项目需求依旧庞大，在外部信贷放松、利税下调的外部友好政策下，利润总额的企稳和逐步转暖的经营部信贷放松、利税下调的外部友好政策下，利润总额的企稳和逐步转暖的经营预期预期将有望释放这部分需求，建议投资者积极关注该指标。将有望释放这部分需求，建议投资者积极关注该指标。推荐组合推荐组合：跳出一个月、一个季度工控行业增速波动，我们认为看待自动化行业应该从 10 年智能制造发展的成长大周期去理解。从投资角度来看，工控行业无论是在外部政策支持力度、内在增速还是发展质量均明显优于过去五年，一大批优质工控公司估值均已跌至历史估值低位，建议逢低积极布局龙头汇川技术和细分白马信捷电气、宏发股份、麦格米特、鸣志电器等。2.2 2018 年宏观数据年宏观数据 和工控数据对比和工控数据对比 宏观数据：宏观数据：1）11 月份规模以上工业增加值同比增长 5.4%，处于环比持续下滑趋势。1-11 月份全国规模以上工业增加值同比增长 6.3%。其中三大门类中的制造业 8 月份增长 6.1%，1-11 月份累计增长 6.8%；2）PMI自从 2016 年8 月转为 50 后，已经连续 28 个月在景气区间运行，伴随 Q4 宏观经济的持续下行，12 月份 PMI 下落至 49.4。3）11 月份制造业固定资产投资增长 9.5%，且全年处于环比加快增长态势。工控行业数据：工控行业数据：1）自动化产品规模 Q1 增长 12%，Q2 增长 9%，Q3 增长 4.1%，增速呈现环比下滑并在 Q3 有一定的加速下滑趋势，Q1-3 增长 8.2%。2）OEM 市场市场规模 Q1 增长 13.1%，Q2 增长 10.6%，Q3 增长 3.7%，Q1-3 增长 8.8%；项目型市场项目型市场规模 Q1 增长 9.4%、Q2 增长 9.7%，Q3 增长 6.1%，图表图表20：规模以上工业增加值（当月）规模以上工业增加值（当月）图表图表21：规模以上工业增加值（累计）规模以上工业增加值（累计）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 0246810122014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07工业增加值:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 00.20.40.60.811.2行业年度报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 Q1-3 增长 8.3%3）对比去年数据：对比去年数据：2017 全年工控行业增长 16.5%（分为产品和服务，其中自动化产品市场全年增长 16.9%），OEM 市场、项目型市场增长分别为 22.6%、11.2%；2017Q1-Q3 自动化产品市场增长 14.4%，OEM 市场、项目型市场分别增长 15.5%、8%。图表图表22：2017-2018年上半年工控行业增速情况年上半年工控行业增速情况 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q1-Q3 2017Q1-Q3 自动化产品自动化产品同比同比 11.2%14.3%17.4%18.1%12.00%9.00%4.10%8.2%14.4%项目型项目型同比同比 5.60%7.7%10.5%10.6%9.4%9.7%6.10%8.3%8.0%OEM 同比同比 12.3%14.5%19.2%18.9%13.1%10.6%3.70%8.8%15.5%来源：工控网、国金证券研究所 2.3 工业制造业宏观数据和工控行业数据关联分析工业制造业宏观数据和工控行业数据关联分析 1）工业宏观数据）工业宏观数据&工控自动化行业关联性分析工控自动化行业关联性分析 从规模以上工业增加值来看，从规模以上工业增加值来看，中小型企业（多为私营企业，用私营企业