2019年“股牛头”：本轮行情更像“反转”而非“反弹”-20190304-国信证券-20页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 策略研究策略研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告策略专题策略专题 投资策略投资策略 2019 年“股牛头”年“股牛头”2019 年年 03 月月 04 日日一年沪深一年沪深 300 与深圳成指走势比较与深圳成指走势比较 市场数据市场数据 中小板/月涨跌幅(%)7,588/-3.87 创业板/月涨跌幅(%)1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A股总/流通市值(万亿元)49.84/36.05 证券分析师：燕翔证券分析师：燕翔 电话：010-88005325 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人：战迪联系人：战迪 电话：010-88005309 E-MAIL： 联系人：许茹纯联系人：许茹纯 电话：010-88005315 E-MAIL： 联系人：朱成成联系人：朱成成 电话：010-88005319 E-MAIL: 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。专题策略专题策略 本轮行情更像“反转”而非“反弹”本轮行情更像“反转”而非“反弹”核心观点核心观点年初以来行情演绎得如火如荼，年初以来行情演绎得如火如荼，A 股市场已经出现了很多牛市特征，如个股赚钱效应明显、成交量显著放大、各项政策利好不断等。股市场已经出现了很多牛市特征，如个股赚钱效应明显、成交量显著放大、各项政策利好不断等。3000 点上下分歧在所难免，我们认为本轮行情更像“反转”而非“反弹”。从“反弹”到“反转”，核心条件是“基本面拐点”的出现，这个目前确实还没有看到，但没有看到不代表不会出现，要知道股市表现永远都是领先的。当下“宽信用”格局已经初现，中国经济中“宽信用”历来是经济基本面的领先指标，后续“基本面拐点”是可以期待的。回溯过去历次“宽信用”，点上下分歧在所难免，我们认为本轮行情更像“反转”而非“反弹”。从“反弹”到“反转”，核心条件是“基本面拐点”的出现，这个目前确实还没有看到，但没有看到不代表不会出现，要知道股市表现永远都是领先的。当下“宽信用”格局已经初现，中国经济中“宽信用”历来是经济基本面的领先指标，后续“基本面拐点”是可以期待的。回溯过去历次“宽信用”，A 股大概率都出现了“反转”行情，股大概率都出现了“反转”行情，2019 年“股牛头”值得继续相伴。年“股牛头”值得继续相伴。行情演绎至今已出现很多牛市特征行情演绎至今已出现很多牛市特征年初以来的 A 股春季行情演绎的如火如荼，截至当前已然走出两波像样的反弹。这期间 A 股市场出现了很多牛市特征，我们认为主要表现为以下几点：第一，指数涨幅显著，个股赚钱效应突出；第二，各项政策大力扶持，市场环境十分友善；第三，两市成交额再度突破万亿元大关；第四，券商领涨，凸显牛市前期格局。从“反弹”到“反转”，还需要什么条件从“反弹”到“反转”，还需要什么条件我们认为基本面拐点的出现，是市场行情由“反弹”蜕变至“反转”的充分必要条件。回顾历史上 A 股的那几次波澜壮阔的牛市行情，可以清晰地看到，每一次行情的背后都有基本面拐点的出现。当前“市场底”先于“基本面底”出现，这一方面反映了市场的领先性，另一方面也说明在行情的初始阶段，往往都是会面对一系列的不确定性，不可能都看得很清楚。“宽信用”格局初现，基本面拐点可期“宽信用”格局初现，基本面拐点可期2019 年 1 月新增人民币贷款 32300 亿，同比多增 3300 亿，创历史单月最高。社融存量同比增速由去年 12 月份的 9.80%回升至 1 月的 10.40%。此次社融和信贷数据的大幅回升，可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。历史经验显示，在“宽信用”格局下，上市公司的盈利端有望得到上修，进而迎来“基本面”拐点。复盘：历次“宽信用”时期，复盘：历次“宽信用”时期，A 股大概率出现“反转”股大概率出现“反转”历史告诉我们，“宽信用”格局出现后，A 股确实大概率会出现“反转”行情。回溯过去四次“宽信用”时期，其中有三次股市出现了反转行情，唯一的一次反转行情夭折则主要由于央行货币政策的突然转向。也就是说“宽信用”格局出现后，A 股大概率会出现“反转”行情。1 月份天量社融数据发布后，我们认为大的信用底部大概率在一季度产生了，整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。后续以上市公司盈利增速为代表的基本面拐点有望到来，我们认为 2019 年股牛头行情值得期待。风险提示风险提示经济基本面加速下滑，全球经济放缓冲击国内市场，短期市场剧烈波动0.00.51.01.5J/18M/18M/18J/18S/18N/18沪深300深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 行情演绎至今显示出诸多牛市特征行情演绎至今显示出诸多牛市特征.4 指数涨幅显著，个股赚钱效应突出.4 各项政策大力扶持，市场环境十分友善.5 成交量显著放大，两市成交突破万亿大关.6 券商板块领涨市场，凸显牛市前期格局.6 从从“反弹反弹”到到“反转反转”，还需要什么条件，还需要什么条件.7 6000 点大牛市：市场底领先基本面拐点三个季度.7 危机后的大反转：市场底领先基本面底四个月左右.8 供给侧改革带来的“大白马”行情：市场底领先基本面底 4 个月.9 结论：基本面底的确立，是“反弹”至“反转”的充分必要条件.10“宽信用宽信用”格局初现，基本面拐点可期格局初现，基本面拐点可期.11 1 月社融数据大超预期，增量巨大、结构改善.11 社融增速的回升意味着宽信用格局出现.11“宽信用”格局下，上市公司基本面拐点值得期待.12 复盘历次复盘历次“宽信用宽信用”，A 股大概率出现股大概率出现“反转反转”行情行情.13 2005 年 4 月至 2005 年 7 月：全面遏制经济过热后的政策宽松.14 2008 年 10 月至 2009 年 1 月：四万亿后的天量信贷时代.14 2012 年 4 月至 2012 年 7 月：金融危机后的“二次刺激”计划.15 2016 年 7 月至 2016 年 10 月：供给侧改革下的破而后立.16 留得一半清醒，未来的潜留得一半清醒，未来的潜在风险会在哪里在风险会在哪里.17 国信证券投资评级国信证券投资评级.19 分析师承诺分析师承诺.19 风险提示风险提示.19 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：年初以来主要股指均有显著涨幅：年初以来主要股指均有显著涨幅.4 图图 2：年初以来个股赚钱效应十分突出：年初以来个股赚钱效应十分突出.5 图图 3：两市成交额再度突破万亿元大关：两市成交额再度突破万亿元大关.6 图图 4：历次大牛市前期券商板块大多领涨：历次大牛市前期券商板块大多领涨.7 图图 5：2005 年市场年市场“政策底政策底”、“市场底市场底”、“基本面底基本面底”对比对比.8 图图 6：2008 年市场年市场“政策底政策底”、“市场底市场底”、“基本面底基本面底”对比对比.9 图图 7：2016 年市场年市场“政策底政策底”、“市场底市场底”、“基本面底基本面底”对比对比.10 图图 8：2019 年社会融资余额增速显著回升年社会融资余额增速显著回升.11 图图 9：2018 年社融大幅回落且年社融大幅回落且信用利差持续飙升信用利差持续飙升.12 图图 10：社会融资同比增速的向上拐点领先于：社会融资同比增速的向上拐点领先于 GDP 增速的向上拐点增速的向上拐点.13 图图 11：贷款余额同比增速的向上拐点领先于：贷款余额同比增速的向上拐点领先于 GDP 增速的向上拐点增速的向上拐点.13 图图 12：2005 年宽信用周期股市和经济大事记年宽信用周期股市和经济大事记.14 图图 13：2008 年宽信用周期股市和经济大事记年宽信用周期股市和经济大事记.15 图图 14：2012 年宽信用周期股市和经济大事记年宽信用周期股市和经济大事记.16 图图 15：2016 年宽信用周年宽信用周期股市和经济大事记期股市和经济大事记.17 表表 1：2018 年下半年以来资本市场政策梳理年下半年以来资本市场政策梳理.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 行情演绎至今行情演绎至今显示出诸多显示出诸多牛市特征牛市特征 年初以来的年初以来的 A股春季行情演绎的如火如荼，股春季行情演绎的如火如荼，截至当前已然走出两波像样的反弹。截至当前已然走出两波像样的反弹。这期间这期间 A 股市场出现了很多牛市特征，股市场出现了很多牛市特征，主要体现在主要体现在：第一，指数涨幅显著，个股赚钱效应突出；第一，指数涨幅显著，个股赚钱效应突出；第二，各项政策大力扶持，市场环境十分友善；第二，各项政策大力扶持，市场环境十分友善；第三，第三，成交量显著放大，两市成交突破万亿大关；成交量显著放大，两市成交突破万亿大关；第四，券商第四，券商板块领涨市场板块领涨市场，凸显牛市前期格局。，凸显牛市前期格局。指数指数涨幅显著涨幅显著，个股赚钱效应，个股赚钱效应突出突出 年初以来主要股指均有显著涨幅。年初以来主要股指均有显著涨幅。我们统计的 9 个具有代表性的市场股指年初以来的累计涨幅均在 20%以上，上证综指虽然涨幅相对靠后，但也录得 21.4%的大幅上涨。年初以来个股赚钱效应亦十分突出。年初以来个股赚钱效应亦十分突出。年初以来，累计涨幅大于 0 的上市公司占比高达 95.9%，且有 30%的上市公司涨幅大于 20%，不得不说，本轮春季行情中个股的赚钱效应十分突出。图图 1：年初以来主要股指均有显著涨幅年初以来主要股指均有显著涨幅 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 29.5 29.2 26.2 26.0 25.4 23.8 23.8 23.5 21.4 05101520253035创业板指中小板指深证综指沪深300中证100中证500中证1000上证50上证综指年初以来主要股指均有显著涨幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 2：年初以来个股赚钱效应十分突出年初以来个股赚钱效应十分突出 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 各项政策大力扶持各项政策大力扶持，市场环境，市场环境十分十分友善友善 在各项政策的大力支持下，当前市场环境已较为友善。在各项政策的大力支持下，当前市场环境已较为友善。从去年 7 月份政治局会议提出货币政策从“稳健中性”转向“稳健”、央行在一季度货币政策中提出“去杠杆初见成效，稳杠杆成为下一阶段主要目标”以来，资本市场中的政策底在不断夯实。去年 10 月中下旬，国务院副总理、一行三会、交易所、协会等进一步发表了关于支持资本市场健康稳定发展的表态以及相应的措施政策，政策底已然形成。近日，中央政治局第十三次集体学习会议上，习总书记再度提出要深化金融供给侧改革，推动金融业高质量发展。可以说在各项政策的大力支持下，当前市场环境已十分友善。表表 1：2018 年下半年以来资本市场政策梳理年下半年以来资本市场政策梳理 时间时间 政策政策事项事项 2019 年 2 月 22 日 中共中央政治局举行第十三次集体学习。习近平强调，深化金融供给侧结构性改革要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系 2019 年 1 月 4 日 中国人民银行决定，下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，2019 年 1 月 15 日和1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点，同时，2019 年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做 2018年10月22日 中国证券业协会官方网站 10 月 22 日晚间发布消息称，已初步形成证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划的意向性方案。11 家券商达成千亿资管计划，纾解上市公司股权质押困难 2018年10月19日 中共中央政治局常委、国务院副总理刘鹤，人民银行行长易纲，银保监会主席郭树清，证监会主席刘士余集体发声，稳定市场信心 2018 年 7 月 31 日 中央政治局会议提出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。货币政策表述由先前的“稳健中性”变至“稳健”，流动性由“合理稳定”转向“合理充裕”2018 年 7 月 23 日 央行在一季度货币政策中提出“去杠杆初见成效，稳杠杆成为下一阶段主要目标”资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0.0%0.3%3.8%56.1%36.1%3.7%0%10%20%30%40%50%60%2019年年初至2月份个股累计涨跌幅区间占比上涨个股占比95.9%下跌个股占比4.1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 成交量显著放大，两市成交突破万亿大关成交量显著放大，两市成交突破万亿大关 当前当前 A 股股成交总额再度向上突破万亿大关，彰显牛市节奏成交总额再度向上突破万亿大关，彰显牛市节奏。2010 年以来全部 A股成交额和上证综指收盘价走势呈高度正相关（相关系数达 0.8），每轮牛市的开启,大多伴随着成交额的回暖。而当前 A 股成交额再度突破万亿元大关，涨势强劲，市场情绪大幅修复，彰显牛市节奏。图图 3：两市成交额再度突破万亿元大关两市成交额再度突破万亿元大关 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 券商券商板块板块领涨领涨市场市场，凸显牛市前期格局，凸显牛市前期格局 年初以来年初以来券商板块领涨申万各二级子行业，凸显出牛市前期格局。券商板块领涨申万各二级子行业，凸显出牛市前期格局。具体来看，年初以来申万券商指数累计涨幅为 47%，在申万103个二级子行业中位居第二。由于券商板块的高弹性，历史上每次 A 股大牛市前期，券商板块大多率先起步，领涨全市场，本次券商板块的领涨同样凸显出了牛市前期格局。05000100001500020000250001000200030004000500060007000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全部A股总成交金额（亿元，右）上证综指两市成交金额过万亿，达到了2014年牛市启动时的水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 4：历次大牛市前期券商板块大多领涨历次大牛市前期券商板块大多领涨 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：指数均以 2002 年 1 月 4 日为基期做标准化处理 从从“反弹反弹”到到“反转反转”，还还需要什么条件需要什么条件 我们认为我们认为基本面基本面拐点的出现拐点的出现，是是市场行情由“反弹”蜕变至“反转”市场行情由“反弹”蜕变至“反转”的充分必的充分必要条件要条件。回顾历史上回顾历史上 A 股的那几次股的那几次波澜壮阔的牛市行情波澜壮阔的牛市行情，可以清晰地看到，可以清晰地看到，每每一次行情的背后都有基本面拐点的出现。当前一次行情的背后都有基本面拐点的出现。当前“市场底”先于“基本面底”出“市场底”先于“基本面底”出现现，这一方面反映了市场的领先性，另一方面也说明在行情的初始阶段，往往，这一方面反映了市场的领先性，另一方面也说明在行情的初始阶段，往往都是会面对一系列的不确定性，不可能都看得很清楚。都是会面对一系列的不确定性，不可能都看得很清楚。6000 点大牛市：市场底领先基本面拐点三个季度点大牛市：市场底领先基本面拐点三个季度 因为各种原因，从 2002 年开始，1300 点就一直被认为是市场的“政策底”和“铁底”，从2002年到2004年三季度，上证综指曾先后有几次跌幅1300点后，立马展开一波像样的反弹。但无奈大势所趋、覆水难收，到 2004 年 12 月 17日，上证综指第九次跌破 1300 点后，终于再难收回。在上证综指 2004 年跌破 1300 点后，到 2005 年救市的政策就开始陆续出台，最直接的是 2005 年 1 月 24 日，股票交易印花税税率由 2下调至 1，继而引发市场在 2 月份的一波小反弹。但反弹仅仅持续了一个月，3 月份开始市场继续下跌，最终上证综指到 2005 年 6 月 30 日达到 998 点才企稳。从“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者的时间顺序来看，“政策底”在 2005年 2 月左右就已经非常明确了，“市场底”在 2005 年 6 月底出现，上证综指最低到了 998 点。“基本面底”出现的时间则更晚，2005 年 A 股上市公司业绩增速是持续下滑的，这个过程要到 2006 年一季度才见底，因此“基本面底”差不多要到 2006 年二季度左右才能说真正看清楚。换言之，在换言之，在 2005 年市场寻底过程中，“市场底”大约年市场寻底过程中，“市场底”大约滞后滞后“政策底”四个月左“政策底”四个月左右，大约领先“基本面底”三个季度左右。右，大约领先“基本面底”三个季度左右。0123456200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019券商指数/上证综指上证综指历次大牛市前期券商板块大多获得较为显著的超额收益，本次券商板块的领涨同样凸显牛市前期格局 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 5：2005 年市场年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比对比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 危机后的大反转危机后的大反转：市场底领先基本面底市场底领先基本面底四个月左右四个月左右 2008 年美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，A 股市场从趋势上基本上就是一路下跌，中间除了 4 月 23 日降低印花税有过一周左右时间的反弹，基本上没有像样的反弹，下跌过程中由于内外部因素的叠加，几乎完全没有任何抵抗。9 月 18 日晚，国家出台了救市三大政策，一是印花税从双边改为单边征收、卖出征收千分之一，二是汇金公司直接入市、在二级市场自主购入工、中、建三行股票，三是国资委支持央企增持或回购上市公司股份。在救市政策出台后的五个交易日内，上证综指累计涨幅超过 20%，最高摸到了 2333 点。可惜 9 月的小反弹周期十分短暂，仅维持了半个月股便再度下跌。虽然 10 月份央行频繁下调利率，然而市场情绪没有任何好转迹象。更要命的是，10 月份最后上证综指跌破了 1800 点三大救市政策出台时的低点，最后到了 1664。2008 年资本市场的“政策底”大概在 9 月份开始明确，9 月份以后，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。到 11 月 9 日的国务院常务会议是政策转向的顶点，国务院提出了“四万亿”投资的刺激计划和适度宽松的货币政策。上市公司的“基本面底”大致在 2009 年一季度出现，业绩增速的下行趋势开始结束。股市的“市场底”大致出现在 2008 年的 11 月，到 2009 年当市场看到了天量信贷以后股市就一发不可收拾了，股价的表现要远远领先于基本面的表现。总之，总之，在在 2008 年市场寻底过程中，“市场底”大约年市场寻底过程中，“市场底”大约滞后滞后“政策底”“政策底”两两个月左右，个月左右，大约领先“基本面底”大约领先“基本面底”四个月四个月左右。左右。-40-20020406080100120100012001400160018002000220024002002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-12上证综指股累计归母净利润增速（%，右）1300点一直被认为是绝对的政策底线，连续数次攻防后，最终跌穿2005年1月降低印花税确定“政策底”，“市场底”在2005年6月出现，“基本面底”要到2006年3月出现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 6：2008 年市场年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比对比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 供给侧改革带来的“大白马”行情供给侧改革带来的“大白马”行情：市场底领先基本面底：市场底领先基本面底 4 个月个月 产能出清产能出清，2016年宏观经济环境出现了明显的向好势头。年宏观经济环境出现了明显的向好势头。从各项指标来看，2015年可堪称为 2000 年以来经济形势最困难的一年，经济增速下行进入“6 时代”，同时四万亿刺激政策的后遗症仍未消化，各行业产能严重过剩，投资增速显著下行，PPI 全年为负，年底进一步跌至-5.9%，达到金融危机以来的最低点，出口和工业企业利润同比增速则自 1999 年以来首次出现负增长。但 2015 年也同样是改革的“关键之年”，在这一年年底供给侧改革提上日程，为 2016 年经济及企业利润的改善做下了铺垫。供给侧改革首要发力点集中于行业的去产能，随着产能的出清，我们看到 PPI 于 2016 年 8 月份结束连续 54 个月的负增长，企业利润大幅改善，ROE 持续回升，经济增下行趋缓，整体来看 2016 年宏观经济环境出现了明显的向好势头。资本市场在这两年更是上演了“过山车”般的行情资本市场在这两年更是上演了“过山车”般的行情，最终在，最终在 2016 年年 2 月份开月份开启“大白马”慢牛行情启“大白马”慢牛行情。投资者印象较深的一定是 2015 年“全民炒股”的盛况，市场上处处洋溢着牛市的乐观氛围，在场内、场外杠杆资金的配合下，上证综指一路高歌猛进，由 2015 年年初的 3235 点大幅上涨至 6 月 8 日的 5132点，累计涨幅高达 58.7%。然而早在几天前监管层的动向就已为后续的下跌埋下伏笔，5 月 28 日央行对部分机构进行定向正回购，同时暂停逆回购及 MLF操作，货币市场政策趋紧，6 月 2 日，证监会发布证券公司融资融券管理办法，旨在清理规范场外配资，市场恐慌情绪开始蔓延，股市大幅回调，6 月初至 7 月初短短 1 个月上证综指已经跌去 28.2%。期间央行“双降”、券商出资买入股票、IPO 暂停等一系列救市操作使得市场情绪暂时稳定。怎奈 811 汇改叠加全球股市的暴跌使得 8 月中下旬 A 股迎来二次股灾，此后养老金入市、央行再度“双降”等救市政策出台，两次股灾后市场也开始小幅修复。临近年底，证监会同意 2016 年 1 月 1 日起交易所实施相关指数的熔断机制。政策初衷是为加强资本市场的制度完善，怎料事与愿违，2016 年第一个交易日，熔断机制就被熔断，1 月 7 日，市场再迎二次熔断。当天证监会发布减持新规，晚间熔断机制暂停，但由于市场对减持带来的流动性冲击有所担忧，整个 1 月上证综指大幅下跌 16.9%。继 1 月 A 股大跌后，监管层在制度革新方面的动作明显放缓，出台维稳措施陆续出台，包括 2 月底开始的包括央行降准以及 3 月初恢复-40-20020406080100120010002000300040005000600070002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12上证综指股累计归母净利润增速（%，右）“政策底”在2008年9月已经明确，“市场底”在2008年11月出现，“基本面底”要到2009年3月出现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 中金公司两融业务等等在内的一系列宽松的货币政策。政策红利的释放叠加基本面的逐渐好转催生了 2016 年 2 月底开始的“大白马”慢牛行情。2016年资本市场的政策底和市场底较为同步，均在2月末就已形成，而上市公司基本面底到 2016 年 6 月才出现，市场底领先基本面底 4 个月。图图 7：2016 年市场年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比对比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 结论：结论：基本面底的确立，是“反弹”至“反转”的充分必要条件基本面底的确立，是“反弹”至“反转”的充分必要条件 随着随着上市公司上市公司基本面底的逐渐确立，市场行情也将由短期的“反弹”蜕变至长基本面底的逐渐确立，市场行情也将由短期的“反弹”蜕变至长期的“反转”。期的“反转”。回顾历史上 A 股的那几次“至暗时刻”，我们可以看到“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者之间确有明显的时滞关系，一般情况下，“政策底”先于“市场底”出现，而“市场底”先于“基本面底”出现。换言之，权益市场往往具有一定的前瞻性，并不是说一定非得等到基本面底确凿无疑了才会探得底部，大多时候市场在看到未来基本面有望企稳的信号出现时就已然开始反弹，而随着上市公司基本面底的逐渐确立，市场行情也将由短期的“反弹”蜕变至长期的“反转”。（详细内容请参考报告回顾 A 股历史上的那几次“至暗时刻”）-10-5051015202530250030003500400045002015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07上证综指股累计归母净利润增速（%，右）“政策底”和“市场底”在2016年2月出现，“基本面底”到2016年6月出现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11“宽信用”格局初现，基本面拐点可期“宽信用”格局初现，基本面拐点可期 2019 年年 1 月新增人民币贷款月新增人民币贷款 32300 亿，同比多增亿，同比多增 3300 亿，创历史单月最高。亿，创历史单月最高。社融存量社融存量同比增速由去年同比增速由去年 12 月份的月份的 9.80%回升至回升至 1 月的月的 10.40%。此次社融和此次社融和信贷数据的大幅回升，可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。历史信贷数据的大幅回升，可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。历史经验显示，在“宽信用”格局下，上市公司的盈利端有望得到上修，进而迎来经验显示，在“宽信用”格局下，上市公司的盈利端有望得到上修，进而迎来“基本面”拐点。“基本面”拐点。1 月社融数据大超预期，增量巨大、结构改善月社融数据大超预期，增量巨大、结构改善 2019 年 1 月新增人民币贷款 32300 亿，同比多增 3300 亿，创历史单月最高。除非银贷款外，各分项均有不同幅度的多增，其中非金融企业及机关团体贷款同比多增 8000 亿，增量仍然由票据融资驱动，票据融资同比多增 4813 亿。经营机构自身的诉求和监管层相对友好的态度下，高票据贴现量驱动贷款超预期。M2 同比增长 8.4%，增速比上月末高 0.3%，主要受信贷社融放量和财政存款少增影响。1 月社融增量为 46400 亿，同比多增约 15600 亿，社融存量同比增速由去年 12月份的 9.80%回升至 1 月的 10.40%。高贷款量、高开票量和良好的债券融资是社融增速回升的主因。从社融增量结构上看，额度充足而需求不旺的情况下，银行加大开票量，未贴现票据激增 3786 亿，信托贷款转正，委托贷款萎缩速度明显放缓，表外融资合计新增 3432 亿，一改 2018 年 3 月份以来的萎缩趋势。企业债融资向好，同比大幅多增 3768 亿。图图 8：2019 年社会融资余额增速显著回升年社会融资余额增速显著回升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 社融增速的回升意味着宽信用格局出现社融增速的回升意味着宽信用格局出现 2018 年年初以来，在“去杠杆”、“资管新规”等一系列严监管政策的持续推进下，宏观经济中的信用周期受到了明显的影响，信用扩张能力明显收缩，这在M2 增速维持低位，M1 同比增速大幅回落，以及社会融资规模明显收缩方面均有所体现。而在信用风险持续升级的情况下，实体经济融资则愈发困难，特别是对民营企业而言，融资更是举步维艰，这对实体经济的运行无疑施加了较大9%10%11%12%13%14%15%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12社融累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 的压力。从 2018 年三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，政策出现了明显转向，市场普遍预测后续将有可能迎来一个“宽信用”的周期阶段。但实际情况是，此前一段时间内，“宽货币”到“宽信用”的传导依然不畅，实体经济融资环境不容乐观。2018 年 12 月，社融余额累计同比降至 9.80%，创 2003 年以来新低。此次社融和信贷数据的大幅回升，可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。图图 9：2018 年社融大幅回落且信用利差持续飙升年社融大幅回落且信用利差持续飙升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “宽信用”格局下“宽信用”格局下，上市公司上市公司基本面拐点值得期待基本面拐点值得期待 在“宽信用”格局下，上市公司的盈利端在“宽信用”格局下，上市公司的盈利端有望有望得到上修，进而迎来得到上修，进而迎来“基本面基本面”拐点拐点。从历史经验来看，社融与贷款同比增速的向上拐点要领先于 GDP 增速的向上拐点，主要原因在于投资是带动我国经济增长止跌回升的最主要动力，而作为投资的主要动力来源，信贷投放通常是经济见底的先行指标。因此，每一轮周期启动的起点也均是实体经济融资的回暖，当前社融数据的大幅改善意味着后续实体经济将企稳复苏，进而带来上市公司盈利的上修，迎来“基本面”拐点。（详细内容请参考报告经济周期系列专题研究：金融指标与增长指标领先性探讨）15017019021023025027029031033035010.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%17-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12社融累计同比信用利差(中位数):产业债AA2018年社融增速大幅下行，去杠杆的政策方向已在实体经济中有所体现2018年去杠杆持续趋严下，信用利差大幅飙升，成为压制股市的重要原因7月政治局会议后，市场普遍认为将迎来“宽信用”阶段，但截至年底信用利差仍未显著回落 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 10：社会融资同比增速的向上拐点领先于社会融资同比增速的向上拐点领先于 GDP 增速的向上拐点增速的向上拐点 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图 11：贷款余额同比增速的向上拐点领先于贷款余额同比增速的向上拐点领先于 GDP 增速的向上拐点增速的向上拐点 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 复盘历次“宽信用”复盘历次“宽信用”，A 股大概率出现股大概率出现“反转反转”行情行情 历史告诉我们，“宽信用”格局出现后，历史告诉我们，“宽信用”格局出现后，A 股股确实确实大概率会出现“反转”行情。大概率会出现“反转”行情。回溯过去四次“宽信用”时期，其中有三次股市出现了反转行情，唯一的一次回溯过去四次“宽信用”时期，其中有三次股市出现了反转行情，唯一的一次反转行情夭折则主要由于央行货币政策的突然转向。也就是说“宽信用”格局反转行情夭折则主要由于央行货币政策的突然转向。也就是说“宽信用”格局出现后，出现后，A 股大概率会出现“反转”行情。股大概率会出现“反转”行情。1 月份天量社融数据发布后，月份天量社融数据发布后，我们我们认为大的信用底部大概率在一季度产生了，整体实体经济运行更可能是一步到认为大的信用底部大概率在一季度产生了，整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。后续以上市公司盈利增速为代表的基本面位式的是在第一季度就铸就了底部。后续以上市公司盈利增速为代表的基本面10152025303567891011121314152003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP社融累计同比10152025303567891011121314152003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP贷款余额增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 拐点拐点有望到来有望到来，我们认为，我们认为 2019 年股牛头行情值得期待年股牛头行情值得期待。2005 年年 4 月至月至 2005 年年 7 月：全面遏制经济过热后的政策宽松月：全面遏制经济过热后的政策宽松 2004 年伴随着全球经济的复苏，中国经济在强劲上升的过程中出现了过热，遏制经济过热成为 2004 年宏观调控的重中之重，货币政策 9 年来首次加息，严格控制过度投资等等。在财政和货币的双紧政策下，经济的过热状态得到了很好的控制，2005 年开始经济增速继续上行但通胀和固定资产投资增速都保持平稳运行。2004 年的持续紧缩政策导致社融增速迅速下行，而 2005 年 3 月开始央行下调超额准备金意味着这一轮货币紧缩周期的结束，社融随即在 4 月开始企稳回升。从管理层的政策意图上看，这一阶段的政策重点是放在汇率改革和利率市场化上的，因为经济整体运行状态良好，经济增速仍在上行区间，因此我们并没有看到货币政策的大幅宽松和相关财政政策的配套落实，这也是和后两次社融企稳的经济政策背景完全不同的地方，社融回升的速度和幅度较后两次也是明显不及的。2005 年的社融企稳之后，股市又经历了大概两个月的持续下行，随后开始出现反转。图图 12：2005 年宽信用年宽信用周期股市和经济大事记周期股市和经济大事记 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2008 年年 10 月至月至 2009 年年 1 月：四万亿后的天量信贷时代月：四万亿后的天量信贷时代 2008 宽信用周期的到来伴随着全球金融危机的来临。2008 年年初，所有经济政策的首要任务都是“双防”，即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，货币政策是严格从紧的、财政政策是稳健的（不积极的）。2008 年上半年，中国人民银行五次上调存款准备金率，共计提高存款准备金率 3%。100011001200130014001500160017001800190013%15%17%19%21%23%25%2004-042004-062004-082004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-10社融累计上证综指（右）4.26 中共中央政治局会议召开使经济过热由担忧变事实9.13 国务院常务会议强调抓紧落实“国九条”9.14 指数站上1300点，人民日报破例报道10.25 保险资金获准直接入市10.28 央行加息3.17降准4.30 股权分置改革试点工作宣布正式启动5.25 IPO暂停7.21 启动新一轮汇改，开始实行有管理的浮