2019_年11月地产债月报：政策微调步伐渐快一线城市销售转暖20191214-安信证券-20页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。政策梳理：政策梳理：全面落实因城施策全面落实因城施策，地方微调步伐渐快地方微调步伐渐快 中央层面，中央层面，政策定调上，政策定调上，中央经济工作会议中央经济工作会议强调强调 “房住不炒”、“全面落实因“房住不炒”、“全面落实因城施策”城施策”；货币政策上，货币政策上，5 年以上 LPR 首次下调 5BP。地方地方层面，调控层面，调控微调微调步步伐加快。金融伐加快。金融财税政策上，财税政策上，深圳 11/11 新政降低普通住房认定标准；中山提高人才公积金贷款额度；清远公积金首套认定标准放宽。市场管理政策上，市场管理政策上，广州 11/22 新政放宽非户籍限购条件，个税和社保可相互补证；佛山 11/29新政本科及以上学历首套购房取消户籍、个税、社保限制。人才引进政策上，人才引进政策上，南京为人才购房出台专门文件；北京顺义区梧桐工程引才聚才计划启动；上海临港新片区非本市户籍人才购房资格由家庭调整为个人。1 11 1 月高频数据：销售月高频数据：销售面积同比回落面积同比回落，一线城市明显转暖，一线城市明显转暖 销售方面销售方面，我们监测的我们监测的 2121个样本城市销售面积同比回落个样本城市销售面积同比回落 11.5pct11.5pct 至至 2.2.5%5%。其中一线一线 4 4 城城销售面积同增 12.4%，增速上升 9.3pct；二线二线 1111 个样本城市个样本城市销售面积同增 0.9%，回落 20.4pct。城市间景气度分化显著，城市间景气度分化显著，南宁、苏州、杭州成交涨幅居前，长春、南京、福州市场偏弱。微观企业销售数据反映微观企业销售数据反映 1 11 1 月房地月房地产销售面积同比增速回落。产销售面积同比增速回落。TOP100 房企 11 月销售面积累计同增 15.5%，增速回落 0.8 个百分点。我们预测，我们预测，1111 月全国商品房销售面积累计增速月全国商品房销售面积累计增速将将回落至回落至-0.0.1 1%-0.0.1 1%；全国房；全国房地产开发投资累计增速地产开发投资累计增速 9.9%9.9%-10.1%10.1%，比上月微降。，比上月微降。20202020 年房地产投资年房地产投资展望展望 1 1）分项来看，）分项来看，房企追求集中度动机进一步下降和外部融资环境收紧带来新开工加速回落，而 2020 年新开工和施工都面临 19 年高基数，预计建安支出回落至 3-4%，土地购臵费回落至9%左右，全年投资增速5-5.8%。2 2）分城市来看，）分城市来看，一线城市政策偏紧叠加库存偏高，投资回落 3pct 左右；二线城市政策灵活，四季度以来土拍溢价率居各能级首位，预计投资仍具韧性，增速回升 2pct左右；三四线城市近年房价上涨对需求形成透支，随着去库存政策退出，投资增速料将明显回落 6pct 左右。按照一、二、三四线10%、41%、49%的投资占比估算全年投资增速降至 4.6%-5.6%3 3）从开发资金来看，）从开发资金来看，四季度房企普遍促销反映市场需求已经偏弱，预计销售回款将回落；预计融资政策不会大步放松，综合看开发资金来源增速回落至-0.5%至 1.2%，根据指标相关关系推算房地产投资回落至 5.5%-6.4%。综合综合来来看，看，预计预计20202020 年房地产投资增速在年房地产投资增速在 5%5%-6 6%之间。之间。1111 月公司舆情：房企多元化融资活跃，央企拿地积极月公司舆情：房企多元化融资活跃，央企拿地积极 负面舆情方面，颐和地产负面舆情方面，颐和地产董事长何建梁被证监会广东监管局出具警示函，金金茂等茂等因旗下房地产项目存在安全隐患被住建部通报；正面舆情方面，滨江集正面舆情方面，滨江集团团解除质押股份，天房发展天房发展解除冻结股权；关注类舆情方面，关注类舆情方面，金融街金融街 80 亿资产支持专项计划状态更新为“通过”，时代中国时代中国 60 亿元 ABS项目状态更新为“通过”；中海、招商蛇口中海、招商蛇口等央企摘得多宗高总价地块。风险提示：城市、房企样本数量有限，反映总体情况可能存在偏差风险提示：城市、房企样本数量有限，反映总体情况可能存在偏差 Tabl e_Ti t l e 2019 年年 12 月月 14 日日 政策微调步伐渐快政策微调步伐渐快，一线城市销售，一线城市销售转暖转暖 2019 年年 11 月月地产债地产债月报月报 Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益 证券研究报告 池光胜池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 陈雨田陈雨田 报告联系人 相关报告相关报告 低基数下销售同比再走高，地方人才引进松绑限购10 月地产债月报 2019-11-7 二线城市超预期反弹，房企多渠道应对融资收紧9月地产债月报 2019-10-12 2 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.政策梳理：全面落实因城施策，地方政策微调加速政策梳理：全面落实因城施策，地方政策微调加速.4 2.行业数据：销售面积同比回落，一线城市转暖行业数据：销售面积同比回落，一线城市转暖.6 2.1.11 月高频数据扫描.6 2.1.1.销售：一线城市明显转暖，二线城市高基数下同比回落.6 2.1.2.库存：一线城市去化周期继续上行，二线城市去化周期下行.8 2.2.2019 年 11-12 月全国数据预测.9 2.2.1.销售：预计全年累计同增-0.1%-0.2%，比 2018 年回落.9 2.2.2.投资：预计全年累计同增 9.5%-9.6%，与 2018 年基本持平.10 2.3.2020 年房地产投资展望.11 2.3.1.方法一：分项预测法.11 2.3.2.方法二：分能级城市预测法.11 2.3.3.方法三：开发资金来源预测法.13 3.企业跟踪：目标完成率分化明显、多元化融资活跃企业跟踪：目标完成率分化明显、多元化融资活跃.14 3.1.1.房企销售：目标完成率分化明显.14 3.2.11 月公司舆情跟踪.16 3.2.1.负面：关注新增担保与违规操控.16 3.2.2.正面：天房发展大股东股份解除司法冻结.16 3.2.3.关注：房企多元化融资活跃，央企拿地积极.17 图表目录图表目录 图 1：2019 年 11 月房地产政策时间轴.6 图 2：11 月分能级城市商品房成交面积同比：一线上升，二线大幅回落，总体回落.6 图 3：11 月分能级城市商品房成交面积环比：一线城市回升幅度最大.7 图 4：11 月分城市商品房成交同比：南宁领先、福州靠后.7 图 5：TOP100 房企销售面积累计增速回落.8 图 6：T TOP100 房企销售面积累计增速回升.8 图 7：TOP50-100 房企销售增速提升幅度最大.8 图 8：TOP10 龙头房企销售额占 TOP100 的比重下降.8 图 9：一线城市去化周期上行.9 图 10：二线城市去化周期下行.9 图 11：分城市商品去化周期及所处分位.9 图 12：预计 11 月全国商品房销售面积单月增速回落.10 图 13：11 房地产信托成立规模同比继续下降.10 图 14：11 月地产债净融资有所改善.10 图 15：2019 年房地产投资主要靠建安支出支撑.11 图 16：2020 年新开工面积增速将面临 2019 年高基数.11 图 17：2019 年房地产投资主要靠建安支出支撑.12 图 18：土地市场：一二线回暖，三线较冷清.12 图 19：除深圳外一线城市去化周期均在历史中值之上.12 图 20：8 月以来二线城市土拍溢价率维持升势.13 图 21：开发资金来源增速与投资增速同步波动.14 图 22：开发资金来源增速与投资增速强相关.14 图 23：销售回款占开发资金来源的 50%左右.14 3 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 24：销售回款可根据销售额增速预测.14 表 1：2019 年 11 月中央房地产政策梳理汇总.4 表 2：2019 年 11 月地方房地产政策梳理汇总.5 表 3：2020 年房地产投资增速预测结果（分项预测法）.11 表 4：2020 年房地产投资增速预测结果（分能级城市法）.13 表 5：2020 年房地产投资增速预测结果（开发资金来源预测法）.14 表 6：2019 年 1-11 月 TOP100 房企销售额及目标完成情况.15 表 7：2019 年 11 月房企负面舆情汇总.16 表 8：2019 年 11 月房企正面舆情汇总.17 表 9：2019 年 11 月房企持续关注汇总.17 4 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.政策政策梳理梳理：全面落实因城施策全面落实因城施策，地方政策微调加速地方政策微调加速 中央层面，中央层面，中央经济工作会议强调全面落实因城施策。中央经济工作会议强调全面落实因城施策。12 月 13 日中央经济工作会议对 2020年房地产定调，政策定位政策定位为“房住不炒”、政策目标政策目标为“三稳”、政策手段政策手段为“全面”的因城施策。意味政策仍以房住不炒为硬性约束，同时赋予地方更大的调控自主权，根据市场变化灵活微调。货币金融政策方面，货币金融政策方面，央行 11 月 15 日 MLF 中标利率下调 5BP 后，5 年以上 LPR也跟随下调 5BP，是 LPR 机制创设以来 5 年期以上的首次下调。表表 1：2019 年年 11 月中央房地产政策梳理月中央房地产政策梳理汇总汇总 类别类别 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 内容内容 金融金融 2019/11/05 央行 央行公开市场操作 开展 MLF 操作 4000 亿元，期限为1 年，中标利率为3.25%，较上期下降 5BP，这是 2016 年 2 月以来央行首次下调MLF 操作利率。2019/11/20 央行 LPR报价 LPR降 5BP至 4.15（1Y）、4.80（5Y）。2019/12/13 中央经济工作会议 中央经济工作会议公报 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。土地土地 2019/11/07 国务院 关于进一步做好利用外资工作的意见 指出优化外资项目规划用地审批程序，加快外资项目落地进度。市场管理市场管理 2019/11/08 住建部 住房和城乡建设部工程建设行政处罚裁量基准 等 明确工程建设行政处罚标准 人才引进人才引进 2019/11/04 国台办等 关于进一步促进两岸经济文化交流合作的若干措施 持台湾居民居住证的台湾同胞在购房资格方面与大陆居民享受同等待遇。资料来源：银保监会等，安信证券研究中心 地方层面，地方层面，政策政策微调步伐微调步伐加快加快，深圳深圳 11/11 降低普通住房认定标准、广州降低普通住房认定标准、广州 11/22 放宽非户籍放宽非户籍限购条件、佛山限购条件、佛山 11/29 对本科以上放宽限购，政策微调对本科以上放宽限购，政策微调城市蔓延至热点一二线城市。城市蔓延至热点一二线城市。金融金融和财税和财税政策方面，政策方面，11 月月 11 日深圳日深圳普通住宅认定标准删除总价限制，增值税满 2 免征范围大幅拓宽；11 月月 22 日清远日清远公积金首套认定放宽为“认房不认贷”；11 月月 27 日中山日中山提高人才公积金贷款额度。市场管理政策方面，市场管理政策方面，11 月月 22 日广州日广州非本市户籍居民购房，个税和社保记录可作为相互补证资料；11 月月 29 日佛山日佛山本科及以上学历或具有中级工及以上职业资格，首套购房不受户籍和个税、社保缴存限制。11 月月 7 日日马鞍山马鞍山设臵“最大房价跌幅”，要求商品房价格不低于备案价格 10%。人才引进方面，人才引进方面，11 月月 7 日南京日南京为人才购房出台专门文件；11 月月 12 日北京顺义区日北京顺义区梧桐工程引才聚才计划启动；11 月月 20 日上海临港新片区日上海临港新片区规定特殊人才直接落户，核心人才“居转户”年限缩短至 3 年，非本市户籍人才购房资格由家庭调整为个人；11 月月 25 日成都天府新区日成都天府新区规定招商引资企业员工等三类人员，购买住房不受户籍、社保缴纳时限限制。5 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：2019 年年 11 月月地方地方房地产房地产政策政策梳理梳理汇总汇总 类类别别 方向方向 日期日期 城市城市 文件文件/事件事件 要点要点 金金融融、财财税税 收紧 2019/11/6 德州 收紧公积金政策 1）“职工首次住房公积金贷款结清即可再次申请贷款”变更为“首次住房公积金贷款结清一年后才能申请二次贷款”，“借款人可申请两次住房公积金贷款”变更为“借款人及共同申请人双方累计可申请两次住房公积金贷款”。收紧 2019/11/18 秦皇岛 降低公积金贷款额度 1)单缴职工贷款额度上限由单缴职工贷款额度上限由 60万元调整为万元调整为 40万元；万元；2)住房公积金存量房（二手房）贷款的房龄由不超过 20年调整为不超过 25年。放松 2019/11/22 清远 关于住房套数认定有关问题的通知 自 2019年 11月 22日起，已结清的个人住房贷款记录不再纳入家庭已购住房套数已结清的个人住房贷款记录不再纳入家庭已购住房套数计算范围，计算范围，已受理的公积金贷款申请仍按原政策执行。放松 2019/11/11 深圳 普通住宅标准调低 11 月 11 日起容积率在1.0 以上、单套建面 144平以下的房子为普通住宅，满两年可免征增值税，深圳住建局强调此次调整普通住房标准是为满足合理住房需求，并不影响深圳市房地产调控政策。放松 2019/11/27 中山 拟提高公积金贷款额度 1）原公积金贷款额 40 万，持有中山市紧缺适用高层次人才证（1-6 层次）人才贷款额上浮1 倍，持有中山市紧缺适用高层次人才证（7-8 层次）及在中山市就业的全日制研究生或以上学历贷款额上浮 30%，持有 中山市紧缺适用人才证明人才贷款额上浮 20%，两人以上至多享受两人贷款额度；2）以上人才公积金实行公积金实行放贷轮候机制时，享受优先放款。放贷轮候机制时，享受优先放款。市市场场管管理理 中性 2019/11/5 南宁 规范住房租赁中介机构行为 将对全市从事住房租赁运营或居间、托管业务的住房租赁企业、房地产经纪机构及其他组织机构或个人，以及从事代理商品房销售的房地产中介机构进行专项整治。收紧 2019/11/6 上海 上海市公有住房差价交换办法 本市户籍家庭拥有 2套及以上住房（包括公有住房承租权和住房产权）的，单身且年满 18 周岁个人拥有1 套及以上住房（包括公有住房承租权和住房产权）的，不得再通过差价换房方式取得公有住房承租权。放松 2019/11/7 马鞍山 关于做好商品房销售管理工作的通知 新备案项目商品住房销售价格不得高于备案价格，不得低于备案价格 10%。中性 2019/11/13 广东 关于因地制宜发展共有产权住房的指导意见 共有产权住房证满 5 年可转让。放松 2019/11/22 广州 放松非本市户籍购房资格 非本市户籍居民购房人个税和社保缴纳记录可作为相互补证资料。非本市户籍居民购房人个税和社保缴纳记录可作为相互补证资料。放松 2019/11/28 昆明 云南省公安机关户籍业务服务指南 在昆明租房的人可在征得所租房屋产权人或合法拥有人的同意后，申请将户口登记在所租赁房屋。中性 2019/11/28 广州 广州市发展住房租赁市场奖补实施办法 1）对利用集体土地及国有建设用地、批准改造的非住宅用地等建设普通租赁住房、集体宿舍型租赁住房的按建筑面积给予 500-800 元/平补贴；2）属于城中村租赁住房、闲臵住房等规模化品质化提升、建筑面积不少于 2000 平的按建筑面积给予300-600 元/平补贴。放松 2019/11/29 佛山 关于进一步完善人才住房政策的补充通知 1）认定为优粤佛山卡A 卡、B 卡、C卡、T 卡的人才，享受户籍人口购房政策；2）在本市工作、具有本科及以上学历或中级工及以上职业资格的人才，首套购房不受在本市工作、具有本科及以上学历或中级工及以上职业资格的人才，首套购房不受户籍和个税、社保缴存限制。户籍和个税、社保缴存限制。人人才才引引进进 放松 2019/11/7 南京 2020 年南京市人才购买商品住房办法（试行）按人才优先其他购房人的顺序组织选房。这是全国首次为人才购房出台专门文件开辟优先通道。放松 2019/11/7 大湾区 粤港澳大湾区建设领导小组会议 香港居民在粤港澳大湾区内地城市购房，豁免所需的本地居住、学习或工作年限证明，以及缴纳个人所得税及社保条件。放松 2019/11/12 北京顺义 梧桐工程引才聚才计划启动 顺义区梧桐工程引才聚才计划顺义区梧桐工程引才聚才计划启动，启动，认定人才分科研创新类，投资创业类，经营管理类，技术技能类。被认定被认定高层次人才将享有户口进京高层次人才将享有户口进京、住房住房、等等 11项政策支持。项政策支持。放松 2019/11/20 上海临港 中国（上海）自由贸易试验区临港新片区支持人才发展若干措施 1）特殊人才（重点机构紧缺急需人才、紧缺急需技能人才、高等级技能人才）直接落户，对在新片区工作并居住的上海市居住证持证人专项加分；2）非本市户籍非本市户籍人才购房资格由家庭调整为个人等。人才购房资格由家庭调整为个人等。放松 2019/11/25 成都天府新区 关于印发天府新区成都直管区支持入住企业(机构)员工购房的实施办法的通知 直管区招商引资企业(机构)员工、行政企事业单位员工、引进(推荐)人才三类人员，购买直管区范围内的住房不受户籍、社保缴纳时限的限制。购买直管区范围内的住房不受户籍、社保缴纳时限的限制。放松 2019/11/27 海口 降低落户要求 1）省内户籍居民在海口市城镇社区有合法稳定住所的可落户，配偶、子女、父母可随迁；2）省外户籍居民取得海南省居住证并参加城镇从业人员基本养老保险和城镇从业人员基本医疗保险的可在海口市城镇社区落户。土土地地 中性 2019/11/13 北京 住宅及商办用地分开单独供应 今后北京将在土地入市时把住宅用地及商办用地分开单独供应，不再供应 F1和 F2类用地，均将结合规划综合实施方案，在土地入市前把住宅及商办建筑分开布局。资料来源：地方住建局等，安信证券研究中心 6 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1：2019 年年 11 月房地产政策时间轴月房地产政策时间轴 资料来源：各地住建局等，安信证券研究中心 2.行业数据：销售行业数据：销售面积同比回落面积同比回落，一线城市，一线城市转暖转暖 2.1.11 月高频数据扫描月高频数据扫描 2.1.1.销售销售：一线城市明显转暖一线城市明显转暖，二线城市高基数下同比回落，二线城市高基数下同比回落 分城市能分城市能级看，级看，11 月一线城市月一线城市销售明显转暖销售明显转暖。4 个一线个一线城市城市 11 月月商品房销售面积 402 万方，环增 18.7%，同增 12.4%、增速大幅回升 9.3pct；二线城市二线城市高基数下销售同比回落高基数下销售同比回落，11 个个样本二线城市样本二线城市成交 1385 万方，环增 12.0%，同增 0.9%、增速回落 20.4pct；三四线城市三四线城市销销售增速仍处低位售增速仍处低位，6个样本个样本三四线城市三四线城市成交192万方，环增3.8%，同减4.9%、降幅扩大0.9pct。总体来看，总体来看，21 个样本城市销售个样本城市销售面积环比面积环比 10 月月增加增加 12.4%，增速回升增速回升 22.0PCT；受高基数影受高基数影响，响，当月当月同比增速同比增速回落回落 11.5pct 至至 2.5%。图图 2：11 月分能级月分能级城市城市商品房成交面积同比：商品房成交面积同比：一线上升，一线上升，二线二线大幅大幅回落，总体回落，总体回落回落 资料来源：Wind,安信证券研究中心 备注：一线城市样本包括北京、上海、广州、深圳4城；二线城市包括杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、福州、厦门、长春、无锡、南宁11城；三四线城市包括东莞、扬州、惠州、岳阳、韶关、江阴6城。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%18/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/11商品房成交面积当月同比（一线城市，%）商品房成交面积当月同比（二线城市，%）商品房成交面积当月同比（三四线城市，%）商品房成交面积当月同比（总体，%）7 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：11 月分能级城市商品房成交月分能级城市商品房成交面积环比面积环比：一线城市回升幅度最大一线城市回升幅度最大 资料来源：Wind,安信证券研究中心 备注：一线城市样本包括北京、上海、广州、深圳4城；二线城市包括杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、福州、厦门、长春、无锡、南宁11城；三四线城市包括东莞、扬州、惠州、岳阳、韶关、江阴6城。城市间城市间景气度景气度分化显著分化显著，南宁、南宁、江阴、深圳江阴、深圳成交涨幅居前，成交涨幅居前，福州福州、扬州、扬州、南京南京市场偏弱市场偏弱。11月成交面积最大的 3 个城市为武汉（257.2 万方）、成都（243.6 万方）和南宁（209.7 万方）；成交面积同比涨幅最大的 3 个城市为南宁（+72.7%）、江阴（+54.7%）、和深圳（41.7%）；成交面积同比跌幅最大的 3 个城市为福州（-49.7%）、扬州（-44.5%）、和南京（-31.7%）。图图 4：11 月月分分城市商品房成交城市商品房成交同比：同比：南宁南宁领先领先、福州福州靠后靠后 资料来源：Wind,安信证券研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%18/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/11商品房成交面积环比(一线城市，%)商品房成交面积环比(二线城市，%)商品房成交面积环比(三四线城市，%)商品房成交面积环比（总体，%）-100%0%100%200%300%400%500%(50)050100150200250300深圳 广州 北京 上海 南宁 苏州 杭州 无锡 武汉 厦门 成都 青岛 长春 南京 福州 江阴 岳阳 惠州 韶关 东莞 扬州 商品房销售面积当月值（万方）同比（%，右）8 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。微观企业微观企业销售数据销售数据也也显示显示 11 月月房地产房地产销售销售面积同比走弱面积同比走弱，销售额销售额同比同比继续走强继续走强。TOP100房企 1-11 月销售面积（公告口径）7.0 亿平，同增 15.5%，增速回落 0.8 个百分点；TOP100房企 1-11 月销售额（克而瑞口径）累计同增 17.7%，增速回升 1.3pct。分梯队来看，分梯队来看，中小房企加速发力，中小房企加速发力，TOP50-100 房企房企销售销售增速提升最明显。增速提升最明显。TOP10、TOP10-20、TOP20-50、TOP50-100 销售额累计增速为 12.7%、27.8%、17.8%、21.1%，比上月提升0.5、1.1、1.6、3.0 个百分点，TOP10 房企房企销售额占销售额占 TOP100 的比重由的比重由 40.9%下降下降至至 40.3%。图图 5：TOP100 房企销售房企销售面积面积累计增速回落累计增速回落 图图 6：T TOP100 房企销售房企销售面积面积累计增速回升累计增速回升 资料来源：克而瑞，安信证券研究中心 资料来源：克而瑞，安信证券研究中心 图图 7：TOP50-100 房企房企销售增速销售增速提升幅度最大提升幅度最大 图图 8：TOP10 龙头房企龙头房企销售额占销售额占 TOP100 的比重的比重下降下降 资料来源：克而瑞，安信证券研究中心 资料来源：克而瑞，安信证券研究中心 2.1.2.库存库存：一一线线城市去化周期城市去化周期继续继续上行上行，二线城市去化周期下行，二线城市去化周期下行 一线城市一线城市新增供应新增供应较多，较多，去化周期上行去化周期上行；二线城市二线城市受销售环比上行影响受销售环比上行影响去化周期下行去化周期下行。11 月末 4 个一线城市商品房可售面积 6812.1 万方，环增 2.7%，去化周期环增 0.5 个月至 17.5个月；6 个样本二线城市商品房可售面积环降 1.0%至 6246.7 万方，受销售环比上行影响，去化周期环降 0.4 个月至 13.7 个月。(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.0101214161820222419/0219/0419/0619/0819/10TOP100销售面积累计同比(%)全国商品房销售面积累计同比（%，右）0510(10)010203019/0219/0419/0619/0819/10TOP100销售额累计同比(%)全国商品房销售额累计同比（%，右）(20)0204019/0219/0419/0619/0819/10TOP10销售额同比(%)TOP10-20销售额同比(%)TOP20-50销售额同比(%)TOP50-100销售额同比(%)40.9 16.5 25.6 17.1 40.3 16.5 25.8 17.5 1020304050TOP10TOP10-20TOP20-50TOP50-1001-10月销售额占TOP100比重 1-11月销售额占TOP100比重 9 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：一线城市一线城市去化周期去化周期上上行行 图图 10：二线城市二线城市去化周期去化周期下下行行 资料来源：Wind,安信证券研究中心 备注：样本包括北京、上海、深圳、广州；去化周期=月末可售面积/近六个月成交面积平均值。资料来源：Wind,安信证券研究中心 备注：样本包括杭州、南京、苏州、福州、厦门、南宁；去化周期=月末可售面积/近六个月成交面积平均值。分城市而言，分城市而言，11 月样本一线、二线、三四线城市中可售面积最高的分别为上海上海(2831 万方)、北北京京(2041 万方)、南京南京(1973 万方)；去化周期偏高的城市有上海（18.8 个月，96%分位）、北北京京（24.7 个月，94%分位）和杭州杭州（10.6 个月，76%分位）；去化周期偏低的有江阴江阴（12.8个月，0%分位）、广州广州（12.1 个月，6%分位）和深圳深圳（13.2 个月，22%分位）。图图 11：分城市商品分城市商品去化周期及所处分位去化周期及所处分位 资料来源：Wind,安信证券研究中心 备注：去化周期=月末可售面积/近六个月成交面积平均值。2.2.2019 年年 11-12 月月全国数据预测全国数据预测 2.2.1.销售：预计全年累计同增销售：预计全年累计同增-0.1%-0.2%，比，比 2018 年回落年回落 预计预计 11 月全国商品房销售月全国商品房销售面积面积累计累计同比同比将将小幅小幅回落回落，累计同增，累计同增-0.1%-0.1%。根据高频数据，10 月 21 个样本城市商品房销售面积当月同增 2.5%，增速回落 11.5pct；10 月百强房企销售面积同增 15.5%，增速回落 0.8pct，可预计 10 月全国商品房销售面积单月增也将回落。由于 21 城和百强房企回落幅度大于 9-10 月，假设全国回落幅度也高于 9-10 月的单月 1-3 个点，由 10 月的 1.9%调整为-2%0%，则全国商品房 1-11 月销售面积累计增速在-0.1%-0.1%之间，环比 10 月的 0.1%小幅回落或持平。全年来看，全年来看，由于由于按照按照 1-11 月销售进度估算月销售进度估算，全年近一半房企距离销售目标全年近一半房企距离销售目标还有小幅距离，还有小幅距离，151617181920215000550060006500700017/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 可售面积(万平方米)平均去化周期(右，月)1012141618200200040006000800017/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 可售面积(万平方米)平均去化周期(右，月)0%20%40%60%80%100%120%05101520253035北京 上海 广州 深圳 杭州 南京 苏州 福州 厦门 南宁 韶关 江阴 商品房去化周期(月)去化周期所处分位（近三年，从低到高）10 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。故故房房企企年底年底仍有冲业绩仍有冲业绩动机，预计动机，预计 12 月全国销售单月同比月全国销售单月同比相比相比 11 月月会有所会有所回升，回升，假设回升假设回升幅度与去年同期接近，幅度与去年同期接近，为为 2 个百分点左右，则个百分点左右，则 12 月月单月同增单月同增 0%-2%，计算全年销售面积增，计算全年销售面积增速速-0.1%-0.2%，相比去年的，相比去年的 0.9%回落。回落。图图 12：预计预计 11 月月全国商品房销售面积单月全国商品房销售面积单月增速增速回落回落 资料来源：Wind,安信证券研究中心 备注：一线城市样本包括北京、上海、广州、深圳4城；二线城市包括杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、福州、厦门、长春、无锡、南宁11城；三四线城市包括东莞、扬州、惠州、岳阳、韶关、江阴6城 2.2.2.投资：预计全年累计同增投资：预计全年累计同增 9.5%-9.6%，与，与 2018 年基本持平年基本持平 预计预计 11 月全国房地产开发投资增速月全国房地产开发投资增速微降，微降，累计同增累计同增 9.9%-10.1%。从资金来源的角度看，销销售回款上售回款上，假定价格涨幅基本持平，销售面积增速回落下回款小幅回落；外部融资外部融资方面方面，尽管地产债净融资 11 月有所改善，但房地产信托成立规模同比继续走弱，在融资政策尚无明显放松的情况下，预计 11 月融资整体走弱。结合 10 月2 个百分点左右的单月增速回落幅度，预计预计 11 月月全国房地产开发投资单月增速将由全国房地产开发投资单月增速将由 10 月的月的 8.8%降至降至 6%-7%，累计增速，累计增速由由 10 月月的的 10.3%调整至调整至 9.9%-10.1%。全年来看，融资持紧叠加房企全面打折促销显示销售预期偏弱，全年来看，融资持紧叠加房企全面打折促销显示销售预期偏弱，12 月投资预计会继续下行，月投资预计会继续下行，假定单月增速仍下行假定单月增速仍下行 2 个百分点左右，则全年房地产开发投资增速个百分点左右，则全年房地产开发投资增速将将下行至下行至 9.5%-9.6%，与，与2018 年的年的 9.5%基本持平。基本持平。图图 13：11 房地产信托成立规模同比继续下降房地产信托成立规模同比继续下降 图图 14：11 月地产债净融资月地产债净融资有所改善有所改善 资料来源：用益信托网，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -12%-7%-2%3%8%13%-40%-20%0%20%40%18/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/10样本城市销售面积当月同比（右）全国商品房销售面积当月同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060070080090018/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 房地产信托成立规模（亿元）环比（右轴）(200)(100)010020030019/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 地产债发行量(剔除城投)地产债净融资额(剔除城投)11 固定收益 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.3.2020 年房地产投资展望年房地产投资展望 2.3.1.方法一：方法一：分项预测法分项预测法 2019 年房地产投资主要是靠建安支出支撑，土地购臵费已经明显回落年房地产投资主要是靠建安支出支撑，土地购臵费已经明显回落。建安支出快速上升主要与房企追求行业集中度和加速资金回笼有关。一方面，一方面，在 2018 年楼市销售情况整体较好的情况下，房企为 2019 年制定了 20%左右的销售金额目标，新开工回落较慢，部分房企2016-2017 年新拿的高价地块也需要尽快开工；另一方面，另一方面，随着销售承压和外部融资环境收紧，房企回笼现金流的动机较强，2018 年新开工但未达到预售条件的项目需要在2019 年加速施工销售，而且 2017-2018 年新开工的项目在 2019 年都会进入“被动施工”阶段。但是，“高周转模式”难以为继但是，“高周转模式”难以为继。2020 年房企追求行业集中度动机进一步下降和外部融资环年房企追求行业集中度动机进一步下降和外部融资环境收紧将带来新开工加速回落，而且境收紧将带来新开工加速回落，而且 2020 年新开工和施工都面临年新开工和施工都面临 2019 年高基数，年高基数，2020 年年房地产投资的下行速度料将显著快于房地产投资的下行速度料将显著快于 2019 年。年。我们预计 2020 年建安支出增速将由 2019 年10 月的 7%降至 3%-4%（与 2016-2017 年的切换相似，2016年 10 月建安支出增速为 7.4%，2017 年末降至 3.0%，但 2020 年投资环境应好于融资全面收紧的 2017 年）；土地购臵费由2019 年 10 月的 18.4%回落至 9%左右（与 M2 增速基本持平）。综合来看，预测综合来看，预测 2020 年全年全国房地产开发投资增速将回落至国房地产开发投资增速将回落至 5%-5.8%。图图 15：2019 年房地产投资主要靠建安支出支撑年房地产投资主要靠建安支出支撑 图图 16：2020 年新开工面积增速将面临年新开工面积增速将面临 2019 年高基数年高基数 资料来源：统计局，安信证券研究中心 资料来源：统计局，安信证券研究中心 表表 3：2020 年房地产投资增速预测结果（分项预测法）年房地产投资增速预测结果（分项预测法）全国全国 建安支出增速建安支出增速 土地购臵费增速土地购臵费增速 悲观悲观 5.0%3.0%8.8%中性中性 5.4%3.5%9.0%乐观乐观 5.8%4.0%9.2%资料来源：安信