2018年转债市场回顾：皆因熊市而起-20190106-兴业证券-20页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收固定收益 益 可转债可转债研研究 究 证券研究报告证券研究报告 分析师：黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 assAuthor研究助理：雷霆 relatedReport相关报告相关报告 20181223 福祸总相依对银行转债调整的思考 20181216 利率补偿的两种模式 20181210 近期低价券的演绎 20181203 反弹窗口再开，转债有多少期待？20181129 成长路，韶光不负2019 年可转债年度策略 20181118 暖风拂弱债，利欧开新窗 20181111 首例定向可转债出炉 团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆 投资要点投资要点 sumary 一级市场：股市大跌中的求生。一级市场：股市大跌中的求生。价：破发的破局。价：破发的破局。1）隆基、杭电、湖广和钧达为代表四个阶段，稀缺性从券向钱切换；2）为了保证发行顺利，发行人做出了各种“努力”；3）但投资者却有明显偏好。量：扩容速度偏慢，堆积到量：扩容速度偏慢，堆积到 2019 年初，关注政策变化。年初，关注政策变化。1）转债扩容受股市表现制约；2）2019 年初的银行转债供给压力其实是股市下跌的结果；3）出现“转债资金用于回购，回购股份用于转债转股”。二级市场：下修和低价券是最好的机会。二级市场：下修和低价券是最好的机会。超预期的下修：超预期的下修：1）骆驼的意外下修开启提前下修先例；2）实际上，下修促进的涨幅其实有限，理想的下修博弈需要叠加反弹；3）蓝思、水晶、海印提醒下修博弈的风险。低价券的机会：低价券的机会：1）下修机会本身是低价券机会的一种特例；2）债牛支撑下偏债转债机会不错，其价格也不高；3）存在信用瑕疵的标的表现不差；4）正股关注度较低的转债反而在一定时间内具有性价比。值得说明的是，“明星标的”其实频频出现“暴雷现象”。值得说明的是，“明星标的”其实频频出现“暴雷现象”。总结与总结与展望展望。理解理解 2018 年转债市场年转债市场的的核心线索就是股票熊市。核心线索就是股票熊市。在基本面向下、信用风险增加的背景下，股市偏好非常明显，转债投资者转债投资者将将股票市场选股的逻辑股票市场选股的逻辑继续极端化。继续极端化。因此，我们能观察到正股波动更小的转债却享受更高的期权定价，而部分正股波动剧烈的品种则在低位出现负溢价。今年的行情对投今年的行情对投资者最重要的启发就是适当左侧布局低价品种。资者最重要的启发就是适当左侧布局低价品种。展望展望 2019 年，如果股市能有像样的行情，哪怕是结构性的，转债可能均年，如果股市能有像样的行情，哪怕是结构性的，转债可能均会投资者带来一些回报。会投资者带来一些回报。但如果仍是熊市为主，那么期待不应太多。考虑到下修、低价券的机会都被投资者挖掘，市场参与者在快速学习，赚钱的机会可能不如 2018 年。当然，随着转债的快速扩容，市场深度增加，还是可以适当期待一下，毕竟一个 5000 亿的市场里交易机会总是多于一个2500 亿的市场。风险提示风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。基本面变化超预期；监管政策超预期。title 皆因熊市而起皆因熊市而起 2018 年转债市场回顾createTime1 2019 年年 1 月月 6 日日 1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-可转债周报可转债周报 报告正报告正文文 导言：2018 年似乎是个比较特别的年份，无论是全球政治经济，还是金融市场都有人大书特书。由于周期整体向下，资产普跌，暴雷不断，带有反思性、贩卖情怀和焦虑的文章很受欢迎。在这样的氛围下，在一个偏晚时间，总结小众的转债看上去是一个不那么讨巧的做法。但今年的转债市场显然非常有趣，可谓是转债发展的关键之年。因此，还是有必要做一个回顾性的总结。一级市场一级市场：股市大跌中的求生：股市大跌中的求生 价：破发的破局价：破发的破局 之所以 2018 年是转债发展的关键之年，最核心的显然是扩容。毕竟市场做大以后才有了更多的花样和玩法。时间线：时间线：隆基、杭电、湖广和钧达隆基、杭电、湖广和钧达为代表四个阶段为代表四个阶段，稀缺性从券向钱切换。，稀缺性从券向钱切换。1）2018 年 2 月之前是抢筹阶段，一级市场发行不愁。隆基转债是典型的代表券，其在 127 元的平价上仍然获得溢价，上市首日收盘价超过 130 元。即使仅设网上，中签率也低至 0.009%（当然与股东配售比例较高有也关），参与户数达到 514.47 万，中签相当于“送钱”，很多人把转债打新与股票打新当成一样的“制度红利”。2）2018 年 3 月至 4 月，破发初现阶段。杭电转债可以作为典型代表，在 95.20 元的平价下上市后，首日勉强收于 100.87 元。也有如岩土转债、利欧转债破发上市。此段时间内新券中签率明显提高，但包销比例升高不明显，弃购还不是普遍现象。在上市首日价格上即是平价较高的标的勉强保发，低平价标的出现破发。投资者对新券虽然信心有限，但并不算悲观，只要平价可以，仍能赚钱。3）2018 年 6 月至 9 月，大面积破发阶段。6 月底的湖广转债是典型案例，彼时其平价 83.27 元，虽然设立网上和网下发行，但网下没有机构参与，中签率高达 1.01%，最终弃购比例达到 33.55%，投行大比例包销。该段时间破发成为常态，甚至出现平价接近面值仍破发的情况。对于发行而言，则是网上人气渐散，投行包销压力逐渐增加的阶段。4）2018 年 10 月至 12 月，为了保发开始做各种努力。钧达转债提高到期赎回价至 118 元、提高债底成为此时的代表。从发行情况看，除部分意外情况（如溢利转债、佳都转债外）中签率和包销比例均有一定下降，部分优质个券受到极高关注度，而也有一些标的在保证平价和条款加持的情况下实现保发。1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-可转债周报可转债周报 图表图表 1：6 6 月至月至 9 9 月是打新相对困难的阶段月是打新相对困难的阶段 注：横轴从左至由的标的发行时间由晚至早。该图中，发行最早的常熟转债发行日期为 2018 年 1 月 19 日。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2：自岩土、利欧起转债出现多例破发自岩土、利欧起转债出现多例破发 注：横轴从左至由的标的发行时间由晚至早。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3：4 4 个打新阶段中的个打新阶段中的典型新券典型新券 简称简称 上市日期上市日期 发行方式发行方式 中签率中签率 股东配售比例股东配售比例 包销比例包销比例 上市首日价格上市首日价格 转股溢价率转股溢价率(%)隆基转债 2017-11-20 网上 0.009%83.93%0.14%130.32 2.80 杭电转债 2018-03-27 网上 0.082%20.43%2.07%100.87 5.96 广电转债 2018-07-24 网上+网下 0.334%10.51%15.93%95.80 7.81 钧达转债 2018-12-27 网上 0.655%17.35%18.60%93.01 10.25 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 为了保证发行顺利，发行人做出了各种“努力”。为了保证发行顺利，发行人做出了各种“努力”。由于股指继续向下、期权价值短期偏低，但部分发行人融资迫切性又较高，二者的矛盾，使得发行人在一级市场的地位出现弱化，资金的稀缺性明显超过个券的稀缺性。发行人为了保证发行，各种努力和尝试均开始出现，由弱到强体现为：1）加强沟通。发行前发行人积极反路演，跟机构充分沟通，对于大转债，投行也会积极的摸底机构的预期。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.20.40.60.811.21.4凯龙转债溢利转债佳都转债海尔转债台华转债奇精转债光华转债钧达转债N伟明转福能转债华源转债旭升转债山鹰转债圆通转债寒锐转债桐昆转债科森转债特发转债张行转债百合转债长久转债洲明转债光电转债利尔转债顾家转债机电转债岭南转债蓝盾转债曙光转债东音转债吴银转债凯中转债凯发转债横河转债高能转债威帝转债万顺转债德尔转债盛路转债海澜转债安井转债景旺转债博世转债湖广转债广电转债千禾转债再升转债华通转债三力转债新泉转债新凤转债天马转债鼎信转债利欧转债岩土转债敖东转债长证转债金农转债星源转债杭电转债艾华转债玲珑转债大族转债康泰转债无锡转债江银转债常熟转债中签率（%）包销比例8090100110120130140钧达转债福能转债旭升转债圆通转债桐昆转债特发转债百合转债洲明转债利尔转债机电转债蓝盾转债东音转债凯中转债横河转债威帝转债德尔转债海澜转债景旺转债湖广转债千禾转债华通转债新泉转债天马转债利欧转债敖东转债金农转债杭电转债玲珑转债康泰转债江银转债道氏转债吉视转债航电转债太阳转债赣锋转债万信转债崇达转债众兴转债特一转债亚太转债兄弟转债国祯转债宝信转债嘉澳转债时达转债隆基转债林洋转债首日收盘价首日平价1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-可转债周报可转债周报 2）恢复网下，对机构进行分级。6 月湖广、广电开始尝试发行，8 月底机电转债网下、网上同时发行逐渐成为主要模式，4 季度开始则成为标配。而张行转债更是将网下机构进行了分级，发行人和投行可以适当调节网下的中签率，使得网上中签率不至于过高。3）股东承诺配售。破发频现后，原股东配售已经成了“彰显信心”的必要手段。为了更好的稳定预期，部分发行人开始在发行前便将重要股东的配售情况公布。11 月 16 日发行的科森转债是典型的公布配售情况的案例，此后发行的 16只新券中有 9 只出现股东承诺配售。4）条款上让步，提高债底。长久转债（11 月 7 日发行，赎回价为 115 元）。我们在周报“利率补偿的两个模式中提到”2018 年下半年新券的到期赎回价已经普遍高于历史中枢，但长久转债之后达到、超过 110 元的超高赎回价才多次出现，如赎回价 113 元的山鹰、115 元的旭升。钧达转债创下历史最高的赎回价118 元。这样的做法是提高了债底，但并不增加发行人短期的现金流压力。显然，发行人为了发行成功做了很多努力，而且也逐渐在定型。但也需要看到，在这个融资过程中，发行人对于转债这个融资工具的认识再加深，能够很好的利用其特性。在让步的选择上，目前多是尽量使得信息沟通顺畅、提高债底但不增加发行人短期成本的方式。对于这样的方式其实是无可厚非的，只要买卖双方都能接受即可。图表图表 4：4 4 种保发方式对比种保发方式对比 保发方式保发方式（从早到晚）（从早到晚）收益收益 成本成本 使用情况使用情况 开启网下申购 扩大机构参与程度 发行费用提高 普遍 保证平价 提高投资者参与程度，减少破发概率 稳定股价的成本；或降低转股价带来的潜在稀释力度提高 比较普遍 提高到期赎回价 提高 YTM 从而提高投资者参与程度 增加最后一年促转股难度 普遍 提高付息率 提高 YTM 从而提高投资者参与程度 利息费用增长 较少 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 5 5：转债条款让步的演化转债条款让步的演化 注：横轴从左至由的标的发行时间由晚至早，最早的新泉转债发行于 2018 年 6 月 4 日。右图中，如果发行方式包括网下发行，则令其为 1，否则为 0。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 859095100105110115120凯龙佳都台华光华伟明华源山鹰寒锐科森张行长久光电顾家岭南曙光吴银凯发高能万顺盛路安井博世广电再升三力发行时平价赎回价0%20%40%60%80%100%120%凯龙佳都台华光华伟明华源山鹰寒锐科森张行长久光电顾家岭南曙光吴银凯发高能万顺盛路安井博世广电再升三力股东承诺配售比例发行方式1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-可转债周报可转债周报 但但投资者却有明显的偏好投资者却有明显的偏好。虽然发行人采取各种手段保证转债发行，但投资者的关注度明显还是在于基本面较好的标的，如海尔转债、桐昆转债、光电转债等。其实海尔转债的条款略差于普通转债，但其网下机构参与超过 2700 户，充分说明投资者对基本面的关注。近期光电转债、福能转债的情况也是如此。部分行业目前并非风口，基本面甚至持续向下，但如果公司是行业的龙头，基本面优质，转债评级较高，仍能得到投资者关注，如桐昆转债、圆通转债等。当然，做出明显让步（如提高债底）的部分转债评级一般，这也限制的资金的参与热情。量：量：扩容速度偏慢，堆积到扩容速度偏慢，堆积到 2 2019019 年初，关注政策年初，关注政策变化变化。转债在 2018 年加速扩容，截至目前债市标的共 120 只，债券余额合计超过 2500亿元。事实上，这样的结果其实是低于年初预期的，去年没有发行一个大于 50 亿的转债，数量虽有，但规模不足。扩容受股市表现制约。扩容受股市表现制约。由于 2018 年股指走弱，发行人对于发行时点比较敏感。这与之前提到的发行条款让步是“殊途同归”，均有保证发行的意思。除了有半年报和监管因素的 5 月之外，每个月转债发行的规模与股指相关性很强。10 月中下旬大量有利于资本市场的政策出台，11 月股指反弹时转债发行规模也达到下半年最高点。图表图表 6 6：2 2017Q4017Q4 起转债迅速扩容起转债迅速扩容 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 年初的银行转债供给压力其实是年初的银行转债供给压力其实是股市下跌的结果。股市下跌的结果。2018 年 12 月江苏银行、平安银行、中信银行和交通银行转债（合计 1460 亿元）已经通过证监会审核，浦发银行的 500 亿元转债获得银保监会批复。银行转债发行导致的扩容似乎是 2019 年初转债市场最重要的话题。事实上，银行转债实际的供给速度是不断延后的，1 月底银行股进入调整后，银行转债整体估值便处于偏低阶段，转股价与股价明显倒挂，始终没有一个很好的发行窗口。但随着熊市深入，不把握年报年前的发行窗口，似乎也不知何时再遇上一个舒服的窗口。当然，这个0204060801001201400500100015002000250005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18转债余额（亿元）转债数量（右轴）300032003400360038004000420044004600480005010015020025030035040017/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11上市转债规模（亿元）万得全A（右轴）1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-可转债周报可转债周报 窗口发行的代价是发行人需要让利，特别是在没有下修空间的情况下，投资者需要切实的利益。图表图表 7：银行转债预案的正股银行转债预案的正股 P PB B 均较低均较低 公司代码公司代码 公司名称公司名称 方案进度方案进度 预案公告日预案公告日 股东大会公股东大会公告日告日 发审委通过发审委通过公告日公告日 证监会核准证监会核准公告日公告日 发行规模发行规模（亿元）（亿元）PB（LF）600919.SH 江苏银行 发审委通过 2018/2/3 2018/5/16 2018/11/26 2018/12/28 200 0.71 601328.SH 交通银行 发审委通过 2018/4/28 2018/6/30 2018/12/18 2018/12/28 600 0.70 000001.SZ 平安银行 发审委通过 2018/5/29 2018/6/21 2018/12/17 2018/12/27 260 0.78 600000.SH 浦发银行 银保监会批复，尚未通过发审委 2018/8/30 2018/9/29 500 0.69 601998.SH 中信银行 发审委通过 2018/12/14 2018/12/17 2018/12/28 400 0.68 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 8：银行转债期权价值简单测算（截至银行转债期权价值简单测算（截至 1 12.212.21）公司公司/转债转债 纯债价值纯债价值 当前股价当前股价 转股权执转股权执行价行价 无风险利率无风险利率（%）贴现率贴现率（%）价格波动率价格波动率（%）期限期限 期权价值期权价值 转债价值转债价值 江苏银行 95.93 6.01 8.57 2.70 4.08 21.46 6.00 9.68 105.61 交通银行 5.65 8.39 16.06 6.00 5.01 100.94 浦发银行 10.07 14.51 18.21 6.00 7.20 103.13 平安银行 9.45 12.47 28.58 6.00 16.44 112.37 中信银行 5.41 7.93 22.07 6.00 9.21 105.14 光大转债 93.06 3.65 4.13 17.25 4.24 12.11 105.17 宁行转债 89.70 15.66 18.01 24.14 4.96 18.21 107.91 注：上述测算的主要假设包括：1）不考虑下修、回售等条款；2）江苏银行、交通银行、浦发银行、平安银行、中信银行的待发转债全部设定为每年付息率 3%，到期赎回价 105 元，期限 6 年；转股权执行价为PB 为 1 时的股价；3）无风险利率采用 1 年期国债收益率，参考各银行近期发行的债券，转债贴现率均设定为 AAA 中债商业银行普通债（6 年）到期收益率 4.08%；宁行转债和光大转债的纯债也用此利率进行计算，与 Wind 数据有一定区别；4）正股价格波动率取 2016 年 3 月至今的水平。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 转债资金用于回购，回购股份用于转债转股。转债资金用于回购，回购股份用于转债转股。修订后的 中华人民共和国公司法 和随后发布的 关于支持上市公司回购股份的意见使得股份回购与可转债发行产生了双向联系：1）公司法将“股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”被添加为股份回购允许情况；2）意见 继续支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。而在弱市之中，第二条发行可转债回购股份为投资者理解为重大利好，腾邦国际、东旭光电等在发布相关公告后股价均有不错的短期表现。不过需要指出的是，发行可转债进行股价回购有套利操作的可能，且目前还仅是预案阶段，预计会有进一步的相关细则和监管措施出台。另外，直接与可转债发行相关的政策指向发行节奏或加快。12 月 28 日，上交所修订 上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则。当日，深交所对 可转换公司债券业务实施细则、上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南和 可交换公司债券发行上市业务办理指南 进行了修订。这其中主要有两条值得关注：1）上交所、深交所新规均将“多账户申购”改为“单账户申购”；2）深交所明确提出对可转债发行上市业务流程进行了优化，并进一步缩短了可转债发行结束至上市的时间间隔。1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-可转债周报可转债周报 另外，首例定向可转债 11 月初由赛腾股份发行，而中国动力日前披露的重组预案指向配套融资的定向可转债。可转债市场的新象值得继续跟踪。事实上，一级市场遇到的新问题、新现象都是当前熊市特有的情况。在熊市中，1）发行人需要保发，需要做出各种让步。银行转债需要面对上市即偏债的问题；2）投资者选择抱团，不担心踏空和错过，担心各种风险。因此一级市场中出现了明显得偏差；3）政策上鼓励回购，本身也主要是解决熊市困境。图表图表 9：发行可转债用于回购发行可转债用于回购 预案日期预案日期 代码代码 名称名称 募集总金额（亿元）募集总金额（亿元）用于股份回购金额（亿元）用于股份回购金额（亿元）2018/12/27 002078.SZ 太阳纸业 10 7 2018/12/25 603177.SH 德创环保 2 0.7 2018/12/25 002349.SZ 精华制药 9.1 3 2018/12/18 002572.SZ 索菲亚 10 5 2018/12/11 002408.SZ 齐翔腾达 14 10 2018/12/10 000413.SZ 东旭光电 35 25 2018/12/1 300178.SZ 腾邦国际 8.4 5.9 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二级市场：下修和低价券是最好的机会。二级市场：下修和低价券是最好的机会。随着转债扩容后，二级市场的机会也逐渐增加。在熊市中顺利转股的宝信、万信显然是不错的 alpha 机会。但在漫漫熊市中，这样的机会不多，反而是随着市场深度增加后，转债一些整体性特征更值得关注。今年最好的机会显然是超预期下修和 10 月中旬一波低价券修复的行情。超预期的下修。超预期的下修。骆驼转债的意外下修开启提前下修的先例，价格从 99 元收获 6.92%的涨幅也指向下修的超预期；江阴转债和无锡转债的下修不断确认超预期下修的可能性。下修促进的涨幅其实有限，理想的下修博弈需要叠加反弹。常熟转债、三力转债、利欧转债均是这样的案例。有基本面支撑的常熟转债最为理想；三力转债在下修前后正股已经位于历史低位（虽然基本面仍然不佳），但 8 月至 10 月股价小幅震荡甚至有所上涨，支撑了转债下修后的行情；投资者对利欧转债的下修初始持怀疑态度，这也造成下修通过后转债出现大幅负溢价率促进转股，可谓“富贵险中求”。当然，投资者也在不断学习。对于下修逻辑清晰的标的，投资者提前埋伏也使得转债价格在一定程度上反映下修预期。而发行人也在学习，会评估下修的收获。如果下修后，转债发行人并未获得实际转股都益处，其下修动力也出现明显下降。1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-可转债周报可转债周报 图表图表 10：2 2018018 年的下修潮年的下修潮 转债代码转债代码 转债名称转债名称 议案日议案日 表决日表决日 下修前价下修前价格格 下修前下修前平价平价 下修后平价下修后平价 下修下修到位到位情况情况 议案提出后一个交议案提出后一个交易日转债涨幅，易日转债涨幅，%113012.SH 骆驼转债 3/10 3/21 98.73 77.33 98.22 是 6.92 113010.SH 江南转债 4/4 4/19 104.15 52.58 77.37 否 1.10 128034.SZ 江银转债 4/17 5/2 92.92 75.87 96.27 是 5.34 8/11 8/27 96.65 82.08 81.79 是 1.74 110043.SH 无锡转债 4/27 5/19 95.61 75.62 101.46 是 1.02 128033.SZ 迪龙转债 6/9 6/27 93.65 69.13 85.05 是 3.33 123003.SZ 蓝思转债 6/9 6/27 96.35 67.62 3.85 7/27 8/13 94.19 54.71 74.00 否 1.60 128025.SZ 特一转债 7/12 7/28 93.79 81.93 98.26 是 4.38 113018.SH 常熟转债 7/17 8/23 98.02 75.10 76.18 是 1.83 128026.SZ 众兴转债 7/17 8/2 87.34 72.16 6.02 128039.SZ 三力转债 7/25 8/10 92.21 81.84 97.09 是 3.91 127003.SZ 海印转债 7/25 8/9 86.97 46.86 77.71 否 5.78 113504.SH 艾华转债 7/26 8/10 107.36 84.93 95.12 是-0.13 113016.SH 小康转债 8/21 9/6 91.34 76.10 73.59 是 0.34 113509.SH 新泉转债 8/20 9/6 94.51 69.93 93.97 是 1.93 123001.SZ 蓝标转债 8/22 9/11 89.15 53.93 89.98 是 0.62 128021.SZ 兄弟转债 9/4 9/21 91.84 45.06 100.56 是 3.23 123002.SZ 国祯转债 9/10 9/26 100.89 74.16 99.96 是 0.39 128020.SZ 水晶转债 10/17 11/6 89.01 36.16 62.50 否 2.85 128028.SZ 利欧转债 10/29 11/14 82.83 58.55 104.65 是 5.03 113008.SH 电气转债 11/19 12/10 103.61 51.95 96.72 是 0.97 123015.SZ 蓝盾转债 11/22 12/11 89.66 74.52 96.05 是 6.30 123007.SZ 道氏转债 12/06 12/22 93.95 63.95 94.87 是 4.33 123004.SZ*铁汉转债 12/21 1/18 89.20 58.69 -2.40 注：表中蓝思的第一次下修和众兴下修均未成功。铁汉转债的下修议案尚未通过股东大会。由于铁汉转债发布下修公告后一日才复牌，因此相关数据取后一日的情况。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 11：除常熟外，三力和利欧的下修收益也不错：除常熟外，三力和利欧的下修收益也不错 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 提出下修议案下修后转股价回到约97元70758085909510010511011518/0618/0818/10三力转债平价下修议案提议下修议案通过5060708090100110758085909510010510/0810/2211/0511/19利欧转债平价（右轴）1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-可转债周报可转债周报 图表图表 12：江阴与无锡的下修关联度很高：江阴与无锡的下修关联度很高 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 13：骆驼转债下修后价格仍然下跌：骆驼转债下修后价格仍然下跌 图表图表 14：小康转债下修后促进转股：小康转债下修后促进转股 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 低价券的机会。低价券的机会。转债作为类权益资产，最受关注的一直是偏股的部分。但今年低价券却提供了不错的机会。一方面，前面下修的机会本身是低价券机会的一种特例。另外：1）在债牛支撑下，今年偏债转债的机会是不错的，特别是电气、国盛等 YTP 与 YTM相差较大的几只标的一度被忽视。而电气提前的下修也加速的收益的兑现。2）对于辉丰、蓝标等存在信用瑕疵的标的，市场也出现过一些反复，但从二级市场的波动情况来看，这些转债还是远好于相似的信用债的。3）部分标的由于正股关注度低，出现低价格、低溢价的情况，而随着民企信用压力的缓解，这部分转债正股获得不错的表现，而转债成为比正股更优质的资产。江银转债提出下修议案受到江银下修的影响，无锡转债上涨无锡转债提出下修议案909294969810010210418/0318/0418/0518/06江银转债无锡转债提出下修议案下修后转股价回到约98元6065707580859095100105909294969810010210410610811018/0218/0418/0618/0818/1018/12骆驼转债平价（右轴）提出下修议案下修议案通过，平价为97.85元投资者转股约37%，前一交易日收盘时转股溢价率为-0.09%89101112131415161718909294969810010218/0818/0918/10小康转债余额（右轴，亿元）1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-可转债周报可转债周报 图表图表 15：低价标的经过两轮反弹：低价标的经过两轮反弹 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 “明星标的”“明星标的”其实频频出现“暴雷现象”。其实频频出现“暴雷现象”。从年初的国资 EB，到后期的雨虹转债、太阳转债、隆基转债，今年很多明星标的遭遇滑铁卢。事实上，宁行和东财看似区间震荡为主，其实也有不少人受到冲击。关注此类标的的投资者收获比较惨淡：1）转债自上市时就多数时间处于高位，下跌时几乎没有腾挪空间；2）价格合意后已经沦为偏债品种，债性较强意味着正股即使反弹，转债涨幅也十分有限。近期优质标的出现补跌，给投资者带来一定损失，这也与其较高的定位有关。除了之前谈到的银行股因“传言”大幅调整之外，12 月初上市的光电转债补跌明显，桐昆转债则由于油价下挫而跟随正股下跌。图表图表 16：太阳、雨虹持续下跌：太阳、雨虹持续下跌 图表图表 17：国君、隆基在下跌之后出现明显反弹：国君、隆基在下跌之后出现明显反弹 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 利欧德尔万顺东音辉丰隆基国祯康泰三力博世盛路-5051015202530709011013010月23日至11月16日涨幅（%）10月22日收盘价凯发道氏金农隆基蓝盾万顺迪龙东音辉丰德尔-2-10123456780510152012.01-12.08反弹涨幅（%）10.19-11.19反弹涨幅（%）9010011012013014015018/0118/0318/0518/0718/0918/11雨虹转债太阳转债909510010511011512012513013518/0118/0318/0518/0718/0918/11国君转债隆基转债1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-可转债周报可转债周报 图表图表 18：多数明星个券跌幅不小，债性较强：多数明星个券跌幅不小，债性较强 图表图表 19：近期优质股补跌的力度也有些超预期：近期优质股补跌的力度也有些超预期 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 蓝思、水晶、海印提醒条款博弈的风险蓝思、水晶、海印提醒条款博弈的风险。提出下修议案后，也有蓝思转债和众兴转债的下修失败，转债价格随之跳水。这里需要说明的是，从历史上看股东大会对下修议案决议时参与的股东不多（持有转债的股东无法表决），但实际上发行人并非不能努力促进议案通过。而下修不到位的水晶转债、海印转债、江南转债也在新转股价确认后大幅下跌。投资者也需要注意发行人利用条款而满足自身诉求的情况：海印转债环环相扣地提出回购预案、下修转股价、审议关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案，旨在稳定股价的同时避免偿债，但博弈下修的投资者可能遭受损失；格力转债在没有进行下修努力的情况下直接选择回售，将转债当做低息贷款，对投资者情绪有一定影响。而究其根本，则与转债回售条款有利于发行人有关。图表图表 2020：蓝思的下修失败、水晶的下修不到位均造成转债价格下挫蓝思的下修失败、水晶的下修不到位均造成转债价格下挫 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 国君隆基太阳国君隆基太阳国君隆基太阳-100102030405060708095105115125135145转股溢价率（%）收盘价12.2706.2801.2510510610710810911011111211312/03 12/05 12/07 12/11 12/13 12/17 12/19 12/21 12/25宁行转债光电转债披露下修转股价议案股东大会未通过下修议案8892961000.01.02.03.04.05.06.06/16/157/27/167/30成交量（亿元）蓝思转债（右轴）公告下修议案下修不到位88909294969800.20.40.60.8110/1510/2210/2911/0511/12成交量（亿元）水晶转债（右轴）1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-可转债周报可转债周报 图表图表 21：海印股份持有人大会前提案下修海印股份持有人大会前提案下修 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 事实上，二级市场的问题，本质也是股市熊市的问题，只有在熊市中：1）低价券的小幅上涨才成为相对不错的机会；2）明星标的才会纷纷遭遇滑铁卢；3）发行人积极的下修实际上与一级保发的努力也是如出一辙，是面对熊市压力不得已的选择。总结与展望总结与展望 事实上，理解 2018 年的转债市场，核心的线索就是股票熊市，在基本面向下、信用风险增加的背景下，股市的偏好非常明显。而转债投资者仍是固收投资者为主，更擅长用宏观视角考虑问题，这样的结果是把股票市场选股的逻辑继续极端化。因此，我们能观察到正股波动更小的转债却享受更高的期权定价。而部分正股波动剧烈的品种则在低位出现显著的负溢价。可能的解释是：1）机构对风险的厌恶，毕竟股市今年信用问题频发，一旦踩雷得不偿失；2）2016 年以来蓝筹价值投资的逻辑深入人心，蓝筹股仍有机会。而今年的行情对投资者最重要的启发就是适当左侧布局低价品种，有机会有更好的收获，只是有人选择等待基本面的改善，如布局大族、雨虹等；有人选择债性的保护，守住信用风险的底线。展望 2019 年，如果股市能有像样的行情，哪怕是结构性的，转债可能均会投资者带来一些回报。但如果仍是熊市为主，那么对转债市场也没有太多期待的事情。考虑到下修、低价券的机会都被投资者挖掘，市场参与者在快速学习，赚钱的机会可能不如 2018 年。当然，随着转债的快速扩容，市场深度增加，还是可以适当期待一下，毕竟一个 5000 亿的市场里交易机会总是多于一个 2500 亿的市场。发布回购预案，回购股份约占公司目前已发行总股本的4.44%发布关于回购股份的债权人通知公告宣布下修转股价议案关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案通过下修议案通过，但下修后平价约为78元808284868890929406/0106/2107/1107/3108/20海印转债1 9 0 6 9 8 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:1 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-可转债周报可转债周报 图表图表 22：新老券的估值差异：新老券的估值差异 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%2017/9/222017/12/312018/