5G核心器件基站滤波器行业专题爆发前夜关注主设备商的核心供应商机会-20190819-国信证券-50页.pdf

5G核心器件基站滤波器行业专题：核心器件基站滤波器行业专题：爆发前夜，关注主设备商的核心供应商机会爆发前夜，关注主设备商的核心供应商机会证券研究报告证券研究报告证券分析师：程成证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001E-MAIL：联系人：陈彤E-MAIL：2019年8月19日2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7一、基站滤波器概述一、基站滤波器概述二、基站滤波器行业市场空间二、基站滤波器行业市场空间三、基站滤波器产业链上下游分析三、基站滤波器产业链上下游分析四、基站滤波器行业竞争分析四、基站滤波器行业竞争分析五、推荐五、推荐标的及风险提示标的及风险提示目目录录2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7爆发前夜，关注主设备商的核心供应商机会爆发前夜，关注主设备商的核心供应商机会关键结论关键结论我们认为我们认为，5G时代基站滤波器行业市场时代基站滤波器行业市场弹性大弹性大。考虑到考虑到5G时期基站对小型化时期基站对小型化、轻量化轻量化、低损耗以及性低损耗以及性价价比的要求提升比的要求提升，陶瓷陶瓷介质滤波器将是未来主流方案介质滤波器将是未来主流方案。量量价齐升价齐升，市场弹性大市场弹性大。国内5G滤波器市场空间为372亿元（是4G的1.73倍），全球市场约746亿元（是4G的1.71倍）。陶瓷介质滤波器是未来主流趋势陶瓷介质滤波器是未来主流趋势，技术革新背景下竞争格局面临洗牌，技术领先技术领先、优先通过主设备商批量供货资质认证的优先通过主设备商批量供货资质认证的厂商有望赢得更多份额厂商有望赢得更多份额，业绩确定性业绩确定性更强更强。投资建议投资建议推荐标的：推荐标的：重点推荐重点推荐华为核心供应商大华为核心供应商大富科技和武汉凡谷富科技和武汉凡谷，建议积极关注世嘉科技建议积极关注世嘉科技、灿勤科技灿勤科技、东山精密东山精密（艾福电子艾福电子）行业行业跟踪：跟踪：行业重点事件催化行业重点事件催化、5G整体投资节奏整体投资节奏、设备商产品价格和出货量边际变化设备商产品价格和出货量边际变化与市场观点的差异与市场观点的差异市场认为市场认为，1）牌照发放，利好落地；2）滤波器行业竞争激烈，担心价格可能快速下降，行业利润空间小。3）板块估值贵，下不了手。我们我们认为认为，1）5G牌照提前发放超预期，华为等设备商出货量超预期，板块公司业绩上升空间大；2）当前时点行业供需仍不均衡，主设备商压价力度缩小，各厂商处在产能爬坡期和产品优化期，毛利率仍将维持高位；陶瓷介质滤波器的产品良率依赖于厂商多年积累的经验和全流程自主生产能力，壁垒较高，后来者赶上需要一定时间。3）滤波器厂商盈利能力边际改善明显，2020年5G基站数高速放量，较2019年大幅增长是确定性事件，5G投资期较长，因此当前时点是较佳的长期投资起点。2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7一、基站滤波器概述一、基站滤波器概述2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7基基站滤波器概述站滤波器概述 滤波器是什么滤波器是什么？滤波器是基站射频核心器件，滤波器过滤的是电磁波信号，只允许需要的信号通过，主要目的是为了解决不同频段、不同形式的无线通讯系统之间的干扰问题。目前目前，公司主要提供的三类滤波器分别是公司主要提供的三类滤波器分别是金属同轴金属同轴腔体腔体滤波器滤波器、金属腔体金属腔体+陶瓷介质谐振杆滤波器和陶瓷介质波导滤波器陶瓷介质谐振杆滤波器和陶瓷介质波导滤波器，后两者的原材料均后两者的原材料均涉及陶瓷涉及陶瓷介质介质。3G/4G时代以金属同轴腔体滤波器为主时代以金属同轴腔体滤波器为主。图图2：金属同轴腔体、陶瓷介质谐振和陶瓷介质三种滤波器方案的比较金属同轴腔体、陶瓷介质谐振和陶瓷介质三种滤波器方案的比较资料来源：嘉兆科技，灿勤科技官网，大富科技官网，国华科技官网、国信证券经济研究所整理图图1：天线射频原理图：天线射频原理图资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7 工艺流程工艺流程采用高温烧结工艺采用高温烧结工艺，流程为：射频/结构设计介质粉末制造喷雾造粒压制成型烧结研磨金属化制电极调试等环节，其中，核心制造工艺主要包括粉体配方粉体配方、压制成型及烧结压制成型及烧结、金属化和金属化和调试调试四大环节。技术创新技术创新3G到4G滤波器形态变化不大，主流产品是金属腔体滤波器。5G时代Massive MIMO技术和有源天线的应用驱使滤波器小型化和轻量化，滤波器行业面临技术升级滤波器行业面临技术升级，金属腔体向陶瓷介质滤波器演进金属腔体向陶瓷介质滤波器演进。华为在推进纯介质波导滤波器的应用上最为激进，其他主设备商以半介质或小型化金属滤波器为主。图图3：陶瓷介质滤波器的制造工艺陶瓷介质滤波器的制造工艺基站滤波器概述基站滤波器概述资料来源：北斗星通公告，国信证券经济研究所整理图图4：陶瓷介质滤波器：陶瓷介质滤波器资料来源：泉州科技，国信证券经济研究所整理2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7陶瓷滤波器的生产技术难点在于一致性陶瓷滤波器的生产技术难点在于一致性，陶瓷粉体材料的配方陶瓷粉体材料的配方、生产的自动化以及调试的良率和效率都生产的自动化以及调试的良率和效率都是滤波器生产的难点所在是滤波器生产的难点所在。（参考公众号参考公众号“艾邦陶瓷与粉末冶金展艾邦陶瓷与粉末冶金展”）陶瓷介质滤波器的生产工艺关键环节陶瓷介质滤波器的生产工艺关键环节粉体制备：自有配方是企业竞争力之一粉体制备：自有配方是企业竞争力之一。陶瓷粉体配方是决定滤波器性能好坏的关键因素，只有拥有好的材料配方才能获得相应的高Q值介质陶瓷，酸碱控制不合理、杂质等因素都将损害粉体质量。干压成型：粉末干压成型设备的自主化干压成型：粉末干压成型设备的自主化和生产工艺是核心竞争力之一和生产工艺是核心竞争力之一。干压流程是将造粒好的粉料放入模具中，最终使其重排变形而被压实，形成具有一定强度和形状的陶瓷素胚。影响因素主要包括：粉体性质、粘结剂和润滑剂的选择、模具设计、压制过程中的压制力、加压方式、加速速度与保压时间等。烧结：烧结炉的自主化和生产工艺是核心竞争力之一烧结：烧结炉的自主化和生产工艺是核心竞争力之一。胚体在高温作用下，最终形成坚硬的具有某种显微结构的多晶烧结体。烧结工艺决定了陶瓷的晶粒大小和密度高低，进而影响陶瓷的机械强度和极化，工艺的改进能显著影响产品性能。资料来源：艾邦陶瓷与粉末冶金展，国信证券经济研究所整理资料来源：艾邦陶瓷与粉末冶金展，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图图5：陶瓷粉末：陶瓷粉末图图6：干压过程：干压过程图图7：烧结炉：烧结炉2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7陶瓷滤波器的生产技术难点在于一致性陶瓷滤波器的生产技术难点在于一致性，陶瓷粉体材料的配方陶瓷粉体材料的配方、生产的自动化以及调试的良率和效率都生产的自动化以及调试的良率和效率都是滤波器生产的难点所在是滤波器生产的难点所在。（参考公众号参考公众号“艾邦陶瓷与粉末冶金展艾邦陶瓷与粉末冶金展”）陶瓷介质滤波器的生产工艺关键环节陶瓷介质滤波器的生产工艺关键环节CNC加工：生产工艺成熟的厂商加工：生产工艺成熟的厂商可以跳过可以跳过CNC加工环节加工环节，大幅提大幅提高生产时间高生产时间。CNC加工即采用CNC数控机床进行磨削，精确陶瓷介质机体的尺寸精度。金属化：金属化：采用化学电镀、喷涂、溅射、丝网印刷等工艺在陶瓷介质基体上覆银层，经过烘银炉烧银，可使用激光设备调节镀银层。调试：调试：传统腔体滤波器通过调节谐振杆进行调试，主要有回损参数、插损参数、带外抑制参数等。陶瓷滤波器的调试只能通过磨削，由于陶瓷打磨的不可逆性，产品的调试是影产品的调试是影响产品良率和生产响产品良率和生产效率的关键环节。指标指标指标介绍指标介绍回损即端口发射的信号经过滤波器返回后中间产生的损耗插损信号由一个端口发出经过滤波器由另一个端口接收后中间产生的损耗抑制指在工作频段外对信号的衰减表表1：滤波器调试的几个主要指标：滤波器调试的几个主要指标图图8：高速陶瓷精雕机：高速陶瓷精雕机图图9：滤波器烧银炉：滤波器烧银炉资料来源：艾邦陶瓷与粉末冶金展，国信证券经济研究所整理资料来源：艾邦陶瓷与粉末冶金展，国信证券经济研究所整理资料来源：TS人生，国信证券经济研究所整理2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7 陶瓷介质滤波器在小型化陶瓷介质滤波器在小型化、轻量化轻量化、低损耗低损耗、温度稳定性温度稳定性、性价比上存在优势性价比上存在优势5G时期滤波器用量成倍增加时期滤波器用量成倍增加，对器件尺寸对器件尺寸、重量重量、发热性能发热性能、价格提出更高要求价格提出更高要求。4G RRU重量在13-20kg之间，5GAAU重量在38-47kg之间，导致天面承重受到巨大挑战。陶瓷介质的品质因数陶瓷介质的品质因数Q值高值高，相对介电常数高相对介电常数高，损耗小损耗小。根据电磁波的传播特性，当电磁波从高介电常数的介质进入低介电常数的介质时，会在介质分界面上发生发射和折射。当入射角大于或等于临界角时，电磁波会发生全反射。介质的介电常数越高，临界角越小，在介质表面容易形成磁壁，电磁场能量集中在谐振腔内，辐射损耗小。介质本身的损耗决定谐振器的Q值，Q=1/tan（是损耗角），Q值越高，电磁震荡更容易维持下去。陶瓷介质滤波器在陶瓷介质滤波器在5G应用中存在多方面优势应用中存在多方面优势表表2：介质陶瓷介电性能参数介质陶瓷介电性能参数性能参数性能参数影响影响相对介电常数rr越高，越利于器件小型化品质因数QQ值越高，介电损耗越小，以保证优良的选频特性和降低器件在高频下的插入损耗谐振频率温度系数ff越小，则器件的中心频率随温度的变化而产生的漂移越小，器件稳定性越高资料来源：C114网，国信证券经济研究所整理陶瓷介质相对介电常数最高可达陶瓷介质相对介电常数最高可达90以上以上，可可大大缩小滤波器的体积和质量大大缩小滤波器的体积和质量，且不会降低且不会降低滤波的性能滤波的性能。滤波器的尺寸与谐振频率、材质的相对介电常数有关，谐振频率越高、相对介电常数越高，器件尺寸越小。介质滤波器几何尺寸为波导波长的一半。陶瓷介质材料比金属材料轻且便宜陶瓷介质材料比金属材料轻且便宜。2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7 行业壁垒高：行业壁垒高：认证壁垒认证壁垒。通过下游通信主设备商的认证并进行批量供货需要经过通信主设备商较长时间的考察、审核，供应商一旦通过主设备商的认证，主设备商不会轻易考虑更换，但若跟不上技术革新，则可能被淘汰。（对自主研发能力和快速响应能力要求高）技术技术壁垒壁垒。滤波器从设计到生产制造需掌握多种学科领域的关键技术，要生产出高性价比的产品，供应商需要长时间的积累。客户信任客户信任。5G和物联网时代，对万物互联的可靠性和安全性提出更高的要求和保障，系统集成商对供应商的能力认证和信任更重要，将会谨慎选用新进入者。资金资金壁垒壁垒。滤波器的生产设备包括模具加工设备、压铸机、数控加工中心、网络分析仪等高价值设备，批量生产前期投入资金较多。应对客户的付款信用期也需要充裕资金。基基站滤波器行业壁垒站滤波器行业壁垒主设备商主设备商5G基基站滤波器供应商站滤波器供应商华为华为大富科技、武汉凡谷、灿勤科技、东山精密（艾福电子）、北斗星通（佳利电子）等中兴通讯中兴通讯国华新材料、永达、摩比发展、世嘉科技（波发特）等爱立信或诺基亚爱立信或诺基亚大富科技、武汉凡谷、国人通信、春兴精工、鸿爱斯、灿勤科技、东山精密（艾福电子）等资料来源：调研信息，国信证券经济研究所整理表表3：四大主设备商：四大主设备商的的5G基站滤波器供应商基站滤波器供应商2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7二、基站滤波器行业市场空间二、基站滤波器行业市场空间2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 75G时代基站滤波器的挑战和机遇时代基站滤波器的挑战和机遇 5G相比相比4G时代的基站结构变化时代的基站结构变化，对基站天线射频端带来增长空间对基站天线射频端带来增长空间1）天线和射频一体化集成AAU（天线+RRU=AAU）；2）BBU拆分为CU（集中单元）和DU（分布单元）；3）Massive MIMO天线的广泛应用要求射频通道数大幅增加（从4G时代的平均2发2收变成未来主流的64发64收，以及32发32收或16发16收）5G时代滤波器技术革新时代滤波器技术革新，新产品前期毛利率较高新产品前期毛利率较高图图10：基站结构变化：基站结构变化资料来源：5G白皮书，国信证券经济研究所整理图图11：滤波器形态变化：滤波器形态变化资料来源：大富科技，国信证券经济研究所整理2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 75G宏基站容量测算宏基站容量测算电磁波在空间中的传输遵循如下公式：传输损耗传输损耗=20LogF+20LogD+32.4其中，F是电磁波的频率，D是传输距离。核心假设：核心假设：（1）4G频率按2.4GHz，5G频率按3.5GHz测算（2）基站是通过蜂窝的形式覆盖的，近似以圆形来模拟（3）5G信号达到4G相同的覆盖主要结论：主要结论：（1）4G基站覆盖距离是5G基站的1.5倍倍（2）4G基站覆盖面积是5G基站的2.1倍倍（3）达到4G相同的覆盖，5G基站数量是4G的2倍倍2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7基站滤波器市场空间详细测算：量基站滤波器市场空间详细测算：量价齐升价齐升 假设前提：基于国信证券对未来几年假设前提：基于国信证券对未来几年5G基站建设数量的预测基站建设数量的预测2018年是4G建设的第6个年头，4G建设高峰期发生在建设高峰期发生在2014-2016年，每年建设基站近年，每年建设基站近百万。按照三大运营商合计口径，百万。按照三大运营商合计口径，2018年年4G基站数已超过基站数已超过450万个。万个。2019年为5G建设元年，预计预计2021至至2023年达到高峰期，每年新增年达到高峰期，每年新增5G基站超过基站超过100万，万，仅基站侧投资就达到仅基站侧投资就达到2000-3000亿元亿元资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理表表4：三大运营商三大运营商4G基站建设统计基站建设统计表表5：三大运营商三大运营商5G基站建设预测基站建设预测资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及预测2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7基站滤波器市场空间详细测算：量基站滤波器市场空间详细测算：量价齐升价齐升 市场空间推算：市场空间推算：5G时代滤波器的市场空间时代滤波器的市场空间=基站数基站数x单基站滤波器用量单基站滤波器用量（即单基站通道数量即单基站通道数量）x单通道滤波器价格单通道滤波器价格4G时代滤波器的市场空间时代滤波器的市场空间=基站数基站数x单基站使用滤波器的价格单基站使用滤波器的价格（天面数天面数x单天面对应单天面对应价值量价值量）基站数：基站数：国内4G基站数约450万个，全球4G基站数约为国内2倍，约900万个。按1.2倍保守计算，5G国内基站总数约540万个（建设周期2019-2025年），同期全球基站数约1080万个。按1.5倍计算，5G国内基站总数约675万个，同期全球基站数约1350万个。4G滤波器市场空间：滤波器市场空间：单基站3面天线，每面天线对应的滤波器价值量目前为800-1000元，假设前期假设前期每年降价幅度每年降价幅度20%，算得算得，国内国内4G滤波器市场空间约滤波器市场空间约214.83亿元亿元，全球市场空间约全球市场空间约429.66亿元亿元。5G滤波器市场空间：滤波器市场空间：5G高容量热点场景的主流方案是64T64R，即64个通道，则一个基站3面天线，192个通道。预计当前价格约50元/单通道，且随着工艺水平和调试水平的进步，价格有望进一步下降，假设在假设在5G滤波器供应期间的滤波器单价每年降幅滤波器供应期间的滤波器单价每年降幅10%。算得算得，国内国内5G滤波器市场空间滤波器市场空间为为372.21亿亿元元（是是4G的的1.73倍倍），全球市场全球市场约约735.50亿亿元元（是是4G的的1.71倍倍）。2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7基站滤波器市场空间详细测算：量价齐升基站滤波器市场空间详细测算：量价齐升 市场市场空间推算空间推算资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及预测2013201420152016201720184G基站数（万个）13.983.1103.9112.775.462天面数/站333333单扇区价值量（元）（每年20%的降价幅度）28002240179214331147917国内市场规模（亿元）11.6855.8455.8648.4525.9517.06全球市场规模（亿元）23.35111.69111.7196.9051.8934.112019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E国内5G基站数（万）11.664102.6124.2113.475.648.6天面数/站3333333通道数/每面天线64646464646464单价（元）（每年10%的降价幅度）50454136333027单基站价值量（元）9600864077766998629956695102国内市场规模（亿元）11.155.379.886.971.442.924.8全球5G基站数（万）34.8128.0153.9248.4226.8151.2136.1全球市场规模（亿元）33.4110.6119.7173.8142.985.769.4表表7：5G基站滤波器市场空间测算基站滤波器市场空间测算表表6：4G基站滤波器市场空间测算基站滤波器市场空间测算2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7三、基站滤波器产业链上下游分析三、基站滤波器产业链上下游分析2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7表表8：上游原材料及结构件的主要厂商上游原材料及结构件的主要厂商资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 产业产业链分析：链分析：传统金属射频滤波器行业上游是射频金属元器件和结构件提供商，行业集中度较低。5G时代上游原材料从金属材料向陶瓷粉体时代上游原材料从金属材料向陶瓷粉体转变转变，陶瓷粉体配方直接影响滤波器的性能陶瓷粉体配方直接影响滤波器的性能，因因此自有成熟配方是滤波器厂商的核心竞争力之一此自有成熟配方是滤波器厂商的核心竞争力之一，也有助于降低成本也有助于降低成本 2000年之前，微波陶瓷的核心生产技术主要掌握在日本和美国手中，目前，国内厂商已经掌握了陶瓷粉体的生产工艺，尚属起步阶段。图图12：陶瓷粉体陶瓷粉体、介质谐振器产品展示介质谐振器产品展示资料来源：国华科技官网、国信证券经济研究所整理微波陶瓷粉体介质谐振器基基站滤波器产业链分析站滤波器产业链分析上游原材料上游原材料供应商供应商3G/4G金属滤波器结构件东山精密、春兴精工、波发特、欣天科技、大富科技、武汉凡谷等5G陶瓷粉体/介质谐振杆国内厂商包括大富科技、武汉凡谷、灿勤科技、佳利电子、江嘉科技、艾福电子、国华新材料、潮州三环、国瓷材料等公司，海外厂商包括CTS（美国）、Ferro（美国）、Transtech（美国）、住友化学（日本）、Sakai化学（日本）、富士钛（日本）、MuRata（日本村田）、Kyocera（京瓷，日本）等公司2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7 产业产业链分析：链分析：行业下游行业下游是通信设备集成商，产品由主设备商集成后交付给运营商。运营运营商商CAPEX决定决定行业发展进度行业发展进度，主设备商影响上游行业竞争主设备商影响上游行业竞争格局格局。基基站滤波器产业链分析站滤波器产业链分析图图13：射频器件供应商在产业链中的位置和作用射频器件供应商在产业链中的位置和作用资料来源：欣天科技公司招股书，国信证券经济研究所整理设备商设备商发货情况发货情况华为2019年全年发货量将超过20万站已获50个5G商用合同，覆盖了30多个国家和地区，28份来自欧洲、11份来自中东、6份来自亚太、4份来自拉美、1份来自非洲。在全国40多个城市与中国三大运营商开展了5G规模商用试验中兴通讯已获25个5G商用合同，国内部署了“数万个”5G基站，全球基站发货量突破5万诺基亚已签订43个5G商用合同，23个可公开，全球已商用的5G NR现网7个，拥有5G标准必要专利1427个，数量位居全球第二爱立信已与24家运营商客户达成可公示的商用5G合同。表表9：下游设备商的发货情况下游设备商的发货情况资料来源：C114通信网，国信证券经济研究所整理2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7从投资周期来看从投资周期来看，每一代移动通信网络以10年为周期迭代商用，我国5G预计将于2020年大规模商用，目前正处于4G末期，并逐步向5G过渡，预计4G和5G将并存一段时间。从从我国我国5G基础设施建设节奏来看，基础设施建设节奏来看，预计2019年是行业产能爬坡阶段，2020年是行业投资放量的起点，2021-2023年是5G投资建设的高峰期。从主设备商的生态格局来看，从主设备商的生态格局来看，每家主设备商根据自己的技术路线培养自己的供应商体系，在通信设备行业各细分领域会选择3-4家核心供应商，决定了上游滤波器行业的竞争格局。随着技术革新和优胜劣汰，新一轮通信周期来临时上游供应商行业竞争格局面临洗牌。主要技术主要技术全球标准全球标准全球商用全球商用我国标准我国标准我国商用我国商用中国差距中国差距1G模拟蜂窝AMPS（美 国）、TACS（英国）、JTAGS（日本）1984年TACS1987年-3年2GTDMA/CDMAGSM、CDMAOne1990年GSM、CDMAOne1995年-5年3GCDMAWCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA、WiMax2000年WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA（大唐）2009年-9年4GOFDM/MIMOTDD-LTE、FDD-LTE2010年TD-LTE（中国移动）、FDD-LTE2013年-3年5G美国、韩国2019年商用2019年6月发放商用牌照基本同步基基站滤波器产业链分析站滤波器产业链分析资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图图14：1G-5G通信逐代演进历程通信逐代演进历程资料来源：Micron，国信证券经济研究所整理表表10：1G-5G中国与国际的差距逐步缩中国与国际的差距逐步缩小小2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7图图15：三大运营商三大运营商CAPEX触底回升触底回升（亿元亿元）表表11：三大运营商三大运营商5G投资规划投资规划（2019）基站滤波器基站滤波器产业链分析产业链分析 运营商建设情况运营商建设情况国际来看，目前宣布商用的国家有美国、韩国、瑞士、英国等，其中，韩国预计今年年底将建成9万个5G基站国内来看，中国移动2019年建成超过5万个5G基站，在超过50个城市5G商用，2020年地级以上城市5G商用；中国联通已在40个城市开通5G试验网络；中国电信在17个试点城市5G试验网建设，并迅速推进至40个城市资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理5G建设规划（建设规划（2018年底）年底）5G建设规划（建设规划（2019年年8月）月）中国移动2019年建成5G基站3-5万，5G投资约为172亿元2019年建成5G基站5万，实现50个以上城市5G商用服务，5G投资提升至240亿元中国电信2019年建成5G基站2万，5G相关资本开支约为90亿元2019年建成5G基站4万，重点做好在14个城市开展5G试点中国联通2019年建成5G基站2万，5G相关资本开支约为60-80亿元已在17个城市开展5G试点-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000中国移动中国联通中国电信YoY2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7四、基站滤波器行业竞争分析四、基站滤波器行业竞争分析2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7行业行业格局：格局：3G开始国产替代，开始国产替代，4G国产厂商居上国产厂商居上行业格局演变行业格局演变3G时代是国产替代初期阶段时代是国产替代初期阶段，4G时代时代国外厂商退出国外厂商退出竞争竞争，5G时代是面对技术升级的新一轮时代是面对技术升级的新一轮优胜劣汰优胜劣汰。2004年之前年之前，全球射频市场主要为外资厂商占据，当时的6家主要供应商为康普、波尔威、瑞美、飞创、弗雷、安德鲁。安德鲁于2004年收购弗雷，波尔威于2005年收购瑞美，又于2006年收购飞创，康普于2008年收购安德鲁，至此，康普和波尔威成为全球射频市场的两大巨头。3G时代时代，即即2010年前后年前后，基站滤波器行业处于中外厂商共存的状态基站滤波器行业处于中外厂商共存的状态，部分主设备商自研滤波器部分主设备商自研滤波器，将生产工序外包将生产工序外包。主主要滤波器厂商包括国际龙头要滤波器厂商包括国际龙头Powerwave、CommScope（Andrew）和和Kathrein，以及国内厂商大富科技以及国内厂商大富科技、武汉凡谷武汉凡谷、摩比发展等摩比发展等。图图17：2009年全球移动通信基站射频器件市场份额年全球移动通信基站射频器件市场份额资料来源：汉鼎咨询、国信证券经济研究所整理30%18%10%4%3%3%32%AndrewPowerwave武汉凡谷大富科技摩比发展国人通信其他图图16：国内外滤波器厂商国内外滤波器厂商2007-2009年射频业务收入增速对比年射频业务收入增速对比资料来源：大富科技招股说明书、国信证券经济研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%200720082009PowerwaveCommScope大富科技武汉凡谷2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7行业行业格局：格局：5G格局仍存在不确定性格局仍存在不确定性行业格局演变行业格局演变4G时代时代，即2010年-2014年，国外厂商基本退出滤波器供应商竞争。大富科技2005-2008年期间是Katherin的控股公司，在2012年又收购了Powerwave和CommScope的中国资产，分别是苏州波尔威（飞创、瑞美、阿尔贡）和深圳弗雷100%股权。春兴精工收购迈特通信。5G时代时代的滤波器相比4G时代在原材料、产品形态、生产工艺等方面都有了质的革新，行业格局行业格局重新洗牌重新洗牌，随着运营商5G建设招标的逐步落地，格局会逐渐明晰。5G基站中使用的滤波器有两种方案基站中使用的滤波器有两种方案，分别是小型化金属滤波器和陶瓷介质滤波器分别是小型化金属滤波器和陶瓷介质滤波器，我们认为，前者是4G向5G的过渡方案，后者是未来基站滤波器的主流方案。目前除了华为在陶瓷介质滤波器应用上较为激进外，其他大部分主设备商，如中兴通讯、爱立信、诺基亚等选择兼顾两条路线，并在5G商用前期先采用小型化金属滤波器。2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7行业玩家：各厂商基本行业玩家：各厂商基本情况介绍情况介绍滤波器生产厂商滤波器生产厂商总市值总市值（亿元亿元）注册地注册地公司简介公司简介灿勤科技灿勤科技未上市江苏省苏州市成立于2004年，专业制造微波电子陶瓷产品，产品应用于移动通信、雷达&射频电路、卫星通讯导航与定位、航空航天与防卫等领域；2015年开始研发生产介质波导滤波器。华为占50%以上收入，2014年开始和华为合作，当时产品用在小站上东山精密东山精密（艾福电子艾福电子）310江苏省苏州市成立于1998年，公司业务涵盖精密金属制造和精密电子制造两大领域，从2010年开始向华为批量供货，是华为的天线代工商。艾福电子成立于2005年，是由韩国株式会社Roswin、韩国姜南求先生、苏州市诚氏电子有限公司共同出资组建的外商投资企业，是一家专业制造无线通信元器件的公司，产品包括介质滤波器、介质双工器、介质合路器、介质谐振器陶瓷天线、射频标签等。大富科技大富科技117广东省深圳市成立于2001年，主营基站射频业务，还有20%收入来自智能终端结构件，4%的收入来自汽车零配件武汉凡谷武汉凡谷114湖北省武汉市成立于1989年，专注于基站射频领域30年，预计近期摘帽，主业集中，公司产品可分为双工器、滤波器、射频子系统和其他春兴精工春兴精工95江苏省苏州市成立于2001年，公司业务分四块，分别面向移动通信领域、消费电子、汽车零部件和电子元器件分销北斗星通北斗星通（佳利电子佳利电子）106北京市海淀区成立于2000年，佳利电子成立于1995年，产品主要包括微波介质陶瓷元器件和卫星导航组件，销售对象主要是微波通信整机产品生产商风华高科风华高科（国华新材料国华新材料）97广东省肇庆市成立于1994年，国华新材料成立于2012年，海外收入占比超过7成，诺基亚和爱立信是核心客户通宇通讯通宇通讯（江嘉科技江嘉科技）86广东省中山市成立于1996年，公司主营天线，拟以8970万元收购江嘉科技65%股权，江嘉科技有介质滤波器生产能力世嘉科技世嘉科技（波发特波发特）65江苏省苏州市成立于1990年，国内精密箱体制造龙头，2017年收购波发特，波发特的天线和滤波器能力突出摩比发展摩比发展（0947.HK）8广东省深圳市成立于2002年，主营基站天线业务国人通信国人通信未上市广东省深圳市成立于1999年，2006年在纳斯达克上市，20212年与母公司达成私有化协议（退市）资料来源：草根调研、国信证券经济研究所整理（资料整理不或有全之处）表表12：各滤波器厂商基本情况（截止至：各滤波器厂商基本情况（截止至2019年年8月月18日）日）2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7射频业务射频业务收入对比收入对比滤波器生产厂商滤波器生产厂商总市值总市值（亿元亿元）2018年射频收入（亿元）年射频收入（亿元）2018年射频收入占比年射频收入占比2018年射频业务毛利率年射频业务毛利率2018年海外收入占比年海外收入占比灿勤科技灿勤科技未上市2亿以上东山精密东山精密（艾福电子艾福电子）231.350.9869.71%大富科技大富科技109.2213.3573.29%11.95%14.56%武汉凡谷武汉凡谷79.6211.95（滤波器9.84）100%（滤波器占比82%）14.18%38.70%春兴精工春兴精工114.8412.7225.78%15.83%27.08%北斗星通北斗星通（佳利电子佳利电子）113.71佳利电子总营收4.32亿元，射频收入可能不足1亿（按2014年收入占比测算）占佳利电子不到25%，占北斗星通可能不足1%32.73%风华高科风华高科（国华新材料国华新材料）106.800.7左右40%（调研数据）国华新材料海外营收超过70%通宇通讯通宇通讯（江嘉科技江嘉科技）75.951.239.74%4.56%42.70%世嘉科技世嘉科技（波发特波发特）64.723.1324.46%13.69%24.15%摩比发展摩比发展（0947.HK）7.74536.65%综合毛利率20.52%（天线毛利率较高）11.87%2018年通信射频业务规模（年通信射频业务规模（2019年排列顺序或有调整）：年排列顺序或有调整）：大富科技春兴精工武汉凡谷摩比发展世嘉科技（波发特）灿勤科技通宇通讯东山精密（艾福电子）风华高科（国华新材料）北斗星通（佳利电子）2018年通信射频业务集中度（年通信射频业务集中度（2019年排列顺序或有调整）年排列顺序或有调整）：武汉凡谷大富科技摩比发展春兴精工世嘉科技通宇通讯资料来源：草根调研、国信证券经济研究所整理（资料整理不或有全之处）表表13：各滤波器厂商射频业务收入对比：各滤波器厂商射频业务收入对比2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7射频业务收入对比：回顾射频业务收入对比：回顾4G时期时期2013-2014年大富科技通信射频业务体量高于武汉凡谷，2015-2017年市场价格战激烈，凡谷获取较高份额，2018年大富科技和春兴精工超过武汉凡谷。公司收入与三大运营商的资本开支总和（或当年新建基站数）呈现一定的正相关性。公司收入与三大运营商的资本开支总和（或当年新建基站数）呈现一定的正相关性。2013201420152016201720184G周期武汉凡谷滤波器相关业务收入（亿元）11.2417.7217.7116.7514.2511.954G周期大富科技射频产品相关业务收入（亿元）16.7723.5516.0416.2711.9313.354G周期春兴精工射频器件相关业务收入（亿元）6.908.5011.1710.5312.724G周期摩比发展射频子系统相关业务收入（亿元）4.978.366.584.835.934.614G周期通宇通讯射频器件相关业务收入（亿元）0.551.852.272.061.271.230510152025资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图图18：通信射频业务收入对比：通信射频业务收入对比：4G后周期武汉凡谷后周期武汉凡谷、大富科技大富科技、春兴精工业务收入居前春兴精工业务收入居前2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7图图20：ROE对比（对比（%）财务数据对比财务数据对比-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000200720082009201020112012201320142015201620172018大富科技*ST凡谷摩比发展春兴精工世嘉科技图图19：净利润对比（万元）：净利润对比（万元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2014年是4G建设高峰期，各厂商出现盈利高峰，2017年各厂商普遍出现大幅亏损，2018年出现业绩拐点，2019年H1行业进入上行周期ROE波动周期较为一致，2018年是各厂商的ROE好转的拐点-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,000200720082009201020112012201320142015201620172018 2019H1*ST凡谷春兴精工世嘉科技摩比发展大富科技资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2 2 0 9 4 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 6:1 7图图21：毛利率从：毛利率从2018年开始上升