7月海外宏观深度报告：广场协议后美日贸易平衡的演变及其启示-20190711-中银国际-24页.pdf

宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2019 年年 7 月月 11 日日 相关研究报告相关研究报告 贸易战打到底，中美谁更有底气？贸易战打到底，中美谁更有底气？20180910 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略:宏观经济宏观经济 钱思韵钱思韵 021-20328516 证券投资咨询业务证书编号：S1300517100002 朱启兵朱启兵 010-66229359 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 7月海外宏观深度报告月海外宏观深度报告 广场协议后美日贸易平衡的演变及其启示 2018 年年起骤然升级的起骤然升级的中美贸易摩擦中美贸易摩擦特别是美方威胁可能对所有中国进口商特别是美方威胁可能对所有中国进口商品加征关税，品加征关税，为为中中国经济蒙上了阴影。国经济蒙上了阴影。主流观点认为，对美货物贸易（以下主流观点认为，对美货物贸易（以下如非特指，货物贸易简称为贸易）顺差是如非特指，货物贸易简称为贸易）顺差是中中国对外贸易顺差的主要来源，对国对外贸易顺差的主要来源，对美贸易顺差减少可能美贸易顺差减少可能推动中推动中国贸易顺差国贸易顺差加速加速下降，加大下降，加大中中国经济下行压力。国经济下行压力。然而，然而，研究了研究了 1980 年代末年代末美美日日经贸冲突的经验发现，经贸冲突的经验发现，尽管发生了日元兑美尽管发生了日元兑美元汇率大幅升值，但元汇率大幅升值，但短期内日美贸易失衡状况的改善非常有限短期内日美贸易失衡状况的改善非常有限。长期来看，长期来看，日本通过对外投资和国内产业升级，最终解决了对美贸易失衡问题。日本通过对外投资和国内产业升级，最终解决了对美贸易失衡问题。通过比通过比较中日两国所处较中日两国所处的状况的状况，我们，我们认为认为，关税措施关税措施不能立竿见影地不能立竿见影地解决中美贸易解决中美贸易失衡问题，长期来看失衡问题，长期来看中国中国需要需要加快加快产业结构更替，从低成本出口优势向高科产业结构更替，从低成本出口优势向高科技产业出口转化技产业出口转化，并通过对外产业转移来实现贸易差额的转移，并通过对外产业转移来实现贸易差额的转移。这是即使没这是即使没有中美贸易纷争，中国也要走的有中美贸易纷争，中国也要走的高质量发展和高质量发展和高水平开放之路。高水平开放之路。美国开展贸易战、迫使日本签订“广场协议”的背景是由于美国处于加息周期，美元指数高涨拖累出口，因此对日本当时贸易逆差大，且美国财政赤字大，需要贸易平衡来获得经常账户的收支平衡。日本签订“广场协议”后，使得短期内日元大幅升值，但由于存在 J 曲线效应，日美贸易并没有马上趋于平衡。此后多年，日本对外投资加强，开展了全球布局，使得美对日逆差占总体比例显著下降。过度消费导致美国贸易逆差较大，国际分工则导致美国逆差主要来自中国，短期内难以改变此等格局。广场协议之前，日元对外长期低估，协议之后兑美元汇率大幅升值，但人民币汇率自 1994年汇率并轨特别是 2005年“7.21”汇改以来升值压力已逐步释放，2015 年“8.11”汇改后面临的主要是贬值压力，美方对中国汇率政策的诉求已经从汇率重估转为不竞争性贬值。因此，美国这次解决中美贸易失衡的主要工具是关税而非汇率。贸易纷争企图削弱中国低成本优势，打击中国制造的出口，但同时也将促进中国的产业结构调整，向高科技、高附加值转移。在应对措施方面，中国可效法日本雁形分工模式，布局“一带一路”，使得沿线国家与中国连结更紧密，减轻对美的贸易依赖度，进而实现贸易差额的转移。2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 2 目录目录 1研究背景和意义研究背景和意义.5 2美日贸易战与广场协议美日贸易战与广场协议.6 2.1广场协议的起因及主要内容.6 2.2广场协议的初期后果.9 2.3广场协议的长期后果.11 3对中国的借鉴意义对中国的借鉴意义.14 3.1中美贸易摩擦的背景.14 3.2这次美方对中国动用的不是汇率而是关税工具.15 3.3关税措施对于解决中美贸易失衡问题的作用有限.16 3.4改善中美贸易失衡的中国出路.18 4总结总结.21 5参考文献参考文献.22 2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 3 图表图表目录目录 图表图表 1.美国和日本历年美国和日本历年 GDP 及人均及人均 GDP 比较比较.6 图表图表 2.美国美国 1980 年代初期陷入经济滞涨年代初期陷入经济滞涨.6 图表图表 3.美国美国 1980 年代上半期采取高利率政策反通胀年代上半期采取高利率政策反通胀.7 图表图表 4.1980 年代上半期美元泡沫逐渐形成年代上半期美元泡沫逐渐形成.7 图表图表 5.美国的“孪生赤字”美国的“孪生赤字”财政和贸易赤字占财政和贸易赤字占 GDP 之比之比.8 图表图表 6.美美对日贸易差额占比较大对日贸易差额占比较大.8 图表图表 7.德国马克汇率早自德国马克汇率早自 1960 年代就开始升值走势年代就开始升值走势.9 图表图表 8.日元广场协议前日元较低，后开始升值日元广场协议前日元较低，后开始升值.9 图表图表 9.广场协议后美元广场协议后美元指数下滑指数下滑.9 图表图表 10.广场协议后初期美日贸易逆差情况并未马上反转广场协议后初期美日贸易逆差情况并未马上反转.10 图表图表 11.1990 年代中期以后美日贸易失衡才逐渐缓解年代中期以后美日贸易失衡才逐渐缓解.10 图表图表 12.广场协议后期日本研发投入占广场协议后期日本研发投入占 GDP 比例比例.11 图表图表 13.广场协议后期日本高科技出口占比升高广场协议后期日本高科技出口占比升高.12 图表图表 14.广场协议后期日本广场协议后期日本 ODI 及其占全球的比重及其占全球的比重.12 图表图表 15.2018 年日本贸易出口各地区占比年日本贸易出口各地区占比.13 图表图表 16.美对日贸易占美国总体比例美对日贸易占美国总体比例.13 图表图表 17.美国贸易差额及其与美国贸易差额及其与 GDP 之比之比.14 图表图表 18.美中贸易逆差及其占美中贸易逆差及其占美国贸易逆差比重美国贸易逆差比重.14 图表图表 19.人民币有效汇率指数及实际汇率指数人民币有效汇率指数及实际汇率指数.15 图表图表 20.“8.11”汇改以后人民币汇率由升转跌汇改以后人民币汇率由升转跌.15 图表图表 21.美国经美国经济的“三驾马车”济的“三驾马车”.16 图表图表 22.美国净储蓄率及其部门构成美国净储蓄率及其部门构成.16 图表图表 23.美国美国 GDP 的三次产业构成的三次产业构成.17 图表图表 24.全球经常项目差额的构成全球经常项目差额的构成.17 2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 4 图表图表 25.全球外汇储备中发达国家与新兴市场和发展中国家占比全球外汇储备中发达国家与新兴市场和发展中国家占比.17 图表图表 26.征加征加 2000 亿关税听证会意见与征加亿关税听证会意见与征加 3000 亿关税听证会意见对比亿关税听证会意见对比.18 图表图表 27.“一带一路”贸易指数上升“一带一路”贸易指数上升.19 图表图表 28.对美和对非美出口的增长对美和对非美出口的增长.20 2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 5 1研究背景和意义研究背景和意义 1990年代中期特别是2008年全球金融危机爆发以来，中国就成为美国贸易保护主义主要针对的对象。据世界贸易组织统计，2009-2017年间，美国对中国采取的贸易救济措施年均 14.9件，美国平均 52.3%的救济措施是针对中国。2018年起，以关税为工具的美中贸易冲突升级。截至 2019年 5月 10日，针对中国两批、合计 2,500亿美元进口商品加征 25%的关税已经先后落地，同时威胁要对中国剩余的近 3,000亿美元进口商品加征关税（2019年 6月 29日两国元首在大阪二十国集团峰会会晤，同意重启贸易谈判，并暂停对中国进口商品新加关税）。这引起了各界对中国经济对内对外运行状况的担心。我们研究了 1980年代末美国对日本贸易战的演变，希望能够帮助我们评估贸易摩擦的影响及应对。上世纪的日美经贸冲突始于 1960年代，一直打到 1990年代初。此间，美国先后对日本的纺织业、钢铁业、汽车业及半导体等行业进行贸易保护，并签署多项双边贸易协议，高潮是 1985年的“广场协议”（Announcement of The Ministers of Finance and Central Bank Governors of France,Germany,Japan,The United Kingdom,and The United States，简称：Plaza Accord），施压日元兑美元大幅升值。美国希望通过美元贬值来收窄对日逆差，同时打压日本经济。贸易战对日本经济和社会造成了深远的影响。1970 年代日本顶住了美国贸易保护和石油危机的两大外部压力实现了经济转型，而真正对日本经济形成实质性伤害的是 1985年 9月“广场协议”，直接导致了日元汇率大涨、资产价格泡沫，引发了“失去的二十年”。“广场协议”后，美元开始贬值，而日元大幅升值。但由于存在 J 曲线效应，使得美日贸易逆差并没有马上改善，直到签订协议的 3 年后美日逆差才开始缩窄，但直到进入新世纪以后日本在美国贸易逆差中的比重才显著降低。“广场协议”后日元升值，迫使日本放弃了国际分工中的低成本制造战略，而转向高科技、高附加值的出口产品的研发和制造。同时，日本通过对外投资、产业转移，使得贸易差额进行了国际转移，不再大幅依赖于美国市场，最终解决对美贸易失衡问题，这对中国提供了借鉴意义。2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 6 2美日贸易战与美日贸易战与广场协议广场协议 2.1广场协议的广场协议的起因起因及主要内容及主要内容 广场协议的大背景是，战后美国与其他西方国家的经济实力此消彼长（见图表 1）。图表图表 1.美国美国和和日本日本历年历年 GDP及及人均人均 GDP比较比较 资料来源：万得，中银国际证券 在经历了美元荒到美元泛滥的演变后，1960年代美元危机不断。1970年代初布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩、各国货币与美元脱钩，国际货币体系进入固定汇率与浮动汇率并行的无体系时代。受两次石油危机冲击影响，1970年代末 1980年代初，根据美国官方数据显示，美国出现了负增长、高通胀的经济滞涨现象（见图表 2）。图表图表 2.美国美国 1980年代年代初期初期陷入陷入经济经济滞涨滞涨 资料来源：万得，中银国际证券 1981年，里根总统当选执政后，采取减税政策刺激经济增长，同时支持时任美联储主席沃尔克的反通胀政策。美联储大幅提高贴现率、提高银行存款准备金率、呼吁停止向投机活动放款，以及对外承诺不管对利率有什么影响，坚决控制货币供应量的增长。最高时，利率达到两位数。直到 1982年底，通胀降到个位数，短期利率降至峰值时的一半（见图表 3）。0.01.02.03.04.05.0020,00040,00060,00080,000100,000120,0001971197419771980198319861989199219951998美国人均GDP（右轴）日本人均GDP(右轴)日本:GDP 美国:GDP(亿美元)(万美元)(4)(2)0246810121416频率 1962196519681971197419771980198319861989美国:CPI:同比（%）美国年度实际GDP增长（%）（%）2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 7 图表图表 3.美国美国 1980年代年代上半期上半期采取采取高利率高利率政策政策反通胀反通胀 资料来源：万得，中银国际证券 1980年代上半期，美联储的高利率政策虽然取得了反通胀的胜利，却刺激了资本大量流入美国，推动了美元大幅升值，酿成了美元泡沫。根据美方统计，美元指数从 1980年 7月的低点 84到 1985年 2月的高点 165，升了将近一倍（见图表 4）。这轮经典的美元泡沫，充分暴露了浮动汇率制下容易出现汇率超调的严重缺陷。图表图表 4.1980年代上半期年代上半期美元美元泡沫逐渐形成泡沫逐渐形成 资料来源：万得，中银国际证券 美元高估导致美国财政赤字、贸易赤字并存的“孪生赤字”（twin deficits）问题进一步凸显，成为美国经济复苏的拖累（见图表 5）。05101520251970-01-011979-01-011988-01-011997-01-012006-01-012015-01-01Wind 美国:联邦基金利率(日)日（%）80.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.001980-041980-081980-121981-041981-081981-121982-041982-081982-121983-041983-081983-121984-041984-081984-121985-041985-081985-121986-04美元指数 日 2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 8 图表图表 5.美国的“孪生赤字”美国的“孪生赤字”财政和贸易赤字占财政和贸易赤字占 GDP之比之比 资料来源：万得，中银国际证券 根据美方统计，在 1970年前，美日贸易额并不大，但随后美对日的进口开始逐渐大于美对日出口，产生了较大逆差，是美国贸易逆差的主要来源（见图表 6）。因此，美国把贸易战的主要对象锁定为日本。图表图表 6.美对日贸易差额占比较大美对日贸易差额占比较大 资料来源：万得，中银国际证券 同时，战后日本在美国的军事保护下经济蓬勃发展，逐渐跃升为全球第二大经济体，并且成为了美国的第一大对外债权国。美国之所以将汇率武器作为纠正日美贸易失衡的主要手段，是因为日本政府长期以来甚至在布雷顿森林体系解体之后，一直抵制日元汇率的升值。战后日本和德国都实现了经济起飞和追赶，但两国在汇率问题上采取了不同的策略。德国 1950年代就实现了贸易顺差，这给马克带来了对外持续升值的压力。早从 1960年代起，为维护货币政策独立性，德国央行就开始容忍马克升值，这甚至有违布雷顿森林体系下的汇率挂钩安排（见图表 7）。最多的时候，马克对美元升值了 140%。而日元直到 1970年代初布雷顿森林体系解体后开始缓慢升值，最多兑美元升值了 104%。1978年后续十年间，美元兑日元都维持在 200-250附近震荡，给日本产品提供了良好的成本价格优势（见图表 8）。同时，当时的日本制造工业已开始发展，产品质量较好，尤其是汽车省油量比较好，给人们节省了不少油费，因此在全球范围内大受欢迎，出口量较大，直接冲击到了美国本土的汽车业。1980年代，日本产品大量出口到美国，造成了美对日逆差扩大（见图表 6）。(7.0)(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.01965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989美国:占GDP比例:联邦财政盈余 年 美国贸易差额占GDP 年（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%(10,000)(9,000)(8,000)(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018美国:贸易差额:商品 年-亿美元 美国:货物贸易差额:日本:未季调:年度 年-亿美元 美对日贸易差额占总比&（右轴）（%）（亿美元）2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 9 图表图表 7.德国马克汇率德国马克汇率早自早自 1960年代就开始升值年代就开始升值走势走势 图表图表 8.日元广场协议日元广场协议前日元较低，前日元较低，后后开始开始升值升值 资料来源：fxtop，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 “广场协议”是美国、日本、英国、法国及西德 5 个工业发达国家财政部长和央行行长于美国纽约的广场饭店会晤后，在 1985年 9月 22日签署的协议。目的在于联合干预外汇市场，使美元对日元及德国马克等主要货币有秩序性地下调，以解决美国巨额贸易赤字，从而导致日元大幅升值。“广场协议”中，各国都根据自身的情况做出了各自不同的经济政策调整承诺，包括抑制通货膨胀，减少政府赤字、扩大市场开放度、减少贸易保护障碍等。主要内容有：实现无通胀基础上的均衡增长，削减公共开支，促进金融自由化、资本自由化和汇率弹性化，推动市场开放、贸易开放，抵制保护主义。2.2广场协议广场协议的的初期初期后果后果 “广场协议”签订后，上述五国在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。美元指数顿时从 1985年的 160的高点逐步下滑，2年后跌到 100附近（见图表 9）。图表图表 9.广场协议后广场协议后美元指数美元指数下滑下滑 资料来源：万得，中银国际证券 100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00240.00260.00280.001985-041985-081985-121986-041986-081986-121987-041987-081987-121988-041988-081988-121989-04美元兑日元 日 80.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.001985-011985-041985-071985-101986-011986-041986-071986-101987-011987-041987-071987-101988-011988-041988-071988-101989-011989-041989-071989-101990-011990-04美元指数 日 2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 10 签订“广场协议”造成的后果是，直接导致日本汇率升高。1985-1988年间，日元兑美元升值高达 88%，美兑日从 250的高点一路贬值到 150以下。其中，仅广场协议后的次年1986年，日元兑美元汇率就升值了 48%，年平均汇率较 1985 年升值了 42%（见图表 8）。对日本出口商来讲，货币升值也就相当于日本向美出口的商品都被加征了 40%的进口关税，这对日本产品在美国市场的价格竞争力势必产生较大冲击。但短期来看，美日但短期来看，美日贸易失衡问题贸易失衡问题并未马上并未马上得到得到改善。改善。据日方统计，1986 年日本对美出口（以美元计价，下同）较上年增长了 23%，进口增长 12%，顺差 514亿美元，增长 31%，相当于日本贸易总顺差的 64%。据美方统计，同期，美国对日出口和进口均增长 19%，逆差 550亿美元，也增长 19%，相当于美国贸易总逆差的 38%，占比与上年基本持平（见图表 6和图表 10）。据美方统计，日美贸易失衡进一步扩大，一直到 1988年以后才有逆差收缩的态势（见图表 10）。图表图表 10.广场协议后初期美日贸易逆差情况并未马上反转广场协议后初期美日贸易逆差情况并未马上反转 资料来源：彭博，中银国际证券 即使如此，从占比看，甚至在广场协议签订后的相当长一段时间内，日本依然是美国贸易赤字的主要来源。据美方统计，1985年美国对日贸易逆差占总逆差的 32.2%，1991年仍然高达 49.6%，尽管逆差规模从 1,222亿美元降至 769亿美元，1995年之前占比也还在 30%以上（见图表 11）。美日贸易失衡的演变，是非常典型的 J曲线效应。图表图表 11.1990年代中期以后美日贸易失衡才逐渐缓解年代中期以后美日贸易失衡才逐渐缓解 资料来源：万得，中银国际证券 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%(4,000.0)(3,000.0)(2,000.0)(1,000.0)0.01,000.02,000.0198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999美国:货物出口金额:日本:未季调:年度 年 亿美元 美国:货物进口金额:日本:未季调:年度 年 亿美元 美国总贸易差额 年 美对日货物出口金额同比（右轴）美对日货物进口金额同比（右轴）美国贸易差额同比（右轴）（亿美元）(%)-5.00%5.00%15.00%25.00%35.00%45.00%55.00%1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018美国对日贸易差额占总比（%）2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 11 所谓 J 曲线效应是指：本国货币贬值后，最初发生的情况往往正好相反，经常项目收支状况反而会比原先恶化。这一变化被称为“J曲线效应”。其原因在于最初的一段时期内由于消费和生产行为的“粘性作用”，进口和出口的贸易量并不会发生明显的变化，但由于汇率的改变，以外国货币计价的出口收入相对减少，以本国货币计价的进口支出相对增加，从而造成经常项目收支逆差增加或是顺差减少。经过一段时间后，这一状况开始发生改变，进口商品逐渐减少，出口商品逐渐增加，使经常项目收支向有利的方向发展，先是抵消原先的不利影响，然后使经常项目收支状况得到根本性的改善。这一变化过程可能会维持数月甚至一两年，根据各国不同情况而定。因此汇率变化对贸易状况的影响是具有“时滞”效应的。2.3广场协议广场协议的的长长期后果期后果 如前所述，广场协议没有马上纠正美日贸易失衡问题，直到 1990年代中期以后日本占美国贸易逆差的比重才出现明显的下降，据美方统计，到本世纪初该项占比才降到 10%以内（见图表 11）。协议促使日元升值后，出口压力加大，日本一般产品的出口竞争力开始下降。但日本加速从一般加工制造向高科技、高附加值、高质量制造业转型。日本政府高度重视技术创新，1995年颁布了科学技术基本法，提出了“科学技术创造立国”战略。据日方统计，自 1998年起，日本研发投资一直保持着 16万亿日元以上的规模，仅次于美国，远高于英国、法国和德国等主要发达国家。从研发投资率来看，早在 1989年，日本的研发投资率就已达到了世界的最高水平，此后一直遥遥领先（见图表 12）。图表图表 12.广场协议后期日本研发投入占广场协议后期日本研发投入占 GDP比例比例 资料来源：万得，中银国际证券 据日方统计，1988年，日本高科技产品占总出口比仅为 24%，但到了 2000年，升高至 29%（见图表13）。2.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.5019961998200020022004200620082010201220142016日本:占GDP比重:研发支出 年（%）2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 12 图表图表 13.广场协议后期日本高科技出口占比升高广场协议后期日本高科技出口占比升高 资料来源：万得，中银国际证券 针对新的贸易形势，日本还以雁行分工模式积极推进对外产业转移和出口市场多元化。雁行模式是日本经济学家赤松要在 1930年代提出来的，他主要用其分析日本棉纺工业发展模式。日本一桥大学教授、著名国际经济学家小岛清在吸收借鉴美国等发达国家的对外直接投资理论后，提出了适合日本国情的对外直接投资理论“比较优势论”，将雁行模式提升到新的理论高度。“雁行模式”的基本思想是：东亚地区的经济发展像大雁飞行一样，排出有序，层次分明的阵型。而在这一模式下，日本处于领头雁的位置，它通过资金技术的供应、市场吸收和传统产业的转移，带动该地区的经济增长；韩国、新加坡、中国香港及中国台湾即所谓“亚洲四小龙”紧随其后，处于第二梯队，它们积极利用日本的资金、技术市场来发展资金和技术密集型产业，又将失去竞争力的劳动密集型产业转移到马来西亚、菲律宾、泰国、印尼等处于第三梯队的东盟国家；而处于雁行阵列最后面的，是中国内地、越南等国家/地区。整个西太平洋地区的经济发展的这种雁阵情况，是由于直接投资过程和产业在不同国家中的传递造成的。在雁行模式下，各国各有分工，然后把区域的国际产业链进行分割，彼此出口最擅长的部分，而总和成一条完整的产业链，由创新、生产、加工组成，本质上强调国际协作，先进国家与后进国家一同发展。雁行模式主要使日本为主导，让其他国家附属它们成为分工外包模式的主要构成。就此，日本企业利用日元升值，大幅增加海外投资，将大量原本出口到美国的产能转移到海外，以化解来自美国的贸易保护主义压力。日本早就开始利用贸易盈余对外投资建厂，但在 1970-1985年间，日本的对外投资还不是很活跃，1985年仅为 64.4亿美元。签订广场协议后，日元开始升值，因此对外直接投资逐渐增长，仅 1986年就上升了一倍多到 144亿美元，1987年更是达到 201亿美元，1990年增至 508亿美元，占全球对外直接投资的比重一度高达 21%（见图表 14）。图表图表 14.广场协议后期日本广场协议后期日本 ODI及其及其占占全球全球的的比重比重 资料来源：万得,中银国际证券 212223242526272829301988199019921994199619982000日本:高科技产品出口额:占制成品出口额的比重（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020406080100120140160180频率 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015日本对外直接投资-亿美元 日本ODI占全球比重-(右轴）（亿美元）（%）2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 13 在雁行分工模式下，日本推动了亚洲区内的产业转移和经济融合。据日方统计，2018 年，日本出口中，中国占比为 19.5%，不含中国的其他亚洲国家和地区占比为 35.4%，分别较 1985年上升了 12.4和16.2个百分点，而同期美国占比下降了 18.2个百分点，由 37.1%降至 19.0%（见图表 15）。现在，亚洲成为日本最主要的出口目的地，占比近 55%。由此，日本从对美国单一市场依赖度较大成功转型由此，日本从对美国单一市场依赖度较大成功转型向亚洲出口主导，顺利形成了贸易差额转移。向亚洲出口主导，顺利形成了贸易差额转移。图表图表 15.2018年日本贸易出口各地区占比年日本贸易出口各地区占比 资料来源：万得，中银国际证券 同时，日本还通过对美国投资，在美国生产和销售（这部分销售不统计在对美出口中），进一步缓解了对美贸易失衡。据美方统计，目前美国对日进出口额及贸易逆差的占比均降至了 10%以下（见图 16）。图表图表 16.美对日贸易占美对日贸易占美国美国总体比例总体比例 资料来源：万得，中银国际证券 亚洲,54.90%,55%大洋洲,2.95%,北美,20.25%,中南美洲,4.17%,欧洲,12.41%,中东,2.99%,非洲,1.10%,其他地区,1.23%0%10%20%30%40%50%60%19851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美对日出口占总体比例 年 美对日进口占总体比例 年 美对日贸易差额占总体比例 年（%）2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 14 3对对中国的中国的借鉴意义借鉴意义 3.1中美贸易摩擦的背景中美贸易摩擦的背景 经过多年不懈的努力，美国终于解决了美日贸易失衡问题，同时美日贸易冲突也以日本经济长期停滞收场。但是，美国自身的贸易失衡问题仅在 1990 年代中期短暂改善后又大幅恶化。特别是 2008年国际金融危机之后，据美方统计，20092018年，美国贸易赤字与 GDP之比平均为 4.5%，略低于20002008年平均为 5.5%的水平，却远高于 1990年代平均 2.4%的水平（见图表 17）。于是，中国逐渐成为美国贸易赤字的替罪羊。图表图表 17.美国贸易差额及美国贸易差额及其与其与 GDP之比之比 资料来源：万得，中银国际证券 据美方统计，美中双边贸易逆差始于 1980 年代中期，要早于中国贸易持续总体顺差之前，但 1991年以前这部分逆差占美国贸易总逆差的比重不到 10%，19912001年间占比平均为 19.8%，中国加入世界贸易组织后的 20022008 年间占比平均为 26.6%，后危机时代的 20092018 年间占比平均进一步升至为 44.8%（见图 18）。图表图表 18.美美中贸易逆差及其占美国贸易逆差比重中贸易逆差及其占美国贸易逆差比重 资料来源：万得，中银国际证券 -7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)01985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018贸易差额（亿美元）贸易差额比GDP(右轴)(亿美元)(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-5000-4000-3000-2000-1000019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国:贸易差额:中国:非季调:年度 年-亿美元 美中贸易差额占比%（右轴）(亿美元)(%)2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 15 美国新一届政府上台以来，宣扬美对华贸易“吃亏”论，并以贸易逆差问题为借口，挑起经贸摩擦。美国有一些人对中美之间所谓“巨额贸易逆差”耿耿于怀，动辄将“美国每年都要输给中国 5,000亿美元”、“美国损失了数百万制造业岗位”等说辞挂在嘴边，并因此声称美国是中美贸易的受害者。3.2这次美方对中国动用的这次美方对中国动用的不是不是汇率而是关税工具汇率而是关税工具 美国制造贸易争端的主要手段都是价格制裁。当年对日本采取的是汇率升值，这次对中国采取的是关税措施。造成这种差异的主要原因是，广场协议之前日元长期低估，因此，通过广场协议施压日元币值重估，试图影响日本对美出口。但人民币汇率自 1994年并轨特别是 2005年“7.21”汇改以来已经大幅升值。到 2014年底，人民币兑美元汇率中间价较 1994年初累计升值了 42%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数累计分别升值 64%和 90%；其中，“7.21”汇改以来分别累计升值了 35%、40%和 50%（见图表 19）。图表图表 19.人民币人民币有效汇率指数及实际汇率指数有效汇率指数及实际汇率指数 资料来源：万得，中银国际证券 2012 年起，国际货币基金组织已经改变人民币汇率显著低估的措辞，现在更是一再强调人民币汇率已经趋于均衡水平。而 2015 年“8.11”汇改以后，人民币汇率实际已面临资本外流、储备下降、货币贬值的压力（见图表 20）。美国财政部自 2016年起也逐渐在其半年度的国际经济与汇率政策报告中不再要求人民币汇率重估。图表图表 20.“8.11”汇改以后人民币汇率由升转跌汇改以后人民币汇率由升转跌 资料来源：万得，中银国际证券 607080901001101201301994-011997-042000-072003-102007-012010-042013-072016-10人民币:实际有效汇率指数 人民币:名义有效汇率指数 6.006.507.007.508.008.509.001994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-01平均汇率:美元兑人民币 2 1 5 2 5 9 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:4 0 2019年 7月 11日 7月海外宏观深度报告 16 目前，尽管美方对于中国外汇市场干预和外汇储备信息披露的透明度不尽满意，但美国对于中国汇率政策方面的主要诉求是希望人民币不要竞争性贬值。2019 年 8 月，美国财长明确对外表示，在中国与美国陷入贸易战之际，中国出手干预人民币是合适的。如果中国当局出手支持本国货币，那就不是操纵汇率。这使得美国无法用汇率手段制裁中国出口，转而采取了增加进口关税的措施。从贸易条件讲，升值和加税是等价的。2005 年，美国参议员舒默为施压人民币汇率重估，曾与另一位参议员格雷汉姆联合提出“舒默法案”，声称中国如果不在半年内升值人民币，美国将对所有中国进口商品加征 27.5%的惩罚性关税。而且，汇率是总量措施，关税还是结构措施。美方公布的第一批 500亿美元中国进口商品加税清单，主要针对的就是中国政府产业政策目录上的高端制造商品。这进一步暴露了其不想让中国在相关领域与美国产生竞争甚至超越美国的战略意图。当然，对于美国认为短期离不开、摆不脱的，又关系民生的中国进口商品，美国在扩大关税覆盖范围时，也往往采取了豁免的措施。3.3关税措施对于解决中美贸易失衡问题关税措施对于解决中美贸易失衡问题的的作用有限作用有限 如前所述，美日贸易失衡问题解决了但美国贸易失衡问题却并未得到根本解决，其主要原因是一系列结构性因素所致。一是美国国内过度消费而储蓄不足。从支出法看，美国国内生产总值（GDP）的构成中，投资率基本稳定在 20%左右，与世界平均水平基本持平，但消费率则持续攀升，由 19481975年的平均为 77.0%升至 20092018 年的 83.1%，令净出口的贡献率由正转负且缺口逐步扩大（见图表 21）。过度消费导致净储蓄率（即净储蓄与国民总收入之比）大幅降低，甚至 2008年国际金融危机爆发后，这