6月房地产行业动态报告：基本面数据走弱“一城一策”下市场趋向平稳-20190625-银河证券-35页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究行业研究报告报告 房地产房地产行业行业2019 年年 6 月月 25 日日 基本面数据走弱，“一城一策”下市场趋向平稳基本面数据走弱，“一城一策”下市场趋向平稳 6 月月行业行业动态报告动态报告 房地产行业房地产行业 推荐推荐 维持评级维持评级核心观点核心观点:5 月份行业基本面景气度回落月份行业基本面景气度回落。继楼市“金三银四”的高增速之后，5 月整体销售增速下滑，预计未来楼市整体态势或将趋于平稳。预计后续一二线与三四线城市将继续分化，受政策预期边际收紧的影响，一二线市场中期将回归平稳，三四线城市受前期需求透支的影响，中期下行压力仍在。新开工增速回落明显。新开工增速回落明显。新开工增速回落，一方面受销售预期走弱的影响，房企开工意愿有所减弱；另一方面，住建部 4 月和 5 月相继对近期涨幅较大的城市发布了房价预警，政策边际收紧预期的增强在一定程度上对新开工意愿形成压制，预计后续新开工增速进一步走弱。预计房地产开发投资增速将缓步下行。预计房地产开发投资增速将缓步下行。房地产开发投资增速的回落符合我们之前的判断，主要系土地购置费的滞后效应逐步显现，对开发投资的支撑作用逐渐减弱。房地产投资虽回落但仍在高位，主要由于施工面积增速较高，从而带动建安费用增加，对开发投资形成支撑。我们预计在房企资金面较为宽松的条件下，投资意愿增强，建安费用将稳步增长，成为支撑今年开发投资的主力。我们将继续维持前期判断，房地产开发投资增速未来将缓步下行。债券发行规模上升，债券利率有所下降债券发行规模上升，债券利率有所下降。2019 年房地产企业债券发行额相较于 2018 年上升，从债券品种来看，以公司债、短融和私募债为主。债券发行利率自 2018 年开始回落，2019 年融资成本进一步下滑，房企发债节奏加快，缓解资金链压力。估值处于历史低位。估值处于历史低位。截至 6 月 21 号，房地产行业 PE(TTM)为 10.3X，全部 A 股 PE(TTM)为 14.9X，地产行业估值相对全部 A 股折价30.66%，较历史均值折价 57.39%，处于历史低位，未来仍有较大的估值修复空间。投资建议：投资建议：集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。在一二线城市市场结构性回暖对冲三四线市场下跌风险，城镇化进程加速，一二线及强三线城市需求将进一步释放。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科 A(000002)、保利地产（600048）、新城控股（601155）。重点公司盈利预测与估值（股价为重点公司盈利预测与估值（股价为 2019 年年 6 月月 21 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 月涨幅月涨幅(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 000002.SZ 万科 A 6.0 9.4 3,156.2 601155.SH 新城控股 6.4 8.6 888.7 600048.SH 保利地产 7.0 8.0 1,547.5 风险提示风险提示市场销售超预期下行，政策调控加码的风险。分析师分析师 潘玮 房地产行业分析师：（8610）6656 8212： 执业证书编号：S0130511070002 特别鸣谢 王秋蘅：（8610）83574699：wangqiuheng_ 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%18-1219-0119-0119-0119-0119-0219-0219-0219-0219-0319-0319-0319-0319-0319-0419-0419-0419-0419-0519-0519-0519-0519-0519-0619-0619-06沪深300房地产(中信)资料来源：中国银河证券研究院 核心组合表现图核心组合表现图-10%0%10%20%30%40%50%60%18-1219-0119-0119-0219-0219-0319-0319-04核心组合收益率房地产指数收益率沪深300收益率资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究【银河地产潘玮】房地产 5 月行业动态报告：城市分化加剧，政策“有保有压”-2019.5.29【银河地产潘玮】房地产 4 月行业动态报告：销售边际回暖，一城一策仍为主基调-2019.4.22 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市分化加剧一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市分化加剧.1（一）房地产行业是我国经济的重要支柱.1 1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力.1 2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10万亿以上的规模.1（二）5 月份行业基本面景气度回落，房地产开发投资下行拐点出现.1 1、5月单月销售转负，土地市场结构性回温，投资将继续缓步下行.1 2、从销售情况来看，一二线城市持续回暖，三线成交缩量.2 3、从土地市场来看，房企重点布局一二线城市，三线市场遇冷.4（三）财务分析：营收持续增长，杠杆率维稳，净资产收益率下滑.6 1、利润表：营业收持续增长，利润增速放缓.6 2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定.6 3、现金流量表：货币资金转入负增长阶段，现金流净额增速触底回升.7 4、杜邦分析：受销售下滑影响，ROE大幅下降.7 二、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段二、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段.8（一）改革开放四十年，中国住房环境发生大变化.8 1、套户比高达1.13，人均住房面积超过38平米，住房全面短缺问题基本解决.8 2、长期看房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段.9 3、与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间.9（二）行业驱动因素.10 1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力.10 2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础.10 3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力.10 4、中美驱动因素对比.10（三）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速.12 1、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性.12 2、“精准调控”抑制投机，“因城施策”分化明显.13 3、“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举.14 4、房产税立法先行，预计最快2022年开始征收.15 5、城镇化进程加速，落户制度放松.15（四）行业集中度上升，头部企业间竞争激烈.16 三、行业面临的问题及建议三、行业面临的问题及建议.16（一）现存问题.16 1、供求矛盾突出，区域发展不平衡.16 2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存.17 3、房地产行业杠杆率处于高位.17 4、租售结构不合理，租赁市场活力不足.17 5、市场集中度偏低，规模经济效益有待提高.17（二）建议及对策.17 1、健全房地产法律体系、规范市场价格秩序.17 2、整顿土地供给市场，破除行政垄断.17 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3、促进供给需求多维度匹配.18 4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度.18 5、推动产业内部整合，寻找企业核心竞争力.18 四、房地产行业在资本市场中的发展状况四、房地产行业在资本市场中的发展状况.18（一）房企融资成本边际改善.18 1、房企股权融资自2010年之后收紧，IPO几近停滞，再融资略有回升.19 2、房地产行业迎来香港上市潮.20 3、债券发行规模上升，债券利率有所下降.20 4、银行贷款规模增速放缓，融资成本仍处高位.21（二）房地产行业 PE 处于历史较低水平.21 1、房地产行业市盈率向上还有一定修复空间.21 2、国际估值比较来看，A股估值处于历史低位，具有较大修复空间.21 3、基本面支撑下，估值受政策预期影响.22 4、房地产行业beta系数位于行业前列.22 5、房地产行业未来发展影响因素.23（三）2019Q1 房地产板块仓位下降，配置风格向二线高弹性房企转换.24 1、2019Q1基金房地产持仓下降，但仍处于2010年以来中等偏高位置.24 2、一季度仍为超配，但配置比例有所下降.24 3、集中度提升，处于历史高位.24 4、配置风格转换，偏好二线高弹性房企.24 五、投资建议及股票池五、投资建议及股票池.27（一）投资建议.27（二）股票池.28 六、风险提示六、风险提示.28 插插 图图 目目 录录.29 表表 格格 目目 录录.30 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、一、宏观经济稳中有变，房地产景气度宏观经济稳中有变，房地产景气度下行下行趋势未见明显趋势未见明显拐点拐点，各线城市分化，各线城市分化加剧加剧 （一）房地产行业是我国经济的重要支柱 房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。1、房地房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力 从宏观层面看，房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力，同时在经济周期中扮演重要角色。2018 年我国全社会固定资产投资完成额为 64.57 万亿元，而房地产开发投资完成额为 12.03 万亿元，占当年全社会固定资产投资完成额的 18.63%，仅次于制造业。从中观层面来看，房地产业自身产业链长，关联产业多，与数十个产业存在密切关联性。房地产业的稳步发展，不但通过原材料需求推动了上游建材产业（如，钢铁、水泥、玻璃等）的发展，同时通过产品生产及销售环节，为下游诸多产业（如，家电、装饰装修和批发零售业等）带来广阔的需求空间。从微观层面来看，在我国商品房既是居民生活的基本需求，但同时成为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今，在改善居民住房水平方面起到关键的作用，城镇居民自有住房拥有率已经大大提高，总体上居民居住条件和居住环境也得到极大改善，从无房、租房向有房、住好房转变。2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持 10 万亿以上的规模万亿以上的规模 房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从 GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下，“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自 2004 年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对 GDP 增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代，房地产行业已经迈上新的平台，正跨过新的起跑线，无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持 10 万亿以上的规模，这是个巨大的成熟市场。（二）5 月份行业基本面景气度回落，房地产开发投资下行拐点出现 1、5 月月单月销售转负单月销售转负，土地市场土地市场结构性结构性回温，投资回温，投资将继续缓步下行将继续缓步下行 继楼市“金三银四”的高增速之后，5 月整体销售增速下滑，单月销售面积同比下降6%，增速转负，单月销售金额同比增长 1%，增速较上月大幅回落，单月销售创下 2017 年 11月以来的最低增速，预计未来楼市整体态势或将趋于平稳。预计后续一二线与三四线城市将继续分化，受政策预期边际收紧的影响，一二线市场中期将回归平稳，三四线城市受前期需 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 求透支的影响，中期下行压力仍在。土地市场从年初以来一直处于低位运行的状态，前期大量拿地致使房企持有的土地储备丰富，可支撑未来长时间的销售需要，总体来看，房企拿地意愿仍不强。但城市能级分化之下，土地市场也呈现结构性回暖，部分城市的销售回暖带动房地在热点城市拿地意愿增强，预计后续土地市场热度将继续分化。新开工增速回落，一方面受销售预期走弱的影响，房企开工意愿有所减弱；另一方面，住建部 4 月和 5 月相继对近期涨幅较大的城市发布了房价预警，政策边际收紧预期的增强在一定程度上对新开工意愿形成压制，预计后续新开工增速进一步走弱。房企到位资金增速放缓，一方面由于近期证监会清理违规资金流入房地产，融资环境略有收紧；另一方面，受 5 月销售降温的影响，定金及预付款、个人按揭贷款增速增速收窄，带动整体到位资金回落。房地产开发投资增速的回落符合我们之前的判断，主要系土地购置费的滞后效应逐步显现，对开发投资的支撑作用逐渐减弱。房地产投资虽回落但仍在高位，主要由于施工面积增速较高，从而带动建安费用增加，对开发投资形成支撑。我们预计在房企资金面较为宽松的条件下，投资意愿增强，建安费用将稳步增长，成为支撑今年开发投资的主力；土地成交价款领先土地购置费 3-6 个月左右，年初以来土地成交价款的断崖式下跌将逐步传导至土地购置费；面对房价上扬，短期内政策放松可能性不大，“房住不炒”基调下楼市仍以调控为主，开发投资上升空间有限，我们将继续维持前期判断，房地产开发投资增速未来将缓步下行。2、从销售情况来看，一二线城市持续回暖，三线成交缩量从销售情况来看，一二线城市持续回暖，三线成交缩量 5月份我们重点关注的38城新房成交量为24.47万套，高于2019年月均水平21.52万套，同比增长 5.9%，累计同比为 7.7%，1 月份以来新房成交累计增速由负转正，逐月递增，5 月累计稍有回落。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交量同比涨跌幅分别为13.1%/27.3%/-13.0%，相较于前两个月，一线成交增速回落，二线增速放缓，三线跌幅继续扩大；累计同比方面，一二三线月成交量累计同比涨跌幅分别为 32.9%/16.7%/-7.5%。5 月份我们重点关注的 21 城二手房成交量 12.28 万套，高于 2019 年月均水平 11.61 万套，同比增长8.4%，较上月下降 12.4 个百分点，累计同比 19.1%，与上月下降 3.3 个百分点。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交量同比涨跌幅分别为-37.2%/31.0%/26.1%，相较于4月份，一线二手房成交跌幅扩大，降幅达 33.1 个百分点，二线成交增速持续高位，上涨 0.7 个百分点三线增速大幅降低了 3.6 个百分点；累计同比方面，一二三线周成交量累计同比涨跌幅分别为-3.7%/29.5%/8.6%。总体来看，一二线城市需求回暖节奏稍有放缓，三四线城市受棚改货币化渐进式退出的影响需求继续缩量。行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 图图 1：重点：重点 38 城新房成交情况城新房成交情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 2：重点：重点 38 城新房成交累计同比城新房成交累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 3：重点一二三线城市新房成交量累计同比：重点一二三线城市新房成交量累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 4：重点城市新房成交累计同比重点城市新房成交累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 5：重点重点 21 二手房成交情况二手房成交情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 6：重点：重点一二三线城市二手房成交量累计同比一二三线城市二手房成交量累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 5 月新增供应总体上涨，增速放缓。重点 15 城 5 月新增供给同环比分别为 22%/9%，相较 4 月份，同比增加 8 个百分点，环比增速持续加快，较 4 月份增加 3 个百分点。一二三线 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 新增供应累计同比为 48%/27%/0%，一线、二线累计同比相对稳定，三线增速再度回落。重点15 城库存 981314，去化周期 10.09 个月，较上月减少 0.18 个月。一二三线城市去化周期8.20/9.74/19.32 个月，一二线城市去化周期相较于 4 月有所缩短，三线城市去化周期有所增长。总体上看，一二线城市供给稳定增长，供给需求双双回暖，行业整体仍处于低库存阶段，一二线城市去化速度加快。图图 7：重点：重点 15 城库存及去化周期城库存及去化周期 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 8：重点：重点 15 城新增供给城新增供给 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 9：重：重点一二三线城市新增供给点一二三线城市新增供给 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 10：重点一二三线城市去化周期：重点一二三线城市去化周期 资料来源：wind，中国银河证券研究院 3、从土地市场来看，房企重点布局一二线城市，三线市场遇冷、从土地市场来看，房企重点布局一二线城市，三线市场遇冷 5 月份百城土地供应数量为 1206 宗，同比减少 14.04%，供应面积为 5,768.94 万平方米，较 18年同期下降 14.91%，自年初以来同比增速回落，继4月实现由负转正后增速回到负值。分 一 二 三 线 城 市 来 看，同 比 方 面，一 二 三 线 土 地 供 应 面 积 同 比 涨 跌 幅 分 别 为6.36%/10.39%/-31.07%，相较于一季度，一线土地供应面积增速继续回暖，二线增速稳定上涨，三线跌幅有所扩大。5 月份百城土地成交数量达 988 宗，同比下降 14.24%，成交面积为4913.14 万平方米，同比下降 15.97%，较 4 月下降 21.95 个百分点。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交面积同比涨跌幅分别为 148.52%/7.53%/-34.87%，相较于 4 月份，一线土地成交面积增速继续回升，涨幅达 144.8 个百分点，二线增速缩小了 32.33 个百分点，土 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 地市场开始降温，三线降幅扩大 19.27 个百分点，但成交面积有所上升。5 月份百城土地成交均价为 3675.77 元/平方米，成交土地溢价率达 19.62%，较上月下降 3.74 个百分点。分一二三线城市来看，土地成交均价分别为 15,729.26/6,950.54/4,874.64 元/平方米，一线成交土地溢价率为 3.18%，较上月下降了 10.74 个百分点，二线三线增幅放缓，当月溢价率为19.67%/24.29%。总体来看，土地市场受销售影响，一二线销售回温提升房企的预期，在重点城市增加土储，三线城市普遍看弱，土地市场遇冷。图图 11：百城土地供应情况：百城土地供应情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 12：百城土地成交情况：百城土地成交情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 13：百城土地成交溢价率：百城土地成交溢价率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 14：一二三线土地溢价率：一二三线土地溢价率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 图图 15：一二三线土地供应面积：一二三线土地供应面积 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 16：一二三线土地成交面积：一二三线土地成交面积 资料来源：wind，中国银河证券研究院（三）财务分析：营收持续增长，杠杆率维稳，净资产收益率下滑 1、利润表：、利润表：营业收持续增长，利润增速放缓营业收持续增长，利润增速放缓 2019 年一季度房地产行业营业收入为 3,734.92 亿元，同比增速达 22.54%，自 2018 年以来，营收保持稳定上升趋势，增速均维持在 20%以上。扣除非经常损益的归母净利润为 324.23亿元，同比增长 18.12%，扣非归母净利润自 2016 年实现 67%的高增长后，增速逐年放缓，但仍保持上涨态势。2019 年一季度行业营收持续增长主要受益于楼市小阳春，部分城市人才政策、公积金及房贷利率放松，带动商品房销售增速回升。图图 17：历年营收（亿元）及同比增速（：历年营收（亿元）及同比增速（%）34.31%15.13%31.30%28.99%13.14%32.84%38.57%9.95%21.35%21.72%22.54%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000201020112012201320142015201620172018 2018Q12019Q1亿元营业收入同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 18：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（%）40.03%9.28%25.76%11.16%-0.72%-6.71%67.00%30.97%18.12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010201120122013201420152016201720182019Q1亿元扣非归母净利润同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定 房地产行业总资产规模于 2019 年一季度达 107,522.49 亿元，同比增速 21.62%，相较于2018 年末资产总额为 102,972.18 亿元，环比上涨 4.42%，随这此轮房地产周期迈入下半周期，房地产开放商的扩张意愿下降，总资产增速自 2018 年起开始逐步回落。截至 2019 年一季度，行业资产负债率达79.82%，相比于2018年仅上升0.01个百分点，行业杠杆率维持稳定水平。随着一季度融资环境放松，房企面临还债高峰的压力减小，多家公司选择以较低利率发债融资，行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 以借新还旧。此外受销售回暖影响，定金及预收款、按揭贷款同比增速上行，房企资金面持续改善。图图 19：历年总资产（亿元）及同比增速（：历年总资产（亿元）及同比增速（%）36.95%26.18%26.14%24.48%15.94%34.15%32.95%33.42%22.93%31.44%21.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000亿元总资产同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 20：历年资产负债率（：历年资产负债率（%）69.49 71.61 73.24 74.57 74.91 76.56 76.99 78.71 79.81 79.82 646668707274767880822010201120122013201420152016201720182019Q1%资产负债率 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 3、现金流量表：货币资金转入负增长阶段，现金流净额增速触底回升、现金流量表：货币资金转入负增长阶段，现金流净额增速触底回升 2019 年第一季度房地产行业的货币资金达 12,013.20 亿元，相较于 2018 年末的历史最高值 12,286.25 亿元，下滑 2.22%，自 2012 年以来首次出现负增长。一季度现金流净额为-224.37亿元，相较于 2018 年一季度净流出规模收窄，同比增速触底回升，分类来看，经营活动现金流净流出 966.15 亿元，或与房地产行业开发投资增速超预期上行有关；投资活动净流出425.53 亿元，净投资规模下降；筹资活动净流入 1,167.31 亿元，随着信贷环境边际放松，房企筹资规模有望回升。图图 21：历年货币资金（亿元）及同比增速（：历年货币资金（亿元）及同比增速（%）19.54%-4.94%43.25%10.00%11.36%33.42%53.38%28.33%16.30%-2.22%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010201120122013201420152016201720182019Q1亿元货币资金同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 22：历年现金流金净额（亿元）及同比增速（：历年现金流金净额（亿元）及同比增速（%）-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000亿元经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 4、杜邦分析：受销售下滑影响，、杜邦分析：受销售下滑影响，ROE 大幅下降大幅下降 2018 年末，房地产行业的净资产收益率为 5.04%，同比下降 21.14%，自 2015 年以来ROE首次出现回落。将ROE分解为销售净利率、总资产周转率及权益乘数来看，在行业杠杆率维持稳定下，权益乘数呈现继续上升趋势，但对 ROE 的影响作用较小，债务比例上升意味 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 着税盾效应随之增加，但同时财务风险也会显现，长期来看，权益乘数上涨空间有限。销售净利率与总资产周转率均出现下滑，表明房地产行业销售下滑，盈利能力减弱，致使收益率下降，未来 ROE 的提升仍然需要依靠销售净利率及总资产周转率的拉动。图图 23：净资产收益率：净资产收益率 ROE 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.02009201020112012201320142015201620172018ROE 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 24：ROE 杜邦分解杜邦分解 012345600.050.10.150.20.250.30.352009201020112012201320142015201620172018销售净利率总资产周转率权益乘数（右）资料来源：WIND，中国银河证券研究院 二二、房地产行业处于成熟调整期房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发市场转向中速高质量发展阶段展阶段 （一）改革开放四十年，中国住房环境发生大变化 1、套户比高、套户比高达达 1.13，人均住房面积超过，人均住房面积超过 38 平米，住房全面短缺问题基本解决平米，住房全面短缺问题基本解决 1978年，中国城镇居民人均居住面积仅有3.6平方米，缺房户达869万，占城市总户数的47.5%，近一半城镇居民无房可住。而 40 年后的今天，中国人均住房面积已高达 40.8 平方米，套户比高达 1.13。从国际看，当前美国、日本分别为 1.15、1.16，德国为 1.02，英国为1.03。1978 年城镇住房仅人均 6.7 平方米，2018 年将超过 38 平方米。住房全面短缺问题已经基本解决。图图 25：主要国家套户比主要国家套户比 1.131.151.161.021.030.9511.051.11.151.2中国美国日本德国英国套户比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 2、长期看、长期看房地产市场房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段 中国房地产业从零出发，到 2018 年房地产增加值占 GDP 的 6.5%以上，住房相关经济占到国民经济的 20%，房地产投资占 GDP 的 13%以上，成为中国经济的重要动力。我国城镇住房套均面积从约 45 平方米增至 89 平方米，这主要得益于上世纪 90 年代从福利分房到住房商品化的住房制度改革。房地产长期看人口，尽管中国 20-50 岁主力置业人群比例在 2013 年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计 2018-2030 年中国城镇年均住房需求大致为 11-13 亿平方米。从城镇化进程看，2017年中国城镇化率58.5，到2030年城镇化率达70时城镇人口将再增加约 2 亿，城镇人口年均增量将从 2017 年的 2000 多万逐渐降至 2030 年的不到 1100 万。从城镇人均住房使用面积看，当前美国 67 平，德国、法国均超过 38 平，日本 33 平，韩国 28 平，而中国按使用面积算人均仅 23 平，还有较大的提升空间。从家庭规模看，当前日本、美国、韩国家庭户均规模分别降至2.33、2.54、2.73人，而中国 2010 年为 3.09 人。未来中国房地产市场将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。图图 26：中国城镇化率变化情况中国城镇化率变化情况 40.0045.0050.0055.0060.0065.002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城镇化率（%）资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 27：主要国家家庭户均规模主要国家家庭户均规模 3.092.332.542.7300.511.522.533.5中国日本美国韩国户均规模（人）资料来源：WIND，中国银河证券研究院 3、与发达市场相比与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间，我国房地产市场仍有发展空间 中国房地产市场作为快速发展的新兴市场，与美国等成熟发达市场相比，在市场多元化、方面尚待健全、完善。从消费结构看，美国拥有自住房的家庭占比仅为 65%，高达 35%的家庭选择长期租房，市场拥有大量价格相对低廉的租赁公寓，而我国住房供应大部分依靠商品房，社会保障房的建设稍显滞后。从产品结构看，美国房产品种类繁多，既有昂贵的产权公寓、独栋别墅，也有便宜的合作公寓、多家庭房屋，我国房地产市场则是以鸽子笼式的高楼大厦为主体，独立的别墅供应只占一小部分，市场仍具有发展空间。从中美产业经营模式的对比看，美国房企经过专业化分工，住宅、非住宅开发规模相当，而我国住宅开发则凸显出绝对优势。区别于美国土地房屋分别开发、销售与租赁并重的经营模式，国内更偏向房地一体化开发，房屋租赁的发展规模远小于房屋销售。在中国，房企常常包揽从策划、建设到物业管理的开发全过程工作，风险大，效率低，随着经济社会的发展，行业 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 细分将是必然结果，细化房地产开发业内部分工，形成专业化的房地产服务业，提升产业发展质量将是未来趋势。表表 1：中美房地产产业经营模式比较中美房地产产业经营模式比较 中国中国 美国美国 住宅开发情况住宅开发情况 住宅开发占绝对优势 住宅开发为主，非住宅开发也占相当规模 土地开发情况土地开发情况 土地/房屋一体开发占绝对优势 土地、房屋分别开发占绝对优势 盈利模式盈利模式 开发/销售模式占绝对优势 开发/销售模式与开发/租赁模式基本并重 资料来源：中国银河证券研究院（二）行业驱动因素 1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力需求因素是拉动房地产业发展的首要动力 住房的消费与投资双重属性对应了刚性需求、改善性需求以及投机性需求。城镇化等外部因素为房地产业带来了巨大的发展机遇，随着城市人口持续快速增加，受传统住房理念、家庭结构小型化的影响下，购房相较于租赁住房成为居民的主要选择，由此产生了巨大的住房刚性需求。随着我国经济快速发展，人均收入水平提高，改善性住房需求逐渐增加，进一步推动房地产业发展。房地产市场发展繁荣，在房价上涨预期较强，由此产生大量住房投机需求，并刺激自住性、改善性需求提前释放。2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础生产要素投入为房地产业发展奠定基础 对房地产业而言，土地、资金以及劳动力是影响行业发展的关键生产要素。土地价格作为商品房建造成本的重要构成部分，地价上涨将会推动房价走高，政府通过增加土地有效供给缓解供需压力能够有效缓解房价上涨。房地产为资金密集型行业，财务高杠杆决定了房企开放投资受利率影响较大，当货币政策放松时，融资成本降低有利于促进开发投资，刺激楼市繁荣。建筑业作为劳动密集型产业，在农村人口向城市聚集过程中，提供了大量低成本劳动力，有利于支撑房地产业的发展。3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力 住房制度、土地使用制度、住房金融制度等制度创新，有利于推动房地产生产要素、需求、上下游产业之间的协同发展。建国之初实行“统一管理、统一分配、以租养房”的住房实物分配制度，导致住房投资严重不足，房地产业增长缓慢。1994 年住房制度改革实现住房商品化、社会化，满足城镇居民住房需求，推动楼市繁荣发展。2007 年中央开始强调解决城市低收入家庭住房困难问题，城市廉租住房、经济适用住房等保障性住房逐步兴起。2017 年提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，强调加快住房租赁市场的发展，为房地产行业未来发展指明方向。4、中美驱动因素对比中美驱动因素对比 从美国的房地产市场来看，驱动行业发展的主要因素为人口增长及结构变动、城市化进程、宏观经济周期、金融自由化改革以及房地产业政策。主要可分为三个阶段，第一阶段为 1972年以前，战后美国人口保持高速增长，加上取消移民限制吸引大批拉美移民带来人口爆发，城 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 市化率不断提高，增加了刚性住房需求，推动房地产市场发展。第二阶段为 1973 年-1999 年，期间美国房地产市场大致经历了 3 次小周期，宏观经济扩张与紧缩带动行业波动，1973 年滞涨、1978 年石油危机导致房地产市场萧条，政府通过货币政策调控以及减免房地产税收刺激楼市恢复。与此同时，70 年代开始美国金融自由化改革开启，Q 条例废除、利率自由化，推动房地产融资环境发生重大改革，宽松的金融环境为房企从银行、基金、信托等渠道获得资金提供了便利。第三阶段为 2000 年以来，房地产周期拉长，人口增速下降、城市化发展进程逐步完成，次贷危机致使房地产市场长期处于负增长，随着宏观经济回暖，市场才逐步复苏。对比美国房地产市场发展历程，我国房地产市场大致处于第二阶段。最初的驱动因素人口增长出现拐点，我国的人口增长率已处于下行区间，且增速低于美国，从置地人口结构看，我国社会老龄化趋势更明显，有购房需求及能力的人口在未来将逐步减少。我国城镇化进程虽然逐渐放缓，但相比于美国 82%的城镇化率，仍存在增长空间，城市人口的增多将带来刚性住房需求。我国 GDP 一直保持增长状态，增速波动幅度不大，房地产行业作为影响宏观经济的重要因素，在