9月数据回顾月报：内外需求疲敝依旧猪价推升通胀高企-20191031-东吴证券-17页.pdf

1/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收月报 固收月报 20191031 9 月数据回顾月报：月数据回顾月报：内外内外需求需求疲敝依旧疲敝依旧,猪价猪价推升通胀高企推升通胀高企 观点观点 进出口数据：进出口数据：9 月以美元口径计量的出口增速收于-3.2%，较前值大幅回落。进口增速降幅扩大，与我们的预期方向相一致。9 月以美元计算的进口增速为-8.5%，较前值有所回落。经济数据：经济数据：2019 年 10 月 18 日，国家统计局公布 2019 年 9 月经济数据：2019 年 9 月固定资产投资累计同比 5.4%，前值 5.5%。具体来说：9 月房地产、制造业以及基建（不含电力热力水）累计增速分别为 10.5%、2.5%、4.5%。与上月相比，制造业增速回落 0.1 个百分点，地产与上月持平，基建有所回升。9 月社零表现有所回升，社会消费品零售总额单月同比 7.8%，较 8 月回升 0.3 个百分点。9 月工业增加值收于 5.8%，较8 月回升 1.4 个百分点。金融数据：金融数据：。2019 年 9 月新增人民币贷款 1.69 万亿，同比多增 3069 亿，9 月信贷整体表现高于市场预期，主要是因为虽居民贷款持平于去年，但企业贷款回升幅度较大。2019 年 9 月当月，社会融资规模增量为 2.27万亿元，比上年同期多 1383 亿元。初步统计，9 月末社会融资规模存量为 219.04 万亿元，同比增长 10.8%，增速较上月上升 0.1 个百分点。物价数据：物价数据：9 月 CPI 同比 3.0%，高于 8 月（高于我们的预测值），9 月环比收于 0.9%，增速较 8 月上升 0.2 个百分点。本月 CPI 同比增长 3.0%，高于 8 月水平，高于我们之前预测的 2.6%，9 月 CPI 高于预期主要系食品项涨价超预期与基数效应所致。9 月 PPI 同比收于-1.2%（我们预测-1%，低于预测值），较 8 月下行 0.4 个百分点。9 月 PPI 环比收于 0.1%，较 8 月由降转涨。外汇储备数据：外汇储备数据：中国 9 月外汇储备 30924.31 亿美元，前值 31071.76 亿美元，环比减少 147.45 亿美元，上月为环比增加 34.79 亿美元。9 月世界主要货币相对美元汇率涨跌互现，美元指数上涨，致使汇率折算因素影响为负。9 月美元指数继续上涨，由 8 月末的 98.84 上涨 0.96%至 9月底 99.40。9 月外汇储备投资资产美日英欧国债收益率全线上行。财政数据：财政数据：9 月份，全国一般公共预算收入 13617 亿元，同比增长 5.04%。1-9 月公共财政收入累计同比 3.3%，较 8 月小幅回升，主要系非税收入维持较高增速，助力财政收入增速回升。9 月份，全国一般公共预算支出 25543 亿元，同比增加 12.94%。9 月财政支出同比增加 12.94%，较上月回升 13.14%。工业企业利润：工业企业利润：2019 年 10 月 27 日，国家统计局公布 2019 年 1-9 月工业企业利润：2019 年 1-9 月，全国规模以上工业企业利润总额 45933.50亿元，（可比口径）同比增速收于-2.1%，较 1-8 月增下行 0.4 个百分点，9 月当月利润增速为-5.3%，前值-2.0%，单月降幅有所扩大。风险提示：风险提示：中美贸易战摩擦反复，货币政策超预期收紧，经济下行压力加大。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 研究助理研究助理 付昊付昊 010-66573671 研究助理研究助理 侯静侯静 010-66573671 相关研究相关研究 1、固收点评、固收点评 20191028：价格低：价格低位拖累盈利，库存去化将近底位拖累盈利，库存去化将近底部部2019-10-28 2、固收周报、固收周报 20191027：CPI高企长端承压，关注联储货币政高企长端承压，关注联储货币政策策2019-10-27 3、可转债周报、可转债周报 20191027：历史：历史最大规模可转债发行，关注可转最大规模可转债发行，关注可转债投资机会债投资机会2019-10-27 4、4、信用风险及关注信息周、信用风险及关注信息周报报 20191027：风险信息周报：风险信息周报（2019.10.21-2019.10.27）2019-10-27 5、固收周报、固收周报 20191027：国开券：国开券置换招标重来，货币政策超预期置换招标重来，货币政策超预期收紧收紧2019-10-27 2019 年年 10 月月 31 日日 2/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 内容目录内容目录 1.9 月数据回顾月数据回顾.4 2.国内宏观经济跟踪国内宏观经济跟踪.7 2.1.进出口数据.7 2.1.1.出口.7 2.1.2.进口.8 2.2.经济数据.8 2.2.1.固定资产投资.8 2.2.2.消费.9 2.2.3.工业增加值.9 2.3.金融数据.9 2.3.1.信贷.9 2.3.2.社融.10 2.3.3.M2.10 2.4.物价数据.10 2.4.1.CPI.10 2.4.2.PPI.10 2.5.外汇储备数据.11 2.6.财政数据.11 2.6.1.财政收入.11 2.6.2.财政支出.12 2.6.3.政府性基金.12 2.7.工业企业利润数据.13 3.总结总结.14 4.风险提示风险提示.16 3/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图表目录图表目录 表 1：9 月各数据对比及相关分析（单位：%，万亿元）.4 4/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 1.9 月数据月数据回顾回顾 表表 1：9 月月各数据对比及相关分析（单位：各数据对比及相关分析（单位：%，万亿元），万亿元）指标名称指标名称 实际值实际值 上月值上月值 预测值预测值 市场预期市场预期值值 变动方向变动方向 与上月值和实与上月值和实际值的对比际值的对比 判断原因判断原因 房地产投资（累计同比）10.50%10.50%10.10%/不变 方向相反，偏低 判断方向相反，房地产预期偏低。第一、“房住不炒”的基调不变。第二、房地产融资仍然受到限制。第三、企业拿地意愿依然较差，新开工增速下行。但去年 8 月后增速逐渐下行，基数逐渐降低，因此其对房地产投资有支持力度。制造业投资（累计同比）2.50%2.60%2.90%/回落 方向相反，偏高 判断方向相反，制造业预期较实际值偏高。判断依据有四：第一、前瞻指数、企业盈利状况持续低迷，同时PPI 处于负值低位。第二、出口低迷对制造业投资形成限制，主要系外部需求疲敝和贸易摩擦的影响所致。基建投资（三分项合并，累计同比）4.5%4.2%3.50%/回升 方向相反，偏低 方向相反，预期较低。第一、地方政府控制隐性债务，第二、经济结构调整是调整的主要方向，而非之前单纯依靠基建、地产对冲下行的调控方式。第三、猪价催生CPI 高企，货币政策受到一定制约，货币政策未进一步放松也对基建形成制约。消费（社零）（单月同比）7.80%7.50%7.80%7.70%回升 方向相同，一致 方向相同，预期一致。第一、汽车销售降幅较上月有所收窄，一定程度促进了社零的回升。第二、房地产保持相对强韧，支持了地产后周期行业的回升。5/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 出口（单月同比）-3.2%-1.0%-5.00%-3.40%回落 方向相同，偏低 方向相同，预期偏低。第一、去年同期贸易战压力较大，“抢出口效应”致使出口基数较高。第二、全球经济下行，贸易需求较差，主要发达国家 PMI 持续走低。第三、9 月以来贸易战压力增强，出口将受到一定影响。第四、海外大宗商品价格有所下行，价格效应的下行对出口也形成限制。进口（单月同比）-8.5%-5.6%-6.00%-5.70%回落 方向相同，偏高 方向相同，预期偏高。第一、受进口商品价格低迷影响，进口总体呈下降趋势。第二、内需依旧疲敝，根据我们的预判，消费、地产、投资均有下行压力，内需疲敝态势依旧，进口增速难有回升动力。工业增加值（单月同比）5.8%4.4%4.80%4.80%回升 方向相同，偏低 判断方向相同，工业增加值预期偏低。第一、前瞻指标PMI 及生产分项 9 月回升以及生产的高频数据支持生产确有一定程度回暖。第二、9月生产效率有所抬升。第三、工业生产有季末回升效应。CPI（单月同比）3.00%2.80%2.60%2.70%回升 方向相反，偏低 方向相反，预期值偏低，主要是一，食品项价格回升，尤其是猪肉起到强支撑作用，同时受天气转凉需求，叠加猪价上行带来的对其他肉类价格的替代效应，综合作用下推升食品项价格抬升；二，食品涨价也带动了非食品项的服务价格上涨，医疗保健、教育文化和娱乐及居住价格维持上月涨势；三，去年 9 月 CPI同比基数较低，翘尾为全年较高水平。6/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 PPI（单月同比）-1.20%-0.80%-1.00%-1.30%回落 方向相同，偏高 判断方向相同，预期偏高。第一、受突发事件影响，国际油价短期震荡。第二、钢材供应过剩，回落幅度有限。第三、国内经济基本面疲软，基建对冲效果有限，需求走弱对 PPI 涨幅回落也有一定影响。M2 增速 8.40%8.20%8.30%8.00%回升 方向相同，偏低 方向相同，预期偏低。一是因为信用派生超预期，且社融增速回升。二是，财政存款在 9 月季节性下放，这对 M2 增速形成了一定支持。信贷（万亿）1.69 1.21 1.30 1.33 回升 方向相同，偏低 判断方向相同，信贷需求实际值较预期值偏低，主要系第一、中长期贷款是信贷同比多增的主要动力。第二、居民信贷稳定，其中居民短期贷款少增，居民中长期贷款多增，购房需求较为稳定。第三、货币政策在保持定力的前提下加强逆周期调节，有利于增加银行体系的流动性，将支撑信贷数据回暖。第四、季末冲高效应仍然存在，这也一定程度推动了 9 月信贷超预期。社融（增量）（万亿）2.27 1.98 2.24/回升 方向相同，偏低 判断方向相同，社融预期偏低，一是，9 月“社会融资规模”中的“企业债券”将“交易所企业资产支持证券”纳入。因此 9 月当月，社会融资规模增量比上年同期多；二是，三项非标有一定好转助力 9 月社融回升。7/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 工业企业利润（累计同比）-2.10%-1.70%/回落/盈利下行的原因有四：第一、价格低位，9 月 PPI 同比下降，工业品通缩格局依旧压低企业盈利的空间。第二、虽然 10 月贸易战有所缓和，但全球经济下行压力依旧、数据上 10 月出口增速持续维持负值下行趋势，外需疲敝不利于企业盈利的好转。第三、内需疲敝态势依旧同样制约企业盈利能力。第四、从行业角度来看，9 月中上游行业表现较差，黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业和煤炭开采和洗选业利润增速持续保持负值。数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.国内宏观经济跟踪国内宏观经济跟踪 2.1.进出口数据进出口数据 2.1.1.出口出口 9 月以美元口径计量的出口增速收于-3.2%，较前值大幅回落，我们预计出口增速下降的原因有三：第一、去年同期贸易战压力较大，“抢出口效应”致使出口基数较高，因此导致今年出口增速有下行压力。第二、全球经济下行，贸易需求较差，主要发达国家 PMI 持续走低，欧元区为 45.6%，日本为 48.9%，处于荣枯线下。第三、9月以来贸易战压力增强，出口将受到一定影响，因此出口增速有下行压力。第四、海外大宗商品价格有所下行，价格效应的下行对出口也形成限制。分国别具体来看，外部环境疲敝依旧，发达国家 PMI 整体下行，美国 PMI 水平由 8 月的 49.1%大幅下降至 9 月的 47.8%，日本由 8 月的 49.3%下降至 9 月的 48.9%，欧元区由 8 月的 47%下降至 9 月的 45.7%，法国由 8 月的 51%下降至 9 月的 50.1%，德国由 8 月的 43.5%下降至 9 月的 41.7%。中间经济体 PMI 整体上行，香港由 8 月的40.8%上升至 9 月的 41.5%，台湾由 8 月的 48.2%上升至 9 月的 50.0%；韩国由 8 月的49%下降至 9 月的 48%。发展中经济体 PMI 整体下降幅度大于上升幅度，其中印度保持 51.4%不变，俄罗斯由 49.1%大幅下降至 46.3%，南非由 49.7%大幅下降至 42.5%，越南由 51.4%下降至 50.5%；巴西由 52.5%上升至 53.4%，印尼由 49%上升至 49.1%，8/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 马来西亚由 47.45 上升至 47.9%。因此整体来看，外部经济状况持续走弱，特别是占出口比重较大的发达经济体的持续恶化对出口负向影响较大。2.1.2.进口进口 9 月以美元计算的进口增速为-8.5%，较前值有所回落。进口增速延续负值下行的原因预计有二：第一、从进口数量来看，除大豆同比继续收窄至 2.33%外，占比最大的原油（10.83%）、铁矿砂（6.30%）等均稳中有升，单受进口商品价格低迷影响，进口原油金额下降至-7.01%,其它总体呈下降趋势。第二、内需依旧疲敝，根据我们的预判，消费、地产、投资均有下行压力，内需疲敝态势依旧，进口增速难有回升动力。从进口国别数据上来看：各国占比没有大的变动，中国对欧盟的进口占比依旧是最高的，9 月占比达 12.95%。而从增速上来看，中国对各经济体进口增速以下行为主，其中俄罗斯、巴西的进口增速有较大幅度下降，分别收于-11.20%、-15.23%。2.2.经济数据经济数据 2.2.1.固定资产投资固定资产投资 2019 年 19 月固定资产投资累计同比增长 5.4%，较 1-8 月下降 0.1 个百分点。具体来说：9 月房地产、制造业以及基建（不含电力热力水）累计增速分别为 10.5%、2.5%、4.5%。与上月相比，制造业增速回落 0.1 个百分点，地产与上月持平，基建有所回升。2019 年 9 月固定资产投资同比增速收于 5.5%,，较 8 月回落 0.1 个百分点，其中制造业投资累计同比有所回落，增速收于 2.5%，较前值回落 0.1 个百分点，9 月制造业投资增速的下行有两方面原因所致：第一、前瞻指数、企业盈利状况持续低迷，同时 PPI 处于负值低位，对制造业投资回升形成制约。第二、出口低迷也对制造业投资形成限制，主要系外部需求疲敝和贸易摩擦的影响所致。但同时我们也要看到，高新制造业 9 月增速依旧较高，呈现一个稳步抬升的趋势，反映调结构仍是重点，这也会对传统制造业带来一定冲击。对于后期判断，我们预计年内之前制造业仍有下行压力，企业盈利下行、外需疲敝以及去年基数过高是主要原因。1-9 月房地产累计同比为 10.5%，增速与 1-8 月份持平。地产仍保持相对强劲。此前连续四个月的回落暂停，但我们判断房地产投资仍有下行压力：第一、“房住不炒”的基调不会变，针对房地产的相关政策不会有所放松。第二、房地产融资仍然受到限制，投资将受到制约。第三、企业拿地意愿依然较差，新开工增速下行。第四，9 月商品房销售面积增速为 2.9%，销售额增速为 9.4%，销售增速下行会拉低建安费用的水平。1-9 月基建增速（不含电力热力水的分项）收于 4.5%，较前值回升 0.3 个百分点，体现基建托底经济。基建投资小幅回升，原因有二：首先是基数效应，去年应该是 9 9/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 月基建（不含电力）增速累计同比 3.3%，处于近年最低水平。其次是三季度地方专项债加速发行，对基建回升起到促进作用。但基建整体回暖幅度不及预期，其主要原因有三：第一、地方政府控制隐性债务，第二、经济结构调整是调整的主要方向，而非之前单纯依靠基建、地产对冲下行的调控方式。第三、猪价催生 CPI 高企，货币政策受到一定制约，货币政策未进一步放松也对基建形成制约。2.2.2.消费消费 9 月社零表现有所回升，社会消费品零售总额单月同比 7.8%，较 8 月回升 0.3 个百分点，与预期完全一致。除汽车以外的消费品零售额单月增长 9.1%，汽车销售降幅较上月有所收窄，一定程度促进了社零的回升。另外，房地产保持相对强韧，支持了地产后周期行业的回升，这两大因素贡献较大力量促进了社零的回升。除此之外，消费当月同比有明显的季末上升效应，当月同比在近五年中都呈现季末回升趋势，尤其是第一、二、三季度表现明显。展望后期：预计后期消费将保持相对平稳，有待进一步相关政策的刺激。2.2.3.工业工业增加值增加值 9 月工业增加值收于 5.8%，较 8 月回升 1.4 个百分点。对 9 月工业生产回升幅度略高，但仍符合预期。第一、前瞻指标 PMI 及生产分项 9 月回升以及生产的高频数据（六大集团日均耗煤量增速 9 月同比由负转正、盈利钢厂数量占比回升至 76.53%）支持生产确有一定程度回暖。第二、9 月生产效率有所抬升，唐山钢厂产能利用率连续三个月回升显示生产效率持续提升。第三、工业生产有季末回升效应（工业增加值当月同比在第一、二、三季度有明显的季末上升效应），9 月表现也符合规律。第四、从三大产业角度来看，9 月三大市场中采矿业与制造业有所回升，尤其采矿业的同比回升达 4.4 个百分点，显示上游回暖为生产回升的主要动力。虽然 9 月生产有所回暖，但仍应看到 PPI 持续低位、企业盈利较差、同时全球经济下行压力加大，外需相对疲敝，因此预计四季度生产压力依旧较大。2.3.金融数据金融数据 2.3.1.信贷信贷 2019 年 9 月新增人民币贷款 1.69 万亿，同比多增 3069 亿，9 月信贷整体表现高于市场预期，主要是因为虽居民贷款持平于去年，但企业贷款回升幅度较大。对于 9月信贷，我们的分析具体如下：从部门来看：居民部门贷款增加 7550 亿，其中短贷增加 2707 亿，同比少增 427 亿，中长期贷款增加 4943 亿，同比多增 634 亿。企业部门贷款增加 10113 亿元，同比多增 3341 亿元，其中短期贷款同比多增 1452 亿，中长期贷款同比多增 1837 亿。票据融资同比多增 47 亿元。综合来看：第一、中长期贷款是信贷同比多增的主要动力。其中企业中长期贷款明显多增，这延续了 8 月的改善趋势，并且 9 月幅度更大，推测可能与银行对基础设施建设领域和制造业的融资增加有 10/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 关。第二、居民信贷稳定，其中居民短期贷款少增，可能是对消费贷的监管起了作用；居民中长期贷款多增，购房需求较为稳定。第三、全球正处于降息潮，我国货币政策在保持定力的前提下加强逆周期调节，这有利于增加银行体系的流动性，将支撑信贷数据回暖。第四、季末冲高效应仍然存在，这也一定程度推动了 9 月信贷超预期。2.3.2.社融社融 根据央行的公告，9 月“社会融资规模”中的“企业债券”将“交易所企业资产支持证券”纳入。因此 2019 年 9 月当月，社会融资规模增量为 2.27 万亿元，比上年同期多 1383 亿元。初步统计，9 月末社会融资规模存量为 219.04 万亿元，同比增长10.8%，与上月相持平（可比最新口径）。2.3.3.M2 2019 年 9 月末，广义货币(M2)余额 195.23 万亿元，同比增长 8.4%，增速分别比上月末和上年同期高 0.2 个和 0.1 个百分点。整体来看 9 月 M2 增速小幅回升，一方面是因为信用派生超预期，且社融增速回升。另一方面，财政存款在 9 月季节性下放，减少 7026 亿元，同比多减 3553 亿元，这又对 M2 增速形成了一定支持。2.4.物价数据物价数据 2.4.1.CPI 统计局公布的 CPI 数据显示：9 月 CPI 同比 3.0%，高于 8 月（高于我们的预测值），9 月环比收于 0.9%，增速较 8 月上升 0.2 个百分点。具体来看：从同比角度看：食品项同比为 11.2%，较 8 月上行 1.2 个百分点。非食品项同比为 1%，较 8 月下行0.1 个百分点，食品项系主要上行分项。环比角度上：9 月 CPI 环比 0.9%，从大分类上来看，食品项的环比收于 3.5%，高于 8 月环比增速 0.3 个百分点。非食品项环比收于 0.2%,，高于 8 月环比增速 0.1 个百分点。CPI 呈现同比、环比均上升的状态，食品项对 CPI 上行的驱动力增强。从分项来看，猪肉价格为 9 月 CPI 的主要驱动分项，其价格回升与供给减少、非洲猪瘟等因素相关。同时由于降温因素，叠加猪价上行带来对其他肉类价格消费替代效应，综合作用下推升食品项价格抬升。本月 CPI 同比增长 3.0%，高于 8 月水平，高于我们之前预测的 2.6%，9 月 CPI高于预期主要系食品项涨价超预期与基数效应所致。其一，食品项价格回升，尤其是猪肉起到强支撑作用，同时受天气转凉需求，叠加猪价上行带来的对其他肉类价格的替代效应，综合作用下推升食品项价格抬升；其二，食品涨价也带动了非食品项的服务价格上涨，医疗保健、教育文化和娱乐及居住价格维持上月涨势；其三，去年 9 月CPI 同比基数较低，翘尾为全年较高水平，9 月 CPI 同比涨幅中翘尾效应为-0.1 个百分点，新涨价影响为 3.1 个百分点。2.4.2.PPI 11/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 9 月 PPI 同比收于-1.2%（我们预测-1%，低于预测值），较 8 月下行 0.4 个百分点。9 月 PPI 环比收于 0.1%，较 8 月由降转涨。我们分析原因有三：第一、受突发事件影响，国际油价短期震荡，9 月 15 日沙特阿美石油公司公告受袭减产约 50%，布伦特原油期货结算价在 9 月短幅上行至最高 69 美元/桶，10 月 3 日沙特能源大臣确认原有产能全面回复后，价格再次跌落至 60 美元/桶以下，9 月同比下降 21.26%，较上月降幅扩大 1.84 个百分点。第二、钢材供应过剩，钢材产量同比增速连续四月突破 11%，7 月增速 9.6%，8 月增速 9.8%，回落幅度有限，9 月初黑色产品价格下挫，中下旬又重新回归相对高位。第三、国内经济基本面疲软，基建对冲效果有限，需求走弱对PPI 涨幅回落也有一定影响。据测算，在 9 月份 PPI 的 1.2%的降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.7 个百分点，新涨价影响约为-0.5 个百分点。2.5.外汇储备数据外汇储备数据 中国 9 月外汇储备 30924.31 亿美元，前值 31071.76 亿美元，环比减少 147.45 亿美元，上月为环比增加 34.79 亿美元。中国 9 月末外汇储备为 22683.32 亿 SDR，前值22707.64 亿 SDR，环比下降。9 月末黄金储备为 6264 万盎司，前值 6245 万盎司，环比增加。9 月世界主要货币相对美元汇率涨跌互现，美元指数上涨，致使汇率折算因素影响为负。9 月美元指数继续上涨，由 8 月末的 98.84 上涨 0.96%至 9 月底 99.40。9 月份英镑和欧元分别对美元升值 0.98%、贬值 1.43%，美元兑日元较 8 月末回升 1.46%。整体来看，受中美贸易摩擦不断反复、主要国家央行货币政策偏宽松、英国脱欧以及地缘政治因素等影响，主要货币相对美元汇率均有所下跌，9 月美元指数小幅上涨，对外汇储备的影响为负。9 月外汇储备投资资产美日英欧国债收益率全线上行。9 月，美国 10 年期国债收益率由 1.50%升至 1.68%，上行 18.00BP，英国国债收益率上行 3.29BP，日本国债收益率上行 8.0BP，欧元区公债收益率上行 13.57BP。资产价格整体有所下降，其中占中国外汇储备比例较大的美债收益率上行，英债、日债、欧元区公债收益率也由下降趋势转为上行趋势。美财政部最新 TIC 报告显示，中国 8 月份减持美国国债 68 亿美元，所持美国国债规模未 1.1035 万亿美元，是美国第二大债权国。日本继续增持美国国债 439 亿美元，至 1.1747 万亿美元，为美国国债的最大海外持有国。2.6.财政数据财政数据 2.6.1.财政收入财政收入 9 月份，全国一般公共预算收入 13617 亿元，同比增长 5.04%。其中，税收收入9836 亿元，同比下降 4.22%；非税收收入 3781 亿元，同比上升 40.35%。1-9 月累计，全国一般公共预算收入 150678 亿元，同比增长 3.3%。其中，中央一般公共预算收入72045亿元，同比增长 3.5%；地方一般公共预算本级收入 78633 亿元，同比增长 3.1%。12/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 全国一般公共预算收入中的税收收入 126970 亿元，同比下降 0.4%；非税收入 23708亿元，同比增长 29.2%。1-9 月公共财政收入累计同比 3.3%，较 8 月小幅回升，主要系非税收入维持较高增速，助力财政收入增速回升。具体分析，税收收入方面：1-8 月累计同比下降 0.4%，连续五个月下降，主要继续受减税降费政策影响。非税收收入方面：1-9 月累计同比增长 29.2%，仍然保持较高增速，主要是一些特定机构和国企上缴利润及盘活国有资源资产收入增加弥补税收下降带来的收入缺口，促进财政收支平稳运行。统计显示，国有资本经营收入 4792 亿元，同比增加 3812 亿元，增长 3.9 倍，拉高全国非税收入增幅 21 个百分点；国有资源（资产）有偿使用收入 6132 亿元，同比增加 1005 亿元，增长 19.6%，拉高全国非税收入增幅 5 个百分点。2.6.2.财政支出财政支出 9 月份，全国一般公共预算支出 25543 亿元，同比增加 12.94%。其中中央一般公共预算本级支出 2894 亿元，同比增长 14.25%；地方一般公共预算支出 22649 亿元，同比上升 12.78%。1-9 月累计，全国一般公共预算支出 178612 亿元，同比增长 9.4%。其中，中央一般公共预算支出 25079 亿元，同比增长 9.2%；地方一般公共预算本级支出 153533 亿元，同比增长 9.4%。9 月财政支出同比增加 12.94%，较上月回升 13.14%。从中央一般公共预算本级支出来看，9 月同比增长 14.25%，8 月、7 月和 6 月同比分别为 2.55%、6.97%和 0.73%。从地方一般公共预算支出来看，9 月同比增加 12.78%，8 月、7 月和 6 月同比分别增长为-0.75%、2.67%和 6.25%，主要是中央财政通过加快财政转移支付预算下达和资金拨付进度，有力支持地方加快支出预算执行，今年中央财政安排对地方转移支付7.54 万亿元，比去年增长 9%。2.6.3.政府性基金政府性基金 收入：1-9 月累计，全国政府性基金预算收入 53163 亿元，同比增长 7.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入 3086 亿元，同比下降 0.5%；地方政府性基金预算本级收入 50077 亿元，同比增长 8.3%,其中土地出让收入同比增长 5.8%。国有土地使用出让权收入累计值继续处于正区间，并有所上升，从增加 4.2%上升为 5.8%。中央政府性基金收入从 8 月同比增加 1.1%回落为-0.5%，地方本级政府性基金收入由8月的6.7%继续上升为增加8.3%，说明地方政府在财政收支压力下加快了土地出让。由于土地使用出让权收入在全国政府性基金收入中占比较大，也推动全国政府性基金收入继续回升至 7.7%，但土地市场持续降温，土地成交有压力。对于房地产市场，各地坚持“房住不炒”，房地产政策主基调不变，房企融资环境收紧。支出:1-9 月累计，全国政府性基金预算支出 61768 亿元，同比增长 24.2%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出 1838 亿元，同比下降 7.2%；地方政府性 13/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 基金预算相关支出 59930 亿元，同比增长 25.5%,其中土地出让收入安排的支出下降1.7%。土地出让收入安排的支出同比下降主要系棚改政策收紧导致今年棚改数量下降比较显著。2019 年全国棚改计划新开工 289 万套。19 月，已开工约 274 万套，占年度目标任务的 94.8%，完成投资 9400 多亿元。2.7.工业企业利润数据工业企业利润数据 2019 年 10 月 27 日，国家统计局公布 2019 年 1-9 月工业企业利润：2019 年 1-9月，全国规模以上工业企业利润总额 45933.50 亿元，（可比口径）同比增速收于-2.1%，较 1-8 月增下行 0.4 个百分点，9 月当月利润增速为-5.3%，前值-2.0%，单月降幅有所扩大。具体分析如下：PPI 下行拖累企业盈利，需求端疲敝态势依旧。2019 年 1-9 月工业企业利润累计增速低于 1-8 月的水平，单月增速降幅进一步扩大，虽然 9 月工业增加值大幅回升，但其回升有基数效应、季末效应的影响，对企业盈利正向影响相对有限。根据我们的分析 1-9 月盈利下行的原因有四：第一、价格低位，9 月 PPI 同比降至-1.2%，工业品通缩格局依旧压低企业盈利的空间。第二、虽然 10 月贸易战有所缓和，但全球经济下行压力依旧、数据上 10 月出口增速持续维持负值下行趋势，外需疲敝不利于企业盈利的好转。第三、三季度 GDP 当季增速收于 6.0%，内需疲敝态势依旧同样制约企业盈利能力。第四、从行业角度来看，9 月中上游行业表现较差，黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业和煤炭开采和洗选业利润增速持续保持负值，增速分别收于-41.8%、-13.0%和-3.2%。减税降费推进成本下行，价跌需求疲敝拉低收入水平。1-9 月公布的数据显示，企业营业收入和营业成本均增速延续上月双回落的态势。其中 1-9 月营业收入增速收于 4.5%（前值 4.7%）、营业成本增速收于 4.8%（前值 5.0%）。企业收入的回落与内外需求疲敝、价格持续低位等因素相关。营业成本增速 1-9 月同样有所回落，预计与减税降费、LPR9 月持续下行等助力小微民企获取较低成本信贷进而实现降成本的措施相关。量化来看：1-9 月每百元营业收入中的费用与成本累计值为 92.99 元，小于1-8 月的累计值（93.01 元），其中成本项下行明显。企业杠杆微微抬升，民企、外资助推作用。1-9 月规模以上工业企业资产负债率为 56.90%，较 1-8 月水平微微回升 0.1 个百分点。其中，国有控股企业、股份制企业收益率与上月水平持平，外资、私营收益率分别较上月回升 0.1 个百分点。按不同行业来看，采矿业资产负债率为 59.50%，较上月回升 0.20 个百分点；制造业资产负债率收于 56.10%，与上月持平；电力、热力、燃气及水的生产和供应业较上月下行 0.10个百分点，收于 59.20%，行业层面来看，上游行业杠杆率回升，与 9 月行业盈利表现相一致。14/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 库存去化接近底部，回款天数持续延长。9 月工业企业产成品库存增速回落至1.00%，增速较上月下行 1.2 个百分点，同时1-9 月工业增加值累计同比与 1-8月持平，9 月工业增加值较 8 月大幅回升。但 9 月工业增加值回升有基数效应以及季节性因素影响，预计后期企业下行压力依旧，从高频数据来看，高炉开工率等指标表现一般，预计后期库存周期还会重返主动去库的阶段。这也印证了我们上个月判断“短期内库存周期会在主动去库与被动去库阶段波动调整”。再向后展望，目前产成品库存增速跌至 1%，而历史上库存增速负值波动的时间段仅有 2016 年 6 个月，因此从这个角度分析，库存去化接近底部。9 月产成品周转天数 17.00 天，较 8 月缩短 0.2 天；账款回收期 54.60 天，较上月回升 0.1 天。周转天数有所缩短与 9 月工业生产超预期好转相关。但回款天数的持续延长显示企业经营环境依旧恶化。对四季度展望来看，CPI持续高企限制央行货币政策的实施，而制造业、基建回暖动力不足，全球降息潮及贸易战对外需负向影响依旧，因此综合判断，短期内企业经营环境难有明显好转。3.总结总结 整体来看，9 月经济基本面依旧疲软，下行压力仍在。具体来看:进出口数据方面：出口方面：全球经济下行压力仍然较大，外需仍然不容乐观；中美贸易战近期有虽所缓和，但“抢出口效应”将有所缓和、同时近期的谈判也仅达成口头协议，影响多集中在情绪方面；同时人民币兑美元的汇率趋于稳定，汇率贬值对出口的助力减弱，因此综合判断出口预计将有所下行。进口方面：内需疲敝依旧，预计 9 月消费、地产、生产均有下行压力，内需疲敝背景下预计进口增速仍将在低位波动。经济数据方面：整体来看，三季度 GDP 当季同比收于 6.0%，略低于市场预期，其中制造业投资疲敝、基建对冲力度不足以及外需疲敝对经济负向影响较大，四季度下行压力仍大。具体来说三大投资中：房地产保持韧性，但在“房住不炒”的基调以及限制融资的政策的背景下，其后期仍有下行压力。制造业层面：受企业盈利较差以及 PPI 低位影响，预计年末制造业难有回升的可能。基建方面：四季度地方债提前发行对基建有一定作用，但受落地幅度有限以及控制隐形债务等因素影响，基建增速回升幅度相对有限。生产方面：企业盈利较差，大宗产品价格低位叠加外需疲敝的作用下，预计年内生产难以保持高速回升趋势。金融数据方面展望后期：（1）信贷方面：9 月信贷表现超预期，主要系企业贷款大幅回升，体现了央行降准对企业融资的效果显现。且预计近期政策对基建项目和制造业的鼓励将持续下去，这将促进企业融资改善、信贷回升。对后期判断，房贷限制依旧严格，同时年末银行相对惜贷，预计信贷不会大幅增长。（2）社融方面：9 月社会融资的增长超过预期增长，其中人民币贷款和债券为主要贡献力量，而口径调整并未带来大的影响。社会融资增速稳定，预计货币政策将保持稳健。口径调整不影响趋 15/17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 势，预计 10、11、12 月社融存量增速仍有回升的空间，年末预计收于 10.9%。（3）M2：M2 与社融为资金供求的一体两面，因此预计 M2 增速后期仍有回升的可能。但受 CPI 过高的限制，预计央行货币政策仍维持稳健中性的基调。物价数据方面：CPI 方面：