19年下半年经济与资本市场展望：不畏浮云遮望眼-20190604-海通证券-63页.pdf

不畏浮云遮望眼不畏浮云遮望眼19年下半年经济与资本市场展望年下半年经济与资本市场展望证券研究报告证券研究报告姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：号码：S08505130100022019年年6月月4日日概要概要1.贸易摩擦双输，长期中国占优贸易摩擦双输，长期中国占优2.美国科技领先，资本市场长牛美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，发展资本市场，迎接迎接历史历史机会机会2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明贸易摩擦愈演愈烈贸易摩擦愈演愈烈自从自从18年年6月美国首次对中国出口月美国首次对中国出口500亿美元产品加税以来亿美元产品加税以来，目前美国对中国出口产品的关税已经目前美国对中国出口产品的关税已经经历了三次上调经历了三次上调，而且美国贸易代表办公室已经公告将对中国剩余而且美国贸易代表办公室已经公告将对中国剩余3250亿美元产品加征关税亿美元产品加征关税。而而中国也已经对从美国进口的中国也已经对从美国进口的500亿美元商品征收亿美元商品征收25%的关税的关税，另外另外600亿美元商品征收亿美元商品征收5-25%的关的关税税。此外近期美国政府把中国华为及其子公司列入出口管制此外近期美国政府把中国华为及其子公司列入出口管制“实体名单实体名单”，贸易摩擦愈演愈烈贸易摩擦愈演愈烈。500亿美亿美元关税元关税25%500亿美亿美元关税元关税25%18年年6月月15日日18年年6月月16日日2000亿亿美元关税美元关税10%18年年9月月18日日18年年9月月24日日600亿美亿美元关税元关税5-10%2000亿亿美元关美元关税税25%19年年5月月8日日600亿美亿美元关税元关税5-25%19年年5月月13日日3250亿美亿美元关税或元关税或25%19年年5月月14日日华为列入华为列入出口管制出口管制实体名单实体名单19年年5月月15日日美国美国中国中国美美国国中国中国中国中国美国美国美国美国美国美国中美贸易摩擦的发展中美贸易摩擦的发展3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源资料来源：海：海通证券通证券研究所根据华尔街见闻整理研究所根据华尔街见闻整理美国难以独善其身美国难以独善其身虽然美国对中国的进口看上去不大虽然美国对中国的进口看上去不大，但美国企业在中国获得的营收并不少但美国企业在中国获得的营收并不少。比如苹果比如苹果2017年中国年中国市场的营收总额为市场的营收总额为447亿美元亿美元，占其总营收的占其总营收的19.5%。波音公司波音公司2017年中国市场营收为年中国市场营收为119亿美元亿美元，占比占比13%。通用汽车通用汽车18年的总营收为年的总营收为1470亿美元亿美元，其中中国区的汽车销售占比超过其中中国区的汽车销售占比超过40%。所以在所以在美国美国5月份重启贸易摩擦之后月份重启贸易摩擦之后，苹果和波音也很受伤苹果和波音也很受伤。而由于华为从美国企业而由于华为从美国企业1年的采购金额超过年的采购金额超过100亿美元亿美元，近期高通近期高通等与华为有业务往来的相关美股价格也出现明显下跌等与华为有业务往来的相关美股价格也出现明显下跌。18年美国与中国贸易（亿美元）年美国与中国贸易（亿美元）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-50000500010000美国进口中国美国出口中国贸易逆差2018年0%10%20%30%40%50%05001000150020002500苹果波音通用汽车全球营收中国业务占比（右轴）部分美国企业全球营收与中国业务部分美国企业全球营收与中国业务（亿美元）中国发展实在太快中国发展实在太快为何美国要为何美国要损人不利己损人不利己？在肯尼迪在肯尼迪政府学院的创始政府学院的创始院长艾利森看来院长艾利森看来，原因是中国原因是中国经济的变化太快经济的变化太快了了，就犹如捷克前总统哈维尔说的：这一切发生的太快就犹如捷克前总统哈维尔说的：这一切发生的太快，以至于我们都来不及惊讶以至于我们都来不及惊讶。在在1987年年，90%的中国人还在每天不到的中国人还在每天不到2美元的贫困线下挣扎美元的贫困线下挣扎，而到了而到了2004年年时时，按照购买力平价计算按照购买力平价计算，中中国经济规模达到了美国国经济规模达到了美国的一半的一半，到到2014年时中国经济已经和美国旗鼓相当年时中国经济已经和美国旗鼓相当，而预计到而预计到2024年年时中时中国经济将达到美国的国经济将达到美国的2倍倍。中美经济对比中美经济对比资料来源：资料来源：艾利森艾利森2018年年Ted演讲，演讲，海通证券研究所海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明修昔底德修昔底德陷阱：老大与老二之争？陷阱：老大与老二之争？中国的崛起太快了中国的崛起太快了，必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战。根据哈佛大学的研究根据哈佛大学的研究，崛起崛起的力量的力量对现存霸权形成挑战对现存霸权形成挑战，在过去的在过去的500年发生过年发生过16次次，其中其中12次是以战争次是以战争收尾收尾。桥桥水公司的水公司的达里奥认达里奥认为为中美之争并非贸易之争中美之争并非贸易之争，而是意识形态之争而是意识形态之争。美国强调的是以个人为重美国强调的是以个人为重、是自下而上的生活方式是自下而上的生活方式，而中国强调的是以集体为重而中国强调的是以集体为重、是自上而下的生活方式是自上而下的生活方式。加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的大国大国，而世界并不大而世界并不大，这两个国家会以各种方式互相碰撞这两个国家会以各种方式互相碰撞。过去过去500年修昔底德陷阱案例年修昔底德陷阱案例6资料来源：艾利森资料来源：艾利森2018年年Ted演讲，海通证券研究所演讲，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明提早爆发美国有利提早爆发美国有利达里奥说达里奥说，就谈判而言就谈判而言，由于中国的发展速度更快由于中国的发展速度更快，因而对抗越早爆发就对美国越有利因而对抗越早爆发就对美国越有利。因此特因此特朗普选择在当下开启贸易摩擦朗普选择在当下开启贸易摩擦，其实原因在于美国依然占优其实原因在于美国依然占优，而中国在短期处在不利的一方而中国在短期处在不利的一方。根根据据IMF今年今年4月份最新发布的月份最新发布的世界经济展望世界经济展望，他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收都征收25%关税的影响关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到到0.6%之间之间，而中国经济减速幅而中国经济减速幅度在度在0.5%到到1.5%之间之间，贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍。征收征收25%关税对全球关税对全球GDP的的影响（影响（%）资料来源资料来源：IMF，海通证券研究所海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产业影响中国更大产业影响中国更大另外一个重要的影响在于产业链的转移另外一个重要的影响在于产业链的转移。根据根据IMF的测算的测算，在中美双方互加在中美双方互加25%关税的情况下关税的情况下，中国对美国出口会大幅下降中国对美国出口会大幅下降，而这些部分会被其他经济体所而这些部分会被其他经济体所取代取代。而而从产业来看从产业来看，中国的电子等中国的电子等制造业会出现一定程度的萎缩制造业会出现一定程度的萎缩，而墨西哥而墨西哥、加拿大以及一些亚洲经济体的制造业会扩张加拿大以及一些亚洲经济体的制造业会扩张。而而美国美国的农业则会出现巨大的萎缩的农业则会出现巨大的萎缩。因此因此，目前贸易摩擦对中国的产业影响也大于美国目前贸易摩擦对中国的产业影响也大于美国，美国受影响的美国受影响的只是其经济中不太重要的农业只是其经济中不太重要的农业，而中国受影响的是经济中相当重要的电子等制造业而中国受影响的是经济中相当重要的电子等制造业。征收征收25%关税对全球产业的关税对全球产业的影响（影响（%）资料来源资料来源：IMF，海通证券研究所海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明长期前景中国占优长期前景中国占优而达里奥的另一个重要观点是而达里奥的另一个重要观点是，时间站在中国这一边时间站在中国这一边，因为中国发展的速度比美国更快因为中国发展的速度比美国更快。这意味这意味着看的越远着看的越远，就会对中国越有信心就会对中国越有信心。IMF在在2018年年10月份的世界经济展望中月份的世界经济展望中，也曾经对中美贸易也曾经对中美贸易摩擦的影响做过测算摩擦的影响做过测算，结论是在长期内贸易摩擦对美国的影响大于中国结论是在长期内贸易摩擦对美国的影响大于中国，贸易摩擦会导致长期内贸易摩擦会导致长期内美国经济增速下降美国经济增速下降1%，而中国经济只减速而中国经济只减速0.5%。征收各种关税对中美的长短期征收各种关税对中美的长短期影响（影响（%）资料来源资料来源：IMF，海通证券研究所海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国可能反制措施中国可能反制措施而且即便从短期而言而且即便从短期而言，中国也有很多反制的措施中国也有很多反制的措施，包括可以继续提高美国进口产品关税税率包括可以继续提高美国进口产品关税税率，限限制美国企业在中国市场的准入制美国企业在中国市场的准入，扩大美国以外企业的市场进入扩大美国以外企业的市场进入、限售关键要素资源限售关键要素资源、限制赴美旅限制赴美旅行等行等，而在金融市场上出售美国国债而在金融市场上出售美国国债、人民币汇率贬值也会对美国产生一定影响人民币汇率贬值也会对美国产生一定影响。限制美限制美企市场企市场准入准入扩大非扩大非美企美企市市场场准入准入限售关限售关键要素键要素资源资源限制赴限制赴美旅行美旅行出售美出售美国国债国国债人民币汇人民币汇率贬值率贬值未来中国可能的反制措施未来中国可能的反制措施继续提继续提高对美高对美国关税国关税10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源资料来源：海：海通证券通证券研究所整理研究所整理股市动荡制约，仍有股市动荡制约，仍有缓和缓和可能可能由于中美两大国的实力接近由于中美两大国的实力接近，贸易摩擦其实是两败俱伤贸易摩擦其实是两败俱伤。而我们认为美国而我们认为美国加关税只会让其他经济体加关税只会让其他经济体渔翁得利渔翁得利，并不会给美国增加就业并不会给美国增加就业，而且还有损于美国的跨国企业而且还有损于美国的跨国企业，导致金融市场的巨大动荡导致金融市场的巨大动荡。而而美国美国居民财富的居民财富的70%都在金融市场都在金融市场，加之加之2020年恰逢美国大选年恰逢美国大选，这意味着特朗普也会有所顾忌这意味着特朗普也会有所顾忌。例如在例如在18年年4季度美股大幅下跌之后季度美股大幅下跌之后，双方元首在双方元首在12月的阿根廷会晤月的阿根廷会晤，重启了中美经贸磋商重启了中美经贸磋商，这意这意味着经过味着经过5月的股市动荡之后月的股市动荡之后，6月双方元首会晤后月双方元首会晤后，贸易摩擦仍有缓和的可能贸易摩擦仍有缓和的可能。上证指数、美国标普上证指数、美国标普500指数指数资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2000250030003500400018/118/418/718/1019/119/4标普500指数上证指数18年6月首加19年5月再加18年9月次加12月元首会晤概要概要1.贸易摩擦双输，长期中国占优贸易摩擦双输，长期中国占优2.美国科技领先，资本市场长牛美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，发展资本市场，迎接迎接历史历史机会机会12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国科技引领全球美国科技引领全球在贸易摩擦中在贸易摩擦中，我们感到最痛心的就是技不如人我们感到最痛心的就是技不如人。美国当年以贸易手段美国当年以贸易手段，把日本的半导体行业瓦把日本的半导体行业瓦解解。而今又开始针对中国的华为而今又开始针对中国的华为、中兴通讯等中兴通讯等优秀科技企业优秀科技企业。而美国人之所以肆无忌惮而美国人之所以肆无忌惮，在于其在于其科技引领全球科技引领全球。从全球市值最大的企业来看从全球市值最大的企业来看，前十大里面有八家都是美国企业前十大里面有八家都是美国企业，其中前五大是美其中前五大是美国的科技企业国的科技企业FAAMG。全球最有价值的公司（全球最有价值的公司（19年年5月）月）资料来源资料来源：Bloomberg，海通证券海通证券研究所，图中数据研究所，图中数据为为5月最后月最后一个交易日市值。一个交易日市值。13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明微软亚马逊苹果谷歌脸谱伯克希尔阿里巴巴腾讯强生美孚020004000600080001000012000美国美国美国美国美国美国中国中国美国美国（亿美元）而美国强大的创新主要靠资本市场支撑而美国强大的创新主要靠资本市场支撑。美国美国几乎所有的创新型企业几乎所有的创新型企业，都有都有PE、VC等股权投资等股权投资基金的影子基金的影子。以以Facebook为例为例，目前的市值高达目前的市值高达5000亿美元亿美元，其其上市前共进行了十轮股权上市前共进行了十轮股权融资融资，在股权投资基金的支持下在股权投资基金的支持下，其估值也从首轮的其估值也从首轮的500万美元一路上升至第十轮的万美元一路上升至第十轮的500亿美元亿美元，而在而在上市以后市值又翻了上市以后市值又翻了10倍倍。全靠资本市场支持全靠资本市场支持Facebook上市前股权投资基金投资情况上市前股权投资基金投资情况轮次轮次投资者投资者投资金额投资金额（美美元元）投资时间投资时间对应估值（美元）对应估值（美元）首轮首轮PayPal创始人泰尔50万2004.9500万第二轮第二轮阿克塞尔合伙公司1270万2005.51.27亿第三轮第三轮Greylock Partners及其它PE2750万2006.45.5亿第四轮第四轮微软2.4亿2007.10150亿第五轮第五轮Samwer Brother1500万2008.1150亿第六轮第六轮李嘉诚1.2亿2008.3150亿第七轮第七轮TriplePoint Capital1亿2008.5150亿第八轮第八轮俄罗斯DST2亿2009.5100亿第九轮第九轮Elevation Partners2.1亿2010.6230亿第十轮第十轮高盛、Digital Sky、Technologies5亿2011.1500亿14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源资料来源：海：海通证券通证券研究所整理研究所整理巨额资金投入研发巨额资金投入研发在优胜劣汰的激烈竞争之下在优胜劣汰的激烈竞争之下，美国的科技企业投入巨额资金进行研发创新美国的科技企业投入巨额资金进行研发创新，以获得不断的成长以获得不断的成长。以亚马逊为例以亚马逊为例，其其17年的研发费用为年的研发费用为226亿美元亿美元，超过超过1000亿人民币亿人民币，占其营收比例的占其营收比例的12.7%。而而FAAMG在在17年研发费用总和为年研发费用总和为638.8亿美元亿美元，其研发强度平均为其研发强度平均为13.4%。17年美国年美国研发前十强投入金额，研发研发前十强投入金额，研发强度强度资料来源资料来源：Bloomberg，海通证券研究所海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明051015202530050100150200250亚马逊谷歌英特尔微软苹果强生默克福特脸谱辉瑞研发投入金额研发强度（右轴）（亿美元）（%，右）70年代创新乏力年代创新乏力但是回顾美国的经济历史但是回顾美国的经济历史，虽然其在科技上一直领先于全世界虽然其在科技上一直领先于全世界，但也并非一帆风顺但也并非一帆风顺，曾经在曾经在1970年代遭遇了巨大的挫折年代遭遇了巨大的挫折。从从1964年到年到1978年年，美国的研发投入强度从美国的研发投入强度从3.1%降至了降至了2.3%，而同期而同期日本的研发强度从日本的研发强度从1.5%升至升至2%，与美国的差距大幅缩小与美国的差距大幅缩小。在汽车在汽车、半导体等多个领域半导体等多个领域，日本企日本企业对美国形成了巨大的挑战业对美国形成了巨大的挑战。美国和日本的研发强度（美国和日本的研发强度（%）资料来源资料来源：WIND，海，海通证券研究所通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而观察美国股市前十大市值公司的变化而观察美国股市前十大市值公司的变化，也可以感受到美国经济当时遭遇的巨大挑战也可以感受到美国经济当时遭遇的巨大挑战。在在1967年年，美国前十大市值公司中有美国前十大市值公司中有6家都是国际商用机器家都是国际商用机器、美国电话电报等科技企业美国电话电报等科技企业，但是到但是到1980年年前十大市值公司中有前十大市值公司中有7家都是油气公司家都是油气公司。科技公司淡出，油气公司崛起科技公司淡出，油气公司崛起请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国前十大市值公司美国前十大市值公司1967年年1980年年1国际商用机器国际商用机器2美国电话电报美国电话电报3柯达埃克森4通用汽车印第安纳标准石油5新泽西标准石油斯伦贝谢6德士古壳牌石油7西尔斯百货美孚8通用电气加州标准石油9宝丽莱大西洋富田10海湾石油通用电气17资料来源资料来源：Bloomberg，海，海通证券研究所通证券研究所货币超发滞胀，物价房价飞涨货币超发滞胀，物价房价飞涨是什么原因导致了是什么原因导致了1970年代的美国研发强度下降年代的美国研发强度下降，科技公司淡出科技公司淡出？我们发现我们发现，主要的原因在于货主要的原因在于货币超发币超发，导致物价飞涨投机横行导致物价飞涨投机横行，而企业失去了研发创新的动力而企业失去了研发创新的动力。由于物价的飞涨由于物价的飞涨，70年代的美年代的美国居民热衷买房国居民热衷买房，富豪热衷商品投机富豪热衷商品投机，当时邦当时邦克克亨亨特凭借投机白银一度成为美国首富特凭借投机白银一度成为美国首富。美国美国M2增速、房价涨幅（增速、房价涨幅（%）-505101520607080900010美国CPI走势美国美国CPI走势（走势（%）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-10010206063666972757881848790M2增速房价涨幅但是从但是从1980年开始年开始，美国又重新开始了新一轮科技时代美国又重新开始了新一轮科技时代。从从1980年到年到1990年年，美国研发强度美国研发强度从从2.3%回升至回升至2.8%，此后长期保持在此后长期保持在2.8%的相对高位的相对高位。从美国从美国GDP中知识产权投资的占比来中知识产权投资的占比来观察观察，在在1970年代保持在年代保持在1.7%左右左右，但从但从1980年开始持续上行年开始持续上行，到到1990年时上升至年时上升至2.8%，而而目前已经高达目前已经高达4.4%。80年代重年代重启创新启创新19美国研发支出、知识产权投资占比美国研发支出、知识产权投资占比GDP（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明012345607080900010美国研发支出占比GDP美国知识产权投资占比GDP资料来源资料来源：WIND，海，海通证券研究所通证券研究所1980年最大的变化是里根宣布竞选年最大的变化是里根宣布竞选美国总统美国总统。里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激，而他给美国开出的药方是而他给美国开出的药方是“供给学派供给学派”，其核心思想是两大内容：一其核心思想是两大内容：一是支持沃克尔的货币紧缩是支持沃克尔的货币紧缩，大大幅降低幅降低货币增速货币增速，这使得这使得通胀和房价涨幅显著通胀和房价涨幅显著回落回落、抑制了泡沫投机抑制了泡沫投机，同时也使得利率同时也使得利率水平大幅下水平大幅下降降，这不仅降低了企业的融资这不仅降低了企业的融资成本成本，也显著也显著提升了股市的估值水平提升了股市的估值水平。里根与供给里根与供给学派学派：降低货币增速：降低货币增速美国货币增速、通胀和经济美国货币增速、通胀和经济增长（增长（%）货币增速货币增速通胀通胀经济增长经济增长利率利率1800-19004.504.14.91900-2000733.35.51970-1980107.83.28.61980-201862.72.86资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明里根的另一政策是减税里根的另一政策是减税，在其任上实施了两次大规模减税在其任上实施了两次大规模减税，大幅的减轻了居民和企业的税负水大幅的减轻了居民和企业的税负水平平。正是正是得益于里根新政得益于里根新政，美国的货币增速大幅下降美国的货币增速大幅下降，泡沫投机得到抑制泡沫投机得到抑制，与此同时利率下降与此同时利率下降提升股市估值提升股市估值，减税提升企业盈利减税提升企业盈利，之后美国股市开启了近之后美国股市开启了近40年的超级大牛市年的超级大牛市，进而培育了一进而培育了一代代优秀的科技公司代代优秀的科技公司。里根经济学：两次大减税里根经济学：两次大减税里根政府时期税改措施里根政府时期税改措施资料来源资料来源：海：海通证券通证券研究所整理研究所整理21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要概要1.贸易摩擦双输，长期中国占优贸易摩擦双输，长期中国占优2.美国科技领先，资本市场长牛美国科技领先，资本市场长牛3.去去杠杆收货币，杠杆收货币，减税改善供给减税改善供给4.发展资本市场，发展资本市场，迎接迎接历史历史机会机会22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明看完美国创新的曲折历史看完美国创新的曲折历史，其实就可以理解中国和美国科技产生差距的原因其实就可以理解中国和美国科技产生差距的原因。其实答案就是任正非其实答案就是任正非讲话中说讲话中说的的，这这与我们这些年的经济上的泡沫化有很大关系与我们这些年的经济上的泡沫化有很大关系。我国过去的我国过去的10年其实特别类似于美国年其实特别类似于美国的的70年代年代，一样是货币高增一样是货币高增，房价大涨房价大涨。美国当时培养了一批油气企业美国当时培养了一批油气企业，而中国而中国A股当前市值排名前股当前市值排名前十的公司中有十的公司中有5家银行家银行、2家保险家保险，还有还有2家油气公司家油气公司。资料来源：资料来源：WIND，海通证券，海通证券研究所，右图研究所，右图数据为数据为5月最后一个交易日月最后一个交易日举债催生经济泡沫举债催生经济泡沫23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一线城市房价、广义货币一线城市房价、广义货币M20501001502000100200300400081012141618中原一线城市房价指数广义货币M2（右轴）A股前十大市值企业（亿元）股前十大市值企业（亿元）0500010000 15000 20000 25000工商银行建设银行中国平安农业银行中国石油贵州茅台中国银行招商银行中国人寿中国石化A股前十大市值企业（万亿元，右）在货币超发的环境下在货币超发的环境下，金融金融、地产和能源这些行业赚钱最容易地产和能源这些行业赚钱最容易，18年中国上市公司净利润为年中国上市公司净利润为3.3万亿万亿，其中约其中约2/3属于金融属于金融、化石能源和房地产等三大行业化石能源和房地产等三大行业。但这些行业几乎都没有研发投入但这些行业几乎都没有研发投入，比如在银行比如在银行业中号称科技投入最大的招商银行业中号称科技投入最大的招商银行，18年的科技投入占营收的比例为年的科技投入占营收的比例为2.78%，中石油中石油18年的研发强年的研发强度仅为度仅为0.9%，而地产企业的报表中几乎都没有研发而地产企业的报表中几乎都没有研发费用费用。而华为公司而华为公司2018年的研发费用超过年的研发费用超过1000亿亿，超过中国研发排名前十名当中超过中国研发排名前十名当中7家国企的总和家国企的总和。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所金融地产吸金，唯独缺少研发金融地产吸金，唯独缺少研发24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年中国企业年中国企业研发费用排名（亿元）研发费用排名（亿元）18年典型年典型金融地产油气金融地产油气公司研发强度公司研发强度（%）020040060080010001200华为阿里巴巴中国石油腾讯控股上汽集团中国建筑百度中国中铁中国铁建中国中车中兴通讯0123中国的货币超发始于中国的货币超发始于2008年年，为了应对金融危机为了应对金融危机，我们出台了我们出台了4万亿刺激政策万亿刺激政策，从此走上了刺激需求从此走上了刺激需求的不可持续之路的不可持续之路。经过经过10年不停的刺激之后年不停的刺激之后，我们的所有经济主体居民我们的所有经济主体居民、企业和政府都举过债企业和政府都举过债。这这其实也与美国类似其实也与美国类似，美国在遭遇美国在遭遇1929年大萧条之后年大萧条之后，罗斯福新政开启了凯恩斯主义刺激之路罗斯福新政开启了凯恩斯主义刺激之路，虽然虽然把美国拉出了经济危机把美国拉出了经济危机，但也导致了但也导致了70年代滞胀的出现年代滞胀的出现。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所08年金融危机：举债年金融危机：举债发展不可持续发展不可持续25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明社会融资总量增速、社会融资总量增速、GDP增速（增速（%）46810121401020304008/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/6融资总量余额增速(领先1个季度)GDP增速（右轴）企业加杠杆企业加杠杆政府加杠杆政府加杠杆居民加杠杆居民加杠杆到了到了2015年年，中国的整体债务率达到中国的整体债务率达到250%左右的历史顶峰左右的历史顶峰水平水平，和美国次贷危机之前的水平也十和美国次贷危机之前的水平也十分分接近接近、没有没有上升空间了上升空间了。为了经济的长期健康为了经济的长期健康，我们在我们在2015年推出了供给年推出了供给侧结构性改革侧结构性改革，这其实这其实类似于美国类似于美国80年里根时代年里根时代的供给学派改革的供给学派改革，也会也会带来带来经济发展模式的经济发展模式的相应变化相应变化。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所债务债务见顶见顶，穷则思变！，穷则思变！26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国社会总杠杆中国社会总杠杆率（率（%）100%150%200%250%05/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12中国非金融部门总负债/GDP在达里奥的新书在达里奥的新书A template for understanding big debt crisis中提到中提到，很多国家都遭遇很多国家都遭遇过巨债危机的挑战过巨债危机的挑战，要想完美去杠杆要想完美去杠杆，核心是做好紧缩核心是做好紧缩、债务违约债务违约、创造货币创造货币、财富再分配这四财富再分配这四件事件事。而这其实对应的就是我们过去几年做的去杠杆和补短板而这其实对应的就是我们过去几年做的去杠杆和补短板。如何完美去杠杆如何完美去杠杆27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明如何完美去杠杆如何完美去杠杆紧缩紧缩债务违约债务违约财富再分配财富再分配货币再创造货币再创造完美去杠杆完美去杠杆去杠杆去杠杆补短板补短板资料来源资料来源：海：海通证券通证券研究所整理研究所整理货币为何超发？非为央行，而是影子银行货币为何超发？非为央行，而是影子银行谈到货币超发谈到货币超发，大家第一反应是和央行有关大家第一反应是和央行有关。但其实央行所控制的基础货币只占广义货币的但其实央行所控制的基础货币只占广义货币的20%，因此真正超发的其实是商业银行层面的广义货币因此真正超发的其实是商业银行层面的广义货币，是商业银行信贷发放过度是商业银行信贷发放过度。商业银行是一个高杠商业银行是一个高杠杆机构杆机构，天然就有超发信贷的冲动天然就有超发信贷的冲动，08年的年的4万亿就与商业银行的信贷投放过度有关万亿就与商业银行的信贷投放过度有关。但在但在2012年年，中国实施中国实施了了巴巴塞尔协议塞尔协议三三，用资本充足率约束了商业银行信贷投放用资本充足率约束了商业银行信贷投放，结果货币依然超发结果货币依然超发，这其这其实主要因为实主要因为12年以后影子银行的大发展年以后影子银行的大发展，从从11年到年到17年年，我们估算影子银行的规模扩张了近我们估算影子银行的规模扩张了近10倍倍。基础货币、广义货币、信贷和影子银行基础货币、广义货币、信贷和影子银行基础货币基础货币M2信贷信贷三大影子银行三大影子银行07年年10万亿40万亿26万亿1万亿11年年22.5万亿85万亿55万亿5.6万亿17年年32万亿168万亿120万亿57万亿11-17年均增速年均增速6%12%14%147%资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明收缩收缩影子影子银行、打破刚性兑付银行、打破刚性兑付而而18年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则，这使得通道业务等监管套利无处遁形这使得通道业务等监管套利无处遁形，信托信托、基金子公司基金子公司、券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩，在过去在过去1年三大影子银行的资管规模年三大影子银行的资管规模收缩了大约收缩了大约10万亿万亿，总规模萎缩了接近总规模萎缩了接近20%。近期包商银行因为严重的信用风险而被托管近期包商银行因为严重的信用风险而被托管，部分原部分原因也在于同业业务发展过度因也在于同业业务发展过度，受到了影子银行监管的打击受到了影子银行监管的打击，这其实就是在金融市场打破了刚性兑付这其实就是在金融市场打破了刚性兑付。0102030405060三大影子银行总规模包商银行同业负债率（包商银行同业负债率（%）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%10%20%30%40%50%60%14年15年16年17年3季 18年3季包商银行同业负债率三大影子银行总规模（万亿）三大影子银行总规模（万亿）利率走廊维稳，钱荒不会重演利率走廊维稳，钱荒不会重演包包商商银行托管事件引发银行托管事件引发了对中小银行信用风险的担心了对中小银行信用风险的担心，之后的一周之后的一周AA以下评级同业存单利率上行以下评级同业存单利率上行超超20bp。但包商银行的处置但包商银行的处置有有“明天系明天系”的的特殊性特殊性，央行明确表示这是个案央行明确表示这是个案，短期没有其他机构短期没有其他机构被接管被接管。央行在央行在5月决定对县域金融机构降准月决定对县域金融机构降准3%，而且在而且在13年钱荒之后央行建立年钱荒之后央行建立了了SLF制度制度，地方地方中小银行中小银行可以通过可以通过SLF向向地方央行举借资金地方央行举借资金，因而钱荒不会重演因而钱荒不会重演，5月末的流动性已经出现明显改月末的流动性已经出现明显改善善。央行利率走廊（央行利率走廊（%）包商银行托管前后的同业存单利率（包商银行托管前后的同业存单利率（%）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0246814/115/116/117/118/119/17天SLF利率7天逆回购利率回购利率R0072.533.544.5AAA AAA-AA+AAAA-A+AA-5月24日5月31日而影子银行监管而影子银行监管、打破刚性兑付的最大意义在于改变了金融机构的行为打破刚性兑付的最大意义在于改变了金融机构的行为，减少了无效的融资活动减少了无效的融资活动。19年以来的年以来的M2增速仅在增速仅在8%左右徘徊左右徘徊，远低于远低于08-17年年15.4%的平均增速的平均增速，这说明货币超发的时代已这说明货币超发的时代已经彻底结束了经彻底结束了。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所中国货币中国货币从超发到收缩从超发到收缩31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国中国M2增速、银行总负债增速（增速、银行总负债增速（%）010203007/109/111/113/115/117/119/1金融机构总负债增速广义货币M2增速因此因此，相比于过去的相比于过去的10年年15.4%的货币增速的货币增速，目前的中国货币增速只有目前的中国货币增速只有8%左右左右，相当于降到了过去相当于降到了过去的一半的一半，这个变化其实和美国里根时代前后的变化一模一样这个变化其实和美国里根时代前后的变化一模一样。这预示着中国也会发生两个相应的变这预示着中国也会发生两个相应的变化化，一是地产泡沫和通胀预期得到一是地产泡沫和通胀预期得到抑制抑制，房地产作为投资品的意义大幅房地产作为投资品的意义大幅下降；二是中国的利率中枢下降；二是中国的利率中枢也将发生永久性的下降也将发生永久性的下降，我们预计未来我们预计未来10年期国债利率的中枢或在年期国债利率的中枢或在3%以下以下，而这也意味着中国金而这也意味着中国金融资产的估值有望得到系统性的恢复融资产的估值有望得到系统性的恢复。利率中枢下行，债券牛市很长利率中枢下行，债券牛市很长中国货币增速、经济通胀和利率预测（中国货币增速、经济通胀和利率预测（%）货币增速货币增速通胀通胀经济增长经济增长国债利率国债利率贷款利率贷款利率2007-2018152.88.73.66.42019-20307252.75资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明但但是去杠杆不是没有代价是去杠杆不是没有代价，一个重要的影响就是经济增速的下行一个重要的影响就是经济增速的下行。进入进入19年年，经济开局依旧不佳经济开局依旧不佳，虽然虽然3月经济有所改善月经济有所改善，但但4月的工业投资增速再度下滑月的工业投资增速再度下滑，地产汽车两大行业的销售依旧低迷地产汽车两大行业的销售依旧低迷。而本而本轮经济下滑的重要原因在于金融去杠杆轮经