19Q1基金转债持仓分析：何以沐春风？-20190424-兴业证券-17页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收固定收益 益 可转债可转债研研究 究 证券研究报告证券研究报告 分析师：黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 assAuthor研究助理：雷霆 relatedReport相关报告相关报告 20190421 当政策转向遇上估值拐头 20190414 以确定性抵御波动 20190407 难宁静的夏天可转债Q2策略 20190331 集中上市当口的危与机 20190324 上市热度 V.S.行情冷暖 20190317 从容进退，慢就是快 20190310 春寒不是冬寒 20190303 享受趋势，积极应对可能的调整可转债市场2月回顾及3月策略 20190224 反弹窗口话转股 20190217 细致品味反弹节奏 20190210 最强的弱势提估值兼可转债市场 1 月回顾及 2 月展望 团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点投资要点 sumary 31 只转债基金资产净值由 18Q4 的 69.04 亿元大幅上升 68%至 19Q1 的116.00 亿元，持有转债市值由持有转债市值由 52.87 亿元上升至亿元上升至 88.65 亿元。上述基金合亿元。上述基金合计份额同比增长约计份额同比增长约 41%，获得大量申购，但转债仓位保持稳定，获得大量申购，但转债仓位保持稳定，19Q1 为为76.42%。转债基金布局多样化，在偏贵标的上有分歧；大规模品种多维布局，小规模品种拉升弹性；业绩表现上，持股提升业绩表现上，持股提升转债基金转债基金收益，阿尔法收益，阿尔法决定排名。决定排名。我们选取的六类基金杠杆率以下降为主，剔除转债基金其我们选取的六类基金杠杆率以下降为主，剔除转债基金其 19Q1 持有转债持有转债的市值和达到的市值和达到 511.48 亿元（除转债基金外所有基金持有转债共亿元（除转债基金外所有基金持有转债共 573.29 亿亿元），较元），较 Q4 大幅上升约大幅上升约 36%。其中，一级债基、二级债基和中长期纯债基金是增持主力，分别增持约 61.19%/34.53%/74.01%。一级债基、二级债一级债基、二级债基、偏债混合型基金中非转债基金的转债仓位均有上升，由基、偏债混合型基金中非转债基金的转债仓位均有上升，由 18Q4 的的5.10%/9.48%/3.65%上升至上升至 19Q1 的的 6.95%/10.34%/4.50%。全基金样本参与转债可能更为谨慎，不过打新上占据一定优势。需求端的变化值得关注。转债需求有正循环效应，但转债需求有正循环效应，但 3 月以来可能遭遇挑月以来可能遭遇挑战。战。因此可能出现的情况是即使基金获得申购，也不一定会继续配置转债。另外基金性质也意味着其对待转债的态度有些不同。随着权益行情展开，随着权益行情展开，转债的左侧价值下降后部分可以股债同做的品种可能向股票切换；与此同转债的左侧价值下降后部分可以股债同做的品种可能向股票切换；与此同时对于纯债类产品，想参与权益资产，转债是当仁不让的选择。时对于纯债类产品，想参与权益资产，转债是当仁不让的选择。持有转债的典型基金一览：持有转债的典型基金一览：兴全可转债 19Q1 集中加仓中天和玲珑，长信可转债规模暴增后主要加仓中油 EB；二级债基代表品种易方达安心回报19Q1 转债持仓占比大幅下降，这意味着转债可能还难以满足大规模产品的需求；一级债基代表品种工银瑞信增强收益、中银信用增利均加仓金融债，减持可转债。风险提示风险提示：本报告为本报告为转债转债数据整理分析报告，不构成任何对市场走势数据整理分析报告，不构成任何对市场走势、个券走、个券走势势的判断或建议的判断或建议。title 何以沐何以沐春风春风？19Q1 基金转债持仓分析createTime1 2019 年年 4 月月 24 日日 2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究债市研究 报告正报告正文文 转债基金转债基金规模大幅提高规模大幅提高，仓位稳定仓位稳定 转债基金转债基金持有转债市值大幅持有转债市值大幅上升上升约约 68%19Q1 权益市场迎来久违的反弹，经济复苏、流动性宽松、中美贸易战有所缓和均是反弹助力，科创板创立速度超预期、MSCI 纳入 A 股指数权重提升等事件系统性地提高了投资者风险偏好。19Q1 上证综指、创业板指分别上涨 23.93%/35.43%，中证转债指数表现不错，上涨 17.48%，其中在 1 月份转债市场整体出现了提估值上涨的行情。以名称中包含“转债”或“可转换债券”的基金作为“转债基金”分类。目前完成发行且已经上市的转债基金共 35 只，持有转债市值达到 118.37 亿元。18Q4 有转债持仓数据的共 31 只（银河可转债尚未上市，中金可转债、广发可转债、南方昌元可转债、长江可转债 Q4 上市但当期无转债持仓数据，以下用基金公司名称代表旗下的可转债基金）。以这 31 只转债基金为样本，其资产净值由 18Q4 的 69.04 亿元大幅上升 68%至 19Q1 的 116.00 亿元。相对应地，其持有转债市值由 52.87 亿元上升至 88.65 亿元，涨幅与资产净值基本一致。上述基金合计份额同比增长约 41%，获得大量申购。19Q1 资产净值超过 4 亿元的转债基金已经有 6 只（18Q4 仅有 3 只）：兴全持有资产净值由 30.11 亿元上升至 44.93 亿元，长信由 8.84 亿元暴增至 21.89亿元；博时、富国、汇添富、中欧资产净值分别大增 131%/95%/114%/121%，资产净值分别达到 4.42/6.90/8.19/4.26 亿元。若以转债市值除以资产净值衡量转债仓位，31 至转债基金仓位由 18Q4 的 77.18%微降至 19Q1 的 76.42%：这其中可能有两个原因：1）部分转债基金转向收益率更高的权益资产，如前海开源；2）考虑到 3 月份权益市场波动放大，可能有基金减仓转债，配置其他债券品种。目前纳入统计的 31 只转债基金中，2019Q1 仓位提高的共 15 只，仓位下降的共 16只，与 18Q4 的情况基本一致。共有 4 只基金小幅使用杠杆，天治仓位最高，达到129.23%。除 Q1 逐渐建仓的银华外，民生加银（+23.16pcts）、申万菱信（+21.21pcts）、长盛（+19.77pcts）等加仓幅度较大。规模最大的转债基金兴全可转债转债仓位由58.69%微降至57.77%。另一只大规模品种长信转债仓位由96.73%下降至92.29%。转债基金中降仓幅度较大的包括融通（-18.68pcts）、中欧（-17.97pcts）等。2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究债市研究 图表图表 1：转债基金资产净值转债基金资产净值大幅上升，转债仓位保持稳定大幅上升，转债仓位保持稳定 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2：2012019 9Q Q1 1 转债转债基金基金的的转债仓位转债仓位升降也比较均衡升降也比较均衡 注：简单起见，以基金公司名称代表其发行的可转债基金。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 转债基金转债基金布局布局多样化多样化，在偏贵标的上有分歧在偏贵标的上有分歧 考虑到转债基金规模的差异，相对于个券增减持的规模，持有个券的基金数量更能反映基金对个券的态度。Q4 权益市场还在熊市之中，转债基金多布局的是低价标的，而在 19Q1 权益市场大幅走好之后，增持标的非常多样（减持标的以触发赎回的转债为主，这里不赘述）：1）券商、广电、军工、TMT 类弹性券，如湖广转债、长证转债、机电转债、曙光转债等；2）业绩相对稳健的优质品种，如顾家转债、海澜转债、安井转债、高能转债等；3）19Q1 价格和转股溢价率双低，虽然基本面一般，但转债价格向上空间较大的凯中转债、德尔转债、岭南转债、万顺转债等。转债基金的分歧主要在于偏贵标的。“偏贵”既包括绝对价格较高（但尚未触发赎回），如隆基转债、星源转债、天康转债；也包括转股溢价率明显高于平均水平的标的，如国君转债、大银行转债、大族转债、广汽转债等。我们在之前的周报中提到，当股指上涨、转债流动性充裕时，高评级和大规模标的的溢价可能会被压缩，而一旦权益市场进入震荡市，之前打入充分正股上涨预期的标的也会面临失去溢价的情况。506070809010011012013050%55%60%65%70%75%80%85%90%16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1转债市值/资产净值资产净值（亿元，右轴）民生加银天治鹏华前海开源华安博时大成富国融通招商银华中银华宝申万兴全汇添富长信建信中海东吴华夏工银瑞信长盛中欧国泰华商南方华富创金和信55%65%75%85%95%105%115%125%55%65%75%85%95%105%115%2018Q42018Q3民生加银天治鹏华前海开源华安博时大成富国招商银华中银华宝申万汇添富长信建信中海东吴华夏工银瑞信长盛中欧国泰华商南方华富60%70%80%90%100%110%120%130%60%70%80%90%100%110%120%130%2019Q12018Q42 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究债市研究 图表图表 3：转债基金个券转债基金个券相对分散，在偏贵标的上存在一定分歧相对分散，在偏贵标的上存在一定分歧 注：图中去掉了增持基金减去减持基金数量小于 4 的标的。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分规模看，大分规模看，大规模规模品种多维布局，品种多维布局，小规模品种拉升弹性小规模品种拉升弹性 依据资产净值，剔除规模明显较大的兴全和长信外（这两只基金将在后文详细讨论，需要指出的是，兴全和长信的增减持方向与其他资产净值 1 亿元以上的基金有较大不同），将基金分类为资产净值 1 亿元以上（共 11 只）和 1 亿元以下（共17 只）两类进行讨论。在充裕的资金下，多数转债品种收获增持（特别是金融品种），但大/小规模基金的逻辑可能是不同的。增持方面，大规模基金可能在权益市场好转、大规模新券上市时进行底仓调整，如中欧增持了接近 7000 万元的平银转债。相对应地，之前有底仓性质的 17 宝武 EB、17 中油 EB 被减持较多。考虑到大规模基金资产净值明显抬升，增持的标的也比较分散，既包括传统优质券如桐昆转债、顾家转债、宁行转债、国君转债（均以汇添富为代表），也包括小规模细分领域的安井转债、曙光转债、天康转债、高能转债等和偏主题性质的湖广转债。对于小规模基金，弹性的权重可能更大。增持的前5 大标的中券商转债偏好（以前海开源为代表）高于银行转债（以申万菱信为代表），其后偏热点和主题性质的曙光转债、吉视转债、湖广转债也被增持较多。减持方面，除换底仓的需求之外，价格较高、临近或已经触发赎回的标的如东财转债、常熟转债、崇达转债等被减持是情理之中的事情。而部分弹性较小、自身基本又不足以支撑估值的品种也因为性价比降低而被暂时抛弃，如赣锋转债、艾华转债和多数 EB。02468101214161820湖广转债长证转债机电转债曙光转债敖东转债顾家转债吉视转债苏农转债海澜转债安井转债景旺转债国君转债隆基转债蒙电转债玲珑转债高能转债航电转债17中油EB大族转债广电转债电气转债星源转债广汽转债江银转债九州转债18中油EB凯中转债平银转债国贸转债久立转2太阳转债德尔转债岭南转债万顺转债宁行转债杭电转债天康转债顺昌转债15国资EB艾华转债千禾转债天马转债岩土转债光大转债久其转债兄弟转债模塑转债博世转债19Q1增持基金数量19Q1减持基金数量2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究债市研究 图表图表 4：除兴全和长信外，资产净值除兴全和长信外，资产净值 1 1 亿元以上的转债基金持券变化亿元以上的转债基金持券变化（前（前 2 20 0）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 5：资产净值资产净值 1 1 亿元以下的转债基金持券变化亿元以下的转债基金持券变化（前（前 2 20 0）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 转债基金表现：转债基金表现：持股提升收益持股提升收益，阿尔法决定排名，阿尔法决定排名 19Q1 复权单位净值收益率超过中证转债指数的共有 12 只，华富、华夏、博时等表现位居前列。这类基金的转债仓位季末绝对值并不高，可能有持有股票仓位提升的原因，也可能是在 3 月震荡市中对转债进行了部分减仓。具体而言，1 月至 2 月的贝塔阶段中转债基金的整体走势与指数接近（即使是表现不错的基金也是如此），仅有博时在 2 月底发力后明显跑赢指数，这可能与其增持非银金融和 TMT 股票的时机较好有关。3 月以来权益市场进入阿尔法行情，表现较好的转债基金体现了较强的选股能力。以华富为例，其是为数不多的在一季度同时增值 TMT 和农业股票的转债基金；而华安的持股相较于 18Q4 增长约 63%，且全部与 TMT 有关。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000平银转债顾家转债桐昆转债宁行转债湖广转债安井转债国君转债广汽转债曙光转债海澜转债景旺转债蒙电转债中信转债天康转债千禾转债海尔转债高能转债苏农转债电气转债金农转债2019Q1持有市值变化（面值化，万元）(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)0铁汉转债崇达转债无锡转债15国资EB杭电转债众信转债生益转债太阳转债星源转债赣锋转债国贸转债江银转债久其转债15国盛EB光大转债常熟转债航电转债17中油EB东财转债17宝武EB2019Q1持有市值变化（面值化，万元）05001,0001,5002,0002,500长证转债光大转债平银转债敖东转债国君转债玲珑转债曙光转债吉视转债宁行转债17宝武EB湖广转债顾家转债兄弟转债浙商转债航电转债苏农转债林洋转债国贸转债蓝思转债机电转债2019Q1持有市值变化（面值化，万元）(1,600)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)0新泉转债洲明转债艾华转债16皖新EB金农转债赣锋转债蓝标转债九州转债17浙报EB隆基转债星源转债崇达转债雨虹转债济川转债铁汉转债常熟转债天马转债15国盛EB东财转债16凤凰EB2019Q1持有市值变化（面值化，万元）2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究债市研究 图表图表 6：涨幅排名前涨幅排名前 5 5 的的转债转债基金走势（基金走势（0 01.021.02-03.2903.29）注：标准化的起始时间为 20181228。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 以以“全“全基金基金”为样本，为样本，转债仓位全面上升转债仓位全面上升 各类型基金各类型基金杠杆杠杆率率以下降为主，一级以下降为主，一级/二级债基和纯债基金是增持主力二级债基和纯债基金是增持主力 从杠杆角度看，各类型基金杠杆率以下降居多，18Q4 杠杆率最高的二级债基由126.17%下降至 120.96%，一级债基/中长期纯债/偏债混合型/灵活配置型基金杠杆率均小幅下降，至 117.29%/118.78%/118.00%/105.21%，权益市场转好的情况下偏股混合型基金杠杆率微升 0.16pcts 至 102.17%。剔除转债基金持有的转债市值后，上述类型基金19Q1持有转债的市值和达到511.48亿元（除转债基金外所有基金持有转债共 573.29 亿元），较 Q4 大幅上升约 35.97%。其中，一级债基、二级债基和中长期纯债基金是增持主力，分别增持约 61.19%/34.53%/74.01%。持有转债的主力基金品种仓位持有转债的主力基金品种仓位均有上升均有上升 用转债市值/资产总值代表非转债基金持有转债的名义仓位，我们发现一级债基、二级债基、偏债混合型基金中非转债基金的转债仓位均有上升，由 2018Q4 的 5.10%/9.48%/3.65%上升至 6.95%/10.34%/4.50%。持有转债仓位较低的中长期纯债、灵活配置型、偏股混合型基金转债仓位小幅上升。我们保留一级债基、二级债基、偏债混合型、中长期纯债型基金中 2018Q1 至 2019Q1转债市值占资产净值平均超过 5%的产品作为样本，得到“转债真实仓位”，而真实仓位提升最多的是中长期纯债型基金，持有转债的主力一级债基、二级债基、偏债混合型转债仓位提高并不多。0.981.031.081.131.181.231.2812/2801/1001/2101/3002/1502/2603/0703/1803/27博时转债A华富可转债华安可转债A华夏可转债增强A南方希元可转债中证转债指数2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究债市研究 图表图表 7：各类型基金杠杆率：各类型基金杠杆率以下降为主以下降为主 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 8：一级债基、二级债基、一级债基、二级债基、中长期纯债型基金是增持主力中长期纯债型基金是增持主力 注：上述各类别基金中，转债基金持有的转债市值已经剔除。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 9：基金持有转债的名义仓位（左图）与“真实仓位”（右图）基金持有转债的名义仓位（左图）与“真实仓位”（右图）注：上述各类别基金中，转债基金持有的转债市值已经剔除。“真实仓位”所选用的基金样本为 2018Q1-2019Q1 转债市值占净值平均比例超过 5%的基金。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 95%100%105%110%115%120%125%130%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1混合债券型一级混合债券型二级中长期债券型偏债混合型灵活配置型偏股混合型050100150200250混合债券型一级混合债券型二级中长期债券型偏债混合型灵活配置型偏股混合型2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10%2%4%6%8%10%12%混合债券型一级混合债券型二级偏债混合型2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10%5%10%15%20%25%30%35%40%混合债券型一级混合债券型二级中长期债券型偏债混合型2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究债市研究 全基金样本参与转债可能更为谨慎全基金样本参与转债可能更为谨慎，在打新上占据优势，在打新上占据优势 全基金样本中，18 中油 EB、平银转债、光大转债、中天转债等获得较多增持。与转债基金略有不同的是：1）偏稳健的大规模 EB 和金融标的占有更高优先级；2）在具有一定规模优势的情况下新券持仓量较大，而这种便宜的筹码很难由规模较小的转债基金获得。图表图表 10：全全基金样本基金样本中中，1818 中油中油 E EB B、平银转债、光大转债、中天转债等获得较多增持、平银转债、光大转债、中天转债等获得较多增持 注：这里选取的是 19Q1 基金增持高于 5000 万元的标的。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二级债基二级债基的的单独讨论单独讨论 对比二级债基 18Q4 和 19Q1 的股票仓位和转债仓位，可以发现：1）19Q1 的股票仓位和转债仓位均有一定提高，这与权益市场走势一致；2）有所不同的是，19Q1 相较于 18Q4 股票/转债仓位中位数提高 5.17/4.04pcts，风险偏好位居中间的二级债基反而可能更倾向于权益资产；而在 75 分位数方面，19Q1 转债仓位大幅提高 7.84pcts，股票仓位则提高 4.01pcts。图表 10 主要展示了全基金样本持有转债的边际变化（其中二级债基的持有量接近45%）。而在二级债基持有转债的存量方面，除大规模转债和公募 EB 外，林洋、大族的持有基金达到 27 只，持有隆基、玲珑、曙光、航电、巨化、广汽的基金数量在20-23 只，而对于其他标的二级债基的偏好相对分散。051015202530354018中油EB平银转债光大转债中天转债海澜转债17中油EB通威转债高能转债中信转债宁行转债顾家转债机电转债景旺转债曙光转债湖广转债玲珑转债17巨化EB苏农转债新凤转债岭南转债海尔转债隆基转债安井转债德尔转债苏银转债航电转债博世转债国君转债16凤凰EB江银转债长证转债久立转2凯中转债万顺转债张行转债绝味转债启明转债科森转债敖东转债九州转债17浙报EB无锡转债航信转债佳都转债洪涛转债迪龙转债长信转债千禾转债林洋转债19Q1持仓市值（面值化，亿元）18Q4持仓市值（面值化，亿元）2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究债市研究 图表图表 11：二级债基二级债基的的股票、转债仓位分位数变化股票、转债仓位分位数变化 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 12：二级债基持有转债最为集中的品种二级债基持有转债最为集中的品种除金融转债和大规模除金融转债和大规模 E EB B 外，还包括林洋、大族、隆基等外，还包括林洋、大族、隆基等 注：这里选择是的所有二级债基的前十大重仓券，再进行加总，图中保留持有基金数量大于 10 的标的。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 需求端的变化值得关注需求端的变化值得关注 转债需求有正循环效应，转债需求有正循环效应，但但 3 月月以来以来可能可能遭遇挑战遭遇挑战 年初以来转债是供需双旺的格局，这在一定程度上形成了正循环：即权益市场走好时配置转债是提高债券型基金收益的不二之选（特别是对于不能投资、或从不偏好投资股票的产品而言），增量资金的涌入使得其有维持收益率和排名的必要，这样就会继续配置合适的转债。不过需要指出的是存在部分灵活资金用转债基金当成债券型基金做波段的情况。如果权益市场波动增加，投资者预期出现边际变化，那转债基金遭遇赎回可能在所难免。转债并不具有大类资产属性，因此需求并没有那么坚定。3 月权益市场已经进入震荡，市场赚钱效应下降，而 4 月的行情相比之前可能更不太利于转债投资：1）4 月第二周开始权益市场的波动仍然较大、分歧更为明显、热点轮换更快，转债虽然已经快速扩容但仍有一定局限，固收类投资者控制回撤的意愿更强；2）在金融数据、经济数据、货币政策边际变化等数个债市利空到来后，考虑到04812162025分位中位75分位19Q1股票仓位（%）18Q4股票仓位（%）048121620242825分位中位75分位19Q1转债仓位（%）18Q4转债仓位（%）01020304050607080光大转债宁行转债国君转债17宝武EB电气转债18中油EB17中油EB林洋转债大族转债长证转债隆基转债17巨化EB玲珑转债东财转债航电转债曙光转债广汽转债蓝思转债水晶转债15国盛EB16皖新EB航信转债湖广转债无锡转债16凤凰EB雨虹转债苏农转债敖东转债吉视转债久其转债生益转债17浙报EB新凤转债九州转债常熟转债机电转债蒙电转债17山高EB久立转2平银转债赣锋转债江银转债19Q1持有的二级债基数量2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究债市研究 4 月的高频数据没有那么好，利率债、信用债收益率已经打开了一定空间，部分债基可能重新配置。这可以解释为何近期转债出现了较大波动、以及上涨、下跌中整体转股溢价率均是下行的现象，之前周报提到的 AAA 评级标的定位由高至低也可能与此有关。图表图表 13：转债不太好对应热点：转债不太好对应热点轮动的市场轮动的市场 时段（代表一周）时段（代表一周）涨幅前五行业（左起为涨幅第一）涨幅前五行业（左起为涨幅第一）备注备注 2019/1/4 电气设备 通信 家用电器 电子 计算机 2019/1/11 食品饮料 采掘 钢铁 家用电器 建筑材料 2019/1/18 银行 家用电器 电子 食品饮料 农林牧渔 第一个平台 2019/1/25 家用电器 银行 房地产 非银金融 食品饮料 2019/2/1 电子 农林牧渔 通信 计算机 医药生物 2019/2/15 农林牧渔 通信 非银金融 电子 计算机 2019/2/22 非银金融 计算机 传媒 银行 钢铁 2019/3/1 农林牧渔 计算机 通信 电子 综合 2019/3/8 房地产 综合 电气设备 食品饮料 建筑材料 第二个平台 2019/3/15 食品饮料 电气设备 医药生物 房地产 家用电器 2019/3/22 综合 休闲服务 房地产 纺织服装 建筑材料 2019/3/29 食品饮料 休闲服务 轻工制造 国防军工 医药生物 2019/4/4 非银金融 国防军工 化工 交通运输 采掘 第三个平台 2019/4/12 汽车 食品饮料 家用电器 农林牧渔 公用事业 2019/4/19 通信 家用电器 采掘 电子 非银金融 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 14：A AAAAA 品种近期的表现比较一般品种近期的表现比较一般 图表图表 15：国债收益率抬升后打开一定空间：国债收益率抬升后打开一定空间 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 基金基金对于对于转债出现转债出现一定一定分歧分歧 转债持有的主力品种为一级债基、二级债基和偏债混合型基金，19Q1 三者合计持有转债约 452 亿元，占基金持有转债总规模的约 68%。业绩较好的产品仍然更容易获得增量资金，但对于转债的态度有所区别。也就是说，即使基金获得增量资金，也不一定会继续配置转债。2018 年转债平均仓位不足 5%的产品 19Q1 转债仓位多数提高 5 个百分点以上；而对于之前转债仓位较重的产品：1）二级债基中分歧最大，减仓、或者不加仓的产品规模较大。也存在如创金合信、华润元大旗下的小规模产品在赎回压力并没有那么大的758085909510010511011512012518/0618/0918/1219/03AAA级转债指数AA+AAAA-及以下33.23.43.63.844.218/0118/0418/0718/1019/0119/04中债10年国债到期收益率（%）2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究债市研究 情况下将超过 40%的转债仓位直接归零；2）18 年转债仓位在 10%以上的偏债混合型基金基本选择减仓。这意味着随着权益行情展开，转债的左侧价值下降后部分可以股债同做的品种向股票切换；与此同时对于纯债类产品，想参与权益资产，转债是当仁不让的途径。图表图表 16：部分偏好转债的大规模一级债基品种：部分偏好转债的大规模一级债基品种 名称名称 19Q1 复权净值复权净值涨幅（涨幅（%）Q1 份额变动份额变动 Q1 资产净值资产净值（亿元）（亿元）18Q4 持有转持有转债占比债占比（%）19Q1 持有转持有转债占比债占比（%）A 4.28 145.26%33.45 45.16 11.70 B 3.62 105.86%22.59 13.46 11.55 C 3.31-4.46%14.77 7.70 25.89 D 2.89-10.06%29.31 13.68 20.88 混合债券型一级基金指数 2.89 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 17：部分：部分偏好转债的偏好转债的大规模二级债基品种大规模二级债基品种 V V.S.S.规模较大但基本不持有转债的品种规模较大但基本不持有转债的品种 名称名称 19Q1 复权净值复权净值涨幅（涨幅（%）Q1 份额变动份额变动 Q1 资产净值资产净值（亿元）（亿元）18Q4 持有转持有转债占比债占比（%）19Q1 持有转持有转债占比债占比（%）E 12.44 61.72%119.40 74.72 40.80 F 9.39 52.75%104.66 25.93 21.82 G 9.60-13.60%19.28 18.48 17.00 H 5.85 32.66%43.92 2.82 10.07 混合债券型二级基金指数 5.63 I 5.23 9.71%38.69 0.00 0.30 J 5.19 13.41%33.81 0.00 0.37 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 18：分歧之下分歧之下的的转债转债 -20-15-10-50510152025-551525354519Q1-18Q4转债仓位（%）18年转债平均仓位（%）二级债基二级债基2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究债市研究 注：上述选取的基金 19Q1 持有转债市值占净值比重超过 5%，且 19Q1 资产净值大于 1 亿元。气泡大小代表基金 19Q1 资产净值。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 持有转债的典型基金持有转债的典型基金一览一览：不同性质带来差异选择不同性质带来差异选择 兴全可转债兴全可转债集中加仓中天和玲珑集中加仓中天和玲珑；长信可转债长信可转债规模暴增后主要加仓中油规模暴增后主要加仓中油 EB 转债基金中，18Q4 兴全和长信持有转债市值分别为 17.67/8.55 亿元，19Q1 为25.95/20.20 亿元。兴全大幅加仓中天、玲珑、宁行和敖东，总体而言是相对安全的策略，中天的加仓可能与其上市前几日定位较低有关。铁汉 2 月份表现较好，但 3月明显不是阿尔法品种，因此被减持，而亚太的减持或与下修暂时无法兑现有关。长信 19Q1 持有转债市值同比大增 136%，绝大多数投资在两只中油 EB 上，同时减持光大和国君，整体来看可能更加追求稳定。长信对于其他品种的增持也比较分散，包含金融、TMT、广电系各类标的。从复权单位净值的走势来看长信在 3 月之前的涨幅相当不错，加仓中油 EB 可能是偏晚时候的动作。兴全、长信 19Q1 持有股票的市值分别上升约 145%/171%，这可能也是其转债选择相对稳健的原因。图表图表 19：中天、玲珑、宁行、敖东中天、玲珑、宁行、敖东 1 19Q19Q1 被兴全明显增持被兴全明显增持 注：这里省略了两季度持仓市值差小于 300 万元的标的。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -60-50-40-30-20-1001020-551525354519Q1-18Q4转债仓位（%）18年转债平均仓位（%）一级债基一级债基-10-505101520-55152519Q1-18Q4转债仓位（%）18年转债平均仓位（%）偏债混合型基金偏债混合型基金(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,000中天转债玲珑转债宁行转债敖东转债德尔转债隆基转债长证转债江银转债万顺转债光大转债高能转债海澜转债众信转债电气转债18中油EB湖广转债17中油EB航电转债无锡转债杭电转债蒙电转债久立转2亚太转债铁汉转债2019Q1持有市值变化（面值化，万元）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00018中油EB敖东转债中天转债蓝思转债长证转债玲珑转债蒙电转债无锡转债江银转债林洋转债新凤转债久立转217中油EB久其转债吉视转债17宝武EB雨虹转债宁行转债航电转债杭电转债2019Q1主要持仓前20（面值化，万元）2 0 4 8 7 5 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究债市研究 图表图表 20：规模暴增的长信大幅增持中油规模暴增的长信大幅增持中油 E EB B、减持光大和国君、减持光大和国君 注：这里省略了两季度持仓市值差小于 1000 万元的标的。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 易方达安心回报易方达安心回报的持仓变化说明转债可能还难以满足大规模产品的需求的持仓变化说明转债可能还难以满足大规模产品的需求 易方达安心回报 19Q1 资产净值大幅上升约 82%，达到 119.40 亿元。18Q4 其持有转债市值 49.08 亿元，占资产净值比例超过 70%；但 19Q1 对于转债以减持为主，在转债上涨的情况下季末持有转债市值仅为 48.72 亿元，占资产净值大幅下降至仅41%。具体来看：1）其 19Q1 主要减持常熟转债和东财转债，主要原因在于两只转债价格较高或触发赎回，是被动减仓；2）转债市场可能难以满足大规模产品的需求，小券难以上量，而大券在二级市场上可能偏贵，吸引力略有不足。易方达安心回报也在 3 月暂停了大额申购等相关业务。而反过来说，19Q1 股票可能对大规模产品更有吸引力。易方达安心回报 19Q1 持有股票市值达到 23.51 亿元，较 18Q4 提高约 140%，股票市值占比由 18Q4 的 14.92%上升至 19Q1 的 19.68%。图表图表 21：易方达安心回报易方达安心回报 19Q119Q1 对于股票更感兴趣对于股票更感兴趣 注：左图省略了持仓变动小于 100 万的标的。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 (10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00018中油EB17中油EB航电转债江银转债蓝思转债东财转债万顺转债苏农转债敖东转债宁行转债电气转债广电转债湖广转债大族转债九州转债无锡转债安井转债崇达转债光大转债国君转债2019Q1持有市值变化（面值化，万元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00018中油EB17中油EB航电转债江银转债蓝思转债东财转债万顺转债苏农转债敖东转债宁行转债电气转债广电转债湖广转债大族转债九州转债无锡转债安井转债生益转债机电转债双环转债2019Q1主要持仓前20（面值化，万元）(30,000)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,0002019Q1持有市值变化（面值化，万元）010,00020,00030,00040,00050,00060,000光大转债17中油EB长证转债17宝武EB电气转债广汽转债国君转