12月份及19年通胀预测：2019年通胀远有虑近无忧-20190103-银河证券-14页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告宏观研究报告 2018 年年 1 月月 3 日日 20192019 年通胀：远有虑近无忧年通胀：远有虑近无忧 -12 月份及 19 年通胀预测 核心核心要点：要点：分析师分析师 1 1、食品价格和能源价格推动、食品价格和能源价格推动 1818 年物价年物价 2018 年全年通胀预期在 2.2%，1 季度 CPI 走高有春节错配的原因，2 季度 CPI 随之走低，3 季度开始 CPI 缓步走高，整体 CPI 保持了前低后高的态势。从各月来看，2 季度是农产品价格的低点，自春节过后价格持续下行，4、5 月份达到低点，之后 CPI 缓步上行。2018 年仍然是食品的涨跌起到了决定性的作用，同时石油价格的上行也在下半年推高的物价。2 2、宏观下行趋势下、宏观下行趋势下 CPICPI 难以走高难以走高 CPI 总体来说是一种货币现象，考虑经济走势和货币走势对 CPI 有一定的前瞻。总体来说，过量的货币发行会引起 CPI 的上行，我们用 M2-M1 来表示企业手中资金的富裕度，这一指标在 2010 年前表现较好。2009年后房地产异军突起，成为吸收社会货币的一大助力，CPI 波动幅度明显减弱，2015 年之后影子银行产生的金融系统资金自循环，使得资金指标对 CPI 预测更为钝化。虽然如此，资金指标仍然对 CPI 有方向性的指导。2017 年是银行严监管年，对银行表外业务的清理较为坚决，导致社会融资节节下滑，M2 增速从 2017 年开始下滑，整个 2018 年 M2 增速预计 8.0%，变化不大，但是严监管下的信用收缩使得 M1 快速下行，2018 年1 到 11 月份，M1 下行 13.5%。近期的 M2-M1 上行是在企业经营衰退的情况下被动上升，M2 的低速运行和M1 的衰退使得我国 CPI 在内生上不具备走高的条件。另外，在宏观下行的周期中有通胀的预期，则是因为外部价格大幅上行，主要是指石油的价格变动，这是为什么 11 月份我国 CPI 下滑后，市场从 10 月份担忧通胀忽然转为担忧通缩。3 3、20192019 年主要农产品价格趋势年主要农产品价格趋势 从食品方面来看，2018 年整体比 2017 年上行，从波动最大的猪肉和蔬菜两个品种看。20192019 年猪肉价格可能有年猪肉价格可能有所上行，但是周期高点快速到来仍然存疑所上行，但是周期高点快速到来仍然存疑。自 2006 年开始，猪周期大约 4-5 年左右，上一个高点在 2016 年到来，生猪价格随后一直下跌。市场预期2018 年因为生猪价格下降、非洲猪瘟带来的补栏不及时、环保影响带来的生猪和母猪的存栏下行，猪肉价格会在 2019 年迎来新一轮周期。可以肯定，非洲猪瘟会长时间影响我国，改变我国生猪养殖市场结构，占我国生猪出栏量约 50%的家庭猪场将逐渐退出，集团化标准化生产加大，例如温氏 2018 年出栏肉猪约 1900 万头，2019年预计出栏 2500 万头。新的供需平衡需要时间磨合，而非洲猪瘟带来的政策影响，可能会加快这个步骤。根据猪易网数据，2018 年生猪市场出栏约 5.93 亿头，比 2017 年上涨约 4.5%，仔猪出栏量上行约 4.06%。2018年末到 2019 年初的猪市格局类比 2010 年和 2014 年，在价格的不断下行中生猪存栏下行，那么预计生猪存栏在 2 季度有可能有所消化。2019 年下半年生猪价格可能回暖，均价可能在 2017 年相近，2020 年才会迎来猪周期的大反弹。需要注意到，2016 年和 2017 年上市农牧企业对养猪业的投资大增，未来规模化养殖是趋势。进口的变化可能更大的影响市场走势，新一轮的猪周期可能表现比较混乱。影响农产品价格变动的另一个因素是蔬菜价格，2019 年蔬菜价格可能比 2018 年上升，但应该低于 2016年的高点。蔬菜生产受天气影响最大，2016 年我国经过了超强寒流侵袭，春节后出现倒春寒，年中暴雨不断，严重影响了蔬菜的生产，导致蔬菜价格走高。2018 年 7 月份厄尔尼诺开始，暴雨和山洪造成了蔬菜减产，使得8、9、10 月份蔬菜价格走高，11 月份蔬菜价格相对平稳。而天气影响也有一定规律，我国蔬菜价格平均 3 年到达一个高点。据 NASA 预测 2019 年全球遭遇强厄尔尼诺的可能性在 65%以上。极端天气将加大蔬菜生产难度，2019 年蔬菜价格可能高过 2018 年。4 4、20192019 年年 CPICPI 预估预估 2019 年物价翘尾水平高于 2018 年，单月翘尾高点仍然在 2 季度出现。预计 2019 年食品价格高于 2019年的 1.7%，大约上行 2.1%，非食品价格更为平稳，预计上行 2.1%，全年 CPI 上行 2.3%。5 5、油价变动下的、油价变动下的 CPICPI 涨幅涨幅 2018 年石油价格波动较大，在较短的时间内经过一轮上涨和快速下跌，政治因素影响了全球原油的供给预期。根据 WTI 计算，2018 年原油平均价格 65.13 美元/桶，比 2017 年均价 50.08 美元/桶上行了 15.05 美元/桶。我们粗略估计原油变化对 CPI 带来的影响，如 2019 年 WTI 原油平均价格保持在 70 美元/桶，那么会拉高 CPI约 0.12 个百分点，如果平均价格在 55 美元/桶，那么会拉低 CPI 约 0.13 个百分点。由于预计的是全年值，而原油上行和下行速度的不同也会带来 CPI 不同的变化，从而对单月 CPI 冲击表现不同。6 6、预计、预计 1212 月份同比增速月份同比增速 2.1%2.1%12 月份的翘尾因素为 1.9%，12 月份经测算新涨价因素约拉高物价约 0.30%，12 月份预计 CPI 同比增长 许冬石：（8610）8357 4134： 执业证书编号：S0130515030003 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2.1%。同时考虑到新涨价因素中有一部分很难做出准确估算，其波动区间值为 2.0%-2.2%。预计 12 月 CPI 同比增速在 2.1%，环比上行 0.3%。2019 年 1 月份 CPI 翘尾约为 1.6%左右。影响 CPI 中食品价格变动的指标，我们以商务部 50 大中城市食用农产品价格监测来获得数据。12 月下旬，生猪价格持续依然较为低迷。受到非洲猪瘟的影响，南北价格差异仍然较大，12 月份虽然是猪肉消费旺季到来，但是全国猪价显得没有起色。猪瘟影响下，大猪和标猪有快速去库存的倾向，短时间供给较大。1 月份伊始，猪肉价格开始回升。12 月份蔬菜价格季节性上行，寿光蔬菜价格指数显示，由于天气寒冷，影响蔬菜的生长、运输和保存，蔬菜价格上行。12 月份寿光蔬菜价格指数上行 6.03%。以各分类食品影响食品 CPI 的权重计算，12 月份食品价格上行了 1.02 个百分点，按照食品在 CPI 中所占权重，得出 12 月份食品价格拉动 CPI 上行 0.26 个百分点。7 7、20192019 年年 1 1 月月 CPICPI 预测预测 2019 年 1 月份 CPI 翘尾影响约为 1.6 个百分点左右，翘尾下行。受季节和节日影响蔬菜价格继续回升，猪肉价格在需求端回暖的情况下上行，猪肉供给暂时充足，猪肉大幅走高可能性较小。1 月份春节提前，其他农产品价格节日性上升，预计总体食品价格上涨幅度较大。1 月人工价格继续走高，节日中旅游、家庭服务价格大幅上涨，大宗商品价格震荡，预计非食品价格上行。宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。一、一、2019年通胀：远有虑近无忧年通胀：远有虑近无忧 1 1、食品价格和能源价格推动、食品价格和能源价格推动 1818 年物价年物价 2018 年全年通胀预期在 2.2%，1 季度 CPI 走高有春节错配的原因，2 季度 CPI 随之走低，3 季度开始 CPI 缓步走高，整体 CPI 保持了前低后高的态势。从各月来看，2 季度是农产品价格的低点，自春节过后价格持续下行，4、5 月份达到低点，之后 CPI 缓步上行。2018 年仍然是食品的涨跌起到了决定性的作用，同时石油价格的上行也在下半年推高的物价。截至 11 月份，2018 年度 CPI 食品上行 1.7%，非食品价格上行 2.2%，食品价格的回升是 2018年通胀水平高过 2017 年的主要原因。对比食品价格，非食品价格走势相对平稳，食品价格波动较大，2017 年是我国农产品价格的低点，年度增长-1.4%，2017 年农产品去库存较快。非食品价格自 2015年起逐年小幅上行，截至 11 月份上行 2.2%，比去年仅减弱 0.1 个百分点。非食品上行的主要原因仍然在于人力成本的上升，最能体现人力成本的服务类价格在 2018 年上行 2.5%，而在 2017 年的消费品弱势年，仍然达到 3.0%。图图 1:1:20182018 年年 CPICPI（单位：（单位：%）数据来源：CEIC 中国银河证券研究院 2 2、宏观下行趋势下宏观下行趋势下 CPICPI 难以走高难以走高 CPI 总体来说是一种货币现象，考虑经济走势和货币走势对 CPI 有一定的前瞻。总体来说，过量的货币发行会引起 CPI 的上行，我们用 M2-M1 来表示企业手中资金的富裕度，这一指标在 2010年前表现较好。2009 年后房地产异军突起，成为吸收社会货币的一大助力，CPI 波动幅度明显减弱，2015 年之后影子银行产生的金融系统资金自循环，使得资金指标对 CPI 预测更为钝化。虽然如此，资金指标仍然对 CPI 有方向性的指导。2017 年是银行严监管年，对银行表外业务的清理较为坚决，导致社会融资节节下滑，M2 增速从 2017 年开始下滑，整个 2018 年 M2 增速预计 8.0%，变化不大，但是严监管下的信用收缩使得M1 快速下行，2018 年 1 到 11 月份，M1 下行 13.5%。近期的 M2-M1 上行是在企业经营衰退的情况下被动上升，M2 的低速运行和 M1 的衰退使得我国 CPI 在内生上不具备走高的条件。这种悲观预期决定了CPI走低的趋势，而影响CPI低位波动幅度则来自于产品本身的供需变化。另外，在宏观下行的周期中有通胀的预期，则是因为外部价格大幅上行，主要是指石油的价格变动，这是为什么 11 月份我国 CPI 下滑后，市场从 10 月份担忧通胀忽然转为担忧通缩。图图 2:2:CPICPI 与货币的对比与货币的对比（单位：元）（单位：元）1.5 2.9 2.1 1.8 1.8 1.9 2.1 2.3 2.5 2.5 2.2 0.00.51.01.52.02.53.03.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年CPI同比 2018年-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0CPI:食品:累计同比 CPI:非食品:累计同比 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 3、20192019 年主要农产品价格年主要农产品价格趋势趋势 从食品方面来看，2018 年整体比 2017 年上行，从波动最大的猪肉和蔬菜两个品种看。20192019 年猪肉价格可能有所上行，但是周期高点快速到来仍然存疑。年猪肉价格可能有所上行，但是周期高点快速到来仍然存疑。生猪供应量充足，猪肉价格 2018 年开年下跌。直到 6 月份价格才开始逐步回升，主要是因为17 年 9 月份存栏下行以及 18 年元旦前后 3 个月仔猪腹泻影响，家庭猪场 6 月份出栏标猪减少。8月份非洲猪瘟侵袭我国，自此非洲猪瘟成为影响我国猪市的重要因素，也会继续影响19年生猪市场。从图中可以看出，自 2006 年开始，猪周期大约 4-5 年左右，上一个高点在 2016 年到来，生猪价格随后一直下跌。市场预期 2018 年因为生猪价格下降、非洲猪瘟带来的补栏不及时、环保影响带来的生猪和母猪的存栏下行，猪肉价格会在 2019 年迎来新一轮周期。可以肯定，非洲猪瘟会长时间影响我国，改变我国生猪养殖市场结构，占我国生猪出栏量约 50%的家庭猪场将逐渐退出，集团化标准化生产加大，温氏 2018 年出栏肉猪约 1900 万头，2019 年预计出栏 2500 万头。家庭猪场的退出速度和集团猪场的出栏速度，以及存栏下行带来的供给减少和弱需求之间的匹配将影响 2019 年猪肉价格。新的供需平衡需要时间磨合，而非洲猪瘟带来的政策影响，可能会加快这个步骤。根据猪易网数据，2018 年生猪市场出栏约 5.93 亿头，比 2017 年上涨约 4.5%，仔猪出栏量上行约 4.06%。现阶段由于生猪禁运依旧，主产区猪肉价格和消费区猪肉价格仍然分化，北方猪肉价格低迷且出栏较慢，猪粮比 12 月下旬跌至 5.8:1。2018 年末到 2019 年初的猪市格局类比 2010 年和 2014 年，在价格的不断下行中生猪存栏下行，那么预计生猪存栏在 2 季度有可能有所消化。2019 年下半年生猪价格可能回暖，均价可能在 2017 年相近，2020 年才会迎来猪周期的大反弹。需要注意到，2016 年和 2017 年上市农牧企业对养猪业的投资大增，未来规模化养殖是趋势。同时跨省调肉是未来主流，这样就侧面压制了家庭猪场的发展。政策对市场的影响力加大，尤其是进口的变化可能更大的影响市场走势。新一轮的猪周期可能表现比较混乱，有可能 2020 年才会来临。图图 3 3:2018:2018 年生猪市场价格（单位：元）年生猪市场价格（单位：元）图图 4 4:生猪市场有规律性的涨跌生猪市场有规律性的涨跌（单位：元）（单位：元）-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10M2-M1滞后6个月CPI 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。数据来源：CEIC 中国银河证券研究院 数据来源：CEIC 中国银河证券研究院 图图 5 5:生猪出栏量生猪出栏量（单位：（单位：万头万头）数据来源：CEIC 中国银河证券研究院 影响农产品价格变动的另一个因素是蔬菜价格，2019 年蔬菜价格可能比 2018 年上升，但应该低于 2016 年的高点。蔬菜生产受天气影响最大，2016 年我国经过了超强寒流侵袭，春节后出现倒春寒，年中暴雨不断，严重影响了蔬菜的生产，导致蔬菜价格走高。2018 年 7 月份厄尔尼诺开始，暴雨和山洪造成了蔬菜减产，使得 8、9、10 月份蔬菜价格走高，11 月份蔬菜价格相对平稳。而天气影响也有一定规律，我国蔬菜价格平均 3 年到达一个高点。据 NASA 预测 2019 年全球遭遇强厄尔尼诺的可能性在 65%以上。极端天气将加大蔬菜生产难度，2019 年蔬菜价格可能高过2018 年。图图 6 6:寿光蔬菜价格寿光蔬菜价格 数据来源：CEIC 中国银河证券研究院 10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.001517192123252729313322个省市:平均价:仔猪 22个省市:平均价:猪肉 22个省市:平均价:生猪（右）8.07 12.27 14.93 11.42 11.78 17.09 14.97 14.83 13.25 15.26 18.53 15.01 12.68 0510152025302006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 生猪 猪肉 50000520005400056000580006000062000640002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018E生猪出栏 仔猪出栏 0.0050.00100.00150.00200.00250.001234567891011122015年 2016年 2017年 2018年 80901001101201301402011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 寿光蔬菜年指数 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 4、20192019 年年 CPICPI 预估预估 2019 年物价翘尾水平高于 2018 年，单月翘尾高点仍然在 2 季度出现。预计 2019 年食品价格高于 2019 年的 1.7%，大约上行 2.1%，非食品价格更为平稳，预计上行 2.1%，全年 CPI 上行 2.3%。图图 7 7:2019:2019 年年 CPICPI 单月预测（单位：单月预测（单位：%）数据来源：CEIC 中国银河证券研究院 表表 1:20191:2019 年年 CPICPI 预估（单位：预估（单位：%）CPI 预期 环比 CPI 翘尾 2019/01 2.1 0.5 1.6 2019/02 1.7 0.8 0.9 2019/03 2.4-0.4 2.8 2019/04 2.4-0.2 2.6 2019/05 2.5-0.1 2.6 2019/06 2.6 0.0 2.6 2019/07 2.4 0.1 2.3 2019/08 2.2 0.5 1.7 2019/09 1.9 0.4 1.5 2019/10 2.1 0.4 1.7 2019/11 2.3-0.2 2.5 2019/12 2.5 0.5 2.0 数据来源：中国银河证券研究院 5 5、油价变动下的油价变动下的 CPICPI 涨幅涨幅 2018 年石油价格波动较大，在较短的时间内经过一轮上涨和快速下跌，政治因素影响了全球原油的供给预期。WTI 原油价格从年初的 60.37 美元/桶震荡上行至 10 月 3 日的 76.41 美元/桶，上涨幅度达到 26.56%，随后一路下跌至 46.22 美元/桶，跌幅超过 36%。根据 WTI 计算，2018 年原油平均价格 65.13 美元/桶，比 2017年均价50.08 美元/桶上行了15.05美元/桶。我们粗略估计原油变化对 CPI 带来的影响，如 2019 年 WTI 原油平均价格保持在 70 美元/桶，那么会拉高 CPI 约 0.12 个百分点，如果平均价格在 55 美元/桶，那么会拉低 CPI 约 0.13 个百分点。由于预计的是全年值，而原油上行和下行速度的不同也会带来 CPI 不同的变化，从而对单月CPI 冲击表现不同。图图 8 8:原油价格变化（单位：美元原油价格变化（单位：美元/桶）桶）2.1 1.7 2.4 2.4 2.5 2.6 2.4 2.2 1.9 2.1 2.3 2.5 1.61.82.02.22.42.62.8CPI预期 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。表表 2:2:20192019 年年单月单月原油价格变化给原油价格变化给 CPICPI 带来的影响带来的影响 原油价格（美元/桶）40 45 49 55 60 65 70 CPI 变化（%）-0.31-0.13 0 0.2 0.37 0.54 0.71 数据来源：WIND 中国银河证券研究院（WTI 原油价格指月平均价格）二、二、12 月份月份 CPI 预测预测 1 1、预计、预计 1212 月月 CPICPI 同比增速在同比增速在 2.12.1%12 月份的翘尾因素为 1.9%，12 月份经测算新涨价因素约拉高物价约 0.30%，12 月份预计 CPI同比增长 2.1%。同时考虑到新涨价因素中有一部分很难做出准确估算，其波动区间值为 2.0%-2.2%。预计 12 月 CPI 同比增速在 2.1%，环比上行 0.3%。2019 年 1 月份 CPI 翘尾约为 1.6%左右。表 3：CPI 中各分类价格对 CPI 影响预判（单位：%）食品食品 居住居住 其他六类其他六类 涨幅 1.02 0.0 0.10 对 CPI 影响 0.26 0.00 0.04 资料来源：中国银河证券研究部 2 2、1212 月份月份 CPICPI 翘尾因素的测算翘尾因素的测算 本月翘尾因素对 CPI 的影响为 1.9 个百分点，比上月翘尾水平下行 0.6 个百分点，4 季度翘尾水平处于全年最高，达到 2.2%。2018 年翘尾预计在 2.0%，全年物价环比波动较为剧烈，8、9 月份由于天气灾害以及原油价格大幅走高，单月环比达到 0.7%，1、2、3 季度翘尾水平分别为 1.9%、2.0%和 1.7%。4 季度翘尾水平走高主要是因为 8、9 月份物价环比上行较快。这种走势与 2017 年类似，2017年 8、9 月份物价也有加速上行态势。今年 8、9 月份价格上行是石油价格上行、洪水天气带来的蔬菜价格上行、猪肉价格上行叠加带来。2019 年翘尾水平小幅上行，46 月份静态翘尾压力较大，但是 3 月6 月属于物价的弱势月份，预计实际翘尾水平会有所下滑。40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.00期货结算价(连续):布伦特原油 日 期货结算价(连续):WTI原油 日 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图图 9:9:1212 月份翘尾影响为月份翘尾影响为 1.91.9 个百分点（单位：个百分点（单位：%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 10:10:未来未来 1212 个月的静态翘尾个月的静态翘尾（单位：（单位：%）数据来源：WIND 中国银河证券研究部 3 3、1212 月份月份新涨价因素新涨价因素测算测算 （1）新涨价因素 11 月份下降 11 月全国居民消费总水平同比上涨 2.1%，环比下行 0.4%。11 月食品价格和非食品价格同时下滑。食品方面，大幅下滑的蔬菜价格拉低了整个食品价格。第一、11 月是食品价格下滑的季节，蔬菜方面，主打冬菜上市拉低了整个蔬菜市场的价格。第二、11 月份猪肉价格小幅下行 0.6%。非洲猪瘟虽然继续影响猪肉市场，但其冲击力已经逐渐减弱，对价格的抬升效应慢慢回落。而全国生猪供应依然较为充足，而需求方面并未有太大的变化。非食品价格方面，受石油价格快速下滑影响，燃料类价格回落。第一、车用燃料价格下滑 4.8%，这是石油价格下滑对 CPI 产生的直接影响。第二、旅游价格下滑 3.3%，这是十一过后价格的回归。11 月份核心 CPI 环比不变，同比上行 1.8%。11 月份单月价格变动都是蔬菜和能源价格变动带来的影响，而其他价格变动较为平稳。核心 CPI 连续两个月保持稳定。图图 11:11:新涨价因素新涨价因素 1111 月份下行月份下行（单位：（单位：%）-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09翘尾 0.00.51.01.52.02.53.0CPI翘尾 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。数据来源：WIND 中国银河证券研究部 表表 4 4:CPI:CPI 各项环比增长率（单位：各项环比增长率（单位：%）CPICPI 食品烟酒食品烟酒 居住居住 衣着衣着 生活用品及服务生活用品及服务 交通和通信交通和通信 教育文化和娱乐教育文化和娱乐 医疗保健医疗保健 其他用品和服务其他用品和服务 2018-01 0.6 1.5 0.1 -0.3 0.3 0.4 0.5 0.2 0.8 2018-02 1.2 3.1 0.0 -0.6 0.3 0.9 1.8 0.1 0.4 2018-03-1.1 -2.8 0.2 0.6 -0.2 -1.5 -1.6 0.2 -0.5 2018-04-0.2 -1.2 0.1 0.2 0.2 0.6 0.2 0.2 0.4 2018-05-0.2 -0.8 0.1 0.2 0.1 0.4 -0.2 0.2 -0.2 2018-06-0.1 -0.5 0.2 -0.2 0.1 0.3 0.2 0.2 0.0 2018-07 0.3 0.2 0.2 -0.4 0.1 0.3 1.5 0.2 0.2 2018-08 0.7 1.7 0.5 -0.1 0.1 0.0 0.2 0.4 0.1 2018-09 0.7 1.5 0.4 0.7 0.1 0.3 0.5 0.2 -0.2 2018-10 0.2 -0.1 0.2 0.8 0.1 0.6 0.0 0.2 0.3 2018/11-0.4 -0.8 0.0 0.5 0.1 -1.0 -0.6 0.2 0.2 数据来源：统计局 中国银河证券研究部 我们将通过对各分类指标的分析来预测 2018 年 12 月份 CPI 的运行。食品占整个 CPI 的比例虽然下滑，但其仍然是推动 CPI 变动的第一要素。图图 1212:2018:2018 年年 1111 月八大分类对月八大分类对 CPICPI 环比增加值的贡献（单位：环比增加值的贡献（单位：%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 （2）12 月份食品价格监测 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0环比 0.43 0.88 -0.81 -0.38 -0.27 -0.38 0.05 0.52 0.45 -0.04 -0.27 0.02 0.00 0.04 0.02 0.02 0.11 0.04 0.11 0.08 0.05 0.00 0.15 0.32 -0.34 0.16 0.05 0.17 0.21 0.07 0.17 0.19 -0.13 -1.0-0.50.00.51.01月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月 食品 居住 其他六类 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。影响 CPI 中食品价格变动的指标，我们以商务部 50 大中城市食用农产品价格监测来获得数据，虽然商务部价格同统计局价格有时偏差较大，但是其在大多数时间与统计局价格变动一致，并且商务部价格由于每周发布，对物价的判断起到先行作用。表表 5 5：1212 月份食品价格（单位：月份食品价格（单位：%）1818 种蔬菜平均批发价格种蔬菜平均批发价格 鸡蛋鸡蛋 8 8 种水产品种水产品 大米大米 面粉面粉 食用油食用油 猪肉猪肉 牛肉牛肉 羊肉羊肉 2018/12 7.20 -1.30 0.04 0.00 0.60 0.00 0.40 1.61 1.20 03/12-09/12 1.30 -0.50 -0.20 0.00 0.00 0.27 0.80 0.50 0.40 10/12-16/12 5.30 -1.00 0.10 0.00 0.30 -0.30 -0.30 0.70 0.70 17/12-23/12 0.50 0.20 0.14 0.00 0.30 0.03 -0.10 0.40 0.10 数据来源：商务部（12 月份食品价格截至为 12 月 23 日）中国银河证券研究院 12 月份受天气影响蔬菜价格上行，猪肉价格回升，牛羊肉价格涨幅较大。食品分类中各细项所占食品比重，以肉类和粮食居首(图 5)，排在第三位的即是蔬菜。由于粮食关系到国家民生，所以大幅上涨和下跌的可能性很小，基本保持在小幅波动。2018 年 12 月，商务部大米价格平稳，面粉价格小幅上扬。2018 年 12 月下旬，生猪价格持续依然较为低迷。受到非洲猪瘟的影响，南北价格差异仍然较大，12 月份虽然是猪肉消费旺季到来，但是全国猪价显得没有起色。猪瘟影响下，大猪和标猪有快速去库存的倾向，短时间供给较大。1 月份伊始，猪肉价格开始回升。图图 1313：猪肉价格下行（单位：猪肉价格下行（单位：%）资料来源：商务部 中国银河证券研究部 图图 1414:仔猪价格仔猪价格有所回升有所回升（单位：元（单位：元/千克）千克）-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-03肉类 猪肉 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。资料来源：WIND 中国银河证券研究部 商务部数据显示，12 月份蔬菜价格季节性上行，寿光蔬菜价格指数显示，由于天气寒冷，影响蔬菜的生长、运输和保存，蔬菜价格上行。12 月份寿光蔬菜价格指数上行 6.03%。本月寿光蔬菜价格指数与商务部 50 大中城市调查指数方向一致，我们以商务部价格为基础。图图 1515：1212 月份蔬菜价格（单位：月份蔬菜价格（单位：%）寿光蔬菜采用日价格基数，截至日期为 2018 年 12 月 26 日，商务部数据截至日期为 2018 年 12 月 23 日 数据来源：商务部 WIND 寿光蔬菜网 中国银河证券研究部（寿光蔬菜采用日价格定基指数）12 月鸡蛋价格调整价格下行 1.30%。12 月水产品上行 0.04%，肉类批发价格上行了 1.10%。以各分类食品影响食品 CPI 的权重计算，12 月份食品价格上行了 1.02 个百分点，按照食品在CPI 中所占权重，得出 12 月份食品价格拉动 CPI 上行 0.26 个百分点。（3）12 月份其他因素分析 影响 CPI 变动的第二大类别为居住类价格的变动。12 月份，房地价格市场较为平稳，12 月份也是传统的房租稳定月。12 月份我们判断非食品居住类价格小幅回落，医疗价格继续上行，12 月份临近节日，但不是传统的旅游月，非食品价格相对平稳。12 月份以石油价格继续回落，燃油价格直接受到影响，预计 12月非食品价格小幅上行。4 4、20192019 年年 1 1 月份月份 CPICPI 分析分析 10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.001517192123252729313322个省市:平均价:仔猪 22个省市:平均价:猪肉 22个省市:平均价:生猪（右）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12商务部指数 寿光蔬菜指数 CPI蔬菜指数 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2019 年 1 月份 CPI 翘尾影响约为 1.6 个百分点左右，翘尾下行。受季节和节日影响蔬菜价格继续回升，猪肉价格在需求端回暖的情况下上行，猪肉供给暂时充足，猪肉大幅走高可能性较小。1月份春节提前，其他农产品价格节日性上升，预计总体食品价格上涨幅度较大。1 月人工价格继续走高，节日中旅游、家庭服务价格大幅上涨，大宗商品价格震荡，预计非食品价格上行。宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。作者介绍作者介绍 许冬石，宏观许冬石，宏观经济分析师经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010 年 11 月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2015 年获得第 14 届“远见杯”中国经济预测第二名，2014 年获得第 13 届“远见杯”中国经济预测第一名.作者承诺作者承诺 许冬石许冬石具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。