6月中债登、上清所托管数据点评：基金加了银行减了-20190709-国金证券-10页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 周岳周岳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518120001 马航马航 联系人联系人 基金加了，银行减了基金加了，银行减了 6 月中债登、上清所托管数据点评月中债登、上清所托管数据点评 基本结论基本结论 供给端：供给端：地方债放量发行，同业存单发行规模收缩地方债放量发行，同业存单发行规模收缩。6 月信用债发行量同比减少 21.99%，净融资额同比减少 949.55 亿元。分券种来看，发行量和净融资额双双回落的主要原因是同业存单，同业存单发行量同比减少 32.94%，净融资额同比减少 1,694 亿元，这主要受包商银行事件的影响，同业存单发行成功率有所下降；6 月利率债发行量同比增加 34.97%。分券种来看，国债发行量有所下 降，同比回落 0.05%，地方债放 量发行，同比 增加68.35%，6 月各省份预算调整方案陆续下达，提前下达额度使用完毕的省份，如四川、广西、福建等省份继续发行新增债券，可能是导致 6 月地方债发行放量的原因之一。利率债需求端：利率债需求端：境外机构增配国债境外机构增配国债。6 月利率债托管量环比续增，其中地方债增幅最大，其次是政金债和国债。分机构来看：商业银行对利率债的加仓倾向有所减弱，对国债、地方债和政金债的持仓占比均有所下降，其中城商行减仓倾向明显，不仅绝对量上减持利率债，持仓占比也均回落。广义基金对利率债的配置继续增强，对地方债和口行债的增配较多；境外机构对国债的配置力量依旧较强；政策性银行对利率债的配置依旧较弱，主要减持品种是地方债，持仓占比减少 4 个百分点；交易所整体增配利率债，主要增持品种是国债；证券公司整体增配利率债，主要增持品种是记账式国债。信用债需求端：信用债需求端：商业银行商业银行大幅减持同业存单。大幅减持同业存单。6 月信用债托管量环比回落，主要因同业存单的托管量大幅回落所致，短融、超短融和中票的托管量均有所增加。分机构来看：商业银行整体对信用债的配置依旧较弱。对超短融、中票和同业存单这几类信用债品种的减持程度较大，特别是受包商事件的冲击，对同业存单的减持较多；广义基金对信用债的配置有所增强。持仓占比增加最多的品种超短融，持仓占比减少最多的品种是企业债；证券公司对信用债的配置较为平淡，整体持仓占比变化不大。持仓占比上升较多的品种是中票，同样受包商事件冲击，持仓占比下降较多的是同业存单；保险机构小幅减持信用债，主要体现在对同业存单和超短融的减仓。总结总结。6 月商业银行整体配置力量较弱，对利率债和信用债的持仓占比均有所下降，信用债主要对超短融、中票和同业存单这几类品种的减持程度较大，特别是受包商事件的冲击，对同业存单的减持较多；对国债、地方债和政金债的持仓占比均有所下降，其中城商行减仓倾向明显，不仅绝对量上减持利率债，持仓占比也有所回落；广义基金的配置力量有所增强，对信用债和利率债均呈现加仓倾向，信用债增配较多超短融，利率债增配较多地方债和口行债；证券公司对信用债的配置较为平淡，整体持仓占比变化不大，但对利率债有所增配，主要增持品种是记账式国债；境外机构对信用债和国债的配置力量依旧较强，特别是对国债和同业存单的配置，并未因包商事件而减持同业存单；保险机构小幅减仓信用债，主要体现在对同业存单和超短融的减仓，但对利率债的配置有所增强，主要体现在国债和地方债的增配。风险提示：风险提示：1）利率、信用利差超预期上行；2）市场风险事件带来的冲击。2019 年年 07 月月 09 日日固收点评报告 固定收益点评报告固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 1、供给端：地方债放量发行，同业存单发行规模收缩、供给端：地方债放量发行，同业存单发行规模收缩 地方债放量发行，推动利率债发行量和净融资额同比均增。地方债放量发行，推动利率债发行量和净融资额同比均增。6 月利率债发行总量达 15,862.11 亿元，同比增加 34.97%。分券种来看，国债发行量有所下降，同比回落 0.05%，地方债放量发行 8,995.51 亿元，同比增加 68.35%，6 月各省份预算调整方案陆续下达，提前下达额度使用完毕的省份，如四川、广西、福建等省份继续发行新增债券，使得 6 月地方债发行放量。6 月利率债净融资额为 9,708.82 亿元，同比增加 47.98%，主要系政策性银行债和地方债净融资额增加所致，6 月政策性银行债和地方债净融资额分别同比增加 157.12%和66.85%。6 月利率债发行期限和发行利率均有所抬升。月利率债发行期限和发行利率均有所抬升。利率债加权平均发行期限为 9.53年，比上月增加 0.9 年。加权平均发行票面利率为 3.42%，较上月增加了 2bps。而与利率债不同，而与利率债不同，6 月信用债发行量和净融资额双双回落。月信用债发行量和净融资额双双回落。信用债发行量为20,487.20 亿元，同比减少 21.99%，净融资额为-1,528.94 亿元，同比减少949.55 亿元。分券种来看，发行量和净融资额双双回落的主要原因是同业存单，同业存单发行量同比减少 32.94%，净融资额同比减少 1,694 亿元，这主要受包商银行事件的影响，同业存单发行成功率有所下降。6 月信用债发行期限下降而发行利率增加。月信用债发行期限下降而发行利率增加。6 月信用债加权平均发行期限1为1.10 年，比上月低 0.06 年。加权平均发行利率为 3.44%，较上月增加了 1bps。存量方面，存量方面，截至 6 月末，各信用债的主要券种2余额共计 28.91 万亿元，其中同业存单和公司债占比较高，占比分别为 34.38%和 21.61%。定向工具占比最低，为 6.92%；利率债方面，截至 6 月末，各利率债3余额达 50.56 万亿元，其中地方政府债券占比最大，为 39.74%，与上月相比有所提升，主因地方债放量发行，国债和政金债占比均在 30%左右。2、利率债需求端：境外机构增配国债、利率债需求端：境外机构增配国债 6 月利率债托管量 493,843.73 亿元，环比续增 9,199.74 亿元。广义基金是加仓主力，增持利率债 3,624.24 亿元，持仓占比较上月增加 0.54 个百分点。商业银行从绝对量上看，增持利率债 3,560.47 亿元，但持仓占比较上月减少0.64 个百分点，反映出其有减仓利率债的倾向，其中城商行减持 1,940.14 亿元，持仓占比较上月减少 0.6 个百分点。境外机构增持利率债 276.40 亿元，配置力量依旧不弱。政策性银行减持利率债 32.73 亿元，持仓占比回落 0.1 个百分点。交易所加仓利率债 744.33 亿元，持仓占比增加 0.12 个百分点。图表图表1：2019年年6月利率债持仓占比月利率债持仓占比 图表图表2：各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化（右：各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化（右轴）轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。2 包括：企业债、公司债、中票、短融（含超短融）、定向工具、同业存单。3 包括：国债、地方债、政金债。3.8%72.2%3.2%1.9%2.2%11.0%0.9%4.9%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.800%-0.400%0.000%0.400%0.800%-3,00003,0006,000变化量占比变化亿元2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 2.1.记账式国债记账式国债 6 月记账式国债托管规模 140,578.37 亿元，环比续增 1,255.50 亿元。广义基金、交易所、证券公司和境外机构均是增配国债的主力军，分别增持国债568.33 亿元、294.38 亿元、292.84 亿元和 276.40 亿元，持仓占比较上月分别增加 0.34、0.17、0.20 和 0.12 个百分点。商业银行减持国债 356.70 亿元，持仓占比回落 0.83 个百分点，其中城商行减持国债较多，减持量为 612.12 亿元，持仓占比回落 0.5 个百分点。图表图表3：2019年年6月国债持仓占比月国债持仓占比 图表图表4：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化（右：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化（右轴）轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.地方政府债地方政府债 6 月地方政府债托管量 201,133.99 亿元，环比大幅增加 5,553.24 亿元，与 6月地方债放量发行有关。从绝对量上看，商业银行和广义基金依旧是地方债的主要承接主体，分别增持地方债 3,061.49 亿元和 1,661.69 亿元。证券公司和政策性银行均减持地方债，减持量分别为 83.75 亿元和 40.91 亿元。从持仓占比的变化来看，下降较为明显的是政策性银行和商业银行，持仓占比分别下降3.8 和 0.9 个百分点，而广义基金和保险机构的持仓占比均有所增加，分别增加0.5 和 0.1 个百分点。图表图表5：2019年年6月地方债持仓占比月地方债持仓占比 图表图表6：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化（右：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化（右轴）轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策性金融债政策性金融债 6 月政策性金融债托管量 152,131.38 亿元，环比续增 2,391 亿元。广义基金大幅增持，增持量达 1,394.22 亿元，持仓占比较上月增加 0.5 个百分点，商业银行绝对量上增持了 855.68 亿元，但持仓占比减少 0.4 个百分点，其中城商行减0.7%63.5%8.3%4.2%2.5%7.6%1.0%12.1%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-1.00%0.00%1.00%-50005001,000变化量占比变化亿元8.5%86.4%0.0%1.7%0.6%1.7%0.4%0.7%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-10.00%0.00%10.00%-1,00001,0002,0003,0004,000变化量占比变化亿元2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 持 751.17 亿元，持仓占比回落 0.7 个百分点，而全国性商业银行增持 1,471.70亿元，持仓占比增加 0.4 个百分点，其他机构变化不大。图表图表7：2019年年6月政金债持仓占比月政金债持仓占比 图表图表8：各主要投资机构政金债持仓变化、占比变化（右：各主要投资机构政金债持仓变化、占比变化（右轴）轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 具体区分国开债、口行债及农发债来看：具体区分国开债、口行债及农发债来看：增持国开债的主要是广义基金，增持898.12 亿元，持仓占比较上月增加 0.6 个百分点。商业银行绝对量上增持国开债 542.47 亿元，但持仓占比回落 0.34 个百分点，仍反映其减仓倾向，境外机构增持国开债 41.92 亿元。口行债的投资者结构整体和国开债类似，广义基金增持 275.02 亿元，持仓占比增加 0.7 个百分点，商业银行绝对量上增持 55.74 亿元，但持仓占比回落 0.83个百分点，其中城商行减持口行债 119.99 亿元，持仓占比回落 0.7 个百分点。境外机构增配口行债 32.23 亿元，持仓占比增加 0.1 个百分点。农发债的主要增持机构是全国性商业银行和广义基金，分别增持 475.46 亿元和257.48 亿元，持仓占比分别增加 0.6 和 0.2 个百分点。境外机构减持农发债18.68 亿元，持仓占比回落 0.1 个百分点。图表图表9：2019年年6月国开债持仓占比月国开债持仓占比 图表图表10：各主要投资机构国开债持仓变化、占比变化：各主要投资机构国开债持仓变化、占比变化（右轴）（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0.3%61.5%2.8%0.0%4.0%26.3%1.3%3.8%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%04008001,2001,600变化量占比变化亿元0.1%58.1%3.1%0.0%5.7%27.3%1.6%4.1%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%-30003006009001,200变化量占比变化亿元2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：2019年年6月口行债持仓占比月口行债持仓占比 图表图表12：各主要投资机构口行债持仓变化、占比变化：各主要投资机构口行债持仓变化、占比变化（右轴）（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表13：2019年年6月农发债持仓占比月农发债持仓占比 图表图表14：各主要投资机构农发债持仓变化、占比变化：各主要投资机构农发债持仓变化、占比变化（右轴）（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 6 月利率债托管量环比续增，其中地方债增幅最大，其次是政金债和国债。分机构来看：商业银行对利率债的加仓倾向有所减弱商业银行对利率债的加仓倾向有所减弱，对国债、地方债和政金债的持仓占比均有所下降，其中城商行减仓倾向明显，不仅绝对量上减持利率债，持仓占比也均回落。广义基金对利率债的配置继续增强，广义基金对利率债的配置继续增强，对地方债和口行债的增配较多；境外机构对国债的配置力量依旧较强；政策性银行对利率债的配置境外机构对国债的配置力量依旧较强；政策性银行对利率债的配置依旧较弱依旧较弱，主要减持品种是地方债，持仓占比减少 4 个百分点；交易所整体增配利率债，主要增持品种是国债；证券公司整体增配利率债，主要增持品种是记账式国债。3、信用债需求端：、信用债需求端：商业银行商业银行大幅减持同业存单大幅减持同业存单 需求端方面，需求端方面，6 月信用债托管量为 20.96 万亿元，环比减少 1,721.12 亿元。除广义基金有所增持外，其他各机构均不同程度减持。商业银行减持量最多，达2,130.48 亿元，持仓占比较上月减少 0.8 个百分点，其中，全国性商业银行减持 833.65 亿元，持仓占比减少 0.3 个百分点，城商行减持 234.96 亿元，持仓占比减少 0.1 个百分点，农商行和农合行减持 377.30 亿元，持仓占比减少 0.1个百分点。保险机构减持 47.52 亿元，持仓占比较上月减少 0.1 个百分点。广义基金是唯一加仓信用债的机构，增持信用债 585.76 亿元，持仓占比较上月增加 0.7 个百分点。与前几月不同，广义基金对信用债的配置力量广义基金对信用债的配置力量有所增强。有所增强。0.9%65.9%2.8%0.0%1.5%24.9%0.8%3.2%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-1.20%-0.80%-0.40%0.00%0.40%0.80%0100200300变化量占比变化亿元0.4%65.7%2.2%0.0%2.0%25.2%1.0%3.5%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-1.00%0.00%1.00%-2000200400变化量占比变化亿元2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2019年年6月信用债持仓占比月信用债持仓占比 图表图表16：各主要投资机构信用债持仓变化各主要投资机构信用债持仓变化、占比变化占比变化（右轴）（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.1.短融短融4&超短融超短融 6 月短融托管量 5,126.40 亿元，环比增加 74.40 亿元。商业银行整体增持短融18.23 亿元，持仓占比较上月增加 0.1 个百分点，但但不同类型银行不同类型银行之间出现分之间出现分化化，全国性商业银行和农商行&农合行分别减持短融 214.94 亿元和 22.40 亿元，持仓占比较上月减少 4.5 和 0.5 个百分点，而城商行增持短融 58.28 亿元，持仓占比较上月增加 1.1 个百分点。广义基金绝对量上增持短融 48.25 亿元，但持仓占比较上月回落 0.1 个百分点，反映出其减仓的倾向。保险机构减持短融2.85 亿元，持仓占比下降 0.1 个百分点。6 月超短融托管量 16,841.80 亿元，环比增加 212.50 亿元。广义基金是加仓主力，加仓超短融 378.53 亿元，持仓占比提高 1.4 个百分点。商业银行整体减持207.96 亿元，但全国性商业银行和城商行均呈加仓状态。保险机构减持 10.70亿元，持仓占比较上月减少 0.1 个百分点。图表图表17：2019年年6月短融持仓占比月短融持仓占比 图表图表18：各主要投资机构短融持仓变化：各主要投资机构短融持仓变化、占比变化（右、占比变化（右轴）轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4 不包含超短融。30.8%55.0%3.5%1.4%9.3%商业银行广义基金券商自营保险其他-1.20%-0.80%-0.40%0.00%0.40%0.80%-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,000商业银行广义基金券商自营保险变化量占比变化亿元19.5%71.4%5.9%0.3%2.9%商业银行广义基金券商自营保险其他-0.80%0.00%0.80%-4004080商业银行广义基金券商自营保险变化量占比变化亿元2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：2019年年6月超短融持仓占比月超短融持仓占比 图表图表20：各主要投资机构超短融持仓变化：各主要投资机构超短融持仓变化、占比变化、占比变化（右轴）（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.2.中票中票 6 月中票托管量 57,378.04 亿元，环比增加 245.10 亿元。广义基金和证券公司是加仓主力军，分别增持 303.78 亿元和 94.79 亿元，持仓占比较上月分别增加0.23 和 0.14 个百分点。商业银行和保险机构是主要减持方，分别减持中票202.27 和 7.35 亿元，持仓占比较上月分别减少 0.43 和 0.03 个百分点，其中全国性商业银行减持较多，减持 164.10 亿元，持仓占比较上月减少 0.3 个百分点。图表图表21：2019年年6月中票持仓占比月中票持仓占比 图表图表22：各主要投资机构中票持仓变化：各主要投资机构中票持仓变化、占比变化（右、占比变化（右轴）轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.3.企业债企业债 6 月企业债的托管量为 30,425.88 亿元，环比续减 84.22 亿元。广义基金广义基金延续延续了从了从 2 月以来的减持态势月以来的减持态势，减持 138.81 亿元，持仓占比回落 0.33 个百分点。商业银行是主要增持方，增持企业债 30.05 亿元，持仓占比较上月增加 0.2 个百分点，银行中的增持主力是全国性商业银行和农商行&农合行，增持量分别为 23.37 亿元和 13.49 亿元，持仓占比较上月均增加 0.1个百分点。24.1%70.2%3.2%0.3%2.2%商业银行广义基金券商自营保险其他-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%-400-2000200400600商业银行广义基金券商自营保险变化量占比变化亿元18.4%70.6%5.3%3.2%2.5%商业银行广义基金券商自营保险其他-0.80%-0.40%0.00%0.40%-300-200-1000100200300400商业银行广义基金券商自营保险变化量占比变化亿元2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：2019年年6月企业债持仓占比月企业债持仓占比 图表图表24：各主要投资机构企业债持仓变化各主要投资机构企业债持仓变化、占比变化、占比变化（右轴）（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.4.同业存单同业存单 同业存单方面，6 月托管量为 99,799.40 亿元，环比减少 2,169.20 亿元。受包受包商银行事件影响，各机构均不同程度的减持同业存单商银行事件影响，各机构均不同程度的减持同业存单，商业银行减持量最大，为 1,768.53 亿元，持仓占比较上月减少 0.8 个百分点，其中全国性商业银行减持 488.88 亿元，持仓占比回落 0.2 个百分点。广义基金，证券公司和保险机构也不同程度减持，分别减持 5.99 亿元、158.60 亿元和 18.70 亿元。图表图表25：2019年年6月同业存单持仓占比月同业存单持仓占比 图表图表26：各主要投资机构企业债持仓变化、占比变化：各主要投资机构企业债持仓变化、占比变化（右轴）（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总结来看，6 月信用债托管量环比回落，主要因同业存单的托管量大幅回落所致，短融、超短融和中票的托管量均有所增加。从持仓占比的变化来看，广义基金有加仓信用债的倾向，其他各机构均反映出减仓态势。分机构来看：商业银行商业银行整体整体对信用债对信用债的配置的配置依旧较弱依旧较弱。对超短融、中票和同业存单这几类信用债品种的减持程度较大，特别是受包商事件的冲击，对同业存单的减持较多；广义基金广义基金对信用债的配置有所对信用债的配置有所增强增强。持仓占比增加最多的品种超短融，持仓占比减少最多的品种是企业债；证券公司证券公司对信用债的配置对信用债的配置较为较为平平淡淡，整体持仓占比变化不大。整体持仓占比变化不大。持仓占比上升较多的品种是中票，同样受包商事件冲击，持仓占比下降较多的是同业存单；保险机构小幅保险机构小幅减减持信用债，主要体持信用债，主要体现现在在对对同业存单和同业存单和超短融的减仓。超短融的减仓。4、总结、总结 17.1%47.0%6.4%2.7%26.8%商业银行广义基金券商自营保险其他-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%-160-120-80-40040商业银行广义基金券商自营保险变化量占比变化亿元43.7%45.0%1.6%0.2%9.5%商业银行广义基金券商自营保险其他-1.20%-0.80%-0.40%0.00%0.40%0.80%1.20%-2,000-1,500-1,000-5000商业银行广义基金券商自营保险变化量占比变化亿元2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 综合来看，6 月商业银行整体配置力量较弱，对利率债和信用债的持仓占比均有所下降，信用债主要对超短融、中票和同业存单这几类品种的减持程度较大，特别是受包商事件的冲击，对同业存单的减持较多；对国债、地方债和政金债的持仓占比均有所下降，其中城商行减仓倾向明显，不仅绝对量上减持利率债，持仓占比也有所回落；广义基金的配置力量有所增强，对信用债和利率债均呈现加仓倾向，信用债增配较多超短融，利率债增配较多地方债和口行债；证券公司对信用债的配置较为平淡，整体持仓占比变化不大，但对利率债有所增配，主要增持品种是记账式国债；境外机构对信用债和国债的配置力量依旧较强，特别是对国债和同业存单的配置，并未因包商事件而减持同业存单；保险机构小幅减仓信用债，主要体现在对同业存单和超短融的减仓，但对利率债的配置有所增强，主要体现在国债和地方债的增配。5、风险提示、风险提示 1）利率、信用利差超预期上行；2）市场风险事件带来的冲击。2 1 4 9 9 9 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 1:4 3固收点评报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 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