6月经济数据点评：下半年下行压力仍大继续关注政策组合拳-20190716-国盛证券-11页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2019 年 07月 16日 宏观点评宏观点评 下半年下行压力仍大，继续关注政策组合拳下半年下行压力仍大，继续关注政策组合拳6 月经济数据点评月经济数据点评 事件：事件：中国二季度 GDP 同比增长 6.2%，预期 6.3%；上半年 GDP 同比增长6.3%，预期 6.3%；6 月规上工业增加值同比 6.3%（预期 5.2%，前值 5.0%）；6 月社会消费品零售总额同比 9.8%（预期 8.5%，前值 8.6%）；1-6 月固定资产投资同比 5.8%（预期 5.5%，前值 5.6%），其中：房地产投资累计同比 10.9%，前值 11.2%；制造业投资累计同比 3.0%，前值 2.7%；基建投资累计同比 4.1%，前值 4.0%。核心结论：核心结论：1、总体看，、总体看，6月经济数据超预期好转、季末反弹再现，月经济数据超预期好转、季末反弹再现，GDP增速增速也如期也如期稳稳中缓降中缓降。然而，“向好”的背后，更需要关注的是可持续性。然而，“向好”的背后，更需要关注的是可持续性。一方面，H-P滤波法分解发现，今年二季度产出负缺口进一步扩大，表明市场需求不足；另一方面，二季度企业中长期贷款仍然疲弱，企业投资意愿依旧低迷；此外，关税加征至 25%对 GDP 增速、出口、产业转移和就业的冲击尚未全面显现。2、投资微升，基建和制造业小幅回暖，地产投资韧性仍强。、投资微升，基建和制造业小幅回暖，地产投资韧性仍强。地产投资增速再降但仍处高位，预计全年降至 6-8%。6 月地产投资累计同比回落 0.3 个百分点至 10.9%。新开工面积与施工面积增速走势分化，表明房地产开发继续降温，预计随着土地购臵费递延消退、房地产销售降温以及房企融资收紧等显现，未来地产投资趋于放缓。需注意的是，今年地产投资增速虽下滑，但核心的建安投资增速提升，因此对经济的拉动作用有所增强。基建投资小幅回升，专项债新规刺激效果仍待观察，预计全年升至 6%-10%。基建回暖主因交通运输和水利、环境和公共设施投资好转。6 月新增轨交投资 970 亿元，但二季度整体发改委审批节奏较缓。往后看，专项债新规落地和非制造业 PMI新订单指数走高均预示基建投资有望切实回升。制造业投资小幅回升，主因有色金属行业阶段性好转，可持续待观察。6 月制造业和民间投资双双回升，同时 M1-M2 负的剪刀差缩窄，企业现金流有所改善。不过，我们认为 6 月制造业投资增速回升主因有色金属冶炼分项降幅大幅收窄，大概率是在稀土行情提振下的短期行为，持续性预计有限。后续企业盈利尚未企稳、PPI通缩、高基数显现等因素将继续制约制造业投资。3、工业生产小幅回升，上半年整体趋弱。、工业生产小幅回升，上半年整体趋弱。6 月工业增加值较上月提升 1.3个百分点，超市场预期，主要受基建扩张和“抢出口”提振。合并看，上半年工业增加值累计同比为近 10 年最低，反映生产仍弱。4、消费全面走高，主因汽车国五清库和、消费全面走高，主因汽车国五清库和 618大促。大促。6月名义和实际社零增速均反弹，汽车、化妆品、金银珠宝、地产链消费增速悉数走高。其中汽车销售连续回升主因大部分城市将在 7 月 1 日实行国六排放标准，经销商在前期加速清库；化妆品销售超季节性回升主因今年 618 大促时间延长。仍需警惕短期利好因素消失和通胀压力缓解后实际消费的回落。5、经济下行压力仍大，稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳经济下行压力仍大，稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳可期可期。维持此前判断，预计全年经济将先下后平，Q3、Q4 有可能连续走平至 6.2%。往后看，政策将延续宽松，继续“做好自己的事情”，主基调是对内改革和对外开放并举，可能打出“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”的组合拳，地方政府积极性回升和财政发力是亮点，下半年降准“降息”可期，也会进一步平滑地方隐性债务；同时，建议继续关注国企改革、土地改革、区域政策等制度性红利（具体政策分析，请见此前报告经济再下，政策组合拳有哪些？）风险提示风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。作者作者 分析师分析师 熊园熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱： 研究助理研究助理 何宁何宁 邮箱： 研究助理研究助理 刘新宇刘新宇 邮箱：相关研究相关研究：1、关注下半年进出口链条的五大变量兼评 6 月贸易数据2019-07-14 2、测算：中小银行负债萎缩如何影响流动性？兼评 6 月金融数据2019-07-13 3、CPI 难挡降准降息，PPI 下半年仍有韧性兼评6 月通胀2019-07-10 4、6 月 PMI 仍低和 G20 峰会的政策信号 2019-06-30 5、经济再下，政策组合拳有哪些？2019-06-16 2019 年 07 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 6 月经济超预期好转，二季度月经济超预期好转，二季度 GDP增速稳中缓降增速稳中缓降.3 GDP 增速如期回落，产出负缺口进一步扩大.3 6 月工业生产小幅回升，上半年整体趋弱.4 总投资微升，基建和制造业小幅回暖总投资微升，基建和制造业小幅回暖，地产韧性仍强，地产韧性仍强.5 地产投资回落但仍处高位，关注融资收紧的负冲击，预计全年缓降至 6-8%.5 基建投资小幅回升，专项债新规刺激效果仍待观察，全年预计 6-10%.6 制造业投资小幅回升，盈利未稳下持续性有待观察.7 6 月消费全面走高，主因汽车国五清库和月消费全面走高，主因汽车国五清库和 618 大促大促.7 稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳可期稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳可期.9 风险提示风险提示.10 图表目录图表目录 图表 1：二季度名义和实际 GDP 增速走势背离.3 图表 2：2018 年三季度以来，我国产出缺口持续为负.3 图表 3：产出缺口领先 CPI同比约一个季度.4 图表 4：6 月工业生产有所改善.5 图表 5：6 出口交货值同比抬升.5 图表 6：地产新开工有所降温.6 图表 7：建安投资增速高于去年.6 图表 8：6 月新增轨道交通投资 970 亿元.6 图表 9：6 月 PMI建筑业新订单指数大幅回升.6 图表 10：多重数据表明 6 月有色金属行业阶段性好转.7 图表 11：盈利增速将继续制约制造业投资.7 图表 12：今年 6 月化妆品零售额同比增速季节性走高.8 图表 13：6 月汽车消费大幅提升.8 图表 14：二季度名义和实际消费增速走势分化.8 图表 15：下半年地方政府积极性有望回升.9 2019 年 07 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6 月经济超预期好转，二季度月经济超预期好转，二季度 GDP 增速稳中缓降增速稳中缓降 GDP 增速如期回落，产出负增速如期回落，产出负缺口进一步扩大缺口进一步扩大 2019 年 Q2 当季 GDP 同比增长 6.2%（预期 6.3%，前值 6.4%），累计增速较 Q1 回落0.1 个百分点至 6.3%。同时，上半年名义 GDP 增速为 7.63%，较一季度提升 0.26 个百分点，主因 CPI 走高带动整体物价回升（二季度平减指数为 1.68%，较 Q1 高 0.27 个百分点）。从贡献率来看，投资的贡献加大，消费继续是主贡献：消费的贡献率是 60.1%（Q1 为 65.1%），资本形成的贡献率是 19.2%（12.1%），货物和服务净出口的贡献率是 20.7%（Q1 为 22.8%）；分产业看，一二产业贡献率提升（分别较 Q1 回升 0.8 个和0.2 个百分点至 2.6%、37.1%），三产有所回落（较 Q1 回落 1 个百分点至 60.3%）。图表 1：二季度名义和实际 GDP增速走势背离 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二季度产出负缺口明显走扩，将进一步打开我国政策空间。以 1992 年定基 GDP 为基准，通过 H-P 滤波法拆解我国 GDP 增长的趋势项和周期项得到产出缺口1，数据表明 2018年三季度以来，我国实际 GDP 增速均低于潜在增速，即产出缺口为负，且 2019 年二季度负缺口大幅扩大，表明市场需求仍不足，产能利用率仍较低。历史上看，产出缺口略领先通胀一个季度，二季度负的产出缺口扩大将滞后反映到三季度的通胀表现中，这也与我们判断的下半年 CPI 压力将有所缓解，PPI 进入下降通道相一致，由此看，我国财政政策和货币政策宽松空间也将被进一步打开。图表 2：2018年三季度以来，我国产出缺口持续为负 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1 产出缺口 GAP=（1992 年定基 GDP-GDP 趋势项）/GDP 趋势项，这里用 LNGDP-LNGDP 趋势项来近似得到。6.06.57.07.58.08.502468101214161812-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06GDP:现价:累计同比 GDP:不变价:累计同比（右轴）%-0.0400-0.0300-0.0200-0.01000.00000.01000.02000.030088.599.51010.51111.593-06 95-08 97-10 99-12 02-02 04-04 06-06 08-08 10-10 12-12 15-02 17-04 19-06LNGDP（1992年定基，季调）LNGDP趋势项 产出缺口（右轴）2019 年 07 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：产出缺口领先CPI同比约一个季度 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6 月工业生产小幅回升，上半年整体趋弱月工业生产小幅回升，上半年整体趋弱 6 月工业增加值同比小幅回升，上半年工业生产整体趋弱。6 月工业增加值同比增长 6.3%，较上月提升1.3个百分点，高于市场预期的5.3%，环比增速亦提升0.3个百分点至0.68%。合并看，1-6 月工业增加值累计同比为 6%，与 1-5 月增速持平，上半年累计同比呈下降趋势。历史同期看，1-6 月工业增加值累计同比为近 10 年最低位，与 2016 年持平；6月当月同比也处在近 10 年第三低的水平，仅略高于 2016 年 6 月（6.2%）和 2018 年 6月（6.0%）。整体来看，上半年工业生产趋弱。分行业看，铁路&船舶&航天运输设备制造、有色金属冶炼及压延加工、电气机械及器材制造、汽车制造、黑色金属冶炼及压延加工、食品制造是主要的拉动项，同比增速分别较上月提升 6.2、3.5、2.5、2.2、2.1、2.0 个百分点；农副食品加工、金属制品、非金属矿物制品、橡胶和塑料制品是主要的拖累项，同比增速分别较上月下滑 1.9、0.8、0.4、0.3 个百分点。6 月工业增加值增速改善，我们认为主要与基建扩张和“抢出口”有关。6 月工业增加值增速改善较大的行业，大部分与基建相关，如有色、黑色、运输设备、电气机械等，叠加 6 月基建投资增速较上月提升 0.35 个百分点至 2.95%，倾向于认为基建投资已开始扩张，相关行业的工业生产也将提速。其它行业方面，汽车制造改善主因“国五改国六”政策，食品制造改善主因涨价促进生产。此外，6 月工业企业出口交货值同比较上月提升 1.2 个百分点至 1.9%，在前期报告 关注下半年进出口链条的五大变量兼评6 月贸易数据中，我们指出 6 月仍存在“抢出口”现象，为规避将来可能的关税升级，企业加快生产以提前出口，可能也是工业增加值增速改善的原因之一。-0.0200-0.0150-0.0100-0.00500.00000.00500.01000.01500.02000.02500.0300-4-2024681001-0602-1204-0605-1207-0608-1210-0611-1213-0614-1216-0617-1219-06CPI:当月同比:季 产出缺口（右轴）%2019 年 07 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 总投资微升，基建总投资微升，基建和制造业和制造业小幅小幅回暖回暖，地产韧性仍强地产韧性仍强 地产投资地产投资回落但仍处高位，关注融资收紧的负冲击，预计全年缓降至回落但仍处高位，关注融资收紧的负冲击，预计全年缓降至 6-8%6 月地产投资累计同比增长 10.9%，增速较 1-5 月份回落 0.3 个百分点，但地产对经济的拉动作用强于去年。6 月新开工面积累计同比下滑 0.4 个百分点至 10.1%，施工面积累计同比持平前值为 8.8%，两者分化表明房地产商仍偏保守，房地产开发市场已现降温；到位资金方面，房地产开发资金来源同比下滑 0.4 个百分点至 7.2%，主要受定金及预收款同比大幅下滑拖累（6 月 9.0%，5 月 11.3%）。在前期报告经济再下，政策组合拳有哪些？中我们指出，1-4 月房地产超预期韧性主因前期较高的土地购臵费随着项目的陆续竣工，被滞后计入地产投资，叠加地产施工的提速，房地产投资高位增长。往后看，随着土地购臵费递延的消退、房地产销售降温以及房企融资政策收紧，未来地产投资增速趋于放缓。同时考虑到中美贸易摩擦升级将拖累我国经济，以及降税降费大幅降低地方政府税收收入情况下，地方补充资金仍然需要依靠土地出让收入。预计房地产投资回落速度不会太快，至 2019 年底有望缓慢回落至 6%-8%。需注意的是，尽管今年地产投资增速大概率低于去年，但地产投资对经济的拉动作用有所增强。去年全年地产投资同比增速为 9.5%，但土地购臵费同比高达 57%，剔除土地购臵费后的地产投资同比增速仅为-3.2%。今年 1-5 月，地产投资同比增速为 11.2%，土地购臵费同比下降至 27.2%，剔除土地购臵费的地产投资同比增速仍有 5.2%。因此，今年地产投资增速虽有下滑，但最核心的建安投资增速提升，从而对地产产业链上下游的刺激带动作用要强于去年。图表 4：6月工业生产有所改善 图表 5：6出口交货值同比抬升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.211013015017019021023016-0616-1217-0617-1218-0618-1219-06工业增加值定基值 工业增加值环比（右轴)%-50510152016-0616-1217-0617-1218-0618-1219-06%工业企业:出口交货值:当月同比 工业企业:出口交货值:当月同比 2019 年 07 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：地产新开工有所降温 图表 7：建安投资增速高于去年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基建投资小幅基建投资小幅回升回升，专项债新规专项债新规刺激刺激效果效果仍待观察仍待观察，全年预计全年预计 6-10%6 月新增轨交投资 970 亿元，交通运输分项略有回升，但二季度整体基建投资表现平淡，发改委审批铁路和轨交项目节奏放缓。上半年狭义基建投资累计同比增长 4.1%，较 1-5月小幅提升 0.1 个百分点，增幅不及我们预期；广义基建累计同比增长 2.95%，较前值上升 0.35 个百分点。整体看，二季度基建投资增速较一季度呈下滑趋势（一季末基建投资为 4.4%）。此前报告我们提到自去年底新增专项债提前下达部分限额以及今年初两会宣布提升全年限额至 2.15 万亿之后，市场对基建回升预期强烈，但基建投资增速屡不达预期，我们分析可能与地方政府积极性仍旧不高有关。6 月当月财政存款下降 5020 亿元，同比少减 1868 亿元，相较于去年同期，今年 6 月财政支出力度稍显不足。分项看，6 月电热燃气及水的生产和供应投资累计同比由正转负；水利、环境和公共设施投资有所好转，交通运输分项增速企稳回升。发改委数据显示，6 月新增轨道交通投资规模 970 亿元，拟投资时间区间为 2019-2024 年，无新增铁路规划项目，整体看二季度轨交和铁路审批规划表现较为平淡。往后看，专项债新规落地预计提振基建投资，累计将撬动基建投资 2700 亿元-5600 亿元；同时 6 月非制造业 PMI 建筑业新订单分项环比回升 3.9 个百分点至 56%，预示着下半年基建投资有望切实回升，我们预计至年底基建投资增速将加速回升至 6%-10%。图表 8：6月新增轨道交通投资 970 亿元 图表 9：6月PMI 建筑业新订单指数大幅回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 02468101214-25-20-15-10-5051015202514-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06新开工面积累计同比 施工面积累计同比%-6-4-20246810121414-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-06地产投资累计同比 地产投资(剔除土地购臵费)%1196 9623 6370 4381 5673 3577 598 875 531 1460 946 1192 2 11 12 3 6 3 02468101214020004000600080001000012000141516171819过审项目拟投资总规模（亿元）项目平均投资规模（亿元）审批项目数（右轴）（亿元）（个）0510152025304045505560657014-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-06%非制造业PMI:建筑业:新订单 非制造业PMI:建筑业:业务活动预期 基建投资（不含电力）累计同比（右轴）2019 年 07 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 制造业制造业投资小幅回升投资小幅回升，盈利未盈利未稳下持续性稳下持续性有待观察有待观察 6 月制造业投资和民间投资双双回升，企业现金流有所改善。1-6 月固定资产投资同比增长 5.8%，增速较 1-5 月小幅回升 0.2 个百分点，较 2018 年同期回落 0.2 个百分点。6月民间投资和制造业投资增速向好，其中 1-6 月民间投资累计同比上升 0.4 个百分点至5.7%；制造业投资累计同比上升 0.3 个百分点至 3%。与此对应的是 6 月 M1 增速回升，M1-M2 剪刀差缩窄，企业现金流有所改善。我们认为 6 月制造业投资增速回升，主因有色金属冶炼分项降幅大幅收窄。分项看，除有色金属冶炼及压延加工业投资 6 月降幅明显缩窄外，其他分项表现平淡；工业增加值分项走势也印证同一结论。受稀土利好消息提振，5 月以来有色金属产业阶段性好转，二季度有色金属业信心指数环比上升 0.8 个百分点至 50.3%。我们分析，在需求并未明显改善情况下，有色金属行情并不牢固，后续对制造业投资的支撑作用将减弱。维持此前判断，鉴于企业盈利尚未企稳、PPI 面临通缩、高基数效应逐步显现、中美贸易摩擦扰动下制造业企业外迁可能提速等因素，制造业投资意愿可能仍较为低迷，制造业投资增速企稳的持续性尚需观察。图表 10：多重数据表明6月有色金属行业阶段性好转 图表 11：盈利增速将继续制约制造业投资 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6 月月消费消费全面全面走高走高，主因主因汽车国五清库和汽车国五清库和 618 大促大促 6 月社零增速大幅回升，汽车、化妆品、金银珠宝、地产链消费增速悉数走高。1-6 月社零名义累计同比增长 8.4%，较 1-5 月回升 0.3 个百分点；6 月社零当月同比为 9.8%，较 5 月大幅回升 1.2 个百分点，社零实际当月同比为 7.86%，较前值回升 1.5 个百分点。分项看限额以上商品零售，汽车、化妆品、金银珠宝、地产链条增速均有不同程度的上升。其中，汽车零售额当月同比上涨 17.2%，较前值回升 15.1 个百分点，较去年同期大幅回升 24.2 个百分点，是 6 月社零的主支撑。一方面，汽车销售回升主因国五清库和低基数，持续性有限。此前生态环境部等十一个部门印发了柴油货车污染治理攻坚战行动计划（环大气2018179 号），对国六标准的实施和国三车的淘汰做出了明确的要求。其中重点区域的 4 省 29 市范围，将在今年 7月 1 日起，提前实施国六排放标准。受此影响，5-6 月承销商加速国五去库。根据乘联会数据，6 月广义乘用车销量同比增长 4.9%，实现 12 个月以来的首次同比正增长。同-20-15-10-505101515-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-06有色金属冶炼工业增加值当月同比 十种有色金属产量当月同比 有色金属冶炼制造业投资:累计同比%-10-505101520253035024681012141614-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09制造业投资增速 工业企业利润同比（滞后18个月,右轴）%2019 年 07 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 时，去年 7 月 1 日起降低进口车关税，因此去年 6 月基数较低。随着 7 月多地落地国六排放标准之后，预计汽车经销商加速清库的行为将降温，对消费支撑力度边际减弱。另一方面，6 月消费回升还受 618 促销活动带动。6 月化妆品零售额增速提升 5.8 个百分点至 22.5%，主因 618 大促时间延长。据统计，今年 618 期间天猫美妆增长 70%以上，京东美妆增长 412%。金银珠宝零售额增速提升 3.1 个百分点至 7.8%，应是与 6 月以来的黄金行情有关，6 月伦敦现货黄金价格上涨 9%，居民或选择购买实物黄金进行保值。同时，以家电、家具、建筑装潢为主的地产链消费也环比上升 3.3 个百分点至 5.7%。图表 12：今年6 月化妆品零售额同比增速季节性走高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 此外，二季度实际消费增速并未走高，需关注物价对消费的扰动。截至 6 月，社零名义累计同比超过年初（2 月）水平，但实际增速仍低于年初水平。此外，更为客观全面反映我国消费情况的全国城镇居民人均消费支出同样显示二季度我国名义消费增速上行，但实际消费增速持平。考虑到 7 月 CPI 可能仍维持高位，预计物价对消费的影响将持续到 7 月，需警惕实际消费的回落。图表 13：6 月汽车消费大幅提升 图表 14：二季度名义和实际消费增速走势分化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 22.5 11.5 17 7.9 8.1 051015202519-0618-0617-0616-0615-06%-30-20-1001020304015-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06零售额:汽车类:当月同比 销量:乘用车:当月同比%3.04.05.06.07.08.09.015-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06城镇居民人均消费性支出:累计同比 城镇居民人均消费性支出:实际累计同比%2019 年 07 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳可期稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳可期 总体看，上半年我国经济运行有喜有忧、稳中缓降，但经济下行压力犹在。一方面，全球经济景气度疲软。6 月摩根大通全球制造业 PMI 继续下滑至 49.4%，已连续两个月低于 50 的荣枯线，预示着全球经济前景不容乐观；美联储、欧央行、英国央行等机构也纷纷表示下行压力明显增加，全球不确定性日益提升。另一方面，当前中美贸易谈判已经重启，但关税加征至 25%已经开始生效，下半年我国 GDP 增速、出口、产业转移和就业的冲击将逐步显现。维持此前判断，全年经济仍将先下后平，1 季度 GDP 增长 6.4%，2 季度 GDP 增长 6.2%，Q3、Q4 有可能连续走平至 6.2%。往后看，政策将延续宽松，更多组合拳可期。维持此前判断，后续政策将延续宽松，主基调是“做好自己的事情”，对内改革和对外开放并举，可能打出“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”的组合拳，地方政府积极性回升和财政发力是亮点，下半年降准“降息”可期，也会进一步平滑地方隐性债务；同时，建议继续关注国企改革、土地改革、区域政策等制度性红利。此外，提示关注 7 月政治局会议对下半年货币、财政政策的定调（具体分析请见此前报告经济再下，政策组合拳有哪些？）。图表 15：下半年地方政府积极性有望回升 时间时间 颁发部门颁发部门 会议或政策名称会议或政策名称 主要内容主要内容 2018 年 10 月 21 日 国务院金融稳定发展委员会 防范化解金融风险第十次专题会议 健全尽职免责和容错纠错机制，对已尽职但出现风险的项目，可免除责任。2018 年 10 月 26 日 中共陕西省委办公厅 颁 布 新 省 委 鼓 励 激励、容错纠错、能上能下三项机制 陕西省党政干部鼓励激励办法（试行）陕西省党政干部容错纠错办法（试行）陕西省推进省管党政领导干部能上能下办法（试行）2018 年 11 月 1 日 习近平：在民营企业座谈会上的讲话 习近平：在民营企业座谈会上的讲话 要改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩，解决不敢贷、不愿贷的问题。2018 年 11 月 26 日 中央政治局 中共中央政治局就中国历史上的吏治举行第十次集体学习 要激发干部积极性；要控制各级开展监督检查，索要材料报表的总量和频次。2018 年 12 月 13 日 中央政治局 中共中央政治局召开会议，分析研究 2019年经济工作 激励干部担当作为 2018 年 12 月 21 日 中央经济工作会议 中央经济工作会议 激励干部担当作为，鼓励创造性贯彻落实 2019 年 1 月 1 日 习主席新年贺词 习主席新年贺词 要倾听基层干部心声，让敢担当有作为的干部有干劲、有奔头 2019 年 3 月 5 日 政府工作报告 政府工作报告 健全激励约束机制和尽职免责机制，营造干部愿干事、敢干事、能干成事的环境。更好发挥中央和地方两个积极性。2019 年 5 月 22 日 甘肃省委办公厅 甘肃省鼓励改革创新干事创业容错纠错实施办法（试行）对在改革创新、干事创业中容错纠错的原则和办法作出了规定。2019 年 6 月 5 日 云南省大理州 大理州实行容错纠错机制激励干部担当作为实施办法 规定问责实施机关在启动问责程序或责任调查过程中，应当同步核实是否存在容错情形、符合容错条件。大理州通过关口前移，把主动容错和依申请容错相结合，进一步激励干部担当作为。2019 年 07 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 年 6 月 10 日 中央办公厅、国务院办公厅 专项债新规 允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金，同时明确指出要建立正向激励机制、依法合规予 以免责。2019 年 6 月 26 日 中共湖南省委办公厅 关于建立容错纠错机制激励干部担当作为的办法（试行）保护和调动全省广大干部改革创新、干事创业的积极性主动性创造性，对于公职人员，容错纠错坚持支持实干、激励创新；实事求是、客观公正；精准问责、严守底线；有错必纠、容纠并举。资料来源：中国政府网，人民日报，国盛证券研究所 风险提示风险提示 中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。2019 年 07 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说投资评级说明明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编：100033 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编：200120 电话：021-38934111 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编：518033 邮箱： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料