6月钢铁行业评述：矿价持续施压限产主导V型反转-20190708-长江证券-22页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/22 研究报告 钢铁行业 2019-7-8 矿价持续施压，限产主导矿价持续施压，限产主导 V V 型反转型反转 6 6 月钢铁行业评述月钢铁行业评述 行业研究深度报告评级 中性中性 维持维持 6 月关键词：矿价 VS 限产6 月行业关键词，便是强势矿价与唐山限产。产业链的博弈，利润的再分配，矛盾在此区间不断放大，实质影响与象征意义，交织裹挟，或意味着转机。转机：6 月钢价 V 型反转，唐山限产终结阴跌6 月钢价走势呈 V 型反转，限产是转折关键。1）上半月连续下跌，原因在于需求端季节性拐点，遇上日渐明朗的趋势性拐点：棚改计划规模较去年减半，及棚改开工的“前移”，或将带来需求的透支，使得未来开工面临回落拐点，而土地购置数据掉队便是信号，高位循环或逐步中断。随之，5 月地产数据全线转弱，而这也与钢铁微观表现耦合，5-6 月钢铁库存去化持续放缓，同比拉大至 10+%。此外制造业需求依旧黯淡，加剧拐点之势。2）下半月钢价持续回升，则与唐山等地限产相关。即需求端慢变量主导阴跌，供给端快变量主导拉涨。行业因限产而迎来阶段转机，周度产量增速受到抑制。矛盾：为什么要在 6 月出台限产？矿价与利润之争伴随着矿价持续强势，钢企利润逐步被侵蚀，以 6 月 29 日数据计算，6 月螺纹钢成本滞后一月估算毛利环比下滑 465 元/吨至 241 元/吨，其他品种亦是如此。所以除了环保原因，限产也有利于抬升钢企利润。限产可谓目前最为现实、最为理性、最为迅速，可抑制矿价、支撑利润的手段。而短期扩大矿石供给平抑矿价暂不现实，那是中长期成本曲线塑造任务。但是，变量在限产本身。但是，变量在限产本身。变量：限产影响的 5 种可能性路径历轮限产会历经“预期-落地-扩散-效果”四大阶段，本轮已过前三阶段，效果待检验。最终影响会产生以下 5 种路径：1）钢涨幅小于矿涨幅+利润收敛；2）钢涨幅大于矿涨幅钢涨幅大于矿涨幅+利润修复利润修复；3）钢涨矿跌钢涨矿跌+利润修复利润修复；4）钢跌幅大于矿跌幅+利润收敛；5）钢跌幅小于矿跌幅+利润修复。其中，在需求依旧呈慢变量状态、不会迅速恶化前提下，限产若严格执行，2）、）、3）两种影响生成可能性较大。投资：关于限产与钢铁股收益的新视角所以，如何把握限产行情？一个新视角：螺纹期价与钢铁股相对收益的裂口。2017 年开始，螺纹期价与相对收益高度拟合，反映钢铁定价基于钢价，即市场信任价格向盈利的传导。但自 2018 年初起，两者首度分化，特别今年裂口加速扩张。假设最终裂口修复，依托于上述限产影响的 2）、）、3）两种路径，把修复）两种路径，把修复行情可分成三个级别行情可分成三个级别：钢价涨钢价涨-小级别、利润修复小级别、利润修复-中级别、钢铁股重新按螺纹定中级别、钢铁股重新按螺纹定价价-大级别大级别。因此限产行情是否值得参与，并非限产带来的涨价，而是随钢铁利限产行情是否值得参与，并非限产带来的涨价，而是随钢铁利润份额比的持续修复，市场逐步回归按钢价定价的模式。润份额比的持续修复，市场逐步回归按钢价定价的模式。历史而言，只有稳定稳定于于 60%以上时，市场愿意如此定价以上时，市场愿意如此定价，所以限产期投资，需密切关注此数据变化。分析师分析师 王鹤涛王鹤涛（8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 赵超赵超（8621）61118772 执业证书编号：S0490519030001 联系人联系人 易轰易轰（8621）61118772 联系人联系人 许红远许红远（8621）61118772 行业内重点公司推荐 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 000708 大冶特钢 买入 000932 华菱钢铁 买入 002318 久立特材 买入 600019 宝钢股份 买入 600507 方大特钢 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-27%-16%-5%6%17%28%2018-72018-102019-12019-42019-7钢铁沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 普钢盈利回归，细分景气增长钢铁行业2019 中报业绩前瞻2019-7-7 剩者为王不能再用传统周期的眼光看龙头2019-7-7 四问铁矿石与钢铁的纠缠2019-7-7 风险提示：1.供给端出现大幅增长；2.下游需求加速下滑，出现较大幅度波动。21259请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 行业研究深度报告 目录 引言：6 月关键词，矿价与限产.46 月钢价 V 型反转，唐山限产终结阴跌.5为什么要在 6 月出台限产？矿价与利润的矛盾.10展望：限产影响的 5 种可能性路径.12投资：关于限产与钢铁股收益的新视角.13附录：6 月主要钢铁数据一览.15盈利环比大幅回落.15 钢价指数均值下跌.15 原料价格矿焦强势.16 高频需求环比放缓.17 库存去化放缓.18 供给延续高增.19 图表目录 图 1：今年 6 月铁矿石普氏价格指数大幅上涨.4 图 2：2017 年以来唐山地区历轮限产复盘分析.4 图 3：钢铁上下游之间利润份额的分配计算，2019 以来矿石份额占比不断上升.5 图 4：今年 6 月国内钢材现货价格呈“V 型”走势.5 图 5：今年 5 月地产销售、购置土地和新开工面积增速有所回落.6 图 6：今年 5-6 月钢铁库存去化相比前两年相对较慢.7 图 7：今年制造业需求景气整体下行.7 图 8：今年 6 月钢材表观消费量环比下降 5.39%.8 图 9：今年 6 月钢材周度总产量同比增速下行，限产抑制作用显现.8 图 10：测算唐山限产减少粗钢日产量约 9.1 万吨9.7 万吨.9 图 11：测算武安限产减少生铁日产量约 2.5 万吨.9 图 12：今年 6 月各品种钢材毛利大幅下滑（单位：元/吨）.10 图 13：2019 年铁矿石供需缺口与矿价变动.11 图 14：淡水河谷各系统季度产量一览.11 图 15：今年 6 月澳洲巴西铁矿石发运量同比下降 8.03%.12 图 16：今年 6 月铁矿石港口库存依旧在去化.12 图 17：2017 年以来唐山地区历轮限产复盘分析.13 图 18：今年 6 月螺纹钢滞后毛利均值环比大幅下滑.15 图 19：今年 6 月热轧滞后毛利均值环比大幅下滑.15 图 20：2019 年 6 月钢厂盈利面环比小幅恶化.15 图 21：2019 年 6 月钢材价格整体下跌.16 图 22：今年 6 月铁矿石普氏指数均值环比上涨 11.16%.16 请阅读最后评级说明和重要声明 3/22 行业研究深度报告 图 23：今年 6 月焦炭均价环比上涨 2.48%.17 图 24：2019 年 6 月唐山废钢均价环比下跌 0.28%.17 图 25：2019 年 6 月扣除库存和进出口的表观消费量同比增长 12.74%，环比下降 5.39%.18 图 26：2019 年 6 月农历口径建筑钢材成交同比增长 11.30%，环比下降 2.87%.18 图 27：2019 年 6 月钢厂和钢贸商总库存同比累计增长 10.07%，环比累计增长 3.22%.19 图 28：今年 6 月钢厂库存同比累计增长 0.96%，环比累计增长 1.42%.19 图 29：今年 6 月钢贸商库存同比累计增长 13.20%，环比累计增长 3.79%.19 图 30：今年 6 月 Mysteel 周度钢材产量同比增长 10.74%，环比增长 0.02%.20 图 31：今年 6 月全国高炉产能利用率环比下降 0.15%.20 图 32：今年 6 月唐山高炉产能利用率环比增长 0.47%.21 请阅读最后评级说明和重要声明 4/22 行业研究深度报告 引言：6 月关键词，矿价与限产 6 月步入初夏，黑色市场最为引人关注的，便是疯狂上涨的矿价以及应运而生的唐山限产。产业链的博弈，利润的再分配，矛盾在此区间不断放大，实质影响与象征意义，交织裹挟，或意味着转机。图 1：今年 6 月铁矿石普氏价格指数大幅上涨 708090100110120Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19普氏中国北方62%铁精粉CFR价（美元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 2：2017 年以来唐山地区历轮限产复盘分析 开始时间2017-10-132018-7-202018-11-92019-5-32019-6-24结束时间2017-12-152018-8-242019-1-42019-5-242019-7-31持续时间(月)2.11.21.90.71.2京津冀区域统一采暖季限产，环保限产禁止“一刀切”之前3-6月空气质量排名连续倒数第1，环保限产禁止“一刀切”之前采暖季限产，环保限产禁止“一刀切”之后4月空气质量排名倒数第4，环保限产禁止“一刀切”之后5月空气质量排名倒数第1高炉限产50%高炉限产39%高炉限产33%高炉限产42%高炉限产43%唐山高炉产能利用率93.5%至50.6%(-42.9%)88.7%至68.2%(-20.5%)80.5%至69.8%(-10.6%)79.6%至72.6%(-7.0%)76.3%至59%(-17.3%)唐山粗钢日产量(万吨)38.3至28.9(-9.4)39.2至34.0(-5.2)39.6至34.7(-5.0)40.7至40.2(-0.5)38.5至27.5(-10)影响量占全国比重-3.9%-1.9%-1.9%-0.2%-3.5%20.3%9.2%-17.5%-1.9%1243470-606-1987.9至7.66.0至6.15.4至4.814.4至13.3绝对收益-3.6%2.9%-12.1%-7.8%相对万得全A超额收益0.7%8.4%-8.9%0.3%因为限产期间钢价和盈利暴涨至历史高点，市场担忧持续性，导致钢铁股限产期间并未大涨，但是限产前期大涨限产前产能利用率与产量背离，虽然前端高炉限产，但是后端废钢比提升贡献起点产量增量吨钢净利变动(元)唐山限产复盘限产影响备注钢铁板块PE估值(单季度年化)现货钢价涨跌幅限产原因计划限产规模 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5/22 行业研究深度报告 图 3：钢铁上下游之间利润份额的分配计算，2019 以来矿石份额占比不断上升 资料来源：Wind，长江证券研究所 6 月钢价 V 型反转，唐山限产终结阴跌 6 月钢价走势呈 V 型反转，限产是转折关键，以截至 6 月 29 日数据计算，最终 6 月上海螺纹现货环比下跌 1.23%至 4010 元/吨。图 4：今年 6 月国内钢材现货价格呈“V 型”走势 3,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,200Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-192019年国内钢材现货价格(元/吨)上海20mm螺纹钢上海4.75mm热轧 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/22 行业研究深度报告 1）上半月的连续下跌，原因也相对清晰，即需求端季节性拐点，遇上日渐明朗）上半月的连续下跌，原因也相对清晰，即需求端季节性拐点，遇上日渐明朗的趋势的趋势性拐点。性拐点。具体而言：1-4 月地产新开工未显著回落，这也成为前期钢铁需求高位的关键支撑。不过，对于高位持续性，我们始终谨慎，毕竟土地购置年初以来持续回落（降幅超 30%），已使地产链循环蒙上阴影。追根溯源，新开工高位，与中西部新开工大幅拉升有关（中部、西部 1-4 月累计增速13.55%、25.85%，分别同比提升 8.60%、22.07%），而这背后推动力，则在于前 4 月，地方棚改专项债加速前移发行，且发行主体向中西部倾斜。所以，由于棚改计划规模较去年减半，棚改开工的“前移”，或将带来需求的透支，使得未来中西部开工面临回落拐点，土地购置数据掉队便是信号，毕竟，再投资预期始终没有修复，就无从高位循环，随之，5 月销售（-5.52%）、竣工（-22.31%）、投资（9.50%）皆有不同程度恶化。图 5：今年 5 月地产销售、购置土地和新开工面积增速有所回落 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05全国地产指标（累计同比）全国地产指标（累计同比）商品房销售面积本年购置土地面积房屋新开工面积 资料来源：Wind，长江证券研究所 所以，5 月地产数据全线转弱，预示需求趋势性拐点显现，而这也与钢铁微观表现可相互耦合。期间钢铁库存去化持续放缓，5-6 月去库速度已慢于去年，总库存同比增幅也拉大至 10+%。请阅读最后评级说明和重要声明 7/22 行业研究深度报告 图 6：今年 5-6 月钢铁库存去化相比前两年相对较慢 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0004-Jan18-Jan1-Feb15-Feb1-Mar15-Mar29-Mar12-Apr26-Apr10-May24-May7-Jun21-Jun5-Jul19-Jul2-Aug16-Aug30-Aug13-Sep27-Sep11-Oct25-Oct8-Nov22-Nov6-Dec20-Dec3-Jan钢厂+钢贸总库存（万吨）2019年2018年2017年2016年2015年 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 因而，季节性力量已不足以完全解释变化，趋势性力量或已发力。此外，制造业需求依旧黯淡，汽车产量增速-21.50%创 2012 年 2 月以来新低，挖机（-6%）、重卡（-4%）等工程机械销量也开始下滑，加剧需求拐点之势。图 7：今年制造业需求景气整体下行-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04制造业需求指标（累计同比）制造业需求指标（累计同比）汽车产量推土机销量压路机销量挖掘机销量 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/22 行业研究深度报告 图 8：今年 6 月钢材表观消费量环比下降 5.39%4006008001,0001,2001,4001,600123456789101112扣除库存和进出口的钢材表观消费量扣除库存和进出口的钢材表观消费量-阴历（万吨）阴历（万吨）2016201720182019 资料来源：Wind，长江证券研究所 2）下半月钢价持续回升，则与唐山等地限产相关，）下半月钢价持续回升，则与唐山等地限产相关，即即需求端慢变量主导阴跌，供给端需求端慢变量主导阴跌，供给端快变量主导拉涨。快变量主导拉涨。行业因限产而迎来阶段性转机，周度产量增速受到相应抑制。图 9：今年 6 月钢材周度总产量同比增速下行，限产抑制作用显现 0%2%4%6%8%10%12%14%1,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5502019-012019-022019-032019-042019-052019-0620192019年钢材周度总产量年钢材周度总产量钢材周度总产量（万吨）钢材周度总产量同比增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 评估历轮唐山限产，本轮力度的确相对严格。最新唐山限产方案主要下调 7 月下半月的限产量，最终 7 月上半月限产 9.7 万吨/日，7 月下半月限产 9.1 万吨/日。此外，7 月武安新增限产 2.5 万吨/日。最终，唐山和武安 7 月合计限产减少 11.612.2 万吨/日，占 5月全国粗钢日产量比重为 4.0%4.3%。由此，我们可以和 2017 年以来的 4 轮唐山限产（2017.10-2017.12，2018.7-2018.8，2018.9-2019.1，2019.5）进行对比：1）前四轮对全国供给影响占比大概为-3.9%、-1.9%、-1.9%、-0.2%；请阅读最后评级说明和重要声明 9/22 行业研究深度报告 2）考虑本轮对转炉也实施限产，落地应较为严格，所以本轮影响，或与 2017 年底唐山采暖季限产相当，皆对全局供给产生 4%左右减量。3）是否扩散至其他区域，将影响钢价上涨弹性。图 10：测算唐山限产减少粗钢日产量约 9.1 万吨9.7 万吨 唐山区域（传闻方案）高炉产能(万吨)限产比例减少粗钢日产量(万吨)限产天数首钢迁钢76220%31首钢京唐87820%31文丰钢铁20820%31唐钢中厚板40020%31德龙钢铁20820%31纵横钢铁77020%31唐山剩余钢厂983050%10.031限产合计1305643%10.0唐山区域（正式方案）高炉产能(万吨)限产比例减少粗钢日产量(万吨)限产天数首钢迁钢76220%31首钢京唐87820%31文丰钢铁20820%15唐钢中厚板40020%31德龙钢铁20820%31纵横钢铁77020%31华西钢铁21450%0.215天柱钢铁33650%0.315国义特钢34850%0.415唐钢不锈钢24050%0.215唐山剩余钢厂869250%8.831限产合计1305643%上半月9.7；下半月9.1唐山高炉产能利用率76.25%，低于80%，假设不需限产唐山高炉产能利用率76.25%，低于80%，假设不需限产 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 图 11：测算武安限产减少生铁日产量约 2.5 万吨 武安限产高炉（万吨）武安限产高炉（万吨）高炉容积高炉容积 高炉产能高炉产能 生铁日产量生铁日产量河北新金钢铁有限公司450550.14武安明芳钢铁有限公司460560.14河北新武安钢铁集团文安钢铁有限公司510600.16河北文丰钢铁有限公司550650.17金鼎重工有限公司10801040.27武安裕华钢铁有限公司600700.18河北普阳钢铁有限公司10501030.27河北兴华钢铁有限公司550650.17新武安鑫山钢铁有限公司600700.18武安龙凤山铸业有限公司800850.22河北新武安钢铁集团烘熔钢铁有限公司620720.19武安市永诚铸业钢铁有限公司460560.14河北新武安钢铁集团鑫汇钢铁有限公司460560.14新兴铸管股份有限公司308370.10合计合计84989532.5 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/22 行业研究深度报告 为什么要在 6 月出台限产？矿价与利润的矛盾 伴随着矿价持续强势，钢企利润逐步被侵蚀，以 6 月 29 日数据计算，6 月螺纹钢成本滞后一月估算毛利环比下滑 465 元/吨至 241 元/吨，其他品种亦是如此。图 12：今年 6 月各品种钢材毛利大幅下滑（单位：元/吨）(300)(100)1003005007009002019/012019/022019/032019/042019/052019/06成本滞后一月各品种钢材估算毛利成本滞后一月各品种钢材估算毛利螺纹钢线材热轧冷轧中厚板 资料来源：Wind，长江证券研究所 所以，除了环保层面原因，限产更多是基于钢企利润表现。钢铁限产是目前最为现实、最为理性、最为迅速最为迅速，可抑制矿价、支撑全行业钢厂利润的手段。而短期扩大矿石供给平抑矿价暂不现实，那是中长期才能完成的成本曲线改造任务。矿价的强势，确实有自身供需基础。年初至今，受巴西淡水河谷矿难以及澳洲飓风影响，全球铁矿石供给客观收缩，这也引起生产主体主观反馈，外矿均不同程度下调了 2019年产/销量指引。若暂时不考虑复产，可大致估算 2019 年铁矿石供给直接减少 5300 万吨，前 5 月澳巴发货量数据下降（同比-3.91%，-17.13%）便可印证，6 月澳洲巴西铁矿石总发运量依旧同比下降 8.03%。此外，国内外复产增量仅可对冲，无法完全弥补减量，从而奠定总量紧缺基础。另一方面，矿石需求因生铁产量一路走高（前 5 月+8.9%），而持续旺盛。供需优化之下，港口库存大幅减少 3278 万吨至 1.15 亿吨，为 2017 年以来最低水平，中期缺口效应显现。请阅读最后评级说明和重要声明 11/22 行业研究深度报告 图 13：2019 年铁矿石供需缺口与矿价变动 1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月全球生铁产量（万吨）105859599106091084911205生铁折算铁矿石需求（万吨）1721115609172501764118219同比4.68%5.27%5.02%6.41%5.36%铁矿石需求同比变动（万吨）7707828251063927巴西澳大利亚发运量同比变动-100593423-4239-6831633铁矿石到港量同比变动（万吨）1,0161151,012-1,273-689库存铁矿石港口库存变动（万吨）49371126-1,276-1,028-833供给缺口供给缺口到港量增量到港量增量+库存减量库存减量-需求增量需求增量197197-1,037-1,0376161-1,060-1,060-588-588价格价格当月普氏指数均值当月普氏指数均值（美元美元/吨吨）767687878686939399991091091 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月合计合计-100-100593593423423-4,239-4,239-683-6831,6331,633巴西140267-17-2,218-63769澳大利亚-239326440-2,021-451,564力拓-258685-109-772-53513必和必拓5650359-416-50286FM G-86371353-50143317淡水河谷194428-72-2,142-825-115铁矿石发运量同比变动（万吨）供给需求 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 图 14：淡水河谷各系统季度产量一览 资料来源：公司官网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/22 行业研究深度报告 图 15：今年 6 月澳洲巴西铁矿石发运量同比下降 8.03%1,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,800JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec澳洲巴西铁矿石发货量（万吨）澳洲巴西铁矿石发货量（万吨）2018年澳巴发货量2019年澳巴发货量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 16：今年 6 月铁矿石港口库存依旧在去化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,0002018-012018-032018-042018-062018-082018-112019-012019-032019-06铁矿石港口库存（万吨）同比 资料来源：Wind，长江证券研究所 此外，资金层面的投机因素不再赘述。所以，按理论设想，限产若严格落地，一方面打压矿石需求进而抑制矿价，另一方面刺激钢价，从而，两端共同修复钢铁利润。但是，变量在限产本身。展望：限产影响的 5 种可能性路径 限产落地效果的不确定性，市场早有体验。以 2018 年 9 月为节点，此后限产严格程度有所放松，市场反应大抵钝化。请阅读最后评级说明和重要声明 13/22 行业研究深度报告 图 17：2017 年以来唐山地区历轮限产复盘分析 开始时间2017-10-132018-7-202018-11-92019-5-32019-6-24结束时间2017-12-152018-8-242019-1-42019-5-242019-7-31持续时间(月)2.11.21.90.71.2高炉限产50%高炉限产39%高炉限产33%高炉限产42%高炉限产43%唐山高炉产能利用率93.5%至50.6%(-42.9%)88.7%至68.2%(-20.5%)80.5%至69.8%(-10.6%)79.6%至72.6%(-7.0%)76.3%至59%(-17.3%)唐山粗钢日产量(万吨)38.3至28.9(-9.4)39.2至34.0(-5.2)39.6至34.7(-5.0)40.7至40.2(-0.5)38.5至27.5(-10)影响量占全国比重-3.9%-1.9%-1.9%-0.2%-3.5%唐山限产复盘限产影响计划限产规模 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 历轮限产会历经“预期-落地-扩散-效果”四大阶段，本轮已历经“预期-落地-扩散”，效果还有待时间检验，最终大致会产生以下几种影响：1）钢涨幅小于矿涨幅+利润收敛 2）钢涨幅大于矿涨幅钢涨幅大于矿涨幅+利润修复利润修复 3）钢涨矿跌钢涨矿跌+利润修复利润修复 4）钢跌幅大于矿跌幅+利润收敛 5）钢跌幅小于矿跌幅+利润修复 其中，在需求依旧呈慢变量状态、不会迅速恶化前提下，限产若严格执行，2）、）、3）两种影响生成可能性较大，具体我们会在 7 月看到，铁矿石疏港量回落、港库数据停止去化，钢铁周度产量下降、钢厂库存持续去化、社会库存由主动囤货转去化等现象。否则，限产效果便将成疑。投资：关于限产与钢铁股收益的新视角 之于权益市场，对于是否参与限产行情一直存在较大的分歧，更多担忧在于限产落地效果不明，以及矿价是否会被实质性抑制。所以，如何跟踪把握限产行情？我们提供一个新视角：螺纹期价与钢铁股相对收益的裂口。2017 年开始，螺纹期价与相对收益高度拟合，反映钢铁定价基于钢价，即市场信任价格向盈利的传导。但自 2018 年初起，两者首度分化，裂口加速扩张，特别今年，高供给下铁矿的崛起致使钢价对盈利映射失效，钢铁股定价模式转变。限产，若能修复利润分配格局，则必然将修复两者间的裂口。假设最终期价与股价间的裂口修复，进一步，我们依托于上述限产影响的 2）、）、3）两种）两种路径，把修复行情可分成三个维度路径，把修复行情可分成三个维度：钢价涨、钢厂利润修复、钢铁股重新按螺纹定价钢价涨、钢厂利润修复、钢铁股重新按螺纹定价；第一层，小级别，赚得是限产涨价的钱第一层，小级别，赚得是限产涨价的钱。限产钢价涨一波，相对收益完全跟随。当前螺纹期价 4000 左右，假设触及前期新高 4390，涨幅约 8+%，估算推动钢铁相对收益向上 5%；第二层，中级别，赚得是钢厂利润修复的钱第二层，中级别，赚得是钢厂利润修复的钱。就是不但钢价涨至前期新高，同时还把前期被铁矿抢走的利润份额比夺回来，估算推动相对收益 15+5%=20%；请阅读最后评级说明和重要声明 14/22 行业研究深度报告 第三层，大级别，赚得是市场恢复按螺纹给钢铁股定价的钱第三层，大级别，赚得是市场恢复按螺纹给钢铁股定价的钱。市场重新以螺纹定价钢铁股，相对收益与螺纹期价的裂口收敛，估算推动相对收益向上 28%+5%=33%；通过三个级别的比对可知，限产行情是否值得参与的关键，并非限产带来的涨价，而是限产行情是否值得参与的关键，并非限产带来的涨价，而是随随钢铁利润份额比钢铁利润份额比的持续修复，市场逐步回归按钢价定价的模式的持续修复，市场逐步回归按钢价定价的模式。据我们观察，有一个有意思的阈值，在黑色产业链“钢铁-铁矿-焦炭”利润份额中，当钢铁的利润当钢铁的利润率率比稳定比稳定于于60%以上时，市场愿意基于螺纹价格给钢铁股定价以上时，市场愿意基于螺纹价格给钢铁股定价；而在低于60%以下时，市场有时基于盈利，有时甚至直接基于矿价负向给予钢铁股定价。这个比值的恢复，对于限产行情至关重要，值得持续跟踪。配置思路延续探寻阿尔法、奔向相对更能抗风险的头部公司，比如三钢闽光、华菱钢铁等。而实现业绩高增速的油气管类公司，诸如常宝股份、久立特材、武进不锈等，在中报业绩关注期，也需密切跟踪。请阅读最后评级说明和重要声明 15/22 行业研究深度报告 附录：6 月主要钢铁数据一览 盈利环比大幅回落 2019 年 6 月，成本同步估算毛利五大钢材品种均大幅减少，成本滞后一月估算毛利五大钢材品种均大幅减少。从均值来看，6 月螺纹钢成本滞后一月估算均值为 409 元/吨，环比 5 月均值 732 元/吨减少 323 元/吨；6 月热轧成本滞后一月估算均值为 177 元/吨，环比 5 月均值 522 元/吨减少 345 元/吨。图 18：今年 6 月螺纹钢滞后毛利均值环比大幅下滑 图 19：今年 6 月热轧滞后毛利均值环比大幅下滑-1,100-600-1004009001,4001,900Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19螺纹钢毛利（元/吨）成本钢价同步螺纹钢估算毛利成本滞后一月螺纹钢估算毛利-1,000-50005001,0001,500Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19热轧毛利（元/吨）成本钢价同步热轧估算毛利成本滞后一月热轧估算毛利资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 20：2019 年 6 月钢厂盈利面环比小幅恶化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Oct-13Dec-13Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19163家钢厂盈利面 资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 钢价指数均值下跌 2019 年 6 月钢材价格整体下跌。从均值来看，Myspic 综合钢价指数下跌 2.76%，长材价格累计下跌 2.51%，板材价格累计下跌 3.08%。请阅读最后评级说明和重要声明 16/22 行业研究深度报告 图 21：2019 年 6 月钢材价格整体下跌 507090110130150170190210Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Myspic综合钢价指数MySpic指数:长材MySpic指数:扁平 资料来源：Wind，长江证券研究所 原料价格矿焦强势 2019 年 6 月铁矿石价格普氏指数均值环比上涨 11.16%；焦炭均价环比上涨 2.48%；唐山废钢均价环比下跌 0.28%。图 22：今年 6 月铁矿石普氏指数均值环比上涨 11.16%35557595115135155175195Apr-10Aug-10Dec-10Apr-11Aug-11Dec-11Apr-12Aug-12Dec-12Apr-13Aug-13Dec-13Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19普氏中国北方62%铁精粉CFR价（美元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 17/22 行业研究深度报告 图 23：今年 6 月焦炭均价环比上涨 2.48%5001,0001,5002,0002,5003,000May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19二级冶金焦价格（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 24：2019 年 6 月唐山废钢均价环比下跌 0.28%1,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19废钢价格（元/吨）市场价(不含税):废钢:6-8mm:唐山市场价(不含税):废钢:6-8mm:济南市场价(不含税):废钢:6-8mm:江阴 资料来源：Wind，长江证券研究所 高频需求环比放缓 2019年6月扣除库存和进出口的表观消费量同比增长12.74%，增速相对5月有所加快，环比下降 5.39%；另外，2019 年 6 月建筑钢材成交量农历同比增长 11.30%，环比下降2.87%。请阅读最后评级说明和重要声明 18/22 行业研究深度报告 图 25：2019 年 6 月扣除库存和进出口的表观消费量同比增长 12.74%，环比下降 5.39%02004006008001,0001,2001,4001,600123456789101112扣除库存和进出口的表观消费量扣除库存和进出口的表观消费量-阴历阴历20152016201720182019 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 26：2019 年 6 月农历口径建筑钢材成交同比增长 11.30%，环比下降 2.87%-5-50 05 5101015152020252530303535JanJanFebFebMarMarAprAprMayMayJunJunJulJulAugAugSepSepOctOctNovNovDecDec农历口径建筑钢材成交量农历口径建筑钢材成交量20162016201720172018201820192019 资料来源：Mysteel，长江证券研究所 库存去化放缓 今年 6 月（钢厂和钢贸商）总库存农历同比累计增长 10.07%，环比累计增长 3.22%；其中钢厂库存农历同比累计增长 0.96%，环比累计增长 1.42%，钢贸商库存农历同比累计增长 13.20%，环比累计增长 3.79%。请阅读最后评级说明和重要声明 19/22 行业研究深度报告 图 27：2019 年 6 月钢厂和钢贸商总库存同比累计增长 10.07%，环比累计增长 3.22%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000节前5周节前2周节后2周节后5周节后8周节后11周节后14周节后17周节后20周节后23周节后26周节后29周节后32周节后35周节后38周节后41周节后44周节后47周总库存（钢厂+钢贸）(万吨)2019201820172016春节 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 28：今年 6 月钢厂库存同比累计增长 0.96%，环比累计增长 1.42%图 29：今年 6 月钢贸