5G行业海外点评系列之天线（二）：“拐点”已来行业开启景气周期国产基站天线强者恒强-20190128-兴业证券-10页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 行业点评报告 行业点评报告 证券研究报告证券研究报告 TMT推荐推荐 (维持 维持 ）相关报告相关报告 5G 行业海外专题一：5G 频谱划分落定，运营商设备投入未来三年 CAGR 有望超 20%2018.12.10 5G 行业海外点评系列之天线（一）：基站核心组件，5G 时代将“量价齐升”，踏浪而行2019.1.12 5G 行业海外点评系列之 4G建设回顾（一）：京信通信基站天线龙头厂商，4G 建设时期业绩股价双丰收2019.01.23 海外海外 TMTTMT 研究研究 分析师：张忆东 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 联系人：王文洲 SFC：ARO923 SAC：S0190118060102 投资要点投资要点 国内基站天线市场规模国内基站天线市场规模 45 年将翻年将翻 35 倍，行业拐点已来。倍，行业拐点已来。从需求空间上来看，5G 基站天线总体市场需求将是 4G 基站天线的 4.8 倍，成倍的增长主要是因为 5G 基站天线集成了 RRU 进而组成 AAU。受制于 5G 建设速度等因素，综合各地方政府及企业对 5G 建设进程的展望，预计未来 45年（即 20222023）我国将迎来 5G 的规模商用。根据中性预测，未来 45年我国 5G 基站天线市场规模将达到 198 亿元人民币，这部分新增市场将从 2019 年开始扩张，基站天线市场“拐点”已来。国产基站天线全球市占率超国产基站天线全球市占率超 60%，华为、京信带领国产基站天线走向世界。，华为、京信带领国产基站天线走向世界。根据 EJL Wireless Research 的数据，2017 年国产基站天线厂商出货量占全球比重达到 61%，华为、京信出货量分别达到 145 万副和 59 万副，全球出货量分列第一第二，实力突出。我们认为技术进步和打破专利壁垒是国产基站天线走出国门的核心原因，而国内 4G 的发展为国产基站天线提供了天时和地利。随着我国 5G 建设的加速推进，预计国产基站天线有望在全球市场占领更大的份额，而技术积累较为丰厚，在 5G 领域率先发力的华为和京信，有望迎来更好的市场表现。5G 技术迭代，具有研发优势的国产基站天线市场龙头公司技术迭代，具有研发优势的国产基站天线市场龙头公司将迎来历史机将迎来历史机遇，建议关注京信通信。遇，建议关注京信通信。京信通信 2017 年研发投入达 2.77 亿元人民币，历年研发投入远超国内竞争对手，截至 2018 年 6 月末，申请专利数已超3200 项，技术积累丰厚。公司为 5G 做了充足的准备，2017 年 9 月，公司被授牌正式加入中国移动 5G 联合创新中心，并荣登 2017 中国企业专利创新百强榜榜单。预计 5G 时代京信通信将是优先受益标的。京信通信专注基站天线京信通信专注基站天线 22 载，依托丰厚的技术积累，载，依托丰厚的技术积累，5G 时代将厚积薄发。时代将厚积薄发。京信通信成立于 1997 年，自成立以来专注于基站天线及其相关业务板块，是全球领先的通信与信息解决方案及服务提供商，至今已有 22 年历史。公司依托厚实的研发基础，与国内三大运营商、主设备商如诺基亚和爱立信建立了长期的合作关系，2017 年来自三大运营商的收入占总收入67.7%。公司是全球范围仅次于华为的基站天线供应商，随着 5G 建设推进，公司有望迎来业绩的新一轮上升周期。风险提示：风险提示：1、5G 牌照发放不及预期；牌照发放不及预期；2、5G 建设进程不及预期；建设进程不及预期；3、贸易战加剧；、贸易战加剧；4、运营商资本开支不及预期；、运营商资本开支不及预期；5、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。title5G 行业海外点评系列之天线（二）：行业海外点评系列之天线（二）：“拐点”已来，行业开启景气周期，国产基站天线强者恒强“拐点”已来，行业开启景气周期，国产基站天线强者恒强 createTime12019 年年 1 月月 28 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业点评点评报告报告 目目 录录 1、国内基站天线市场规模 45 年将翻 35 倍，行业拐点已来.-3-2、华为、京信带领国产基站天线走向世界，技术积累，强者恒强.-5-3、京信通信，5G 基站天线纯正标的，受益于国内 5G 建设进程.-6-4、风险提示.-9-图 1、国内基站天线市场规模.-3-图 2、我国各省市 5G 建设进展.-4-图 3、2015 年全球基站天线市占率分布（按出货量）.-5-图 4、2017 年全球基站天线市占率分布（按出货量）.-5-图 5、中国基站天线厂商出货量占全球比重.-5-图 6、国内四家天线上市公司研发费用变化.-7-图 7、申请专利数对比（2017 年末）.-7-图 8、国内四家天线上市公司业务营收及增速.-7-图 9、国内四家天线上市公司基站天线业务营收及增速.-8-表 1、我国 5G 建设进程预测.-4-表 2、国内四家天线上市公司业务对比.-6-表 3、小基站部署场景分类.-8-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业点评点评报告报告 报告正文报告正文 1、国内国内基站天线市场基站天线市场规模规模 45 年年将将翻翻 35 倍倍，行业拐点已来行业拐点已来 在在 5G 行业行业点评点评系列系列之之天线天线（一一）中中，我们提出我们提出 5G 来临来临，基站天线基站天线将将“量价齐量价齐升升”，踏浪而，踏浪而行行。量方面主要由基站数量量方面主要由基站数量增多增多而带动而带动，预计需求空间是，预计需求空间是 4G 基站的基站的1.22 倍倍；价价方面主要由技术升级方面主要由技术升级导致导致成本提高成本提高进而进而带动带动，综合市场综合市场因素因素，预计预计天线单价天线单价有望达到有望达到 4G 天线天线的的 4 到到 5 倍倍。随着。随着 5G 建设的持续建设的持续推进推进，天线厂商的天线厂商的收入结构收入结构中中 5G 产品占比持续提高产品占比持续提高，营收和利润都将营收和利润都将迎来转折点迎来转折点。5G 基站天线量价齐基站天线量价齐升升，国内国内基站天线市场规模基站天线市场规模迎来迎来转折点转折点。根据 EJL Wireless Research 的数据，2017 年我国基站天线市场规模达到 75.5 亿元人民币，随着国内4G 网络部署逐渐完善，以及 4G 基站天线技术更加成熟，市场规模因 4G 天线量价承压而增长乏力。5G 开辟了新的市场空间，技术迭代为基站天线市场带来了新的增长动力。图图1 1、国内国内基站天基站天线市场线市场规模规模 6,206 7,516 9,888 7,920 8,056 7,550 21%32%-20%2%-6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000201220132014201520162017国内基站天线市场规模（百万元）YoY(右轴)百万元人民币 资料来源：EJL Wireless Research，兴业证券经济与金融研究院整理 未来未来 45 年年国内基站天线国内基站天线市市场空间将翻场空间将翻 35 倍倍。从需求空间上来看，5G 基站天线总体市场需求将是 4G 基站天线的 4.8 倍，成倍的增长主要是因为 5G 基站天线集成了 RRU 进而组成 AAU，因此 AAU 价格=天线价格+RRU 价格，进而市场规模也有了较大涨幅。受制于 5G 建设速度等因素，综合各地方政府及企业对 5G 建设进程的展望，预计未来 45 年（即 20222023）我国将迎来 5G 的规模商用。根据中性预测，未来 45 年我国 5G 基站天线市场规模将达到 198 亿元人民币，这部分新增市场将从 2019 年开始扩张，基站天线市场“拐点”已来。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业点评点评报告报告 图图2 2、我国各省市我国各省市 5G 建设进展建设进展 广州市工信局：支持运广州市工信局：支持运营商在广州率先开展营商在广州率先开展5G5G试商用试商用2019-01-17河南省将用河南省将用3535年实年实现现 中心城市中心城市5G5G全覆全覆盖盖20192019-0101-0909北京印发北京印发5G5G发展行动方案：发展行动方案：20222022年实现重要场所年实现重要场所5G5G网网络覆盖络覆盖20192019-0101-2323云南首个云南首个5G5G试验基站亮试验基站亮相丽江古城相丽江古城2019-01-24国内首个国内首个5G5G全覆盖创新全覆盖创新园余杭开园园余杭开园20192019-0101-2323国内首个国内首个5G5G自动驾驶公自动驾驶公共技术服务平台在重庆共技术服务平台在重庆启动启动20192019-0101-1616海南联通开通首个具备海南联通开通首个具备成熟成熟5G5G商用能力的基站商用能力的基站2019-01-18中国联通首个全省范围中国联通首个全省范围内内5G5G实验网组网在贵州实验网组网在贵州建设完成建设完成20192019-0101-1818黑龙江移动开通全省首黑龙江移动开通全省首个个5G5G基站基站20192019-0101-1818上海：率先商用上海：率先商用5G 20205G 2020年完年完成部署成部署1 1万个基站万个基站20182018-1111-1515江西移动将进一步加快江西移动将进一步加快5G5G发展步伐，发展步伐，在在20192019年实现年实现5G5G预商用，预商用，20192019年第年第三季度首批三季度首批5G5G终端投放市场，终端投放市场，20202020年将实现规模商用年将实现规模商用2018-12-15 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1、我国我国 5G 建设建设进程预测进程预测 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7 年 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 4G 新建基站数 23 75 102 113 74 63 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G 新建基站数（座）乐观 20 70 100 120 80 50 30 中性 20 60 90 100 110 50 30 悲观 20 60 80 90 100 70 30 天线需求量（面）乐观 60 210 300 360 240 150 90 中性 60 180 270 300 330 150 90 悲观 60 180 240 270 300 210 90 天线价格(元/面）8000 7000 6000 5500 5500 5000 5000 5G 基站天线市场规模（百万元）乐观 4800 14700 18000 19800 13200 7500 4500 中性 4800 12600 16200 16500 18150 7500 4500 悲观 4800 12600 14400 14850 16500 10500 4500 资料来源：C144，工信部，产业调研，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业点评点评报告报告 2、华为华为、京信带领国产基站天线走向世界、京信带领国产基站天线走向世界，技术积累技术积累，强者强者恒强恒强 国产基站天线全球市占率国产基站天线全球市占率超超 60%，华为华为、京信带领、京信带领国产基站天线国产基站天线走向世界走向世界。根据EJL Wireless Research 的数据，2017 年国产基站天线厂商出货量占全球比重达到61%，华为、京信出货量分别达到 145 万副和 59 万副，全球出货量包揽前 2，实力突出。技术进步和打破专利壁垒是国产基站天线走出国门的核心原因，而国内4G 的发展为国产基站天线提供了天时和地利。随着我国随着我国 5G 建设的加速推进建设的加速推进，预，预计国产基站天线有望在全球计国产基站天线有望在全球市场占领更大的份额市场占领更大的份额，而技术积累较为丰厚，而技术积累较为丰厚，在，在 5G领域率先发力的华为和京信领域率先发力的华为和京信，有望有望迎来迎来更好的更好的市场市场表现表现。图图3 3、2 2015015 年年全球基站天线市占率分布全球基站天线市占率分布（按出货量按出货量）图图4 4、2 201017 7 年年全球基站天线市占率分布全球基站天线市占率分布（按出货量按出货量）华为,26%京信通信,18%康普,13%摩比,11%凯瑟琳,8%通宇,7%Ace,5%其他,12%华为,32%京信通信,13%康普,12%摩比,8%凯瑟琳,5%通宇,7%Ace,7%其他,16%资料来源：EJL Wireless Research，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：EJL Wireless Research，兴业证券经济与金融研究院整理 图图5 5、中国中国基站基站天线天线厂商厂商出货量占全球比重出货量占全球比重 11%13%16%17%18%14%13%3%5%5%7%7%7%7%5%6%7%9%11%13%8%7%11%14%26%21%32%4%4%2%3%2%2%2%23%36%41%50%64%57%61%00.10.20.30.40.50.60.72011201220132014201520162017京信通宇摩比华为盛路烽火中国天线厂家总占比中国天线厂家总占比 资料来源：EJL Wireless Research，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业行业点评点评报告报告 3、京信京信通信通信，5G 基站天线纯正标的基站天线纯正标的，受益受益于国内于国内 5G 建设建设进程进程 京信通信京信通信专注基站天线专注基站天线 22 年年，技术积累，技术积累丰厚丰厚，5G 时代时代将将厚积薄发厚积薄发。京信通信成立于 1997 年，自成立以来专注于基站天线及其相关业务板块，是全球领先的通信与信息解决方案及服务提供商，至今已有 22 年历史。公司依托厚实的研发基础，与国内三大运营商、主设备商如诺基亚和爱立信建立了长期的合作关系，2017 年来自三大运营商的收入占总收入 67.7%。公司技术积累丰厚，为 5G 做了充足的准备，2017 年年 9 月，月，公司被授牌正式加入中国移动公司被授牌正式加入中国移动 5G 联合创新中心联合创新中心，并荣登 2017中国企业专利创新百强榜榜单。预计 5G 时代京信通信将是优先受益标的。表表2、国内四家天线国内四家天线上市公司上市公司业务对比业务对比 主要主要产品结构产品结构 主要客户类型主要客户类型 境外销售占比境外销售占比 产品名称产品名称 2017 年年销售占销售占比比 合作主设合作主设备商备商 京信通信 天线及子系统 43.1%大部分来自三大运营商，2017 年度来自中国移动、中国联通、中国电信中国移动、中国联通、中国电信的收入占比分别为：29.9%、14.7%、23.1%。三大运营商合计贡献收入 67.7%诺基亚 无线优化业务 15.3%爱立信 2017 年 21.34%无线接入及传输业务 6.2%2016 年 15.49%服务业务 33.2%2015 年 14.94%摩比发展 天线系统 40.7%主要为无线网络方案供应商（中兴通讯、诺基亚西门子网络、阿尔卡特朗讯），及三大运营商 中兴 2017 年 19.62%基站射频子系统 50.7%诺基亚 2016 年 12.25%覆盖延伸方案 8.6%爱立信 2015 年 9.36%通宇通讯 基站天线 78.3%中国移动等通信运营商及诺基亚、华为、中兴、俄罗斯瑞科、日立八木天线等设备集成商 中兴 2017 年 23.51%射频器件 8.5%诺基亚 2016 年 15.51%微波天线 4.0%爱立信 2015 年 18.41%盛路通信 基站天线 35.4%以中国移动等运营商及华为、中兴等设备集成商为主 微波天线 20.9%2017 年 2.13%射频器件 6.8%2016 年 2.09%室内终端及人防系统等 37.0%2015 年 4.03%资料来源：各公司年报及招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 研发投入研发投入加固技术壁垒加固技术壁垒，专利数行业领先专利数行业领先，5G 时代时代将将一马当先一马当先。京信通信的研发费用具有较强的技术周期性，在 4G 商用前经历了研发费用持续提升的阶段，目前公司处在 5G 产品研发期，研发费用投入额远超国内其他竞争对手，足额的研发投入将为公司 5G 产品打下坚实的技术基础。2017 年底，京信通信申请专利数已超 2900 项，同年摩比发展仅为 508 项，截至 2018 年 6 月末，京信通信申请专利数已超 3200 项。公司产品有望未来获得更强的市场竞争力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业行业点评点评报告报告 图图6 6、国内四家天线国内四家天线上市公司上市公司研发费用研发费用变化变化 图图7、申请申请专利数专利数对比对比（2017 年末年末）147 179 293 306 163 152 193 204 277 37 37 38 48 43 79 81 90 107 17 22 26 38 42 63 74 88 93 20 17 22 16 18 33 37 71 115 050100150200250300350200920102011201220132014201520162017京信通信摩比发展通宇通讯盛路通信百万人民币4G研发期研发期（2013年年12月发月发4G牌照）牌照）5G研发期研发期 29005080500100015002000250030003500京信通信摩比发展项 资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：京信通信年报以港元为单位，已按期末汇率折算成人民币 资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 技术迭代促进收入增长技术迭代促进收入增长，京信通信京信通信业绩业绩在在 2019 年将年将开启开启新一轮上升周期新一轮上升周期。公司的收入受益于 5G 建设较为明显，由于 5G 将带来天线产品的量价齐升，公司收入也有望在 2019 年开启新一轮增长。图图8 8、国内四家天线国内四家天线上市公上市公司司业务业务营收营收及增速及增速 3,913 4,422 5,159 5,146 4,505 5,323 5,683 5,340 4,665 980 1,042 798 688 888 1,649 1,587 1,467 1,433 433 402 431 518 609 1,500 1,329 1,219 1,535 392 409 389 313 319 526 910 1,156 958 86%146%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100020003000400050006000200920102011201220132014201520162017收入：京信通信收入：摩比发展收入：通宇通讯收入：盛路通信YoY：京信通信YoY：摩比发展YoY：通宇通讯YoY：盛路通信百万人民币3G早期早期（2009年年1月发月发3G牌照）牌照）3G成熟期成熟期4G时代时代（2013年年12月发月发4G牌照）牌照）资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：京信通信年报以港元为单位，已按期末汇率折算成人民币 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业行业点评点评报告报告 图图9 9、国内四家天线国内四家天线上市公司上市公司基站天线业务基站天线业务营收营收及增速及增速 1,255 1,221 1,455 1,475 1,467 2,064 2,591 2,238 2,004 423 348 248 271 329 671 838 883 755 301 404 498 1,218 1,015 940 1,201 215 234 226 178 131 186 187 208 139 104%144%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000200920102011201220132014201520162017京信通信-天线及子系统摩比发展-天线系统通宇通讯-基站天线盛路通信-基站天线YoY：京信通信YoY：摩比发展YoY：通宇通讯YoY：盛路通信百万人民币3G早期早期（2009年年1月发月发3G牌照）牌照）3G成熟期成熟期4G时代时代（2013年年12月发月发4G牌照）牌照）资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：京信通信年报以港元为单位，已按期末汇率折算成人民币 小基站小基站是公司业务是公司业务又一又一亮点亮点，5G 时代小基站需求大幅扩大时代小基站需求大幅扩大，为公司业绩锦上添，为公司业绩锦上添花花。公司 2017 年来自小基站的收入同比大幅增长 53.2%至 2.75 亿港元，5G 时代由于无线信号有效传播距离缩短，小基站需求预计将大幅增加，小基站有望成为公司受益于 5G 建设的又一亮点，为公司业绩的增长增加确定性。表表3、小小基站部署场景分类基站部署场景分类 场景 子场景 子场景描述 场景需求 需求归类 商业区 步行街 以商业为主的步行街，人口密度大 已有宏基站覆盖后的补点，或业务下沉 沿街覆盖 街边底商 建筑物底层商铺、门面 已有宏基站覆盖后的补点，或业务下沉 沿街覆盖 旅游景点 广场 人流量大，交通枢纽广场，运动场所之类以及体育中心等 已有宏基站覆盖后的补点，或业务下沉或对基站美化要求高 小区覆盖 景区 风景名胜区、古镇 已有宏基站覆盖后的补点，或业务下沉或对基站美化要求高 小区覆盖 城市道路 城市道路 小范围覆盖的城市主干道及弱覆盖道路，城市隧道等 已有宏基站覆盖后的补点 沿街覆盖 背街小巷 城市建筑物间背街小巷 已有宏基站覆盖后的补点 沿街覆盖 居民区 学校 宏基站建设难度大 宏基站建站条件受限 小区覆盖 别墅排屋区 一般四层楼 15m 左右的高度，楼间距相比高层大，一般都是成片布置 宏基站建站条件受限 小区覆盖 住宅小区 包含高档和普通居民小区 宏基站建站条件受限 小区覆盖 城中村 楼宇高度一般在 8 层 a 及以下，楼宇密度较高 宏基站建站条件受限 小区覆盖 资料来源：现代工业经济和信息化，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业点评点评报告报告 4、风险提示风险提示 1、5G 牌照发放不及预期；2、5G 建设进程不及预期；3、贸易战加剧；4、运营商资本开支不及预期；5、行业竞争加剧。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业行业点评点评报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资投资评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务有关财务权益及商务关系的披露权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与大森控股集团有限公司、兴证国际金融集团有限公司、Dangdai Henju International Inc.、阳光油砂有限公司、立高控股有限公司、浦江中国控股有限公司、建发国际投资集团有限公司、中国万桐园（控股）有限公司、众诚能源控股有限公司、高萌科技集团有限公司、德斯控股有限公司、海天能源国际有限公司、普天通信集团有限公司、中国山东高速金融集团有限公司、靛蓝星控股有限公司、惠理集团有限公司、游莱互动集团有限公司、华立大学集团有限公司、森浩集团股份有限公司、龙皇集团控股有限公司、民信国际控股有限公司、浙商银行股份有限公司、MS Concept Limited、惠陶集团（控股）有限公司、信源企业集团有限公司、银合控股有限公司、Republic Healthcare Limited、江西银行股份有限公司、胜利证券（控股）有限公司、百应租赁控股有限公司、融创中国控股有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、永续农业发展有限公司、山东黄金矿业股份有限公司、恒益控股有限公司、成志控股有限公司、朗诗绿色集团有限公司、永升生活服务集团有限公司、时代中国控股有限公司、中原银行股份有限公司、云能国际股份有限公司、汇量科技有限公司、国际济丰包装集团和微盟集团有投资银行业务关系。使用本研究使用本研究报告报告的风险提示及法律声明的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。